铜行业深度分析：寒霜终须去，静待春风来.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 寒霜终须去，静待春风来 疫情不改经济修复大势，铜价有望迎来显著反弹。本轮全球宏观经济修复的逻辑拐点始于美联储2019年79月的三次降息，打开全球逆周期宽松的流动性总闸，以及9月份中国财政、货币政策转向稳增长；风险偏好拐点始于12月初中美达成第一阶段贸易协定，使得压制全球宏观经济的最大不确定性因素缓解。我们认为，如果没有此次新冠病毒疫情带来的影响，国内经济本来有望在春节节后迎来显著的旺季回升；虽然疫情确实会对经济修复带来负面冲击，但全球逆周期宽松已经开启，短期冲击有望促进更有力的逆周期政策的出台，随着疫情影响反映殆尽，被延迟的旺季经济修复终将到来。相应的，铜作为基本金属中和全球宏观经济联系最紧密的品种，其价格在2019Q3筑底，2019年12月初迎来主升浪，疫情爆发以来又跌破2019Q3低点，我们相信，作为基本金属中供需最紧的品种，铜价有望在即将到来的经济修复中迎来显著反弹。 短期内受疫情影响，国内精炼铜被动累库，铜价承压。据调研反馈，春节及疫情期间，国内多数铜冶炼企业维持正常生产，但推迟复工对下游铜加工和电力、房地产、家电等终端消费环节影响较大，短期内带来精炼铜的被动累库。截至 2020 年 1 月底，全球铜交易所库存合计28.19 万吨，虽处于最近 5 年以来的极低位臵，但同比增加 4.94%。如果疫情持续较长，随着国内冶炼厂节前原料库存备货用尽，由于原料物流受阻，铜冶炼开工率可能也会下降，供需双弱的局面下，铜价进一步下跌空间有限。 但是，2020 年全球铜供应偏紧格局仍将延续，成本支撑扎实。首先，2020 年新增大型铜矿项目较少，铜矿供给依然偏紧，我们预计 2019-2021 年全球铜矿供给量增速分别为 0.76%、1.33%、3.27%。第二，冶炼加工费仍处低位，国内冶炼厂仍有减产压力。一是冶炼加工费仍处部分冶炼厂盈亏平衡边界，2019 年12 月CSPT 敲定 2020Q1 铜精矿 TC 基准为67 美元/吨，同比下降 33%；二是 2020 年全球铜矿增量预计低于冶炼产能增量，原料供给偏紧压力仍制约冶炼端生产；三是当前硫酸等主要副产品价格跌至历史极低水平，拖累冶炼厂盈利，再加上物流受阻，也会加剧硫酸胀库问题，压制冶炼开工率。第三，近期铜价跌至 5500美元/吨的水平，基本位于全球边际成本曲线 90%分位线，成本支撑扎实。 疫情短期内压制铜消费，但国内逆周期政策加码有望驱动需求回暖。国内方面，疫情期间，推迟复工和物流阻滞对铜终端需求造成广泛冲击，但国内逆周期有望加码予以对冲。一是预计 2020 年国网投资收缩对铜需求影响有限，基建加码有望带动配网建设的铜需求；二是房地产竣工面积增速提升带动建筑、竣工后周期的家电、汽车等领域铜需求。海外方面，欧美日等主要经济体2019Q4以来 PMI 已在显著改善，近期面临疫情冲击有望进一步加码中国逆周期宽松政策。需注意的是，全球新能源汽车景气度大幅提升有望成为铜新的重要增长点。 铜板块有望迎来重大配臵机遇。通过从储量、产量及成长性，融资潜力、业绩弹性和估值等维度对 A股铜业标的进行横向对比分析，我们认为，自从 2016年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，公司治理机制得到优化，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下配臵价值凸显。建议重点关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等标的。 风险提示：1）疫情延续时间和对经济负面冲击超预期；2）全球逆周期政策低于预期，铜需求持续低迷；3）全球铜供应增速超预期。 Table_Tit le 2020 年02月13日 铜 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601899 紫金矿业 6.00 买入-A 601168 西部矿业 8.60 买入-A 000878 云南铜业 16.00 买入-A 600362 江西铜业 18.80 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.92 -1.73 -22.74 绝对收益 -8.86 -1.40 -4.30 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qidingessence 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfuessence 王政 报告联系人 wangzheng1essence 王建润 报告联系人 wangjressence 010-83321037 相关报告 行业深度分析/工业金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2020年铜供给展望 . 5 1.1. 短期内疫情造成精炼铜被动累库 . 5 1.2. 矿产端：2020 年全球铜矿供给仍然偏紧. 7 1.2.1. 2020 年新增大型项目较少 . 7 1.3. 冶炼端：低加工费下冶炼厂仍有减产压力 . 8 1.4. 成本端：全球铜矿开采成本系统性提升，90%分位线支撑扎实 . 9 1.4.1. 全球铜矿开采成本持续提升 . 9 1.4.2. 90%成本分位线支撑扎实 .11 2. 2020年铜消费展望 . 13 2.1. 疫情延迟铜终端消费，对总需求量影响有限 . 13 2.2. 电力：电网投资增速下行影响有限，铜需求预计相对稳定 . 14 2.3. 汽车：有望迎来补库，带动铜需求上行 . 15 2.4. 建筑：开发投资具备韧性，地产领域铜需求值得期待 . 16 2.5. 家电：地产竣工后周期有望带动家电消费走强. 18 3. 供需平衡：20192021年呈偏紧格局. 19 3.1. 2020 年逆周期国内政策有望加码势，需求有望逐步回升 . 19 3.2. 新能源车景气度大幅提升将成为铜消费领域的重要增长点 . 22 3.3. 供需平衡表：20192021 年呈紧平衡格局 . 24 4. A股铜业重点标的. 25 4.1. 紫金矿业：大鹏展翅，蓄势待发 . 25 4.2. 西部矿业：西部铜矿之星冉冉升起 . 25 4.3. 云南铜业：2020 年采选冶有望全面达产，资产质量提升，. 25 4.4. 江西铜业：老牌铜矿龙头活力焕发，打开新的成长空间. 25 4.5. 公司横向比较及业绩测算 . 37 图表目录 图 1：2019 年以来的 LME 铜、沪铜价格表现 . 4 图 2：LME+SHFE+COMEX交易所铜库存（万吨） . 5 图 3：国内保税区和其他主要现货库存变化（万吨）. 6 图 4：2019年 12 月中国铜精矿进口量增加 . 6 图 5： 2019-2021 年全球主要铜矿产量统计（单位：千吨） . 7 图 6：20192021 年全球铜矿供给（万吨）. 7 图 7：2019 年以来铜加工费持续下行（美元/干吨） . 8 图 8：2019 年至今硫酸价格持续下行 . 8 图 9：1990-2017年全球铜矿平均品位持续下降，未来或延续下降趋势 . 9 图 10：19902017年地采矿占比持续提升，未来或继续提升 . 9 图 11：2017 年铜矿现场成本构成. 10 图 12：铜矿要求价格2016-2018 年持续上升.11 图 13：铜价与90 分位线成本线关系 .11 图 14：2020 年铜成本曲线（AISC，美元/磅） . 12 图 15：2003 年非典疫情对国内 GDP 冲击有限. 13 图 16：2003 年非典疫情对国内社消数据冲击有限 . 13 图 17：2019 年电网基本建设投资完成额同比回落-9.6% . 14 行业深度分析/工业金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18：2019年 6 月以来汽车产销量回升. 15 图 19：2019 年汽车行业库存大幅去化 . 15 图 20：2019年 9 月以来黄铜棒企业开工率保持高位 . 16 图 21：2019年 5 月以来房屋竣工面积与新开工面积差缩窄. 16 图 22：房地产竣工-新开工增速差和铜/螺纹比价的关系 . 17 图 23：房屋竣工面积回升将继续带动铜需求. 17 图 24：2019年 10 月以来空调产量提速 . 18 图 25：2019 年下半年国内家电产量开始回升（万吨） . 18 图 26：美联储2019 年 7-9 月连续降息三次，美债收益率也相应下降 . 19 图 27：美联储资产负债表又出现扩表，QE悄然重启. 19 图 28：2019年 10 月以来，全球主要经济体制造业 PMI均有所回升 . 19 图 29：2019年 10 月以来，全球主要经济体服务业 PMI均有所回升 . 19 图 30：2020 年中美贸易协定阶段性达成 . 20 图 31：2020 年地方政府专项债发行节奏明显前臵（亿元） . 20 图 32：2020 年以来国内逆回购利率连续下行（%） . 21 图 33：2020 年以来降准降息节奏加快 . 21 图 34：20192021 年全球铜需求总结 . 23 图 35：A股铜企对比研究 . 37 表 1：2020 年春节假期铜企停工复工时间表 . 5 表 2：全球主要铜矿公司现金成本变化. 10 表 3：新能源汽车耗铜量测算. 22 表 4：2019-2021 年全球铜供需平衡表预测 . 24 表 5：20192021 年 A股铜企业绩和估值测算 . 38 行业深度分析/工业金属 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年 1月 20 日以来，新型冠状病毒疫情不断发酵，对经济的负面冲击也在逐步显现，铜价大幅下跌。2019 年初以来，受制于中美贸易战逐渐升级，铜价整体表现弱势；随着全球逆周期宽松政策的逐步开启，铜价于 2019Q3 筑底，并于2019年 12 月初迎来主升浪；但是新冠疫情的爆发使得铜价又跌破2019Q3的底部，LME铜价1月20日-2月3日跌幅达11.41%，2 月 3 日-2 月 11 月小幅反弹 1.65%。 图 1：2019年以来的LME铜、沪铜价格表现 资料来源：wind，安信证券研究中心 我们认为，疫情不改经济修复大势，铜价有望迎来大幅反弹。本轮全球宏观经济修复的逻辑拐点始于美联储 2019 年79 月的三次降息，打开全球逆周期宽松的流动性总闸，以及9 月份中国财政、货币政策转向稳增长；风险偏好拐点始于 12 月初中美达成第一阶段贸易协定，使得压制全球宏观经济的最大不确定性因素缓解。 如果没有此次新冠病毒疫情带来的影响，国内经济本来有望在春节节后迎来显著的旺季回升；虽然疫情确实会对经济修复带来负面冲击，但全球逆周期宽松已经开启，短期冲击有望促进更有力的逆周期政策的出台，随着疫情影响反映殆尽，被延迟的旺季经济修复终将到来。作为基本金属中供需最紧的品种，铜价有望在即将到来的经济修复中迎来大幅反弹。 本文首先分析了疫情对铜供需造成的短期影响，然后对 2019-2021 年供需平衡格局进行了梳理。我们测算表明，预计 20192021 年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4 万吨，20192021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位臵，伴随着需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。 最后，通过从储量、产量及成长性，融资潜力、业绩弹性和估值等维度对 A股铜业标的进行横向对比分析，我们认为，自从 2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大表的迎来了显著修复，公司治理机制得到优化，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下具备较强的配臵价值。建议重点关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等标的 4200044000460004800050000520005000520054005600580060006200640066006800L M E 铜（美元 /吨） 沪铜（元 /吨，右轴）行业深度分析/工业金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2020 年铜供给展望 1.1. 短期内疫情造成精炼铜被动累库 受疫情影响，国内各省纷纷推迟复工时间，国内铜企开工节奏受到影响。受疫情影响，国务院发布了关于延长 2020 年春节假期的通知，决定“延长 2020 年春节假期至2 月2 日”。北京、上海、湖北、江西、浙江、河南、山东等全国数十省市自治区分别发布“区域内各类企业不早于 2020 年 2 月9 日24时前复工”的通知，各地区铜企开工时间受到影响。 表 1：2020年春节假期铜企停工复工时间表 企业类型 地区 春节放假时间 节后原定复工时间 推迟复工时间 延迟天数 冶炼企业 正常生产 1月 31 日 2 月 3日 1 铜杆企业 华中 1月 20 日-1月 21 日 1月 31 日 2月 10 日 10 华南 1月 17 日-1月 18 日 2月 1日 2月 10 日 9 华东 1月 20 日 2月 3日 2月 10 日 7 铜板带企业 华中 1月 22 日-1月 23 日 1月 31 日 2月 10 日 10 华南 1月 18 日-1月 22 日 2月 1日 2月 10 日 9 华东 1月 18 日-1月 23 日 1月 31 日 2月 10 日 10 废铜企业 华北 1月 15 日-1月 18 日 2月 1日-2月 3日 2 月 9日 68 华南 1月 16 日-1月 20 日 2月 1日-2月 3日 2 月 9日 68 华东 1月 15 日-1月 20 日 2月 1日-2月 3日 2 月 9日 68 资料来源：我的有色，安信证券研究中心 本次推迟复工对冶炼企业影响有限，对下游铜加工企业影响较大。据我的有色调研统计，国内冶炼企业春节期间并未停止生产，按照计划保持正常生产。而下游加工企业在地方政府的要求下复工时间普遍推迟到 2 月 10 号以后，预计湖北、浙江、安徽、江西等地企业受影响较大。 我们预计下游企业推迟复工短期内会压制精炼铜消费，在冶炼企业正常生产的情况下，国内精铜供给库存或出现累库。1-3 月为每年周期性累库时期，截至 2020 年 1 月底，全球铜交易所库存合计 28.19 万吨，同比增 4.94%，环比提升 19%，预计未来两月交易所库存同比水平仍然较高。 图 2：LME+SHFE+COMEX 交易所铜库存（万吨） 资料来源：wind，安信证券研究中心 截至 2020 年 2 月 7 日，国内保税区和其他现货铜库存合计 47.57 万吨，较 1 月 20 日疫情爆发以来增加 46%，预计 1-3 月仍将出现显著的累库现象。 行业深度分析/工业金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：国内保税区和其他主要现货库存变化（万吨） 资料来源：wind，安信证券研究中心 一是节后下游加工企业复工推迟导致铜需求乏力；二是疫情对铜终端消费如家电、汽车、房地产等行业也会产生一定压制；三是一季度为精炼铜周期性累库季节，一季度铜价承压。 若疫情持续，铜供给端也将受到压制，短期内铜市或呈供需双弱局面，铜价下跌幅度或有限。 考虑到 2019年第四季度国内冶炼加工费小幅反弹，国内冶炼厂备货也较为积极。国内 2019年四季度国内 TC 均价 58.5 美元/干吨，环比上涨 6%；2019 年国内四季度铜精矿进口量 599万吨，环比提升 27%，其中 2019 年 12月进口 192.8万吨，同比提升 31.79%。 目前国内冶炼厂生产原料主要依靠节前备库库存维持，若疫情持续，国内冶炼厂在原料端、运输端及仓储端都将明显压力，精铜生产将面临收缩压力，预计铜价下跌幅度有限。 图 4：2019年 12月中国铜精矿进口量增加 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 0102030405060708090库存 :铜 :无锡 库存 :铜 :广东 周库存 :铜 :上海保税区 库存 :铜 :上海其他仓库 周行业深度分析/工业金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 矿产端：2020年全球铜矿供给仍然偏紧 1.2.1. 2020 年新增大型项目较少 2020 年新增大型铜矿项目较少。2020 年全球较大的铜矿扩产项目有：第一量子的 Cobre panama 项目增产 12 万吨，预计总产能爬坡至 27 万吨；英美资源的 Quellaveco 矿山预计投产 7-8 万吨；Antofagasta 旗下的 LosPelambres Expansion 项目预计投产 5 万吨。我们的测算表明，预计 2020年铜矿新增量合计约 53万吨。 图 5： 2019-2021 年全球主要铜矿产量统计（单位：千吨） 资料来源：公司公告，Woodmac，Bloomberg，安信证券研究中心 据我们测算，预计2020-2021年全球铜矿供给量为2114万吨、2184万吨，增速分别为1.33%、3.27%，2020 年全球铜矿供给仍相对偏紧。 图 6：20192021年全球铜矿供给（万吨） 资料来源：公司公告，,icsg，wbms，安信证券研究中心 行业深度分析/工业金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 冶炼端：低加工费下冶炼厂仍有减产压力 一是 2020年冶炼加工费仍处低位，印证 2020年全球铜矿供应收紧趋势。2019 年以来冶炼加工费持续下行，2019 年中国铜原料联合谈判组（CSPT）12 月 26 日在福州召开会议，敲定 2020 年一季度铜精矿TC的 benchmark 为67 美元/干吨，较 2019 年四季度上调1 美元/干吨。比 2019 年四季度有所回升，仍处部分冶炼厂盈亏平衡边界，而相比 2019 年一季度100 美元/吨下降-33%，预示 2020 年全球铜矿供应继续收紧。 图 7：2019年以来铜加工费持续下行（美元/干吨） 资料来源：wind，安信证券研究中心 二是铜精矿环节的紧缺或向冶炼端进一步传导，冶炼厂生产积极性受到压制。我们的测算表明，2020 年全球铜矿供给量为 2114 万吨，预计净增 27 万吨，增速仅1.33%，与此同时 2020年冶炼新增 45 万吨，高于全球铜矿新增量。考虑到 2019 年以来，铜矿紧张问题持续发酵，铜精矿冶炼加工费下跌明显%，现阶段部分冶炼企业步入亏损，冶炼企业生产积极性受到压制。 三是当前硫酸等主要副产品价格跌至历史极低水平，进一步拖累冶炼企业盈利，此次疫情导致全国范围内运输受限，或进一步加剧冶炼厂硫酸胀库问题，压制铜冶炼开工率。 图 8：2019年至今硫酸价格持续下行 资料来源：wind，安信证券研究中心 450004550046000465004700047500480004850049000495005000050556065707580859095100现货中国铜冶炼厂粗炼费(TC，美元/干吨) 长江有色市场铜均价(右，元/吨） 行业深度分析/工业金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 成本端：全球铜矿开采成本系统性提升，90%分位线支撑扎实 1.4.1. 全球铜矿开采成本持续提升 铜矿老龄化加剧，矿石品位下降。目前全球约有一半铜矿山的矿龄超过 50 年，开采时间过长导致矿石品位逐步下降，1990 年至今，全球铜矿平均品位在持续下行。在矿石处理产能一定的情况下，入选品位的逐步下降一方面可能带来开采成本的上升，另一方面由于杂质增多导致更多的固体废物排放，对环境承载能力要求变高，反过来也有可能制约铜矿的产量。 图9：1990-2017年全球铜矿平均品位持续下降，未来或延续下降趋势 资料来源：woodmac，安信证券研究中心 地采矿占比持续提升，推升开采成本。由于露天铜矿逐渐开发，未来越来越多的矿石开采将转移到地下。据 Wood Mackenzie 预测，地下开采的总比例在 20172027 年之间将从 22%上升到 30%以上。2019 年全球第二大铜矿 grasberg 因品位下降，作业方式开始由露天转地下；2019年3 月，Codelco 旗下主力矿山 Chuquicamata 也因地上铜矿逐渐枯竭，品味逐渐下降，从露天开采转到地下开采。通常地下矿山开采风险更大并且更容易中断，这可能成为铜价长期上涨的一个潜在原因。 图10：19902017年地采矿占比持续提升，未来或继续提升 资料来源：woodmac，安信证券研究中心 大宗商品价格中枢抬升，进一步回落空间不大，当前铜矿现金成本处于底部区间。2016-2017年以来全球经济复苏，矿业系统内的公司通货膨胀明显回升。海外样本矿企 17/ 18 财年的业绩报告中，大多数铜公司报告的成本通胀率在3%至11%之间。劳动力成本，总成本占比26%，行业深度分析/工业金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目前劳动力成本已大幅上升，与过去 4-5 年相比，在罢工威胁加剧之际，企业往往不同意矿业工会提出的大部分加薪提议。2019 年 6 月以来 Chuquicamata 罢工事件出现多次反复，工会与企业谈判相对激烈，侧面反映出企业的强硬态度。电力和燃料，总成本占比19%，2017年以来动力煤、天然气价格中枢整体抬升，原油价格波动上行，推升矿业公司的能源成本中枢。其他消耗品，总成本占比 33%，其中钢铁价格也表现强劲，这是矿业公司受到通胀影响的另一个原因。考虑到工资刚性，未来人力成本下降的可能相对较小；能源等大宗商品价格中枢也已经系统性抬升，再结合通胀平稳上行，铜矿现金成本处于相对底部。 图 11：2017年铜矿现场成本构成 资料来源：woodmac，安信证券研究中心 2016-2018 年主要铜矿公司现金成本呈上升趋势。2012-2015 年全球经济增长放缓，通缩背景下铜矿成本曲线也逐渐坍塌下移。2016-2018 年全球通胀回升，全球铜矿现金成本曲线连续三年上移。 表 2：全球主要铜矿公司现金成本变化 现金成本(美元/吨) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 趋势 Antofagasta PLC 2,271 2,998 3,153 3,307 2,646 2,756 2,844 Barrick Gold Corp 4,519 4,233 4,233 3,814 3,285 3,660 4,343 Capstone Mining Corp 3,307 3,792 4,255 4,387 3,175 4,233 4,409 Cia de Minas Buenaventura SA 2,910 3,351 5,095 5,318 4,646 5,071 Corp Nacional del Cobre de Chi 3,605 3,596 3,316 3,058 2,780 First Quantum Minerals Ltd 3,285 3,042 3,109 2,668 2,337 2,712 Freeport-McMoRan Copper & Gold 3,263 3,285 3,329 3,461 2,778 2,646 2,359 HudBay Minerals Inc 2,427 4,089 2,895 2,513 2,403 2,822 2,998 KAZ 矿业公共有限公司 3,836 1,918 1,874 2,403 1,301 1,455 1,874 KGHM Polska Miedz SA 3,516 4,094 4,167 3,507 3,108 3,518 3,996 OZ Minerals Ltd 3,516 4,204 2,631 1,444 1,476 1,751 1,633 Southern Copper Corp 1,521 2,196 2,315 2,469 2,094 2,019 Taseko Mines Ltd 4,324 4,046 4,153 2,848 2,631 2,073 2,723 Teck Resources Ltd 3,295 2,503 2,248 2,260 2,093 Vedanta Resources PLC 5,624 5,256 5,681 4,363 4,599