全方位深度剖析疫情“黑天鹅”对社服零售行业影响：危中藏机，静待新起点.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 危中藏机，静待新起点 全方位深度剖析疫情“黑天鹅”对 社服零售行业影响 本篇深度报告先后从理论角度观察传播性疫情下的消费者行为和决策，进而研究对行业影响的阶段、方式及机理，然后全方位复盘了 2003 年非典对国内的景区、酒店、餐饮，零售的超市、百货和电商等子行业影响，包括了对相关上市的 A 股和港股标的业绩及估值不同阶段变化；同时梳理了 2015 年韩国 MERS 期间，其上市的免税、化妆品、出境游等行业和标的的影响。最后针对本次新型肺炎从定性和定量两个维度并一定程度参考历史经验， 我们试图 回答市场最关心的 四 个问题： 1、向下空间还有多少？ 2、何时企稳反弹？ 3、对上市公司业绩影响几何？ 4、当前时点 如何配置？ 我们认为： 短期疫情对行业及相关标的业绩和估值会产生一次性较大冲击， 由于节前已经有一定反应，向下幅度不必过于悲观，超跌或带来“黄金坑”； 估值的反弹看两个拐点 ： 一看疫情何时得到有效控制 (新增人数不再增加拐点 )，同时关注一季报业绩落地节点，二看上市公司经营数据和业绩改善拐点 ； 我们通过情景假设对核心上市标的一季报和全年业绩影响做了 敏感性 分析，详情请见正文。 危中有机，当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消费超市板块龙头 ;以及线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大的相关标的。 疫情对商社行业的影响机理：影响顺序从餐饮 -旅游 -零售，餐饮反应最为直接和迅速，旅游需求推后逐步释放，疫情次年基本恢复到往年水平。 近年来全球范围内爆发的 SARS、 MERS、甲型 H1N1 和此次新型肺炎由于其传播速度快、范围广，对人体、社会及经济危害较大。根据经典 SIR 模型，感染人数会呈现出“增长缓慢 -快速爆发 -逐渐衰退”较明显的三阶段特征。从疫情对社服和零售行业的影响机理看，我们参照 SARS 的经济影响分析方法研究中建立的经济模型分析，根据疫情等级高低，公众及政府会做出不同反应，影响范围从心理恐慌、行为方式、 出游方式、消费方式到工作方式，影响顺序从餐饮 -旅游 -零售，娱乐、餐饮决策周期短，受疫情影响最直接；旅游行业需求周期更长，疫情过后有望逐步重新释放，后期随着防控措施初见成效行业即开始恢复，疫情次年基本恢复到往年水平。 拐点判断： 2003 年非典对社服板块估值及业绩影响集中在爆发期，零售板块整体影响相对较小，修复行情待业绩拐点。 2003 年 SARS 对旅游等服务业 3-5 月影响最为严重， 8 月基本开始恢复，整体受影响的月份持续 5 个月，对上市公司的经营影响基本集中在第二季度。 1）从 2003 年行业数据来看 ：非典对 2003 年国内旅游人次的增速的拖累约为 -14pct，对国内五星级酒店 2003 年入住率的影响为 -10pct，对香港餐饮行业 Q2 收入增速影响约为 -11pct，对香港酒店行业 4-5 月入住率的影响为同比下降6465pct。 2）板块表现大体分为五个阶段： 第一阶段 -平稳阶段 （ 2003 年 3 月 -4 月）：非典疫情处于发展初期，各子版块股价平稳上涨，板块估值稳定；第二阶段 -杀估值 ：（ 2003 年 4 月 -5 月）：非典疫情大规模爆发，各子板块股价经历不同程度的明显下跌，子版块涨跌幅：酒店（ -17.4%）景点（ -13.6%）餐饮（ -13.1%）一般零售（ -10.1%）上证综指（ -7.3%）。第三阶段 -弱反弹 ：随着非典疫情逐步得到控制，各板块估值保持稳定；酒店（ +7.7%）景点（ +4.4%）上证综指（ +2.4%）一般零售（ +1.5%）餐饮（ -11.4%）。疫情结束后，主要受业绩落地影响：第四阶段（ 2003年 7 月 -11 月） -业绩估值双杀 ：疫情刚结束，出行旅游需求尚未释放，叠加休闲服务板块业绩下降幅度扩大 2003Q2 业绩增速 -92.9%，股价继续下跌；第五阶段（ 2003年 11 月 -2004 年 3 月） -业绩估值修复 行情 ： 板块中报披露时业绩基本见底， 随着三Tabl e_Title 2020 年 02 月 02 日 餐饮旅游 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 10.50 买入 -A 002697 红旗连锁 10.00 买入 -A 603708 家家悦 30.00 买入 -A 603605 珀莱雅 104.06 买入 -A 603983 丸美股份 78.11 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.01 -0.37 -22.33 绝对收益 -3.58 0.93 0.97 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 相关报告 中国国旅、宋城演艺业绩符合预期，继续推荐酒店板块 2020-01-19 国旅业绩预增符合预期，锦江自营店转让试点加速轻资产化 2020-01-12 海南免税销售持续高速增长，继续推荐酒店板块和宋城演艺 2020-01-05 11 月工业企业利润改善且降准预期再起，看好酒店板块估值修复 2019-12-29 海南板块迎利好，考研人数再创历史新高，酒店 11 月 数 据 边 际 改 善 2019-12-22 0%5%10%15%20%25%30%35%2019-02 2019-06 2019-10餐饮旅游 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 四季度业绩逐步企稳回暖（休闲服务板块 2003Q3/4 分别 -17.3%/104.4%，商贸零售行业 Q3 增速 +19.9%， Q4 回弹更为明显 +266.3%）休闲服务板块股价在 11 月开始显著反弹 40%+，其中餐饮（ +51.5%）酒店（ +41.3%）上证综指（ +34.7%）一般零售（ +32.2%）景点（ +12.5%）， 因此判断业绩何时见底较为关键。 影响幅度判断：爆发期估值平均调整 20-30%之间，餐饮酒店板块反应相对较快。 1）非典对景区、酒店 Q2 经营数据影响大，酒店由于商旅刚需性恢复快于景区 。锦江酒店 03 年 Q2 入住率同比下降 23pct；由于商旅出行带动刚需恢复较快，锦江酒店入住率在 03 年 Q3 即反弹至 76%；旅游板块恢复相对较慢，中青旅 03 年 Q3 的入境游和中国公民游仅恢复至同期的 20%和 80%，峨眉山和黄山景区的客流分别在当年 Q3 和Q4 开始逐步恢复， 3 家公司的股价反弹均约滞后非典受控制约 67 个月。 2）景区、酒店标的在非典 4-5 月爆发期下估值下跌约 21%27%：在爆发阶段期间，峨眉山和黄山旅游的股价最大跌幅为 23%和 25%， 锦江、首旅和香格里拉（港股）股价最大跌幅分别为 26%、 27%和 26%，中青旅下跌约 21%，港股餐饮标的大家乐凭借外卖业务发力以及利用 Q2 进行了老店翻新，进而实现了股价逆势增长 20%。 对新型肺炎的借鉴而言，由于节前宋城、酒店等已集体下调约 20%股价，因此节后我们认为参考03 年经验来看，后续估值或继续调整但幅度不必过于悲观 。 借鉴韩国 2015 年 MERS 来看：出境游影响大但恢复快，免税增速放缓且龙头抗风险更强，化妆品行业则基本不受影响。 我们以 2015 年 5 月 20 日 -9 月 30 日作为疫情观察窗口期。 出境游 ：基本面 受影响较大，但修复速度较快；纯旅游出行业务标的受到较大冲击，韩国第二大出境游旅行社 Modetour 于 5 月 26 日起开始大幅下跌，跌幅达到 42.9%。 免税 ： 基本面增速放缓但均受益于强劲的需求保持增长，龙头表现出较强抗风险能力，其中 2015 年乐天、新罗免税业务增速分别约 1.9%、 4.0%；新罗酒店股价基本未受影响。 化妆品 ： 2015 年，韩国化妆品行业产值增速高达18.9%，为 2011-2016 年增速最快的一年， MERS 疫情对化妆品行业几无影响；化妆品龙头爱茉莉太平洋 2015 年营收增速达 20.1%，利润增速达 17.1%； LG 生活健康 2015年营收增速达 13.9%，利润增速达 31.7%。但是恐慌情绪导致化妆品龙头股价下跌，随着疫情结束股价显著修复：爱茉莉太平洋在疫情窗口期内，股价于 9 月 8 日跌至最低点，较 5 月底跌幅达 24.9%，经历 6 个月后股价基本恢复至疫情前水平，年底股价较最低点涨幅达 30%； LG 生活健康在疫情窗口期内，股价于 6 月 跌至最低点，较 5月跌幅达 22.6%，经历 4 个月修复到疫情前水平，涨幅近 30%。 可选消费影响更大，必选相对稳健，线上消费习惯有望进一步加速养成 。 1）从社零角度 ， 03 年 5 月相对 1 月，社零可选品类中纺服、金银珠宝、汽车、通讯器材单月限额以上增速分别 -30.0pct、 -42.1pct、 -52.2pct、 -54.5pct，均为降幅前五；必选消费除饮料（ -40.9pct）外，其余虽有下滑、但均相对稳健（日用品、文化用品限额以上增速分别 -8.5pct、 -21.0pct）； 2）从上市公司角度 ，超市行业 2003Q1/2003H1/2003Q3行业营收增速 160%/140%/102%，影响相对较小；百货行业 2003H1/2003 全年营收增速 -2.2%/-1.0%，影响较大；但上述区分亦与行业发展阶段相关。 3）同时催生电商机会 。阿里 2003Q1 网站注册用户数比 2002Q4 提高 50%、达 190 万；京东转型线上后，2004-2006 年线上销售额分别年复合增长率 182.8%，远超国美 /苏宁同期增速（ 67.4%/69.5%）。 同样，此次疫情危中有机，我们认为新零售渠道方式变革会进一步加速，线上渗透率有望进一 步提升并催化新流量入口持续变迁。 预计本次疫情对餐饮旅游酒店等服务性行业冲击较为明显与直接，相关上市公司一季报业绩预计受较大影响： 1） 此次疫情爆发正值春节旅游旺季，随着疫情全国性扩散与全方位的隔离防护手段旅游出行需求或出现断崖式下跌，叠加全国绝大多景区和部分餐厅等在春节期间采取了暂停营业措施、线上线下旅游产品停售，本次疫情预计对春节旅游数据及社零数据影响较大，同时预计大部分相关标的一季报业绩受疫情影响增速放缓甚至下降（具体测算见正文），进一步影响还要基于疫情控制的3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 假设上。 2） 参照官方信息及 SARS 时间轴 ，并根据国家卫健委专家组成员口径，如果疫情能在今年（ 2-3 月）得到有效控制，预计下半年（或在 7-8 月）旅游服务等消费需求有望边际回暖。 投资建议： 1）餐饮旅游 ：我们认为后续板块的基本面恢复仍需看疫情的控制情况，短期对板块依旧存在偏空的影响，估值或仍将下探，但由于节前市场情绪已经反应了一部分，幅度不必过于悲观。 相关标的估值若出现超跌有望随着下半年行业复苏业绩企稳反弹后迎来修复性行情，短期黑天鹅一次性冲击不改核心标的中长期逻辑 ，且有望加速行业集中度提升，加强龙头抗风险能力和竞争力 。 继续推荐核心标的中国国旅、 中公教育、宋城演艺、锦江和首旅、科锐国际、海底捞等。 2）商贸零售 ：从 SARS 疫情的复盘可看到，其对于消费造成了冲击，但是冲击与疫情相对同步，且必选相对稳定，可选影响更大，并且催生了电商机会；我们认为零售渠道方式变革会进一步加速，线上渗透率有望进一步提升并催化新流量持续变迁；在标的上， 当前时点重点推荐有估值优势，春节同店数据有望改善且在特殊时期韧性较强的必选消费龙头永辉超市 、家家悦、红旗连锁，以及线上销售占比较高的化妆品国货崛起龙头珀莱雅、华熙生物、丸美股份； 3）疫情特殊期，电商板块有望催化，重点关注壹网壹创 、值得买、南极电商、苏宁易购和拼多多等； 4）关注超跌且有望修复的传统线下连锁零售标的爱婴室和周大生等。 风险提示：疫情影响时间及程度超出预期风险，景区客流不及预期风险，酒店入住率不及预期风险，零售门店单店收入恢复不及预期风险，国民旅游出行意愿恢复不及预期风险等。 行业深度分析 /餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 疫情对消费者行为及决策产生影响：顺序从餐饮 -旅游 -零售，餐饮反应最为迅速，旅游需求推后逐步释放 . 8 1.1. 传染病概况：新传染病不断出现，传播阶段性明显 . 8 1.2. 非典复盘：发病到高峰时间历时 6 个月，宏观数据第 3 季度开始恢复 . 11 1.3. 对社服及零售行业影响：顺序从餐饮 -旅游 -零售，存在较明显时间节点 . 16 1.3.1. 影响机理：按照疫情由轻到重影响顺序从餐饮 -旅游 -零售，餐饮反应最为迅速 16 1.3.2. 影响节点：初期影响较小，爆发期社服受冲击较大，防控取得成效即开始恢复 19 2. 非典对商社版块影响：社服影响较大，股价及估值修复需等待业绩拐点 . 20 2.1. 财务数据：旅游最先反应，餐饮最先修复，景区及酒店冲击较大 . 20 2.2. 股价拐点与疫情拐点基本吻合，截至疫情结束股价未完全修复 . 23 3. 复盘 SARS 对上市公司影响：景区、酒店和旅行社影响首当其冲，外 卖快餐影响小 . 27 3.1. 景区：峨眉和黄山初期估值调整约 25%，股价在疫情后 3 个月仍受压制 . 27 3.2. 酒店：锦江和首旅初期下跌 25%且股价复苏滞后，香格里拉拐点与非典同步 . 29 3.3. 旅行社：中青旅 03 年 Q2 影响大且旅行社恢复慢，至 04 年 Q2 恢复正增长 . 33 3.4. 餐饮：港股大家乐非典期间发力外卖且翻新老店，股价实现逆势创新高 . 35 4. 复盘 MERS 对上市公司影响：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响有限 . 38 4.1. 韩国 MERS 疫情爆发于 2015 年，观察窗口期 5 月 20 日到 9 月 30 日 . 38 4.2. 基本面：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响较小 . 38 4.2.1. 旅行社：受影响较大，但修复速度较快 . 38 4.2.2. 免税：增速放缓但保持增长，龙头表现出较强抗风险能力 . 39 4.2.3. 化妆品：几乎未受影响 . 41 4.3. 估值：旅行社估值受挫、免税受影响较小、化妆品在恐慌情绪过后实现估值修复 . 42 4.3.1. 旅行社：纯旅游出行业务标的受到较大冲击 . 42 4.3.2. 免税： MERS 疫情对股价影响较小 . 43 4.3.3. 化妆品 ：恐慌情绪导致股价下跌，但随着疫情结束股价显著修复 . 44 4.4. 总结：旅行社受到较大冲击，免税、化妆品影响有限 . 45 5. SARS 对零售影响：超市消费或存虹吸效应，百货放缓，同时孕育电商机会 . 46 5.1. 社零角度：冲击与疫情同步性较强，必选稳定，可选冲击明显 . 46 5.2. 行业角度：超市或存虹吸效应，百货整体放缓，个股因成长性而异，影响有所不同 . 47 5.3. 祸兮福兮，一定程度而言，此次疫情孕育了电商机会 . 48 6. 新型冠状病毒的影响：预计春节行业增速及相关上市标的一季报业绩影响较大 . 51 6.1. 新型肺炎：发病高峰正值春节，目前确诊人数仍在增多 . 51 6.2. 短期影响：春节多景区闭园，预计对景区、酒店、餐饮 Q1 业绩直接影响 . 52 6.3. 后续判断：谨慎乐观假设下预计 3-5 月肺炎得控制，对上市标的影响需视疫情情况 . 53 7. 投资建议：静待超跌反弹行情，零售必选当前可配， 中长期继续坚定推荐优质龙头 . 57 8. 风险提示 . 59 图表目录 图 1：目前全球出现较大的主要疫情种类 . 8 图 2： SIR 模型原理 . 10 图 3： SIR 模型模拟出的感染人数曲线呈现三个阶段 . 10 图 4：甲流确诊病 例数量情况（纵轴为确诊病例数） . 11 图 5： MERS 传播情况（红色为韩国疫情，纵轴为病例数） . 11 行业深度分析 /餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：中国大陆 2003 年 SARS 疫情复盘 . 12 图 7：全球 SARS 感染实时人数： 2003 年 5 月开始新增确诊人数减少， 6 月末基本不再增多 12 图 8：中国大陆 SARS 疑似病例累计确诊人数： 3-4 月快速攀升， 5-6 月趋于稳定 . 12 图 9：中国香港 SARS 疫情传播复盘 . 13 图 10：香港 2003 年非典时期 3-4 月同样为确诊人数爆发期， 6 月开始基本再无新增病例 . 14 图 11：中国大陆单季度 GDP（不变价）同比增速 . 14 图 12：中国香港单季度 GDP（不变价）同比增速 . 14 图 13：中国大陆赴港游客在 2003 年 7 月受益自由行复苏 . 15 图 14：境外赴港游客直到 2004 年 3 月才开始恢复 . 15 图 15：受非典影响，国内旅游人数在 2003 年由上年 12%降为 -1%，但 2004 年恢复至 +27% 15 图 16：中国大陆的入境游客人数在 2003 年 8 月才开始恢复 . 16 图 17：疫情对公众行为，并进一步对不同行业的影响机理 . 17 图 18：疫情过后餐饮业 GDP 反弹更快（纵轴为 GDP 增速，单位： %） . 18 图 19：百货及超市受流感影响高于零售整体 . 18 图 20：零售业整体收入情况（亿元） . 19 图 21： 百货渠道收入情况（亿元） . 19 图 22：我国入境旅游人数（万人次 ） . 20 图 23：我国国内旅游行业收入情况（亿元） . 20 图 24：我国限额以上餐饮企业营业收入情况（亿元） . 20 图 25： 2003-2004 年休闲服务板块营收及增速（亿元） . 21 图 26： 2003-2004 年休闲服务板块归母业绩及增速（亿元） . 21 图 27： 2003-2004 年商业贸易板块营收及增速（亿元） . 21 图 28： 2003-2004 年商业贸易板块归母业绩及增速（亿元） . 21 图 29： 2003-2004 年出境游板块营收及业绩增速 . 22 图 30： 2003-2004 年酒店板块营收及业绩增速 . 22 图 31： 2003-2004 年餐饮板块营收及业绩增速 . 22 图 32： 2003-2004 年休闲景区板块单季度归母业绩（亿元） . 22 图 33： 2003-2004 年自然景区板块单季度归母业绩（亿元） . 22 图 34： 2003-2004 年景区板块营收增速 . 22 图 35： 2003-2004 年百货板块营收及增速（亿元） . 23 图 36： 2003-2004 年百货板块归母业绩及增速（亿元） . 23 图 37： 2003-2004 年超市板块营收及增速（亿元） . 23 图 38： 2003-2004 年超市板块归母业绩及增速（亿元） . 23 图 39： SARS 疫情对社服及零售子版块的冲击 . 23 图 40：第一阶段子版块涨跌幅 . 24 图 41：第二阶段子版块涨跌幅 . 24 图 42：第三阶段子版块涨跌幅 . 24 图 43：疫情窗口期过后，又经历四个月的股价压制，于 11 月迎来反弹 . 25 图 44：第四阶段子版块涨跌幅 . 25 图 45：第五阶段子版块涨跌幅 . 25 图 46：疫情阶段社服及零售板块估值情况 . 26 图 47：疫情过后社服及零售板块估值情况 . 26 图 48：黄山风景区 03 年受非典影响大， 04 年 +54%反弹 . 27 图 49：峨眉山 03 年暑期加大促销， 04 年客流 +49%反弹 . 27 图 50： 黄山旅游 03 年 Q2 业绩大跌 199%， 04 年 Q2 恢复 . 27 行业深度分析 /餐饮旅游 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 51：峨眉山 03 年 Q2 业绩下滑 72%，但 Q3 开始恢复 . 27 图 52：峨眉山在 03 年 2-5 月 PE TTM 降幅为 25%，黄山 PE TTM 受 02 年亏损影响大幅下降. 28 图 53：黄山和峨眉山的股价在非典得到控制的 7 个月内仍受压制 . 28 图 54： 03 年酒店出租率下降 4pct，五星级酒店降幅最大为 10pct，一星级仅降 1pct . 29 图 55：锦江 03Q2 业绩下降 159%，但 Q3 恢复增长 . 30 图 56：首旅 03Q2 业绩下降 113%， Q4 同比高达 90.55% . 30 图 57： 2003 年 4 月 20 日后，锦江和首旅 PE TTM 一个月内跌幅较大，分别为 45.5%和 32.3%. 30 图 58： 2003 年 4 月 20 日非典传播性被认知后，锦江和首旅股价分别下跌 26%和 27%，且股价的复苏相比非典抑制的时点同样滞后 56 个月 . 31 图 59： 2003 年 4-6 月中国香港酒店入住率大幅下降 . 31 图 60：香港酒店 RevPAR 主要受入住率下跌拖累 . 31 图 61：香格里拉中报： 03 年 H1 受非典下跌 91% . 32 图 62：香格里拉年报： 03 全年业绩受非典下跌 22% . 32 图 63：受非典影响，香格里拉 2003 年 2-5 月 PE TTM 由 18.4x 下调至 13.4x，跌幅 27% . 32 图 64：香格里拉股价在 2003 年非典时的压制期约 4 个月，此后股价持续修复回升 . 33 图 65：国内旅行社受非典影响， 2003 年收入同比下降 8.1%，涨幅环比 2002 年下降 19 pct 33 图 66：中青旅 03 年业绩受非典影响大，至 04Q2 公司收入和业绩均恢复为正增长 . 34 图 67：中青旅 2003 年 4-5 月 PE TTM 持续下调 23%（期间业绩口径未变化） . 34 图 68：中青旅 2003 年 Q3 业务恢复较慢，股价直到 2004 年 2-3 月业绩有望改善下才开始反弹. 35 图 69： 03 年二季度香港餐厅总收益受 SARS 影响大幅下跌 . 3