白糖产业深度报告：供需缓慢改善，价格逐步抬升.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月10日 农林牧渔 供需缓慢改善，价格逐步抬升 白糖产业深度报告 行业深度 内外同助力，白糖产业迎来上行周期 国内外同时减产，奠定价格抬升基础。根据中糖协最新预测，2019/20榨季全国食糖产量预计1062万吨左右，考虑到进口约300万吨左右，走私打击力度趋严，我们预计走私量在100万吨以下，因此总供给在1450万吨左右。而食糖消费相对稳定在1500万吨左右，新榨季国内供给较为紧张。同时印度、泰国等主产国进入减产周期，巴西维持低位，国际糖业格局改善，将助力国内价格上涨。 国内：产量、库存、进口多重因素叠加，供需缓慢改善 我国制糖业进入减产周期，同时叠加天气影响，主要产糖区云南、广西、海南等均出现不同程度减产。根据中糖协最新预测，2019/20榨季全国食糖产量预计1062万吨左右，同比下降14万吨。 短期库存影响不足虑。目前国内工业库存处于五年低位，显示生产环节去库存明显。同时虽然国储体量较大，但其主要作用在于调节市场。2018以来，我国糖业连续亏损；目前糖价虽有上涨，但也仅略高于成本线，在糖价到达高位之前，大规模放储可能性较低。 进口管控严格，走私大量减少。我国实行白糖进口关税配额管理制度且进口量相对稳定，每年进口约 300 万吨。同时近年我国严厉打击白糖走私，我们预计近年将走私量下降至不超过100万吨。 国外：主产国减产，供需缺口显现 印度、泰国食糖产量分别为全球食糖产量第一、第三大国，但受干旱天气影响，其甘蔗种植面积大幅下降，预计 2019/20 榨季食糖产量分别同比下降22%和28%。由于产量连续下滑，巴西从世界产糖第一大国沦为第二大，虽然 2019/20 榨季巴西甘蔗种植面积回升，但糖醇比依然低位，产糖量增长有限。目前主流机构普遍预测 2019/20 榨季，全球糖供给将出现300-600万吨左右的缺口。 重点推荐：中粮糖业（600737.SH） 糖产业供需格局改善，糖价上涨可期。重点推荐中粮糖业：公司在国内、外有完善的产业布局，拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内贸易、仓储物流的全产业链运营模式。公司年自营及代理进口量约占中国进口总量50%左右，糖价上涨将为公司带来极大业绩弹性。 风险分析： 高库存风险、政策波动风险、自然灾害风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600737 中粮糖业 8.51 0.24 0.32 0.59 36 26 14 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年2月10日 农林牧渔：买入（维持） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-52523800 liuxbebscn 王琦 (执业证书编号：S0930517120001) 021-52523836 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 开启慢牛行情 . 6 1.1、 糖价底部抬升 . 6 1.2、 供给偏紧，奠定上涨基础 . 6 2、 国际：主产国减产，供给短缺显现 . 7 2.1、 巴西：产量低位微幅提升 . 10 2.2、 印度：产量减少，库存积压 . 12 2.3、 泰国：干旱天气影响产量 . 15 3、 国产糖：进入减产周期 . 16 4、 外糖：政策影响大，走私大幅减少 . 20 4.1、 进口管控严格 . 20 4.2、 严格打击走私 . 21 5、 工业库存低位，国储去库存 . 21 6、 投资建议 . 22 6.1、 行业内主要上市公司 . 22 6.2、 中粮糖业（600737.SH）：糖业龙头 . 22 7、 风险分析 . 29 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图1：2019年年初以来，白糖价格整体呈上涨趋势（单位：元/吨） . 6 图2：国内白糖消费量平稳 . 7 图3：全球食糖产量及消费量情况 . 8 图4：国际原糖价格上涨. 9 图5：2018/19榨季全球产糖量地区占比 . 9 图6：全球糖出口量 . 10 图7：2018年全球糖净出口量占比 . 10 图8：巴西甘蔗产量 . 10 图9：巴西蔗糖产量 . 10 图10：中南部为巴西甘蔗和糖主产区 . 11 图11：巴西历年糖醇比 . 11 图12： 巴西糖出口量 . 12 图13：2000年-2018年巴西糖出口量在全球的占比 . 12 图14：印度糖产量和消费量 . 12 图15：印度甘蔗产量 . 13 图16：印度糖主产区 . 13 图17：印度糖库存高企 . 14 图18：印度糖出口量 . 14 图19：泰国糖产量 . 15 图20：泰国甘蔗产量 . 15 图21：泰国糖出口量 . 16 图22：我国糖料种植面积 . 16 图23：我国糖料产量 . 17 图24：2018年甘蔗产量区域占比 . 17 图25：2018年甜菜产量区域占比 . 17 图26：国内白糖产量 . 18 图27：2019年10月下旬我国甘蔗长势遥感监测图（FY-3B) . 18 图28：预计2019/20榨季小幅减产（2019年12 月预测） . 19 图29：全国累计销糖率（单位：%） . 20 图30：国内糖进口量 . 20 图31：2018年我国糖主要进口国占比 . 21 图32：新增工业库存 . 22 图33：中粮糖业股权结构示意图（截止至2019年Q3） . 23 图34：公司营收及利润状况 . 23 图35：2019 H1公司营业收入构成（内部抵消前） . 23 图36：中粮糖业自产糖销量及库存情况 . 24 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图37：中粮糖业番茄酱产销情况 . 25 图38：中粮糖业股价与糖价密切相关 . 27 表1：部分官方组织（机构）对2019/20榨季全球糖产量预期 . 8 表2：主产区2019/20榨季制糖量预测 . 19 表3：中粮糖业关键业务拆分及假设 . 26 表4：中粮糖业及其可比公司估值情况 . 27 表5：中粮糖业业绩预测和估值指标 . 29 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 食糖产业周期性明显，2016年-2018年底行业进入下行周期，糖价不断下行。随着产能、库存的逐步去化，周期见底迹象显现，2019 年以来，糖价开始缓步抬升。 同时从国际方面来看，主产国泰国、印度减产明显，巴西产量维持低位。目前主流机构普遍预测2019/20榨季，全球糖供给将出现300-600万吨左右的缺口。近期国际糖价开始上行，为国内涨价奠定基础。 我们区别于市场的观点： 白糖进入减产周期这一观点目前已逐步获得市场认可，但是市场对供需缺口到底有多大、糖价弹性有多高存在较大分歧。我们通过分析我国白糖的主要供给来源地减产幅度、储备糖、进口数量等多因素的定量分析，测算出，新榨季国内总供给在 1450 万吨左右，而食糖消费相对稳定在 1500 万吨左右。从绝对量上来看，目前供给缺口不大（随着政策、天气等变化，不排除供给进一步减少可能），但糖在工业、居民生活中有着不可替代的作用，其足可以支撑国内糖价底部回升。 投资观点 国内外同时减产，奠定价格抬升基础。根据中糖协最新预测，2019/20榨季全国食糖产量预计1062万吨左右，考虑到进口约300万吨左右，走私打击力度趋严，预计走私量在100万吨以下，因此总供给在1450万吨左右。而食糖消费相对稳定在 1500 万吨左右，新榨季国内供给较为紧张。同时印度、泰国等主产国进入减产周期，巴西维持低位，国际糖业格局改善，将助力国内价格上涨。 重点推荐中粮糖业（600737.SH）：我国糖产业龙头，其年自营及代理进口量约占中国进口总量50%左右，国内有60万吨/年以上的制糖能力、在澳大利亚拥有36万吨/年的制糖能力，拥有150万吨/年的炼糖产能。足够大的市场份额和产能，即便糖价小幅上涨，也能为公司带来巨大的业绩弹性。 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、开启慢牛行情 1.1、糖价底部抬升 在经过2016年底以来的连续下跌后，2019年年初以来，我国白糖价格整体维持上涨。其中柳糖从年初的5040元/吨，到2019年10月16日上涨至 19 年最高点，到 6040 元/吨，涨幅 17.9%，白糖期货价格（主力合约）从年初的4697元/吨，至2019年11月6日上涨至年内最高点，达5762元/吨。 随后新榨季开始，供应充足，糖价小幅调整。2019年11月南方糖厂陆续开榨，12月开榨产能已达顶峰，新糖产量不断提高。在进口和国储抛储两大利空因素的影响下，国内糖价至2019年11月下旬开始小幅调整。截止至2020年2月10日，柳糖价格为5855元/吨，白糖期货价格（主力合约）结算价为5779元/吨。 图1：2019年年初以来，白糖价格整体呈上涨趋势（单位：元/吨） 资料来源：wind，数据截止至2020年2月10日 1.2、供给偏紧，奠定上涨基础 国内白糖需求稳定。当前我国食糖消费呈现“以工业消费为主、居民消费为辅”的格局。居民直接用糖稳定，食品工业用糖量成为需求主要动力，占总消费量的70%左右。由于人口增长放缓、我国经济向新常态转换，近年我国食糖消费量整体波动较小。根据美国农业部数据，2018 年我国食糖消费量为 1580 万吨；而根据中国糖业协会数据统计显示，2017/2018 榨季我国食糖消费量为1510万吨，同比增加20万吨。综合来看，近年来我国食糖消费量在1500万吨左右。 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图2：国内白糖消费量平稳 资料来源：USDA 中短期价格弹性主要受供给影响。我国食糖消费相对稳定，但价格波动较大，主因供给端波动较为明显。国内糖供给主要由国内自产、进口及走私三部分组成，同时国储糖对市场供给有一定的调节作用。 1、内糖：中糖协、全国各地糖业协会对 2019/20 榨季产量做了预估，2019/2020榨季全国食糖产量预计1062万吨左右，考虑到进口约300万吨左右，走私打击力度预计未来仍趋严，预计走私量在100万吨以下，因此总供给在 1450 万吨，而食糖消费相对稳定在 1500 万吨左右，由此看新榨季国内供给较为紧张，奠定了长期糖价慢牛趋势。 2、外糖：主产国减产明显，外糖强势。虽然 2019/20 榨季巴西糖产量有望从低点小幅回升，但受天气等影响，印度、泰国食糖产量的下降。目前主流机构普遍预测2019/20榨季，全球糖供给将出现300-600万吨左右的缺口。 2、国际：主产国减产，供给短缺显现 供给呈现周期波动。随着单产的提升、种植面积的增加，从中长期来看，全球食糖产量整体呈上升趋势。全球80%左右的食糖为甘蔗糖，由于甘蔗的宿根性，全球食糖产量也呈现 5-6 年为一个周期的特征。2017/18 榨季由于印度产量的快速增长，全球糖产量达到历史最高，约为 1.94 亿吨。受天气影响，主要产糖国印度、泰国及欧盟在2018/19榨季均有所减产，导致全球产量在2018/19榨季有所减少。 消费增长放缓。根据美国农业部数据，2001-2018年，全球糖消费量从1.3亿吨增长至1.74亿吨，年均复合增速为1.73%。但近年来，由于人口增长放慢以及人们开始意识到过度摄入糖份的不利影响，近年来全球糖消费量增速明显放缓，国际糖业协会预计 2019 年全球食糖消费量甚至较 2018 年小幅下降0.12%。 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图3：全球食糖产量及消费量情况 资料来源：美国农业部 虽然2019/20榨季巴西糖产量有望从低点回升，但受天气等影响，印度、泰国食糖产量的下降，预计2019/20榨季，全球食糖供应出现短缺。目前主流机构普遍预测2019/20榨季，全球糖供给将出现300-600万吨左右的缺口。 表1：部分官方组织（机构）对2019/20榨季全球糖产量预期 机构 时间 观点 美国农业部（FAS） 2019年11月 2019/20榨季全球糖产量1.74亿吨，较上一榨季减少近600万吨。其中主产国印度产量下降近500万吨。同时由于印度消费量的带动，预计全球消费有所增长；同时由于中国、印度、巴基斯坦等国家库存的减少，预计全球食糖库存下降500万吨至5亿吨。 澳大利亚农业部 2019年9月 2019/20榨季全球糖产量1.83亿吨，较上一榨季减少近300万吨。其中巴西产量从低位回升，但印度、泰国等国家产量下降。同时预计全球消费量增长1%。 国际糖业协会（ISO） 2019年11月 受泰国和印度产量下降影响，预计2019/20榨季全球产量为1.70亿吨，同比下降3.12%；食糖消费量预计为1.77亿吨，同比下降1.32%。2019/20榨季全球食糖供需缺口将达612万吨。同时预计2020/21榨季全球食糖供应将出现350万吨缺口。 资料来源：各机构官网，光大证券研究所整理 受供给下降预期影响，国际原糖市场保持强势。ICE 原糖期货结算价从19年9月中旬开始持续小幅上涨，截止至2020年2月10日已达14.92 美分/磅，较2019年9月中旬上涨了37%。国际糖价强势上行，为国内糖价上涨奠定坚实基础。 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图4：国际原糖价格上涨 资料来源：wind，光大证券研究所 目前全球大约有 110 个国家从事食糖生产，前 10 大国家约占据了全球近70%的产量，其中印度、巴西、欧盟及泰国为主要产糖国。根据美国农业部数据，2018/2019榨季，印度超越巴西，成为世界最大的产糖国，占全球总产量的 19%，印度 2018/2019 榨季产糖 3430 万吨之间；巴西下降到第二位，占全球的16%，第三大产糖体为欧盟27国。 图5：2018/19榨季全球产糖量地区占比 资料来源：美国农业部 从全球贸易情况来看，全世界每年用于国际贸易的糖总量约5500万吨，占总产量的30%左右。主要出口国为：巴西、泰国、澳大利亚、印度。其中巴西占比最大，占30-40%左右，其次为泰国，占比约10-20%。主要进口国有：中国、美国、印尼等。 2020-02-10 农林牧渔 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图6：全球糖出口量 图7：2018年全球糖净出口量占比 资料来源：美国农业部 资料来源：国际糖业协会 2.1、巴西：产量低位微幅提升 糖产量处于历史低位。巴西的甘蔗产量一直居于世界前两位，但近年来由于蔗糖供给过剩，国际糖价低迷等原因，巴西甘蔗产量从2015/16榨季持续下滑，2018/19榨季巴西甘蔗产量6.2亿吨，同比下降3.1%。在糖料产量下降的同时，由于燃料乙醇的替代作用，糖醇比快速下降，巴西糖产量下降幅度则更超甘蔗产量。2018/19榨季巴西产糖2904万吨，同比下降24.8%,为2006/07榨季以来最低。 图8：巴西甘蔗产量 图9：巴西蔗糖产量 资料来源：巴西甘蔗协会 资料来源：巴西甘蔗协会 产地集中。中南部地区是巴西的主要产糖区，其在南纬 25 度附近，温度和降水量都非常适宜甘蔗的生长，干旱，洪涝等天气灾害对甘蔗生产影响小。中南部约占巴西糖总产量的90%以上，其中圣保罗州约占巴西糖产量的60%，其余10%则集中在东北部地区。