从四大行业的刚性现金支出看疫情的冲击：怎么看西贝之忧？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 怎么看西贝之忧 ？ 从四大行业的刚性现金支出看疫情的冲击 前言 疫情冲击之下，各行各业都较为艰难。其中，餐饮业、住宿业、旅游业等服务业冲击尤为明显。此前，西贝餐饮董事长贾国龙接受采访中表示，账面现金加上一定的贷款，可能只够支撑三个月的薪酬支出，经营压力不可小视。西贝之忧，是否只是个例，还是餐饮业当前普遍面临这样的经营压力？其他行业是否也存在这样的担忧？本篇文章从四大行业（餐饮业、住宿业、旅行社、工业）的短期刚性现金支出（主要是员工薪酬与房租成本）， 并假设收入为零的极端情况， 观察疫情的影响程度 ，从另一个角度 看待当前经济现状。 餐饮业 ： 三个月的刚性现金支出对应三个季度的 净 利 润 疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。 我们估算，餐饮业一年的人力成本 +房租成本在 1.42 万亿左右，对应三个月的支出压力在 3550 亿左右，对应三个季度的净利润。 从餐饮业上市公司情况来看， A 股、港股、新三板相关标的在 25 家左右。部分标的在手现金足够支付的员工薪酬月份不足 3 个月。如港股的呷哺呷哺（注：呷哺呷哺交易性金融资产较多）、新三板的百富餐饮、望湘园、小六汤包等。 住宿业 ： 三个月的刚性现金支出对应 一年 的 净 利 润 我们估算，住宿业一年的净利润在 563 亿左右。 1 个季度的 人工及房租 成本在534 亿左右。若住宿业受疫情 冲击 1 个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。 对于住宿业上市公司， A 股相关标的当前货币资金较为充足，基本可以支付半年以上的员工薪酬。 新三板部分企业在手货币资金有一定的压力，如胜高股份、同里旅游、索特来、光大股份等。 旅行社 ： 三个月的刚性现金支出对应一年的净利润 疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在 5 万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对 其中的旅行社收入部分予以分析。 我们估算， 2019 年人员支出成本在107 亿左右，对应一个季度的人员支出成本在 27 亿左右。 2019 年行业利润总额在 28 亿左右 。 三个月的刚性支出对应一年的净利润 。 对于旅行社上市公司，A 股及新三板相关标的在手资金均较为充裕，基本都足够支撑半年以上。 工业 ： 三个月的刚性现金支出对应 一个季度 的净利润 根据统计年鉴，城镇非私营工业企业 2018 年员工薪酬总额在 3.75 万亿，对应1 个季度在 9376 亿。规模以上工业企业非私营一年净利润在 3.69 万亿左右 。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应 1 个季度 左右 的 净利润 。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。 但可能会对当年制造业投资形成一定的负面影响。 A 股上市公司 ： 整体影响较小 对于 A 股上市公司而言，整体情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，共有 105 只个股短期现金支付压力较大，市值合计 1.1 万亿，占 A 股总市值（不含金融） 2.27%。部分行业如农林牧渔（数量仅一个，温氏股份）、交通运输（东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、计算机（ 15 只个股）、纺织服装（ 8 只个股）等行业涉及个股市值占比略 大。 风险提示： 疫情反复 ， 持续时间较长 。 受 资料来源限制，所引数据不一定全面准确，仅供参考。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话： 010-66500987 邮箱： luyinbohcyjs 执业编号： S0360519100003 【华创宏观】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖 基于疫情影响的三大评估与两大展望 战疫系列一 2020-02-01 【华创宏观】股市异常波动与降息的六点看法 战疫系列二 2020-02-03 【华创宏观】外资机构如何评估疫情影响？ 战疫系列三 2020-02-04 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020 年 02 月 05 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、餐饮业短期刚性现金支出压力有多大？ . 5 二、住宿业短期刚性现金支出压力有多大？ . 7 三、旅行社短期刚性现金支出压力有多大？ . 7 四、工业短期刚性现金支出压力有多大？ . 8 五、整个非金融类经营性行业短期刚性现金支出压力有多大？ . 9 六、上市公司 是否面临短期现金支付压力？ . 9 七、附录：中国就业人口的分行业去向 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 餐饮业一年人力、房租成本及净利润估算值 . 6 图表 2 餐饮业小企业众多，限额以上营业额仅占 13% . 6 图表 3 餐饮业 A 股、港股、新三板主要经营数据 . 6 图表 4 住宿业一年净利润、房租、人员成本测算 . 7 图表 5 住宿业港股、 A 股、美股、新三板主要上市公司经营数据 . 7 图表 6 旅行社一年净利润、人员成本测算 . 8 图表 7 旅行社 A 股、 新三板主要上市公司经营数据 . 8 图表 8 工业一年净利润、人员成本测算 . 9 图表 9 各个行业短期有一定现金压力的个股市值占比 . 9 图表 10 部分个股货币资金可以支付的人工薪酬月数较少 . 10 图表 11 2018 年中国城镇就业人 43419 万人 . 10 图表 12 私营与非私营涉及的单位登记注册类型 . 10 图表 13 城镇就业人口中，非私营单位合计就业人口 1.72 亿人。分行业数据如下 . 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 ： 疫情冲击之下，目前各行业都进入了“战备”时刻，人力密集型的服务业 餐饮业、住宿业、旅游业等更是冲击明显。 此前，西贝餐饮董事长贾国龙接受采访中表示，账面现金加上一定的贷款，可能只够支撑三个月的薪酬支出，经营压力不可小视。西贝之忧，是否只是个例，还是餐饮业当前普遍面临这样的经营压力？ 其他行业是否也存在这样的担忧？ 本篇文章从四大行业（餐饮业、住宿业、旅行社、工业）的短期刚性现金支出（主要是员工薪酬与房租成本），观察疫情的影响程度，可以看到三个月的现金支出 （假设收入为零的极端情况，下同） 基本可以消耗餐饮业三个季 度的净利润、住宿业一年的净利润、旅行社一年的净利润、工业一个季度的净利润 也就是说， 考虑其他成本，住宿业和旅行社今年全年大概率是行业亏损的，餐饮全年基本不亏已是万幸，工业虽无亏损大忧，但内源利润的减少也会或多或少影响其投资增量 。特别值得一提的是，虽然疫情当期有冲击，但是工业基本在疫情消退后存在抢工反弹的概率，很多损失是可以通过抢工后“追回”的，但是旅行、住宿以及餐饮都是 很难后续追回利润的 ，比如餐饮，饿了三天的人也不可能第四天吃十二顿饭，黄金周少了一个也无法再补一个春节，因此更加值得决策层关注。 餐饮业 ：三 个月的刚性现金支出对应 三个季度的净利润。 疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本 +房租成本在 1.42 万亿左右，对应三个月的支出压力在 3550 亿左右，对应三个季度的净利润。 住宿业 ：三个月的刚性现金支出对应 一 年的净利润。 我们估算，住宿业一年的净利润在 563 亿左右。 1 个季度的人工及房租成本在 534 亿左右。若住宿业受疫情 冲击 1 个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。 旅行社 ：三个月的 刚性现金支出对应一年的净利润。 疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5 万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。我们估算， 2019 年人员支出成本在 107 亿左右，对应一个季度的人员支出成本在 27 亿左右。2019 年行业利润总额在 28 亿左右 。 三个月的刚性支出对应一年的净利润 。 工业 ：三个月的刚性现金支出对应 一 个季度的净利润 。 根据统计年鉴，城镇非私营工业企业 2018 年员工薪酬总额在3.75 万亿，对应 1 个季度在 9376 亿。规模以 上工业企业非私营一年净利润在 3.69 万亿左右。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应 1 个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。但可能会对当年制造业投资形成一定的负面影响。 好消息是 ， 上市公司整体的现金支付压力并不大 ， 因此资本市场风险是可控的 。 对于 A 股整体上市公司情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，仅有 105 只个股短期现金支付压力较大，市值合计 1.1 万亿，仅占 A 股总市值（不含金融） 2.27%。但考虑到上市公司融资渠道多元，这些个股的现金压力也基本可以不足为虑。分行 业看： 餐饮、住宿、旅行社 A 股上市公司当前在手货币资金都较为充足，足够支撑刚性现金支出半年乃至一年以上。交通运输业（ 主要是 东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份 ）、农林牧渔（主要是温氏股份）、计算机、纺织服装 等行业有部分个股有轻微的现金支出压力 。 此外 ， 对于新三板挂牌公司 ， 餐饮业与住宿业有部分标的面临一定的现金支出压力。 好消息的背面也是坏消息 ，餐饮住宿旅行 涉及小微企业较多。 例如 餐饮业， 限额以上营业额仅占 行业收入的 13%。低于批发零售业整体（限额以上占比 33%）以及工业（规模以上占比 70%以上 ） 。 再如，旅行社， 2016 年数据显示行业数量高达 27939 个 ， 平均每个旅行社资产规模仅 457 万 元 （作为对比，根据第四次经济普查数据结果，全国 18个门类行业中仅 居民服务、修理和其他服务业 法人单位平均资产规模低于旅行社，与旅行社平均资产规模接近的是住宿和餐饮业 ） 。 疫情影响下，这些 小微企业面临较大的经营困境 。 小微企业经营困难又会带来什么呢？就业的问题。 人力密集型行业的艰难会直接映射在就业的压力上 ，餐饮、住宿、旅行 社直接从业人员共计在 3200 万以上 。 （其中餐饮业不考虑外卖服务人员以及农家乐从业人员，仅考虑传统餐饮宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 业从业人员在 3000 万左右 ， 住宿业限额以上从业人员数 178 万左右 ， 旅行社从业人员数 33 万左右 ）。如果再考虑到间接从业人员（如运输、配送公司，兼职人员等），涉及面会更大。 这也是本文希望可以客观仔细估算该类行业压力的初衷。 因此基于以上的分析 ， 我们可以得到如下几条结论和尝试的建议 。 结论一 ： 西贝之忧，反映了餐饮业当前普遍面临的经营困境，在收入迅速下降的同时，面临较大的刚性现金支出压力。与餐饮业类似的行业至少还有住 宿业、旅行社等人力密集型行业。 结论二 ： 疫情冲击一个季度的假设下，餐饮业、住宿业、旅行社全年利润将大幅缩水 ，甚至归 零 。工业利润受影响较小，但可能会对制造业投资形成挤出效应。 结论三 ： 上市公司的现金支付压力较低 ， 资本市场风险可控 。 结论四 ：考虑到餐饮住宿旅行社等，小微企业众多，带 动就业人口较多。疫情冲击下，如不能及时予以政策上的倾斜，可能会带来后续的 就业压力。 对于建议方面 ， 除了常规的减免租金 、 贴息 、 降低担保费率 、 延期缴税 等建议外，当务之急是保住前面的“ 1”，否则再多“ 0”跟在后面也是事倍功半的，企业经营持续性最为重要。 建议一 ： 对餐饮、住宿、旅行这几个行业给予 银行特定 信贷支持， 甚至可以给予特殊的工资薪金支持信贷 （ 仅让发工资 ， 三年还款 ） 。 建议二 ： 疫情后虽然经营回到正常，但考虑到资产负债表的修复需要时间，建议对餐饮、住宿、旅游、工业 减税至少两个季度 ， 让其回补 现金流。 建议三 ： 建议对 短途运输和出租车司机个税减免半年 。 建议四 ： 各个省设立小微企业应急周转基金 ，可以由政策性银行发行特定战疫债支持。 建议五 ： 加强相关政府购买，无论餐饮还是住宿，疫情抗战期间本身相关服务短缺，可以通过向社会购买 一举两得。 建议六 ： 对于积极跨行业灵活调剂劳动力的企业给予奖励，如盒马生鲜临时接纳西 贝餐饮等 员工，包括现在生产能力紧张的相关医疗耗材企业也可以借鉴此法。 正文 ： 一 、 餐饮业短期刚性现金支出压力有多大 ？ 餐饮业 ， 三个月的刚性现金支出对应三个季度的利润 。 疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本 +房租成本在 1.42 万亿左右，对应三个月的支出压力在 3550 亿左右，对应三个季度的净利润。（一年行业净利润估算在 4672 亿左右，见图表一） 餐饮业内部，龙头（如海底捞、西贝）等，一般员 工待遇较好，员工薪酬偏高。房租溢价能力强，若不营业可能不需要缴纳房租（海底捞房租成本仅 4%，行业均值在 9%左右 ；西贝采访中提到，不营业，不缴纳房租），若对餐饮业短期内房租予以减免，则龙头企业 可能 受益不明显，中小企业可能较为受益。 从餐饮业上市公司情况来看， A 股、港股、新三板相关标的在 25 家左右。 部分标的在手现金足够支付的员工薪酬月份不足 3 个月。 如港股的呷哺呷哺（注：呷哺呷哺交易性金融资产较多）、新三板的百富餐饮、望湘园、小六汤包等。 此外，值得一提的是，餐饮业吸纳就业人数较多，根据世界中餐业联合会、社会科学 文献出版社、昆明学院共同发宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 布了餐饮产业蓝皮书：中国餐饮产业发展报告（ 2019）指出的， 2017 年，餐饮业贡献了 4257.61 万个就业岗位，其中传统餐饮企业 3000 万个，互联网餐饮服务企业 357.61 万个，休闲农业乡村旅游企业 900 万个。短期内，餐饮业的现金压力涉及就业人口较多，社会影响面较大。 图表 1 餐饮业一年人力 、 房租成本及净利润估算值 资料来源： 中国饭店协会 ， 上市公司公告 ， 统计局 ， 华创证券 图表 2 餐饮业小企业众多 ， 限额以上营业额仅占 13% 资料来源： 统计局 ， 中国餐饮产业发展报告（ 2019）， 华创证券 图表 3 餐饮业 A 股 、 港股 、 新三板主要经营数据 资料来源： 上市公司公告 ， 华创证券 ； 注 ： 味千 （中国）、稻香控股、大快活员工薪酬按 25%的收入估算 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二 、 住宿业短期刚性现金支出压力有多大 ？ 住宿业，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。 我们估算，住宿业一年的净利润在 563 亿左右 。 根据商务部 中国住宿业发展报告 2017， 2016 年行业收入在 5307 亿 ，人员支出成本 27.2%，房租成本占比 10.7%，二者合计达37.9%。 据此估计 ， 2019 年房租 +人员支出成本在 2134 亿左右 ， 对应 1 个季度的成本在 534 亿左右 。 若住宿业受疫情 冲击 1 个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。 对于住宿业上市公司， A 股相关标的当前货币资金较为充足，基本可以支付半年以上的员工薪酬。 新三板部分企业在手货币资金有一定的压力，如胜高股份、同里旅游、索特来、光大股份等。 图表 4 住宿业一年净利润 、 房租 、 人员成本测算 资料来源： 商务部 中国住宿业发展报告 2017，统计局， 华创证券 图表 5 住宿业港股 、 A 股 、 美股 、 新三板主要上市公司经营数据 资料来源： 上市公司公告 ， 华创证券 三 、旅行社短期刚性现金支出压力有多大？ 旅行社，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。 疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5 万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。根据 2015 年原国家旅游局的统计公布 ， 2015 年旅行社行业收入为 4178 亿 ，利润总额 22 亿 ，直接从业人员 33.4 万人 。 据此推算 ， 2019 年旅行社收入在 5375 亿左右 ， 行业利润总额在 28 亿左右 。 对于员工薪酬及房租，考虑到行业特性（导游兼职情况较多，房租成本可能可以忽略不计）以及上市公司相关标的情况，我们按宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 收入的 2%估算人员成本（不含兼职人员 ， 2020 年疫情影响下 ， 此部分人员无需支付薪酬 ），则 2019 年人员支出成本在 107 亿左右 ， 对应一个季度的人员支出成本在 27 亿左右 。 若疫情影响一个季度 ， 则刚性现金支出 对应 1 年左右的利润。 对于旅行社上市公司 ， A 股及新三板相关标的在手资金均较为充裕，基本都足够支撑半年以上。 图表 6 旅行社 一年净利润 、 人员成本测算 资料来源： 国家旅游局 ，统计局， 华创证券 图表 7 旅行社 A 股 、 新三板主要上市公司经营数据 资料来源： 上市公司公告 ， 华创证券 四 、工业 短期刚性现金支出压力有多大？ 非私营 工业 ， 三个月的刚性支出对应 1 个季度的净利润。 对于工业 ， 由于涉及行业众多 以及考虑数据可得性问题 ，我们仅对非私营工业企业的现金支出压力作测算 。（关于私营与非私营的概念的厘清，参见附录： 中国就业人口的分行业去向 ）。根据统计年鉴，城镇非私营工业企业 2018 年 员工薪酬总额在 3.75 万亿 ， 对应 1 个季度在 9376 亿 。根据统计局工业企业经营效益统计 ， 规模以上工业企业非私营一年净利润在 3.69 万亿左右 （城镇非私营工业企业中，可能有一部分是规模以下的，此处以规模以上的利润做替代，有一定程度的低估）。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应 1 个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。 考虑到制造业每年 需留出部分资金用于投资 （设备更新、产能扩张等），短期的经营压力可能会挤压当年的投资支出。 极端情形下（疫情冲击影响制造业三个月的生产），可能挤占制造业投资 0.93 万亿左右 ， 冲击制造业投资增速4%左右。 考虑到 实际生产冲击可能仅在 5-10 天左右。实际对制造业投资的影响并不大。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 工业一年净利润 、 人员成本测算 资料来源： 统计局， 华创证券 五 、 整个非金融类经营性行业短期刚性现金支出压力有多大？ 根据统计局对国民经济活动的分类，我们假设农林牧渔，工业，建筑业，批发零售，交通运输，信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业，租赁和商务服务业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业为非金融类经营性行业。限于数据可得性，我们计算这些行业非私营单位的员工成本。 根据统计年鉴数据 ， 城镇非私营单位一年工资总额在 14.14 万亿元 ， 其中非金融类经营性行业一年工资总额为 8.54 万亿 。 对应 1 个季度的人工成本现金支出压力在 2.13 万亿 。 六、上市公司是否面临短期现金支付压力？ 对于 A 股上市公司而言，整体情况较为乐观。 仅极少数个股面临短期的现金支付压力。 据测算， 共有 105 只个股短期现金支付压力较大，市值合计 1.1 万亿，占 A 股总市值（不含金融） 2.27%。部分行业如农林牧渔（数量仅一个，温氏股份）、交通运输（东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、计算机（ 15 只个股）、纺织服装（ 8 只个股）等行业涉及个股市值占比较大。 考虑到上市公司融资渠道较多，即便是这 105 只个股 ， 现金压力可能也不足为虑 。 图表 9 各个行业短期有一定现金压力的个股市值占比 资料来源： WIND， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 10 部分个股货币资金 可以支付的人工薪酬月数较少 资料来源： WIND， 华创证券 七 、 附录 ： 中国就业人口的分行业去向 根据 2019 年 统计年鉴， 2018 年中国就业人口 7.75 亿人。其中城镇就业 4.34 亿人，乡村就业 3.4 亿人。城镇就业人口中，按就业去向的登记注册类型可以分为私营与非私营。 其中非私营基本涵盖主要的经营单位登记注册类型，如股份有限合适、外商投资公司、国有单位等。私营单位仅包括个体与私营企业。对于城镇非私营就业人口，进一步可以按照行业做一个统计。 2018 年，城镇非私营就业人口合计为 1.72 亿人。其中制造业，建筑业，教育，公共管理、社会保障和社会组织吸纳了较多的非私营就业人口。 城镇就业人口中另有 2.6 亿人主要流向私营单位，缺乏进一步的细分数据。对于乡村就业人口，大概 1.3 亿人流向乡村私营单位，另有 2.1 亿人的去向缺乏进一步的细分数据。 图表 11 2018 年 中国城镇就业人 43419 万人 图表 12 私营与非私营涉及的单位登记注册类型 资料来源： 统计局 ， 华创证券 资料来源： 统计局 ， 华创证券