2020“轻问轻答”系列报告（四）：科技成长估值能否突破“均值”？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 2月 13日 证券研究报告 Table_Title 科技成长估值能否 突破“均值”？ 2020“轻问轻答”系列报告（四） Table_Summary 报告摘要 ： 我们在 1 月 12 日 以来发布多篇报告 持续 看好 科技成长 推荐相关机会 ，2020“轻问轻答”系列第 四 篇，解答成长估值能否突破均值继续扩张。 1. 成长股的估值能否 从均值附近 继续抬升？ 当前成长股各细分行业的估值大多处于历史均值附近。 剔除 18 年报商誉减值公司后 ， 创业板相对估值处于历史均值附近 ， 2010 年以来 ， 创业板 /沪深 300 的相对估值只有两次突破均值继续向上扩张 （ 13 年中 +15 年初 ）。 我们认为：20 年成长估值能否 继续 扩张 ， 取决于 ：科创 /并购周期 &流动性环境 。 2. “风险偏好”何以成为 13 年 成长估值扩张的驱动力？ 从 DDM 三因素拆解来看 ： 13 年成长股兼具相对业绩优势 （守正） +风险偏好改善（出奇）。以 4G 为代表的科创 /并购周期启动 ，持续优化成长股风险 偏好 ， 不仅对冲了“钱荒” 导致的 流动性 收紧 ，还进一步带来成长股盈利改善预期（ 13 年创业板内生增速回落 ， 外延 增速 持续 改善 ）。 3. “流动性”何以成为 15 年 成长估值扩张的驱动力？ 从 DDM 三因素拆解来看 ： 15 年成长股兼具相对业绩优势 （守正） +流动性超预期宽松（出奇）。 货币政策宽松（ 4 次“降息”、 6 次 “降准”） +增量资金入市（场内 /场外配资 ）驱动成长估值扩张，甚至一度 引发 “泡沫化”。同时， 15 年资金 “脱实入虚”也间接改善了成长股的流动性环境。 4. 今年成长估值能否 继续 扩张的关键变量有哪些？ 分子端（守正）：预计 20 年成长股 /沪深 300 具备相对业绩优势 ， 疫情在一定 幅度 拖累主板盈利增速 ， 反而能强化逆周期成长股的盈利优势 。 分母端 （出奇）：疫情提早和增强了货币政策宽松的时点和力度， 5G 为代表的科创 /并购周期 +货币政策将成为 20 年 成长估值 能否继续 扩张的 关键变量。 5. 20 年成长股的风险偏好能否继续优化 ？ 中期来看：科创 /并购周期从19 年开始已经启动， 趋势性 优化 成长股风险偏好。 不过， 5G 技术中国领先全球，没有成熟经验可供借鉴，预计 5G 驱动的并购周期进程将略缓于 4G 周期（ 13-15 年） 。短期来看： 疫情延后 5G 基站建设，也可能拖累 5G 中下游后续的并购重组 进程 。 6. 20 年成长股的流动性环境能否继续改善 ？ 我们自 19 年初就提出 贴现率下行 驱动 A 股 “金融供给侧慢牛”。 中期来看 ， “降低实体融资成本”是 20 年央行 的重要工作目标， 将会 更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕有利于成长股的估值扩张 。短期 而言， 需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻。 核心假设风险 。 并购重组 政策超预期，货币政策超预期，新冠疫情影响超预期，企业盈利超预期 。 图 ： 剔除 18 年报商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： “率先补库”行业十问 :2020“轻问轻答”系列报告（三） 2020-01-14 如何看本轮“商誉减值”？ : 2020“轻问轻答”系列报告（二） 2020-01-13 财报视角三问“库存周期” : 2020“轻问轻答”系列报告（一） 2020-01-08 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言： 2020“轻问轻答”系列第四篇 . 3 一、成长股的估值能否从均值附近继续抬升？ . 4 二、 “风险偏好 ”何以成为 13 年成长估值扩张驱动力？ . 6 三、 “流动性 ”何以成为 15 年成长估值扩张的驱动力？ . 9 四、今年成长估值能否继续扩张的关键变量有 哪些？ . 12 五、 20 年成长股的风险偏好能否继续修复？ . 13 六、 20 年成长股的流动性环境能否继续改善？ . 15 七、风险提示： . 18 图表索引 图 1：成长股细分行业的 PE（ TTM） . 4 图 2：成长股细分行业 / 沪深 300 的相对 PE（ TTM） . 4 图 3：剔除 18 年报商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近 . 5 图 4： 13 年成长股的 DDM 三因素分解：相对业绩改善 +流动性收紧 +风险偏好改善. 6 图 5： 13 年创业板外延并购规模显著抬升 . 8 图 6： 13 年外延并购驱动创业 板业绩改善 . 8 图 7： 13 年私募的规模和占比提升 . 8 图 8： 15 年成长股的 DDM 三因素分解：相对业绩改善 +流动性收紧 +风险偏好改善. 9 图 9：货币政策： 15 年央行持续“降准 /降息” . 10 图 10：场外配资： 15 年银行理财资金入市 . 10 图 11： 场内配资： 15 年“两融”余额持续抬升 . 10 图 12：场内配资： 15 年融资交易额占比明显走高 . 10 图 13： 15 年资金“ 脱实向虚”也驱动科技成长“泡沫化” . 11 图 14：并购重组政策持续宽松 . 12 图 15： 20 年成长股具备相对业绩优势 . 12 图 16： 5G 基站建设增速将在 2020 达最高峰，带动中下游量能上行 . 13 图 17：全球利率走廊下行，而中国国债的利率则横盘震荡 . 15 图 18：全球其他主要经济体利率中枢下行，而中国利率则基本平稳 . 15 图 19： 03 年短端利率走势和疫情并没有太强的关联性 . 17 表 1： 12-13 年科创周期相关政策 . 7 表 2： 13 年并购重组相关政策 . 7 表 3： “科创”相关政策持续出台 . 13 表 4： 并购重组相关政策相继落地 . 13 表 5：中国开启 3G 周期的时候，多数发达国家已逐步进入 4G 时代 . 14 表 6： 5G 复工延后，对通信行业产生一定影响 . 14 表 7：近期资本市场的改革举措和重要讲话频发 . 15 表 8：疫情之后政策积极发力确保相对宽松的流动性环境 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 ： 2020“轻问轻答”系列第四篇 “轻问轻答”系列是 2020年广发策略团队的全新系列报告 。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了 地 回答我们的看法。 第 四 篇我们 继续 聚焦 成长估值扩张潜力 。当前成长估值处于历史均值附近，历史上只有 13年和 15年两次 ， 成长估值能 从均值附近继续向上扩张。我们通过 DDM三因素，复盘 13/15年成长估值扩张的驱动力 ， 展望 20年成长 估值能否从均值附近继续向上扩张 。 我们在 1月 以来 陆续发布多篇报告坚定看多科技成长 ： 1.12贴现率下行加持“冬日暖煦” 提示“贴现率积极变化占据主导” ； 1.19开年市场为何转向科技成长？提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振” ； 2.2 03为镜，比复刻历史更多的思考 提 示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长” ； 2.5底部已现提示“把握超跌反弹的机会，继续推荐科技成长”， 在此过程中我们 发布了一系列专题报告 1.15新能源车主题能否贯穿全年？、2.4科技制造异军突起、 2.5 5G引领科技投资进入蜜月期、 2.6新能源车的中线动量、 2.7进击的新能源车。 我们看好科技成长的观点 持续得到验证， 由于近期科技成长异常强劲的表现 ， 投资者很关注策略角度运用怎样的研究框架看 科技成长 的估值扩张以及超额收益的持续性。 我们认为， 新冠疫情 强化 了 逆周期成长股的相对业绩增速优势 （守正） ，而对于分母端 （出奇）： 中期来看， 20年 5G科技 周期 +政策宽松周期将 驱动成长估值继续扩张； 短期 而言 ， 需要 观察央行对于流动性的态度 风险偏好维度： 19年成长股迎来科创元年， 20年 成长股风险偏好 在修复途中 ，短期需要关注 。 （ 1） 中期来看 ， 5G商用化落地将驱动 20年科创 /并购周期持续超预期 。 由于 5G技术中国领先全球 ，没有成熟市场经验可供借鉴，因此 5G驱动的并购周期可能略 缓 于 4G周期（ 13-15年 ） 。 （ 2）短期 而言 ， 疫情延后 5G基站建设，也 可能 拖累 5G中下游后续的并购重组进程 。 流动性维度： “降低实体融资成本” 是 20年 央行 的重要工作目标 ，短期需要关注短端利率走势 。（ 1） 我们自 19年初 就提出 贴现率下行 驱动 A股 “金融供给侧慢牛” ，最近市场在讨论流动性，事实已经驱动慢牛一年了 。 中期来看， 金融供给侧改革 “让金融更好地服务实体” 推动利率下行 ， 19年资产端贷款利率下行幅度很小的原因之一是银行负债端成本未有明显下行，因此 ， 20年“降低实体融资成本”的重要举措就是更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕本就有利于 成长 股的 估值扩张 ，而 疫情 更是提早和增强了宽松的时点和力度 。 （ 2） 短期 而言， 疫情后多项政策推动流动性明显宽松 ， 促成了成长股明显 的 超额收益 ， 市场比较关心有什么阶段性因素会打破如此凌厉走势？ 我们认为短期最需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻 （根据 03年 SARS经验 ， 短端利率走势和疫情进程没有必然联系 ， 无法提前预判 ， 只能密切跟踪 ） 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 成长股的估值能否 从均值附近 继续抬升？ 剔除商誉减值扰动后 ， 成长股估值处于历史均值附近 。 18年报商誉减值对成长股估值形成较大扰动 在 TTM估值口径下， 18年报商誉减值会明显降低估值数据分母端的净利润 ， 导致 PE（ TTM）被高估，尤其是 18年报商誉减值占比相对更高的科技成长股 。 刨除 商誉减值扰动后 ， 科技成长股的估值大多处于 2010年以来的历史均值附近 剔除 18年报发生商誉减值的公司后 ， 我们测算的科技成长股细分行业的估值大多处于历史均值附近 ， 其中 ：（ 1）电子的估值接近历史均值，但 半导体的估值明显 高 （接近历史高点）；（ 2）计算机的估值略高于历史均值；（ 3）传媒的估值接近历史均值，但互联网传媒的估值略偏低；（ 4）通信的估值接近历史均值，通信设备的估值相对略偏低。 图 1： 成长股细分行业 的 PE（ TTM） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 ， 数据更新截止 2 月 12 日收盘 图 2： 成长股细分行业 / 沪深 300的相对 PE（ TTM） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 ， 数据更新截止 2 月 12 日收盘 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 历史上，成长股估值仅有两次从均值附近继续向上扩张（ 13年中 +15年初 ） 。2010年以来 ， 创业板 /沪深 300的相对估值大多处于均值以下 ， 只有 13年中和 15年初 ，创业板相对估值持续扩张到均值之上 ，其中： （ 1） 13年 （风险偏好驱动） ：科创周期 +并购周期提升成长股的风险偏好 12年以后监管逐步进入宽松周期 ， 科创 /并购相关政策相继落地 ： 12年 7月国务院发布的“十二五”国家战略新兴产业发展规划标志着科创周期的开启；同时 13年4G也逐步从建设端向应用端迁移，带来成长股并购重组活跃度持续抬升。 （ 2） 15年 （流动性驱动） ： 货币政策持续宽松 +增量资金入市 15年仍处于监管宽松周期 ， 同时流动性持续宽松的 “杠杆”周期也逐步开启： 14年末开始的 “降准 /降息”开启了货币政策持续的宽松周期； 14年 9月“两融”标的第四次扩容以及银行理财产品入市 （伞形信托、场内 /场外配资）等， 进一步带来 增量 资金入市 。 图 3： 剔除 18年报商誉减值公司后 ， 创业板相对估值处于历史均值附近 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 ， 数据更新截止 2 月 12 日收盘 我们认为， 20年成长股估值能否 继续 扩张主要取决于两个方面 ： （ 1）风险偏好能否持续提升 ， 即，以 5G为主线的科创 /并购周期能否持续超预期 ？ （ 2）流动性是否继续宽松，即， 经济增长和通胀的节奏变化对货币政策的影响 ？ 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 “ 风险偏好 ” 何以成为 13 年成长估值扩张 驱动力 ？ 从成长股的 DDM三因素拆解来看： 13年创业板相对业绩 占优 +风险偏好持续抬升 ， 但 流动性环境 整体 偏紧 。 我们认为 ，相对业绩占优（守正） +风险偏好持续改善（出奇）是 13年 成长股估值持续扩张的关键 守正：相对业绩优势 ， 是 成长股 估值扩张的基础 。 13年创业板 指上涨 82.7%，而沪深 300指数下跌 7.6%，即创业板相对沪深 300获得了 90.4%的超额收益 。从基本面角度来看， 13年创业板 的 业绩增速改善了 17.5%， 而沪深 300业绩增速 的改善幅度只有 9.0%。 出奇： 风险偏好改善 （科创周期 +并购周期） ，是 成长股 估值“突破均值”的 驱动 。 受益于以 4G周期为代表的科创 /并购周期 ，成长股的风险偏好持续改善。我们通过创业板的 ERP（股权风险溢价）来衡量风险偏好： 13年科技成长股的 ERP从 0附近的高位持续回落到 -3%左右的低点 ， 即 ， 科技成长股的风险偏好在持续改善 。 13年科创 /并购（ 4G）周期是成长股估值 持续扩张 的 主要 原因 。 虽然 13年开始的金融去杠杆 ， 尤其是年中的 “钱荒”使得流动性环境持续偏紧， 但是， 以 4G为代表的科创 /并购周期持续 优化 成长股的风险偏好， 不仅抵消了不利的流动性环境对成长估值的约束， 还进一步带来成长股盈利改善预期 。 （ 13年创业板盈利增速的改善主要得益于外延并购 ， 13年创业板的 内生增速是回落的，详见下文） 。 图 4： 13年 成长股的 DDM三因素分解：相对业绩改善 +流动性收紧 +风险偏好改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 12-13年以 4G为代表的科创周期 +并购周期 开启 ，带来科技成长股风险偏好持续改善。 （ 1）科创周期 12年 7月国务院正式提出 “十二五”战略性新兴产业发展规划，由此拉开了科创周期的序幕， 13年随着 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录等政策的持续落地，相关 受益 的科技成长股持续走入投资者视野，市场对于科技成长股的风险偏好也得到持续的改善。 表 1： 12-13年 科创周期相关政策 日期 部门 /会议 政策名称 /发言人 政策 /发言概要 2012.07.20 国务院 “十二五 ”国家战略性新兴产业发展规划 设定新兴行业重点发展方向和主要任务，提出战略性新兴产业规模年均增长率 20以上。 2012.12.29 国务院 生物产业发展规划 提出要发展生物医药、生物医学工程、生物农业、生物制造业、生物能源、生物环保和生物服务业等七大重点领域。 2013.03.07 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 确定节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大产业的重点产品与服务。 2013.05.29 国务院 “十二五 ”国家自主创新能力建设规划 强化企业技术创新主体地位，大中型工业企业研发投入占主营业务收入比例达到 1.5。 2013.07.13 国务院常务会议 李克强 研究部署加快发展节能环保产业，提出促进信息消费。 2013.12.10 中央经济工作会议 习近平 经济结构调整的五个方面是促销费、加快城镇化进程、培育战略新兴产业、抑制产能过剩和协调区域发展。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 13年并购重组政策持续放松 ， 科技成长股的外延并购规模明显放量 。 13年初工信部等提出了 关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见 ，年中 上市公司重大资产重组管理办法 、 并购重组审核分道制实施方案 等政策也相继落地，4G驱动和政策扶持双管齐下，科技成长股的并购重组驶入了“快车道”。 表 2： 13年并购重组相关政策 日期 部门 /会议 政策名称 /发言人 政策 /发言概要 2013.01.22 工信部等 关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见 以汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点，推进企业兼并重组。 2013.07.08 证监会 上市公司重大资产重组管理办法 规定上市公司并购配套融资四项用途：配套资金主要用于提高重组项目整合绩效。 2013.09.27 证监会 并购重组审核分道制实施方案 10 月 8 日起开始实施并购重组审核分道制。 2013.10.16 证监会 关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定 支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，拓宽兼并重组融资渠道。 2013.11.29 中国并购年会 中国银监会原主席刘明康 目前分散的金融市场有整合及并购的空间。预期未来金融收费会减少，金融市场将出现大整合与并购潮。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 成长股的外延式并购不仅提升了风险偏好，同时也改善了盈利增速。 根据 wind统计数据， 13年创业板并购重组规模达到 326亿元 ， 同比增速高达 454%。 受益于外延并购 ， 创业板 13年的业绩增速也得到明显加强 ： 创业板 13年内生增速持续维持在-20%以下的 低 位 ， 但外延增速持续改善 ， 带动成长股 13年盈利增速向上改善 。 图 5： 13年 创业板 外延并购 规模 显著抬升 图 6： 13年外延并购驱动创业板业绩改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 同时 ， 投资者结构 的变迁 也间接改善 了 成长股的风险偏好 。 13年私募基金规模显著扩张 ， 由于私募基金更加偏好 “小市值、高弹性”的科技成长股，这在一定程度上也助推了当时的成长股行情 （即 13年创业板的相对业绩优势 ， 也是得益于并购周期启动 ） 。 图 7： 13年私募的规模和占比提升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三 、 “ 流动性 ” 何以成为 15 年 成长估值扩张的驱动力 ？ 从成长股的 DDM三因素拆解来看： 15年创业板相对业绩 占优 +流动性 持续宽松 ，但风险偏好先上后下、整体回落 。 我们认为，相对业绩占优（守正） +流动性 显著 宽松 （出奇）是 15年 成长股估值持续扩张的关键 守正：相对业绩 增速 优势 ， 是成长股估值扩张的基础。 15年创业板指上涨 84.4%，而沪深 300指数 仅上涨 5.6%，即创业板相对沪深 300获得了 78.8%的超额收益 。从基本面角度来看， 15年创业板的业绩增速 改善了 11.9%， 而沪深 300业绩增速则回落了2.2%。 出奇： 流动性超预期宽松（ “ 降准 /降息 ” +增量资金入市） ，是 成长股 估值“突破均值”的驱动。 14年末 开始 一轮宽松周期， 持续 “降准 /降息” 为市场提供了足够的流动性，同时，“两融”扩容 +银行理财资金入市（场外配置）也进一步驱动 增量资金入市，带来创业板估值“泡沫化”。 15年 货币政策宽松 +增量资金入市 是成长股估值 持续扩张 的 主要 原因 。 虽然 15年全年成长股的风险偏好 “先上后下、整体下行”， 但持续宽松的货币政策（横跨全年的“降准 /降息”） ，叠加 上半年增量资金大举入市 （场内 /场外配资） ，不仅对冲了 全年 风险偏好的不确定性， 还在 15上半年驱动科技成长股 “泡沫化” ，实现年初成长估值向上“突破均值” 。 图 8： 15年 成长股的 DDM三因素分解：相对业绩改善 +流动性收紧 +风险偏好改善 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 15年持续的货币宽松政策带来了流动性改善预期 ，驱动成长估值扩张。 为了对冲经济下行压力以及 15年 “股灾”的影响， 14年末 -15年全年 ， 央行 “ 4次降息 +6次降准 ”，宽松的货币政策提升了投资者对于流动性环境的预期，带来 15年成长股估值持续扩张 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 15年初的场内 /场外配资进一步加剧了流动性宽松程度，导致成长估值“泡沫化”。14年 9月“两融”标的扩大道 900只个股 ， 场内配资规模持续扩张 ， 推升成长估值水平 ； 同时 ， 15年初居民资金 “借道”银行理财产品入市，场外配资的火爆进一步加大了成长股估值的“泡沫化”。 图 9： 货币政策： 15年央行持续 “降准 /降息” 图 10： 场外配资： 15年银行理财资金入市 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 11： 场内配资 ： 15年 “两融”余额持续抬升 图 12： 场内配资 ： 15年融资 交易额占比明显走高 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 15年 资金 “ 脱实向虚 ”也间接改善了成长股的流动性环境，成为成长估值的又一驱动力。 我们通过 M2增速和固定资产投资增速的相对变化来判断资金“脱实向虚”or“脱虚向实”：如果 M2增速 -固定资产投资增速趋势性回落 ， 说明增量资金被用于实体投资 ， 资金 “脱虚入实”；反之，则“脱实入虚”。 15年 M2增速 -固定资产投资增速持续回升，说明增量资金并没有全部投入实体，资金“脱实入虚” 使得宽松货币政策带来流动性“溢出”到资本市场，进一步加剧了成长估值的“泡沫化”。