化妆品系列五：产业链梳理专题：深挖产业价值，启征黄金赛道.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 日用化学品 Table_IndustryInfo 化妆品 系列 五：产业链梳理专题 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 14 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 深挖产业价值，启征黄金赛道 化妆品产业链：整体受益行业高景气，不同环节价值分布不同 化妆品 产业链主要可 分为生产端、品牌端、渠道经销及终端零售。 2019年化妆品行业增长 12.6%，随着景气度 近年来 持续上行 ，整个产业链都将有所受益，但产业价值在不同产业链环节分布有所不同，其中品牌方产业链价值相对最大，企业毛利率也通常在 60%-80%间；其次是渠道方，企业毛利率 40%-50%；最后是生产制造环节，企业毛利率 15%-25%。 研发生产：树立规模优势及技术壁垒是核心 研发生产环节可进一步划分为原料生产， OEM/ODM 代工以及品牌自有工厂。影响企业议价能力要素包括 产能规模及核心技术的具备等。一方面，外资在国 内多年布局 为本土企业提供了人才积累及产能条件； 同时，当前 产品风口快速变化 下， 要求研发生产必须与 前端保持紧密沟通，给本土企业也带来新的挑战和机遇。相关企业包括 华熙生物、青松股份等。 品牌环节：本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车 美妆品牌 根据定位不 同可进一步分为大众中低端 以及高端品牌，规模预计 7： 3 左右，目前高端市场基本被国际品牌把持，本土品牌受制于短期品牌力不足主要在大众市场发展，但近年来也在积极利用创新产品概念及新兴渠道布局实现 品牌升级 。相关企业包括：珀莱雅、丸美、家化等。 渠道环节：线上化已是大势所趋 ，新业态层出不穷 按不同商业形态可划分为商超卖场（ KA）、日化专营（ CS）、百货专柜、免税和电商等，当前传统线下渠道在近年 洗牌下呈现集中度提升趋势，而电商则发展迅猛， 2018 年已经越居为第一大渠道，占比约 27%，新时期社交电商以及直播等新业态也有望助力新一轮线上红利的释放，同时也促进了美妆线上代运营产业的蓬勃发展，相关公司包括壹网壹创等 。 投资建议：产业链资本化进程加速，各环节投资机会显现 首先，我们建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利，从而实现快速成长。重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力品牌共成长，重点关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 107.90 21,716.99 1.97 2.65 54.8 40.8 603983 丸美股份 增持 67.22 26,955.22 1.45 1.67 46.4 40.3 600315 上海家化 买入 27.48 18,445.91 0.96 1.08 28.6 25.4 688363 华熙生物 增持 86.75 41,640.00 1.21 1.69 71.5 51.2 300792 壹网壹创 增持 224.33 17,946.40 2.74 3.71 81.9 60.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 化妆品行业系列四：功能性化妆品专题：需求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒 2019-12-30 化妆品深度系列三 -电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 海外化妆品企业运营观察：品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化 2019-08-21 化妆品行业系列专题：夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路 2019-01-22 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.62.63.64.6F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19日用化学品 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 化妆品整个产业跨度相对较大， 其产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道经销及终端零售。 2019 年化妆品行业增长 12.6%，随着行业需求近年来的快速扩张，整个产业链都将有所受益，但行业价值在不同产业链环节分布有所不同。随着产业链公司资本化进程不断加速， 化妆品板块效应将进一步呈现，同时在市场对行业认知度的加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分化，单纯的依靠板块稀缺性享受高估值溢价的局面也将成为过去。 真正具备良好的商业模式以及良好业绩表现等企业才能突出重围。具体来看： 首先，我们仍然建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现弯道超车。 重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。 其次，渠道端的变革正在加速， 随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在打破。而在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利， 重点关注壹网壹创等。 此外，也可适当关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原 料制造企业， 重点关注华熙生物等。 核心假设或逻辑 1、 本土化妆品从生产研发 -品牌 -渠道的产业链正在不断完善， 核心标的公司积极把握新兴流量优势，树立品牌优势，产业链上公司共同成长； 2、 化妆品产业链公司资本化进程正不断加速，有望在资金、人才及品牌背书等层面助力企业强化运营优势。且未来上市企业外延布局也有望加速推进； 与市场预期不同之处 市场认为，目前本土化妆品的产业链较为不成熟，海外公司优势较强。我们认为，当前国内化妆品从生产研发 -品牌 -渠道端的产业链正日益完善： 1）在 生产研发端 ，已经出现了像华熙生物这样的全球玻尿 酸原料龙头。此外，本土代工厂正在日益规模化，且凭借着人工和物流成本优势，盈利能力较强。 2） 在品牌端， 虽然本土品牌没有较强的品牌溢价，但目前本土品牌在大众市场的优势逐渐增强，未来随着品牌运营经验不断成熟，有望通过外延并购成长为化妆品集团。 3） 在渠道端 ，线下零售渠道的集中度仍然较低。值得注意的是，近年来化妆品在免税渠道高速发展 ， 且目前国内免税市场处于寡头 竞争 格局 。 此外，化妆品的线上占比正在日益提升，本土出现了独特的线上代运营商的模式，随着美妆品牌不断加大线上投入，头部服务商的进一步扩品牌及扩品类空间极大。 股价变化的催化因素 1、 化妆品板块产业链逐渐完善，上市公司不断增多，并且不断细分化； 2、 核心标的公司把握新兴流量优势，树立品牌优势，产业链上公司共同成长。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 行业景气度 下行； 2、行业竞争格局 恶化 ，外资大众品牌在产品和营销的打法上适应国内快速变化的节奏，挤占本土品牌市场份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 产业综述： 行业整体景气度高，品牌端价值相对突出 . 6 行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化 . 6 化妆品产业链概览：生产端 品牌端 渠道经销 /代理 终端渠道 . 6 产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出 . 7 研发生产 :树立规模优势及技术壁垒是核心 . 8 产业趋势：本土企业实力不断夯实，职能角色逐步转变 . 8 原料生产供应：国际巨头为主，本土企业在特定领域打造差异化优势 . 9 代工厂商：国际代工厂占据半壁江山，本土代工厂逐渐规模化 . 10 品牌方自有工厂：自建产能，为高标准生产研发奠定基础 .11 品牌端 :本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车 . 13 产业趋势：国际品牌把持高端，本土品牌占据大众领域 . 14 国际品牌：通过电商下沉，扩张趋势日益明显 . 15 本土品牌：美妆理念及营销方式更迭，新锐及转型传统品牌表现突出 . 17 公司梳理：上海家化、珀莱雅和丸美各具特色 . 18 渠道端 :线上化已是大势所趋，新业态层出不穷 . 20 传统渠道及趋势：国际品牌以百货专柜为主，本土主要发力 CS 渠道 . 20 线上渠道及趋势：大平台流量增益效果提升，加速布局新型内容平台 . 23 公司梳理：线下关注莎莎国际及中国国旅，线上关注壹网壹创等 . 25 总结：产业链资本化加速，各环节投资机会显现 . 27 珀莱雅（ 603605） . 27 丸美股份（ 603983） . 28 上海家化（ 600315） . 28 华熙生物（ 688363） . 29 壹网壹创（ 300792） . 29 国信证券投资评级 . 错误 !未定义书签。 分析师承诺 . 错误 !未定义书签。 风险提示 . 错误 !未定义书签。 证券投资咨询业务的说明 . 错误 !未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：化妆品零售额当月值及同比增速（ %） . 6 图 2：我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速 /% . 6 图 3：化妆品产业链一览 . 6 图 4：化妆品产业链价值分布概览 . 7 图 5：化妆品新品开发环节 . 8 图 6：护肤品研发过程 . 8 图 7：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 . 9 图 8： 2019 年 H1 公司各项业务的占比 /% . 10 图 9：公司各项业务营收增速 /% . 10 图 10：公司近年营收（亿元）及营收增速 /% . 11 图 11： 2018 年公司客户结构 . 11 图 12：珀莱雅湖州工厂设备 . 12 图 13：丸美 5C 中心 . 12 图 14：美妆市场按照价位与目标消费群细分 . 13 图 15：高端 /大众护肤品增速（ %） . 14 图 16：高端 /大众彩妆增速（ %） . 14 图 17：高端和大众护肤品历年增速 /% . 17 图 18：高端和大众彩妆历年增速 /% . 17 图 19： 618 本土美妆新锐品牌高速成长 . 17 图 20： 618 个别本土美妆新锐品牌增速 /% . 17 图 21：上海家化、珀莱雅和丸美营收对比（亿元） . 18 图 22：上海家化、珀莱雅和丸美营收增速对比（ %） . 18 图 23： 珀莱雅和丸美经销占比 /% . 20 图 24：我国日用化妆品主要渠道占比变化（ %） . 20 图 25：国际品牌中国地区渠道占比（ 2017 年） . 21 图 26：本土品牌的渠道占比（ 2018 年） . 21 图 27： 国内大日化市场 CS 渠道增长情况 . 22 图 28： 国际品牌 CS 渠道的折扣率 . 22 图 29：屈臣氏门店数量、覆盖城市数量及门店数量增速（ %） . 22 图 30：屈臣氏门店数量分布（ %） . 22 图 31：数字化升级后的 CS 店铺 . 23 图 32：门店新零售体系搭建 . 23 图 33： 淘宝直播带货规模 . 24 图 34：社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 . 24 图 35：品牌代运营商职能介绍 . 25 图 36： 代运营服务行业比例 . 25 图 37：莎莎国际过去十年营收情况 . 25 图 38：莎莎国际毛利率和净利率（ %） . 25 图 39：韩国免税店品类构成及仁川机场品类构成（ 2016 年） . 26 图 40：国内免税运营商竞争格局 . 26 图 41：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列 . 26 图 42：公司与同行品牌数量对比 . 26 表 1：本土美妆企业研发高管背景情况 . 8 表 2：国际知名的化妆品代工企业 . 10 表 3： 2018 年高端市场美妆品牌 CR10 排名 . 14 表 4：国内护肤品品牌市占率 /% . 15 表 5：海外化妆品龙头公司最新业绩表现情况 . 16 表 6：历年天猫双十一护肤品销售额排行榜单 . 16 表 7：转型本土品牌推出的新品类 . 18 表 8：三大公司旗下品牌详情介绍 . 19 表 9：我国目前化妆品线下渠道概述 . 21 表 10：我国目前化妆品线上渠道概述 . 23 表 11：化妆品产业链公司资本市场动态 . 27 表 12：珀莱雅盈利预测数据 . 28 表 13：丸美盈利预测数据 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 14：上海家化盈利预测数据 . 29 表 15：华熙生物盈利预测 . 29 表 17：壹网壹创盈利预测数据 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 产业综述 ： 行业整体景气度高，品牌端价值相对突出 行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化 在整个 2019 年间化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计局数据显示， 2019 年全年，限额以上化妆品零售额为 2992 亿元，同比增长 12.6%，较 2018 年提升 3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。根据Euromonitor的统计， 2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为 4102.34亿元，同比增长为 12.3%，过去十年复合增速达到 9.5%。 图 1： 化妆品零售额当月值及同比增速（ %） 图 2： 我国化妆品行业历年零售额（百万元）及增速 /% 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 欧睿数据 ，国信证券经济研究所 整理 行业突出的基本面也带动了二级市场相应板块的靓丽表现，而在我们此前的系列报告中，也着重针对本土品牌端企业在新时期下的销售模式，品类策略及品牌定位等层面作了详细的研究分析，但随着 化妆品产业链公司资本化进程不断加速，未来 行业上中下游各环节的投资机会也将逐步得到市场的重视， 。因此，本文我们将重点从产业链的角度进一步探析化妆品行业各环节的投资机会。 化妆品产业链概览：生产端 品牌端 渠道经销 /代理 终端渠道 从原料、包材到最终的终端消费者，化妆品的产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道经销 /代理以及终端零售。 图 3：化妆品产业链一览 资料来源 : 峰瑞资本， 国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09零售额：化妆品类：当月值（亿元）当月同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 1）生产端：是化妆品产业链运营的基础。 包括原料及产品的研发生产，其中产品生产按照不同的运营主体背景，可分为专业代工厂商和品牌自建厂商，一般来看，优异的品牌会将研发核心环节掌握在自己手中。而著名的专业生产企业有意大利的莹特 丽、韩国的科丝美诗、科玛集团和中国的诺斯贝尔。 2）品牌方：是化妆品产业链中的核心环节。 化妆品作为可选消费品，品牌方具有明显的溢价。而按照不同价位品牌大致可分为：大众（ Mass）、中档（ Masstige） 、高档（ Prestige） 三大类。其中国产品牌主要集中在大众和中档位置，而中高档基本被国际品牌把持。 3）渠道经销 /代理：是化妆品产业链中的辅助环节。 经销通道主要为国内品牌所采用，主要帮助品牌面对国内不同层级市场复杂情况实现快速扩张和下沉，具备垫资、物流等职能。此外，随着电商渠道的发展，也诞生了大量线上代运营服务商，一定程度上也兼具线下经销商的职能。 4）终端零售：是化妆品产业链中的关键要素。 根据终端销售平台的不同业态可分为电商、百货、商超、日化专营店以及单品牌店等。这一过程是产品面向消费者的触达环节，因此品牌方需根据自身产品的特征和定位综合考虑分析选择。 产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出 综合根据我们的产业调研以及和公司沟通来看，产业链价值分布中，品牌方价值相对最大，主要由于其品牌力产生的溢价；其次是渠道方，提升规模优势以及连锁化能够 带来渠道信赖度；最后是生产制造环节，需要凭借着稳定优异的生产能力获得品牌方的信赖。而 不同环节不同的价值分布反映在财务指标上也会有所不同，我们根据产业链各环节上市公司的财报总结如下： 1） 毛利率 ： 生产端 15%-25%，主要与企业是否参与研发及提供附加值等因素相关； 品牌方 60%-80%，主要与产品定位以及采用的销售模式等因素相关； 终端渠道方 40%-50%，主要与渠道方是否具备规模优势以及能否提供营销及物流等附加值环节等因素相关。 2） 净利率 ： 生产端 的人工生产费用占比较大，在剔除一系列费用后，净利率为2%-10%； 品牌端 的营销推广费用占比最大，大约在 30%-40%，最后净利率为10%-30%; 终端渠道方 的扣点 /租金和人工费用占比较大，大约 20%-30%，最后净利率为 5%-12%。 图 4：化妆品产业链价值分布概览 资料来源 : 峰瑞资本， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 研发生产 :树立规模优势及技术壁垒是核心 化妆品行业研发生产是一个始于创意，经过调研及可行性分析后立项，再经过项目规划及实施转化为成品投放市场的过程。 具体流程包括研发创意、原料采购、产品生产等。根据不同产品层次的改变，产品开发又分为新问世产品，新产品线，现有产品线增补产品，现有产品的改进，市场重新定位型产品以及成本减少型产品。对于发展较为成熟的化妆品公司来说，为了巩固企业在行业内的现有地位，同时开拓更多市场，全面推进品牌的发展，需要不断根据市场变化和公司战略规划，选择适宜的方向进行研发和生产。 图 5：化妆品新品开发环节 图 6： 护肤品研发过程 资料来源：搜狐新闻，国信证券经济研究所整理 资料来源：珀莱雅招股说明书，国信证券经济研究所整理 产业趋势：本土企业实力不断夯实，职能角色逐步转变 人才及基础设施逐渐完善，本土企业不断夯实研发实力 经过多年的积累，国内日化企业的也在积极学习国际品牌先进技术，分别在战略合作，人才积累以及国内产业链完善等方面，加速提升自身的研发实力， 目前在绝大多数的产品开发环节中已经初步具备与国际抗衡的实力。 1）行业优秀人才得到不断积累 国际巨头进入中国市场的二十多年来，也为中国日化行业培养了大量人才，从而为国内日化品牌的崛起奠定了人才基础。 目前本土企业中担任研发等环节高层的大部分均是具备高学历以及国际企业背景的专家，同时，本土企业也积极挖角国际企业高管充当顾问，进一步夯实了研发人才的基础。 2）与此同时，国内企业也开始走出国门，在国外设立研究中心，近距离学习先进化妆品工艺技术以及创新理念。 表 1：本土美妆企业研发高管背景情况 公司 高管名字 职务 背景介绍 珀莱雅 蒋丽刚 研发总监 玫琳凯和雅诗兰 黛先后工作 10 年，拥有国家授权发明专利 26 项，是 6 项化妆品国家标准的起草者 丸美股份 佐佐木公夫 研发总监 1965 年加入资生堂，在资生堂从事研发工作四十余年，是一名标准的资生堂系研发人员。 上美集团 孙培文 全球科研中心总监 前宝洁大中华区开放式创新研发总监，对 SK-II、玉兰油等配方研究多年。 华熙生物 李慧良 华熙福瑞达首席技术官 中国民营科技促进会健康美容化妆品专家委员会主任，中国香化协会专家委员会副主任委员。 1988 年至 2014 年在上海家化联合股份有限公司技术中心技术工作，曾任资深研究员（总监级），技术总监等职务。 珈蓝集团 陆政政 研发总监、自然堂喜马 拉雅研究院秘书长 前强生全球创新中心美容护肤研发部亚太区总监 资料来源 :公司公告，品观网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 研发生产角色的切换：从产品开发的执行者到产品开发的设计师 过去的化妆品产品的开发模式是：销售部门看到一个产品卖得好，就传达给市场部要开发这样的新产品，市场部门采购后将产品原料交给给 研发部，让研发人员复制该产品，这种模式下，研发人员只是充当执行者的角色，没有积极参与到整个过程中。现在的研发模式要求 研发人员要走到前端，以较小的项目组为单位，每个研发人员都是市场的洞察者与产品的开发者。 这就要求研发人员要去深入市场，去观察消费者的需求。 图 7：化妆品产品开发过程以及研发人员角色的变化 资料来源 :化妆品新锐品牌大会，国信证券经济研究所整理 原料生产供应：国际巨头为主，本土企业在特定领域打造差异化优势 由于化妆品的产品成份繁多且种类复杂，因而处于产业 最上游的