资本市场改革系列报告之一：从监管周期的视角看制度变革和市场机遇.pdf

2020 年 2 月 6 日 资本市场改革系列报告之一 从监管周期的视角看制度变革和市场机遇 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2012 年以来， 我国资本市场经历了三轮监 管周期，分别是 2012-2015 年的金融创新时期、 2016-2018 年的防范金融风险时期和 2018 年底以来的金融供给侧改革时期，整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。每一轮的制度变革均对 A 股市场产生了深远影响， 也指引了 A 股市场的投资方向。 金融创新时期 （ 2012.05-2015.06） ： 券商创新大会开启 金融创新 时代 ，股东资本运作空间的打开奠定中小创牛市基础。 杠杆资金 +并购重组 +股权质押作为核心政策打开 了 股东层面资本运作的空间， 大股东通过质押 +并购重组 +减持 的 方式 提升企业估值 ， 中小创作为并购重组的核心 参与者迎来高估值高收益时期 ， 中小创 与大盘估值比 大幅 攀升 至 3.3 和 6.2 倍，创业板指相对收益高达 200%以上， 但是大幅抬升 的杠杆资金和股权质押 也隐含了 风险 ，最终以清理场外配资为契机引发股灾 。 防范金融风险时期 （ 2015.06-2018.10） ： 以 15 年的异常波动 为转 折点，监管 开始 全面收紧，中小创估值收敛，价值白马 相对收益 大幅提升。 2015 年“股灾”引发 了 资本市场各项业务制度全面收紧，资管新规 禁止通道业务 ，重组新规和减持新规 压缩 并购重组 套利空间 ， 质押新规 限制 股东杠杆 。 中小创并购重组板块估值 泡沫出清 ，价值白马迎来相对高收益时期 。 金融供给侧改革时期 （ 2018.10 至今） ： 资本市场 肩负 助力实体经济转型 的重大使命 ，加快改革开放 迎来新一轮制度红利。 本轮 改革的 契机 来自于两方面，一是经济转型升级 提速 的契机；二是 2018 年 10 月股权质押风险 的暴露 和 中小民营企业的融资困局 。 在此背景下， 本轮 改革 方案 更具系统性，致力于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场， 落地于“深改 12 条”， 以新证券法作为法治保障， 重点 在于发展 股权融资、提升上市公司质量和鼓励 中长期资金 入市 。 当前 股权融资改革逐步推开， 高水平 对外开放 已 有重大进展， 中长期资金入市 和创业板注册制改革 值得期待。 我们认为本轮资本市场政策的 宽松力度是以往 前两个时期达成的新平衡，予以资金及资本运作空间的制度支持 。权益 市场 迎来的是制度改革的中长期红利，投资生态更具基本面特征，市场指数将更为有效，金融监管将更具协调性、前瞻性和中长期。 在此背景下，权益市场 企业 将加速优胜劣汰，尾部企业将面临缓慢出清，新兴产业和白马蓝筹共同迎来中长期机遇。一方面，股权融资改革为新兴行业企业打开估值上行空间；另一方面，增量境外资金和中长期资金将为业绩稳健的蓝筹白马企业 形成持续的 估值支撑。 风险提示： 1）宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发； 3）海外资 本市场波动加大，对外开放加大的 A 股市场也会相应承压。 证券研究报告 策略 策略专题 2 / 27 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 金融创新时期：杠杆资金 +并购重组 +股权质押孕育中小盘高收益 . 6 1.1 核心变化一：资管业务创新带来杠杆资金入市 . 6 1.2 核心变化二：并购重组配套融资放宽 . 8 1.3 核心变化三：场内质押 初登场 . 9 1.4 市场影响：质押 +重组 +减持打开套利空间，中小盘迎高收益时期 . 10 二、 防范金融风险时期：资管新规和并购重组收紧抬升价值白马优势 . 12 2.1 核心变化一：资管新规严控杠杆 . 12 2.2 核心变化二：重组、再 融资新规收紧 . 13 2.3 核心变化三：质押、减持新规压缩套利空间 . 14 2.4 市场影响：价值白马配置价值抬升 . 14 三、 金融供给侧改革时期：注册制和中长期资金重构资本市场体系 . 16 3.1 核心主线一：大力发展股权融资，全面推行注册制 . 16 3.2 核心主线二：持续监管 +退市常态化以提升上 市公司质量 . 22 3.3 核心主线三：加大对外开放力度，鼓励中长期资金入市 . 23 3.4 市场影响展望：风险偏好回升，新兴和蓝筹共迎中长期机遇 . 25 四、 风险提示 . 26 策略 策略专题 3 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 A 股市场监管周期 . 6 图表 2 “深改 12 条 ”方案的核心要点 . 6 图表 3 券商创新大会 11 条举措为证券业务创新定下基调 . 7 图表 4 各类资管 业务全面松绑 . 7 图表 5 券商资管产品规模持续上升 . 8 图表 6 基金子公司资管规模快速上升（亿元） . 8 图表 7 2012-2015 年 IPO 政策动向 . 9 图表 8 外延并购规模上升 . 9 图表 9 借壳上市规模上升 . 9 图表 10 券商资管产品规模持续上升（亿元） . 10 图表 11 2012-2015 年新增质押市值稳步上升（亿元） . 10 图表 12 成交额、换手率急剧抬升 . 11 图表 13 资本运作板块市盈率大幅抬升 . 11 图表 14 民营企业并购重组规模上行（亿元） . 11 图表 15 中小创重组规模占比抬升 . 11 图表 16 中小创与大盘估值比抬升 . 11 图表 17 资管规模快速增长趋势得到遏制（亿元） . 12 图表 18 银行非保本理财规模得到平抑（万亿元） . 12 图表 19 配套融资政 策新旧对比 . 13 图表 20 借壳上市规定新旧对比 . 13 图表 21 定增规模快速回落 . 13 图表 22 16 年再融资规模是 18 年的近一 半（亿元） . 13 图表 23 大股东减持规模下降 . 14 图表 24 新增质押市值规模回落 . 14 图表 25 再融资收益率回落 . 15 图表 26 并购重组审核通过率降低 . 15 图表 27 上市公司借壳数量减少 . 15 图表 28 资本运作板块估值调整 . 16 图表 29 新兴板块估值调整 . 16 图表 30 2016-2018 年各指数收益率 . 16 图表 31 2016-2018 年各板块收益率 . 16 图表 32 科创板五套上市 条件更包容 . 17 图表 33 科创板活跃度依然高 . 17 图表 34 科创板融券比例高于其余板块 . 17 策略 策略专题 4 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 35 科创板扩容速度加快 . 18 图表 36 科创板首日涨跌幅回归理性（ %） . 18 图表 37 新证券法改革方案梳理 . 18 图表 38 并购重组渐进回暖 . 20 图表 39 并购重组政策演变 . 20 图表 40 IPO 发行速度加快 . 21 图表 41 并购重组审核通过家数上升 . 21 图表 42 产业整合交易占比抬升 . 21 图表 43 12 月定增规模回升 . 21 图表 44 上证 50ETF 期权成交量、持仓量屡创新高 . 22 图表 45 我国资本市场退市率大幅低于全球资本市场 . 23 图表 46 对外开放暖风频频 . 24 图表 47 北上资金持续流入 . 24 图表 48 保险公司投资权益资产比重约 13.2% . 24 图表 49 机构资金有望迎来加速 . 25 图表 50 新兴行业资金活跃度提升 . 26 图表 51 中小创指数收益率较高 . 26 策略 策略专题 5 / 27 请务必阅读正文后免责条款 2012 年以来，我国资本市场经历了 三轮监管周期 ，分别是 2012-2015 年的 金融创新时期、 2016-2018年的 防范金融风险时期和 2018 年 底 以来 的 金融供给侧改革时期， 整体 监管基调从 宽松 到 收紧 再到宽松 。 每一轮的制度变革均对 A 股市场产生了深远影响，也 指引 了 A 股市场的投资方向。 第一轮：金融创新时期（ 2012.05-2015.06） 。 以 2012 年 5 月的券商创新大会为起点，资本市场 开启 金融创新时代，在此期间 最为关键的制度变革有 三 方面，一是 资管业务全面放开 ，银行、信托和证券的合作兴起 打通杠杆资金入市渠道 ；二 是场内股权质押业务 登上舞台 ；三是并购重组 政策 宽松。以上述三项制度 为核心 ， 一二级市场套利空间 被打开 ， 上市公司 股东通过 股权质押 +并购重组 +减持的资本运作 方式获取高收益 。一级市场 定增 规模大幅上升 ； 二级市场 中， 日均成交额升 破万亿 ， 中小创与大盘估值比 由 2012 年初的 1.99 和 2.94 倍 抬升 至 2015 年高点的 3.31 和 6.20 倍 。 在此背景下 中小创板块迎来高收益， 但 缺乏规范的杠杆资金和股权质押 也 积累 了 大量风险 ， 最终在 2015 年清理场外配资的契机下 引发 泡沫破裂的 股灾。 第二轮：防范金融风险时期 （ 2015.06-2018.10） 。 制度 间的联动作用 带来 的 影响 超出了监管层的预期 ， 于是 以 2015 年“股灾” 为转折点，监管开始 全面 收紧 。 监管层 针对金融创新时期的三项核心制度进行了规范，第一， 对 保险、私募、期货等 资管 领域 去杠杆，资管新规 打破刚兑并禁止通道业务 ，杠杆资金开始退出市场；第二， 并购重组和再融资政策收紧，外延并购热潮退却 ； 第三， 股权质押新规和减持新规大幅压缩股东资本运作空间 。 对于 A 股市场 的影响是 风险偏好全面回落， 定增收益率 下行 ， 壳板块、 ST 板块、股权质押板块以及高送转等板块收益 下降 ， 中小创并购重组板块估值泡沫破裂，价值白马迎来相对高收益时期。 第三轮：金融供给侧改革时期（ 2018.10 至今） 。 转折点来自于 市场 持续 下行 带来的 股权质押风险 加速 暴露 ， 截止 2018 年末 ， A 股市场质押公司数已高达 3433 家，质押比例在 50%以上的超过 750家 ， 中小市值民营企业“融资难、融资贵”的问题浮出水面 ， 叠加经济 进入转型阶段 ， 提升金融服务于实体经济的能力显得愈发迫切，在此背景下， 金融供给侧改革 的重要性 凸显 ， 资本市场作为金融供给的 重要组成部分，其地位自 2018 年中央经济共工作会议以来被提至前所未有的高度 ， 新一轮制度变革拉开序幕。 金融供给侧改革的主要目的在于提高金融供给端的质量， 以 解决金融与实体间的结构性失衡问题 。 本轮 的资本市场改革也遵循了金融供给侧改革的思路， 更偏重于政策之间的 相互 协调，试图建立资本市场健康运行的长效机制 ，进而提高融资效率以服务于经济转型 。本轮 资本市场改革方案落地于“深改 12 条，” 以新 证券法 作为法治保障， 重点在于发展股权融资、提升上市公司质量和鼓励中长期资金入市。 当前股权融资改革逐步推开，高水平对外开放已有重大进展，中长期资金入市和创业板注册制改革值得期待 。 在 新一轮制度变革 的 推动下 ， A 股市场风险偏好 将得到持续支撑， 战略新兴板块和优质白马龙头有望迎来中长期机遇。 策略 策略专题 6 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 A 股市场 监管周期 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 图表 2 “深改 12 条”方案的核心要点 资料来源 : Wind、 平安证券研究所 备注：图中标注表示该领域改革已有推进落地，标注 X 表示该领域改革暂未发布具体实施方案或采取具体措施。 一、 金融创新时期 ：杠杆资金 +并购重组 +股权质押孕育中小盘高收益 1.1 核心变化 一 ： 资管业务 创新 带来 杠杆资金 入市 2012 年的 券商创新大会开启 了 金融创新时代 ， 券商 资管 迎来 蓬勃发展 阶段 。 2012 年 5 月 ， 第一次券商创新大会 于 北京召开 ， 提出 了 证券行业改革创新 的 11 方面举措 ， 以此为 契机 券商资管业务 全面松绑 。 2012 年 10 月 证监会修订的券商资管“ 一法两则 ” 扩大了 券商资管的 投资范围 、 取消 部分资产 投资限制 、 允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制 。 2014 年 5 月 证监会发布关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见 将 券商集合资产管理计划投资范围 拓宽至 未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利 。 一系列的 制度 松绑 为 券商 资管业务的蓬勃发展 奠定基础，2014-2016 年 间 ，券商资管产品规模从 9.19 万亿元 攀升 至 19.79 万亿元 。 策略 策略专题 7 / 27 请务必阅读正文后免责条款 券商资管松绑为通道业务的快速发展提供窗口， 也打开了其他资管领域的进入 A 股市场的空间，通过多层嵌套及结构化产品的形式带来大量增量资金。 事实上 大部分资管领域业务在 2012 年 已 明确放开， 2012 年 5 月 ， 证监会 发布 期货资产管理试点办法 允许期货公司从事资管业务；同年 7月 和 10 月，保监会发布 保险委托投资办法 和 保险投资金融产品通知 ，允许保险公司开展委托投资业务，并且放开保险公司投资 银行理财、集合信托 的限制。 但这并未立即导致资管规模的快速增长，截止 2013 年末，资管产品规模仅为 30.79 亿元。资管业务的发展更多来自于通道业务的助推。 券商资管 业务松绑 后，定向资管计划存量规模从 2014 年 快速 上升， 2012 年 11 月 批准设立的 基金子公司 也 凭借其广泛的投资范围 受到资金的青睐 。 自此， 资管产品规模 开始 急速 攀升 ， 2012-2016年，资管业务规模从 20.43 万亿元上升至 103.41 万亿元 ，平均增速达到 50.5%。 图表 3 券商创新大会 11 条举措为证券业务创新定下基调 资料来源： WIND、 平安证券研究所 图表 4 各类资管业务全面松绑 资料来源： WIND、 平安证券研究所 策略 策略专题 8 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 5 券商资管产品规模持续上升 图表 6 基金子公司资管规模快速上升（亿元） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.2 核心 变化 二 ： 并购重组配套融资放宽 第二项核心制度 的创新 是 在 IPO 堰塞湖背景下的 并购重组政策宽松。 “新国九条”为并购重组制度松绑奠定基调，提出鼓励市场化并购重组，配套融资比例放宽 落地 。2014 年 5 月 ，“新国九条”明确指出鼓励市场化并购重组， 拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式 ，“新国九条”的鼓励态度为并购重组制度的一系列松绑奠定了基调 。 2015 年 4 月，监管层将重大资产重组的配套融资比例由 25%大幅放宽至 100%，股东通过定增进行并购重组的意愿提升。 与此同时， IPO 发行 的堰塞湖问题 提升 了 壳资源价值 ，借壳上市意愿高涨。 一方面， 2012-2015 年间 IPO 业务 波动明显， 分别经历 了 2012 年 11 月 -2014 年 1 月 和 2014 年 2 月 -2014 年 6 月 两次暂停 ，企业 IPO 上市受阻。另一方面，排队上市企业众多、 IPO 周期长降低了企业 首发 上市的意愿，2012 年 11 月末， IPO 排队家数达到了历史顶峰 809 家， 2012-2015 年间上市企业从申报首日到上会平均用时高达 2.3 年。 在此背景下 ， 外延并购和借壳上市 的企业 直接受益于并购重组再融资的松绑，交易规模大幅攀升，跨界并购重组比重过半 。 其一， 2012-2015年间再融资募集资金规模从月均 268亿元上升至月均 1021亿元 ，并于 2015 年 达到顶峰， 2015 年 全年再融资募集资金是 IPO 募集资金 规模的近 10 倍。 其二，跨界并购重组的比重大幅攀升， 我们以多元化战略和横向 整合 作为外延并购的口径，可以明显看到外延并购 交易价值 在 2013-2015 年间大幅抬升，由 809.84 亿元 上升至 7056.46 亿元，交易价值与所有并购重组交易价值占比从 31.92%升至 53.67%； 借壳上市交易 价值从 2012 年的 336.81 亿元上行至 2014 年的 3525.47 亿元， 占比从 19.96%上行至 45.89%。 010,00020,00030,00005000010000015000020000014-12 15-06 15-12 16-06 16-12券商资管 :专项计划（亿元）券商资管 :定向计划（亿元）券商资管 :集合计划（亿元）券商资管 :产品总量（只，右）020,00040,00060,00080,000100,000120,00014-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12一对多产品 一对一产品策略 策略专题 9 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 2012-2015 年 IPO 政策动向 资料来源： WIND、 平安证券研究所 图表 8 外延并购规模上升 图表 9 借壳上市规模上升 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.3 核心 变化 三 ： 场内质押 初登场 2013 年 场内质押开启为股权质押 业务 提供新窗口，资管通道业务助力 银行资金 参与场内质押，质押规模快速增长 。 2013 年 5 月，交易所、中证登发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）。 2013 年 6 月，股票质押式回购业务正式启动，场内质押登上历史舞台。 由于 场内质押 在 时效性与便捷性 方面优于 场外质押，上市公司 更倾向于 以场内融资的方式筹措资金， 场内质押因此迎来快速发展时期。与此同时，资管 通道 为银行资金参与场内质押业务提供便利渠道， 场内质押资金来源进一步丰富， 股权质押 规模 呈现稳步增长态势。 2013 年以来 ，场内质押市值占全部股权质押市值比由 2013 年的 10.59%上升至 2018 年 底的 41.36%。新增股权质押市值 从 2012 年的 481.69 亿元增 至 2015 年 6 月 的 5284.99 亿元。 截止 2018 年末，全部 A 股股权质押公司已达到 3433 家，质押比例在 50%以上的超过 750 家。 20304050607080901000100020003000400050006000700080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019外延并购交易总价值（亿元）外延并购交易价值占比（ %，右）0102030405060050010001500200025003000350040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019借壳上市交易总价值（亿元）借壳上市交易价值占比（ %，右）策略 策略专题 10 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 10 券商资管产品规模持续上升（亿元） 时间 场内质押市值（万亿元） 股权质押存量规模（万亿元） 场内质押市值 占比（ %） 2013 年 0.18 1.7 10.59 2014 年 1.08 4.01 26.93 2015 年 3.16 9.38 33.69 2016 年 3.91 11.15 35.07 2017 年 4.57 12.87 35.51 2018 年 3.83 9.26 41.36 2019 年 3.82 11.77 32.46 图表 11 2012-2015 年 新增质押市值稳步上升 （亿元） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.4 市场 影响 ： 质押 +重组 +减持打开套利空间，中小盘迎高收益时期 2014-2015 年波澜壮阔的大牛市 和 宽松流动性的助推 息息相关 ， 一方面是来自于宽松货币政策下的多次降息