输配电及控制行业研究：电网逆周期预期提升，低压、自动化全年影响可控.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金输配电及控制指数 3265 沪深300指数 3988 上证指数 2917 深证成指 10916 中小板综指 10100 相关报告 1.充电桩行业点评-特斯拉加快建设充电桩，运营行业高景气可期，2020.1.7 2.国网电网投资点评-国网农网投资超预期，电网投资结构化明确，2019.12.23 3.行业点评-国网广电确定 5G 合作，加速泛在物联网建设，2019.12.19 4.特高压行业动态点评-雅中到江西特高压直流开标，国电南瑞中标大.， 2019.9.18 邓伟 分析师 SAC 执业编号：S1130519070002 (8621)60935389 dengweigjzq 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoygjzq 电网逆周期预期提升，低压、自动化全年影响可控 行业观点： SARS 疫情主要影响在疫情严峻期，并未改变经济中长期发展趋势。2003年 Q2GDP 及工业增加值短暂下跌后马上快速回升，到 2007 年 GDP 实现了一段增长加速期，疫情也未改变 2000-2010年工业发展黄金十年趋势。 SARS 对于电力设备各子行业影响较为可控，疫情未减缓电网企业从始至终的业绩高速成长步伐。季度影响：电力设备各子行业 2003Q2 增速只出现轻微下滑且 Q3 行业增速均出现较大幅度反弹，其中电网行业交付订单通常为半年前签订，当季影响较小，电网子行业龙头许继电气、保变电气 Q3 营收和归母净利润增速有较大幅度反弹，反映了 Q2 延迟发运的订单在 Q3 出现集中交付效应。全年影响：2003 年电气设备行业上市公司较多的子行业高压设备、电网自动化等行业营收和扣非净利润增长在 10%-22%之间，且电网龙头特变电工、保变电气营收和利润增速均明显高于行业。2001-2008 年电网开启“大干快上”阶段，电网主要投资方向在主干网一次设备，SARS并未改变产业趋势，相关公司业绩持续高增长。 疫情对经济的影响主要集中在第一季度，二季度影响显著降低，下半年影响消失。根据国金 SIR 模型测算，本次疫情从 1 月 20 日前后集中爆发到初 2月 18 日全国（除湖北）在诊人数到达拐点，时间跨度大致一个月，预计 3月底 4月初疫情结束，疫情将拖累 Q1 GDP增长 1个百分点，全年0.3个百分点，其中导致 GDP 第二产业增加值增速损失 13%。回顾 2003 年 SARS疫情和 2008 年金融危机期间，社融和基建均有明显提升，我们预期货币政策降息节奏或提前，同时财政政策托底稳基建。 电网行业本次疫情影响最小，特高压等“新基建”逆周期调节预期正在提升。短期：中央政治局常委会要求加快推进补短板基建项目建设（加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目）。为此国网出台 12 项举措以全力推进企业复工复产，通过在线方式使招投标延迟一个礼拜后得到重启，短期企业特别是龙头企业中标订单几无影响，并要求加强农网、保民生建设以及待核准、在建特高压核准建设加快，有望使得全年电网投资增长超预期。长期：疫情和国网人事调整并不会改变电网数字化、网络化、智能化发展趋势。 疫情对工控自动化和低压行业全年影响可控，且不改产业长期良好发展趋势。龙头企业凭借品牌、渠道、供应链、技术响应等综合能力有望将短期影响降至最低，且竞争优势甚至有可能在本轮洗牌中进一步加强。1）工控：短期：工控行业全年整体受影响最大约 4.8%，影响较为可控；中期：2019年 Q4 或是新一轮制造业景气周期性拐点，工控需求最低点已过；长期：本次疫情凸显了自动化必要性，有望加快自动化升级进程。2）低压：地产：Q1 低压需求波动受地产施工进度快慢影响，但只是滞后而非消失，如果进一步考虑地产政策边际放松，则全年低压在地产侧需求应该不会有过多影响；工业及其他：工业制造业造成总需求 1.25%的影响，基础设施、电力、通信等领域作为“逆周期”、“新基建”投资方向，需求应该较为稳定。 投资建议： 建议继续重点配置电网设备和工控、低压行业具备技术、渠道、先进理念的优质公司。推荐：国电南瑞、汇川技术、良信电器、正泰电器、宏发股份。 风险提示： 电网投资不达预期：汇率波动等海外风险：上游芯片供应紧张、采购价大幅上涨风险：房地产竣工、工业制造业回暖不达预期风险： 2933310232723441361037793949190215190515190815191115国金行业 沪深300 2020年 02月 16 日 资源与环境研究中心 输配电及控制行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、 SARS持续时间长达半年，但对经济影响主要在Q2 .4 2、 SARS对于电力设备各子行业影响较为可控.7 2.1 2003年 SARS对于行业影响主要集中在 Q2，且影响时间较短 .7 2.2 2003 全年电力设备公司业绩增长保持平稳，疫情并未改变中长期行业发展趋势： .8 3、新冠肺炎疫情对电力设备影响较为可控，有望加快自动化升级进程 .12 3.1 新冠肺炎疫情影响时间较短，影响时间相对SARS来说可能更短 .12 3.2宏观经济下行压力加大，特高压等“新基建”逆周期调节预期正在提升 .13 3.3 工控自动化和低压行业一季度增速将受一定影响，不改长期良好发展趋势.15 4、投资建议 .17 5、风险提示 .18 图表目录 图表 1：截至 2003年7月 11 日的疑似 SARS病例统计.4 图表 2：全球主要地区按时间统计 SARS感染人数/死亡率 .4 图表 3：截至 2003年7月 11 日的疑似 SARS病例统计.4 图表 4：2003年 Q2GDP受到短暂影响 .5 图表 5： 2003年各行业 GDP季度增速受短暂影响 .5 图表 6：2003年 SARS不改经济周期运行轨迹 .5 图表 7：2003年第二季度工业增加值受到短暂影响 .6 图表 8：2003年 SARS不改十年工业黄金增长趋势 .6 图表 9：2003年电气设备行业各指标同比增长情况 .9 图表 10：2001年到 2010年高压龙头特变电工业绩.9 图表 11：2001年到 2010年高压龙头公司保变电气业绩 .9 图表 12：2003年电网投资同比 16%，在 2002年高基数下增速较为可喜 .10 图表 13：国家电网投资分为三个时期，目前发展到泛在电力物联网时期.10 图表 14：2003年-2008年百利电气业绩表现较好 . 11 图表 15：2003年低压电器行业增速 13.6%，疫情不改行业稳定向上趋势. 11 图表 16：2003年 Q1-Q4电气设备行业营收同比增长情况 .7 图表 17：电网自动化龙头许继电气2003年-2005年单季度业绩情况 .7 图表 18：高压龙头特变电工2003年-2005年单季度业绩情况 .8 图表 19：百利电气2003年-2005年单季度业绩情况 .8 图表 20：2003 年社融增速提升较快，提升流动性对冲 SARS 对经济下滑影响.12 图表 21：2003 年社融增速提升较快，提升流动性对冲 SARS 对经济下滑影响.13 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：经济相对低迷时基建投资往往较大.13 图表 23：2019年以来基建投资正在明显翘尾 .13 图表 24：电网投资和基建投资有较高相关性，09 年电网发挥了逆周期调节能力 .14 图表 25：2019年农网投资超预期，有效弥补了国网实际投资下降幅度 .14 图表 26： 关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知项目清单及核准进展 .14 图表 27：我国制造业正处在被动去库存阶段 .15 图表 28： 工控行业目前处于底部偏右侧周期.15 图表 29：我国制造业就业人口数持续负增长.16 图表 30：我国规模以上制造业就业人员工资增速较高.16 图表 31：2010年至今我国低压电器 CAGR为 8.7%左右 .16 图表 32：行业内重点公司投资评级（人民币） .17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 SARS 持续时间长达半年，但对经济影响主要在Q2 SARS 事件是指 2002 年在广东顺德首发的严重性呼吸综合症（英文名：SARS）。此次疫情从中国广东发源，迅速传播至中国其他省份和全球其他地区和城市，最终共造成全球 8069例病例，其中死亡病例 774例，死亡率 9.6%。 图表 1：截至 2003年 7月 11 日的疑似 SARS病例统计 图表 2：全球主要地区按时间统计 SARS感染人数/死亡率 国家 病例 死亡 康复 中国大陆 5327 348 4941 中国香港 1755 299 1433 中国澳门 1 0 1 中国台湾 307 47 (*) 其他地区 679 80 571 合计 8069 774 7453 来源：WHO、国金证券研究所 注：* 指未公布调整后的数字 来源：WHO、百度百科、国金证券研究所 2003 年非典疫情持续时间较长。SARS 事件从 2002 年 12 月爆发以来，到 2003年 7月结束，共计 7个月时间。 我们将 7个月划分为 4个周期： 第一阶段: 疫情初期，2002年 12月到 2003年 2月，标志性事件之一为非典疫情在 12月末开始在互联网流传。 第二阶段：疫情扩散期，2003 年 3 月到 2003 年 4 月中旬，标志性事件之一为北京开始接报第一例输入性非典病例。 第三阶段：疫情严峻期，2003 年 4 月中旬到 2003 年 5 月中旬，标志性事件之一为 4月 15日 WHO将中国多地区及海外多个地区和城市列为疫区。 第四阶段：疫情缓解至尾声期，2003 年 5 月中旬-2003 年 7 月，标志性事件之一为 5月 17日北京大学人民医院解除隔离。 图表 3：截至 2003年 7月 11 日的疑似 SARS病例统计 来源：百度、国金证券研究所整理分析 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2003 年非典疫情持续时间较长，但对经济影响相对较为有限。整体来看，SARS 对宏观经济的影响仅为疫情最严峻的 Q2，Q2 当季 GDP 增长下滑至9.1%，但是很快 Q3GDP 就快速回升，而且从经济周期角度讲，2003 年疫情并未改变经济周期运行轨迹，到 2007 年中国经济依然实现了一段增长加速期。 图表 4：2003年 Q2GDP受到短暂影响 图表 5： 2003年各行业 GDP季度增速受短暂影响 来源：国家统计局、国金证券研究所 来源：国家统计局、国金证券研究所 图表 6：2003年 SARS不改经济周期运行轨迹 来源：中电联、国金证券研究所 2003 年 Q2 工业增加值短暂下滑后重新恢复。2003 年 4-5 月份，公司PMI 增速遭遇小幅下滑，但是从 6 月份开始，工业增加值开始明显回升，整体来讲影响仅为 2月，同时疫情并未改变 2000-2010年工业发展黄金十年。 0246810121416GDP:不变价:第一产业 GDP:不变价:第二产业 GDP:不变价:第三产业 GDP:不变价同比 05101520252002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q4建筑业 工业 房地产 住宿和餐饮 0246810121416181992-031993-061994-091995-121997-031998-061999-092000-122002Q12003Q22004Q32OO5Q42007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-09GDP:不变价同比 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：2003年第二季度工业增加值受到短暂影响 图表 8：2003年 SARS不改十年工业黄金增长趋势 来源：国家统计局、国金证券研究所 来源：国家统计局、国金证券研究所 0510152025302001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-07工业增加值:当月同比 工业增加值:轻工业:当月同比 工业增加值:重工业:当月同比 (5)051015202530351998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-01工业增加值:当月同比 2000-2010工业黄金增长时期，工业增加值复合增速15% 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、 SARS 对于电力设备各子行业影响较为可控 2.1 2003年 SARS对于行业影响主要集中在 Q2，且影响时间较短 2003年 Q2营收增速有一定下滑，但 Q3增速马上出现较大幅度上扬。从季度数据来看，整体电气设备行业 2003 年 Q1-Q4 增速分别为 22.7%、13.3%、23.3%、15.9%，Q2 增速只出现轻微下滑且 Q3 行业增速出现较大幅度反弹，因此可以很明显看出疫情对于行业的影响只有疫情最为严峻的 Q2 且较为可控。其中高压板块 Q2增速环比 Q1还有所提升，且疫情结束的 Q3营收增速取得了较为显著的提升，明显高于其它季度，由于高压板块大多和电网基建相关，我们分析上半年为了稳定增长，电网作为基建环节重要环节一定程度增大了招标量，因此 Q3高压板块确认营收较多。 图表 9：2003年 Q1-Q4电气设备行业营收同比增长情况 子行业 2003Q1营收同比 2003Q2营收同比 2003Q3营收同比 2003Q4营收同比 低压设备 90.8% 89.3% 98.0% 35.9% 电机 -19.6% -18.3% -14.9% 108.9% 电网自动化 16.0% -8.1% 31.3% 12.1% 高压设备 8.0% 11.4% 35.5% 11.3% 线缆部件及其他 23.2% 3.7% 8.0% 4.0% 中压设备 15.7% 15.7% 18.2% 15.4% 总计 22.7% 13.3% 23.3% 15.9% 来源：Wind、国金证券研究所整理分析， 1）电网行业： 2003年 Q2电网龙头有小幅下滑。分析电网自动化龙头许继电气、高压设备龙头特变电工 2003-2005 年单季度业绩，我们可以从营收确认和业绩角度得到：2003 年 Q2 公司营收和归母净利润增速有所下滑，我们知道电网行业出货确认大都为半年到一年前新增订单（当然不排除有当季紧急订单），因此我们可以初步认为其营收确认受到公司及上游供应链、运输等因素影响，但由于订单都已在手不存在无单可做情况，因此营收增速虽有下滑但幅度较为可控，此外2003 年 Q3 营收和归母净利润增速也有较大幅度反弹，且反弹幅度高于 2003年 Q1，这证明 Q2 延迟发运的订单在 Q3 出现集中交付效应，初步验证以上假设。从新增订单角度：2000-2008 年是电网投资“大上快干”阶段，2002 年电网投资达到 860 亿，同比增长 146%，在这个基础上 2003 年电网投资 998 亿，同比再增 16%，反映了电网投资韧性，电网上市公司新增订单完全取决于电网投资，作为行业龙头，上市公司当年新增订单大都高于行业增长。 图表 10：电网自动化龙头许继电气2003年-2005年单季度业绩情况 （万元） 来源：公司公告、国金证券研究所 -80-60-40-200204060010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000营业收入 归母净利润 营收同比(%) 归母净利润同比(%) 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：高压龙头特变电工2003年-2005年单季度业绩情况 （万元） 来源：公司公告、国金证券研究所 2）低压行业： 百利电气 2003 年 Q2 增速受疫情影响非常有限。营收和业绩角度：2003年 Q2 百利电气营收增速为 150%，与 2003 年 Q1 营收增速 232%有所下降，但 Q2是公司全年营收最大的一个季度，显然其受到SARS影响非常有限。 图表 12：百利电气 2003年-2005年单季度业绩情况 来源：公司公告、国金证券研究所 2.2 2003 全年电力设备公司业绩增长保持平稳，疫情并未改变中长期行业发展趋势： 2003 年电力设备各子领域营收、利润维持较快增长，影响范围较为可控。SARS事件从 2002 年 12 月爆发以来，到 2003 年 7 月结束，共计 7 个月时间， 2003 年电气设备行业上市公司较多的重要子行业高压设备、电网自动化等行业营收分别增长 16.7%、14.8%，净利润分别增长-0.7%、18.6%，进一步剔除非经常性项目扰动，对应的扣非净利润分别为 11.9%、21.3%。根据数据统计，2003 年 SARS 事件并没有改变电力设备版块的增长趋势，大多数行业营收和扣非净利润等指标都保持了较快的增速。 -150-100-50050100150-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000营业收入 归母净利润 营收同比(%) 归母净利润同比(%) -100010020030040050060070080005,00010,00015,00020,00025,00030,000营业收入（万元） 归母净利润（万元） 营收同比(%) 归母净利润同比(%) 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：2003年电气设备行业各指标同比增长情况（元） 子行业 2002营收 2003营收 2003年归母净利润同比 2003年扣非归母净利润同比 2003年营收同比 低压设备 429985671 740326497 -6.3% -21.3% 72.2% 电机 463191500 576362191 20.7% 23.1% 24.4% 电网自动化 3122627433 3584366503 18.6% 21.3% 14.8% 高压设备 4652792352 5428459602 -0.7% 11.9% 16.7% 线缆部件及其他 1013715691 1509136749 10% 15.4% 48.9% 中压设备 2391556864 2771702127 34.6% 65.6% 15.9% 来源：Wind、国金证券研究所整理分析，注：在计算归母净利润和扣非归母净利润时，已经剔除 2012-2013年明显数据异常项 1）电网行业： 2001-2008 年“大干快上”时期，电网主要投资方向在主干网一次设备，SARS 并未改变产业趋势，相关公司业绩持续爆发。高压设备龙头公司特变电工 2003 年营收和归母净利润分别增长 32%、24.8%（2002 年两指标分别增长31.5%、44.6%）。另一高压领军企业，保变电气 2003 年营收和归母净利润分别增长 24.1%、21%（2002 年两指标分别增长 6.7%、-24.6%），可以明显看出高压设备最大的两家龙头公司当年营收增速并未收到 SARS 影响，且他们营收和利润增速同样明显高于行业。21 世纪初电网主网架输电水平较弱，电能供应能力不足与我国宏观经济的高速发展需求对电能的日益增大需求成为主要矛盾，毋庸置疑电网作为最重要的基础设施投资之一，从 2002 年开始电网投资明显提速，此后进入了新一轮投资快车道，2001 到 2008 年七年投资复合增速高达 35%，而 2001-2008 年特变电工营收和归母净利润复合增长为 38%、42.1%，保变电气营收和归母净利润分别为 32.4%、52.9%。 图表 14：2001年到2010年高压龙头特变电工业绩 图表 15：2001年到2010年高压龙头公司保变电气业绩 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 -500501001500500,0001,000,0001,500,0002,000,00019971998199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入(万元） 归母净利润（万元） 营收同比(%) 归母同比(%) -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.000200,000400,000600,000800,0001,000,0001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009营业收入(万元） 归母净利润（万元） 营收同比(%) 归母同比(%) 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：2003年电网投资同比 16%，在 2002年高基数下增速较为可喜 来源：中电联、国金证券研究所 图表 17：国家电网投资分为三个时期，目前发展到泛在电力物联网时期 来源：国家电网、中电联、国金证券研究所 2）元件行业： 低压行业 2003 年上市公司只有百利电气一家，百利电气是天津地方国企，主要业务为输配电设备，主营高中低压电器、高低压成套设备、电器设备元件、互感器等。2003 年营收和归母净利润分别增长 122.9%、144.8%（2002 年两-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000200030004000500060002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E电网投资/亿 电网投资YOY