品牌家居的白银时代系列报告（七）：渠道管理精细化定胜负，区域性定制家具公司的求索之路.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 品牌家居的白银时代系列报告（七） 推荐（维持） 渠道管理精细化定胜负，区域性定制家具公司的求索之路 我国家具企业梯队渐显，定制家具企业蓄势待发。我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在2017年 A股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于10亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目前估值水平均低于一线龙头。 高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化运营。目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居在 2014年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发展的基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39%和 55%，2018年增速分别为 13%、17%、34%和 41%。 需求向好，家具企业迎发展良机。需求端，家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。从我国房屋竣工和商品房销售数据来看，房屋竣工面积同比增速高峰之后大约四个月商品房销售面积同比增速出现高点。2019 年四季度我国房屋竣工面积同比较快增长，据此推断，2020 年一季度或出现商品房销售同比快速增长，但是目前我国新型肺炎疫情扩散，很大程度影响我国房地产交易及家装工作进行，我们认为，商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020年三四季度料将出现新一轮交房高峰，带动家装需求快速释放。供给端，我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来我国家具公司产能释放期。二线家具企业有望在此过程中凭借自身生产能力、品牌力、渠道力等优势进一步抢夺小企业份额，实现快速扩张。 二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜。我们认为在品牌家居白银时代，家具企业转型变革为主基调，一线龙头企业在行业引领方面起到重要作用，二线龙头通过积极应变稳扎稳打有望实现快速突破，具有较强业绩弹性。估值方面，我国二线家具企业目前处于估值低位，投资价值凸显。其中，志邦家居与金牌厨柜均在原有厨柜主业基础上逐渐拓展衣柜、木门业务，择机开启整装模式，在产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，有望实现快速增长，具备长期投资价值。 风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglonghcyjs 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1hcyjs 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxinhcyjs 占比% 股票家数(只) 71 1.88 总市值(亿元) 4,843.42 0.75 流通市值(亿元) 2,952.55 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.34 9.29 13.45 相对表现 -3.17 3.0 -6.65 家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优，展望征途前路可期 2019-07-23 家具行业跟踪报告：渠道变革加速，流量获取能力成取胜内核 2019-09-05 人造板行业深度研究报告：行业竞争加剧，龙头企业向上下游延伸优势凸显 2019-10-21 0%12%23%35%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-112020-02-07沪深300 家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家具 2020年 02月 09日 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显 . 5 （一）2017年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，梯队渐显 . 5 （二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低 . 6 二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打 . 8 （一）一线龙头重全国布局，二线企业聚焦区域精细化 . 8 （二）抓天时地利，稳健前行 . 11 1、产品端：借势而动，适时扩品类 . 11 2、渠道端：择机而行，结构调整更为快速 . 11 三、交房预期好转，产能释放助力快速扩张 . 14 （一）需求向好，家具企迎发展良机 . 14 1、2020年下半料将迎来交房高峰，释放家装需求 . 14 2、产能释放期来临，抓机遇迎挑战 . 15 （二）二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜 . 17 1、志邦家居：厨衣木门协同发展，“志邦全屋时代”全面起航 . 17 2、金牌厨柜：行稳致远拓全屋产品 . 18 四、风险提示 . 19 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1：A股主要定制家具上市公司基本情况 . 5 图表 2：家具公司集中在近几年上市 . 5 图表 3：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 . 6 图表 4：主要定制家具公司估值水平（PE-TTM） . 7 图表 5：定制家具公司估值中枢（20180102-20200207） . 7 图表 6：定制家具公司估值PE-TTM（20200207） . 7 图表 7：索菲亚产品工业布局（2018年） . 8 图表 8：定制家具生产企业分布（上市公司） . 9 图表 9：欧派家居分区域收入结构（%） . 9 图表 10：索菲亚分区域收入结构（%） . 9 图表 11：尚品宅配分区域收入结构（%） . 10 图表 12：志邦家居分区域收入结构（%） . 10 图表 13：金牌厨柜分区域收入结构（%） . 10 图表 14：好莱客分区域收入结构（%） . 10 图表 15：我乐家居分区域收入结构（%） . 10 图表 16：皮阿诺分区域收入结构（%） . 10 图表 17：上市公司主要品类拓展路径 . 11 图表 18：2016年渠道结构 . 12 图表 19：2018年渠道结构 . 12 图表 20：经销渠道收入占比 . 13 图表 21：大宗业务收入占比 . 13 图表 22：不同家具企业经销商数量（家） . 13 图表 23：不同家具企业门店数量（家） . 13 图表 24：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 14 图表 25：房屋竣工面积与商品房销售面积单月同比增速 . 15 图表 26：主要定制家具公司上市之前三年产能利用率 . 15 图表 27：主要家具公司橱柜产销率均接近100% . 16 图表 28：主要家具公司产能扩展情况 . 16 图表 29：公司营业收入及增速 . 17 图表 30：公司业绩及增速 . 17 图表 31：2018年志邦家居主营收入结构 . 17 图表 32：志邦家居整体厨柜收入规模及增速 . 17 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33：金牌厨柜营业收入及增速 . 18 图表 34：金牌厨柜业绩及增速 . 18 图表 35：2018年金牌厨柜主营收入结构 . 18 图表 36：金牌厨柜整体厨柜收入规模及增速 . 18 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显 我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在2017年A股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于10 亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目前估值水平均低于一线龙头。 （一）2017年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，梯队渐显 我国定制家具企业众多，具有一定规模形成全国销售网络的定制家具企业大多成立于上世纪90年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过50亿，而志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺年营业收入规模处于 10亿至30亿区间，我们将其归为区域性强的二线定制家具企业。 图表 1：A股主要定制家具上市公司基本情况 公司名称 成立日期 上市日期 省份 2018年营业总收入（亿元） 2018年归母净利润（亿元） 近五年收入GAGR 近五年业绩GAGR 市值（亿元，20200207） 欧派家居 1994-07-01 2017-03-28 广东省 115.09 15.72 23.57% 45.69% 457.99 索菲亚 2003-07-15 2011-04-12 广东省 73.11 9.59 32.60% 31.40% 171.98 尚品宅配 2004-04-19 2017-03-07 广东省 66.45 4.77 41.41% 32.50% 135.30 志邦家居 2005-04-04 2017-06-30 安徽省 24.33 2.73 20.20% 29.82% 43.75 好莱客 2007-04-09 2015-02-17 广东省 21.33 3.82 26.84% 30.61% 45.76 金牌厨柜 1999-01-26 2017-05-12 福建省 17.02 2.10 24.83% 46.87% 38.14 我乐家居 2006-06-19 2017-06-16 江苏省 10.82 1.02 18.27% 20.42% 37.64 皮阿诺 2005-06-14 2017-03-10 广东省 11.10 1.42 21.44% 20.90% 23.81 资料来源：Wind，华创证券 图表 2：家具公司集中在近几年上市 资料来源：Wind，华创证券 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低 家具企业估值受房地产销售情况影响。对比索菲亚、欧派家居、尚品宅配PE-TTM数据与商品房销售面积累计同比数据，当地产销售面积同比增速为正时，家具公司估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与2015年6月分别为两个估值中枢上移分界点，2014年2月和 2017年12月分别为估值中枢下移分界点。 图表 3：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 资料来源：Wind，华创证券 二线家具企业估值水平处在低位。2018年受商品房销售同比持续下滑影响，主要家具公司估值水平均呈现下降趋势。2018年初至今，我国主要二线家具公司志邦家居、金牌厨柜估值中枢均低于一线家具公司欧派家居、尚品宅配；当前时点，志邦家居、金牌厨柜和好莱客估值水平也处在较低水平。 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 4：主要定制家具公司估值水平（PE-TTM） 资料来源：Wind，华创证券 图表 5：定制家具公司估值中枢（20180102-20200207） 图表 6：定制家具公司估值PE-TTM（20200207） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0102030405060708090欧派家居 索菲亚 尚品宅配 金牌厨柜 志邦家居 好莱客 我乐家居 皮阿诺05101520253035051015202530品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打 目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居在2014年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发展的基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为17%、21%、39%和55%，2018年增速分别为13%、17%、34%和41%。 （一）一线龙头重全国布局，二线企业聚焦区域精细化 一线定制家具公司不断完善全国布局。其中，索菲亚上市以来持续推进产能建设，产品运输辐射半径快速扩大。截至2018年底，已经形成华南、华东、华北、西部、华中、恒大索菲亚六大全屋定制家具生产基地和齐齐哈尔木门生产基地。欧派家居也已经在2018年底形成清远、天津、无锡、成都四大主要生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力；尚品宅配也在位于佛山的华南生产基地基础上，进行江苏无锡华东生产基地建设与成都崇州西南生产基地建设，不断完善全国布局。 图表 7：索菲亚产品工业布局（2018年） 资料来源：公司年报，华创证券 二线家具公司专注于区域精细化。志邦家居主要厂区（含在建）分布在安徽省合肥市区及合肥周边，目前拥有（含在建）荷塘路厂房、连水路厂房、双墩生产基地、长丰县下塘厂区长丰县双凤经济开发区以及庐阳经济开发区厂区。金牌厨柜在国内的厂区主要分布在厦门市同安区和江苏宿迁泗阳县。我乐家居厂区主要分布在南京市溧水区。整体来看，我国二线家具生产企业在厂区分布方面更偏向于区域精细化，从地理位置角度看，主要分布在我国中部交通发达地区，便于运输配送。 品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 8：定制家具生产企业分布（上市公司） 资料来源：Wind，华创证券 从收入结构来看，二线家具企业也表现出较强的区域性。以2018年度主要家具公司营业收入区域结构为例，欧派家居、索菲亚、尚品宅配收入结构中占比最大的均为华东地区，但均不超过 30%，分别为 29%、22%和 29%，而同期志邦家居、金牌厨柜、我乐家居收入占比最大的华东区分别达到46%、44%和50%。 图表 9：欧派家居分区域收入结构（%） 图表 10：索菲亚分区域收入结构（%） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他品牌家居的白银时代系列报告（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 11：尚品宅配分区域收入结构（%） 图表 12：志邦家居分区域收入结构（%） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表 13：金牌厨柜分区域收入结构（%） 图表 14：好莱客分区域收入结构（%） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表 15：我乐家居分区域收入结构（%） 图表 16：皮阿诺分区域收入结构（%） 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018华东 华南 华北 西南 华中 东北 西北 其他