石油化工行业深度分析：OPEC+减产协议未达成，原油行业推向黎明前夜.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |石油化工 证券研究报告 Table_Title 石油化工行业 OPEC+减产协议未达成， 原油 行业 推向黎明前夜 Table_Summary 核心观点 ： 本次 OPEC+深化减产协议未 能 达成 ，原油价格大幅下跌。 市场 希望 3月 6 日的 OPEC+会议 可 达成减产，缓解疫情导致的供需压力 。 路透社报导， OPEC+减产会谈未达成协议，国际 油价 在结果出炉后大幅下跌。 以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾 。 供需失衡引发原油价格大跌，供给端引发的 油价 暴跌需要修复的时间更长，需求端引发的 油价 暴跌修复的时间更短 。 供给端引发的 油价 暴跌可参考 2014-2016 年，下跌持续时间较长，供给方需要在新的油价位置达到平衡。需求端引发的油价 暴跌可参考 1998、 2001 和 2008 年，需求端引发的 油价 暴跌很快可以引发供给端主动减产，但原油价格回升往往需要需求端触底企稳后才会实现 ， 最终原油价格回升的高度往往达到甚至超过下跌前水平。 为何此次 深化 减产协议未能达成？ （ 1） 当前供需基本面现实强于预期，中国疫情正逐步得到控制； （ 2） 多次博弈后油价再次试探页岩油生产成本，页岩油增长动力开始减弱； （ 3） 经过 2016 年 -2020 年的复苏，俄罗斯财政得到缓和，当前减产意愿更强的是财政压力更大的中东产油国，因此俄罗斯不愿承担更多的减产任务。 深化减产 未达成协议 后的发展方向？ 深化减产 未能达成协议后 ，原油市场的走向有较多不确定性。我们认为需求端未来存在两个发展方向：（ 1）全球疫情失控，悲观预期转为实际，经济增长受到更大影响；（ 2）全球疫情得到控制 。 供给端不确定性的核心近期在 OPEC 与俄罗斯的减产联盟，远期在美国产量变动，近期可能的发展方向有三种：（ 1）新减产协议未达成，现有协议 3 月过期， OPEC+联盟实质上破裂；（ 2）新减产协议未达成，现有协议延长， OPEC+联盟继续维持合作；（ 3）OPEC 与俄罗斯在近期重新谈判并达成新一轮深化减产协议。 下一轮原油价格复苏过程中化工行业的投资机会。 首先我们认为 不破不立，大跌之后 市场 供需关系有望改善 ， 我们认为下一轮原油价格复苏过程将会是一轮长周期的复苏， 2014 年至今的这一轮由于页岩油供给放量引发的市场再平衡过程将进入尾声。 下一轮 原油价格回升过程中关注四类投资机会。（ 1）上游资源方向产业链相关标的包括中国海洋石油（ H），中国石化（ A/H） 等 。（ 2）煤化工板块产业链相关标的包括华鲁恒升，鲁西化工，宝丰能源，广汇能源等。（ 3） 炼化 与轻质原料烯烃 行业 产业链相关标的 卫星石化， 桐昆股份，恒逸石化，恒力石化，荣盛石化等。（ 4）当前产品价格价差在历史低位水平的子行业龙头。产业链相关标的包括万华化学，华鲁恒升等。 风险提示 。 疫情发展超预期 ，文中所列黑天鹅事件， OPEC+重新达成深化减产协议 。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2020-03-08 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 郭敏 SAC 执证号： S0260514070001 SFC CE No. BPB539 021-60750613 gzguomingf 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号： S0260519070004 0755-88286915 wuxrgf 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 石油化工行业 :担忧疫情影响需求，国际油价试探成本支撑 2020-02-28 石油化工行业 :中东紧张局势加剧，短期原油走势偏强 2020-01-03 石油化工行业 :减产决议超预期，实际执行情况有待观察 2019-12-08 Table_Contacts 联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf -25%-18%-11%-4%3%10%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20石油化工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万华化学 600309.SH CNY 51.60 2020/3/4 买入 59.10 3.94 4.93 13.1 10.5 9.0 7.1 23.7 25.2 昊华科技 600378.SH CNY 22.00 2020/2/23 买入 28.81 0.59 0.67 37.3 32.8 27.9 23.4 8.8 9.1 广信股份 603599.SH CNY 15.90 2020/2/6 买入 19.44 1.27 1.62 12.5 9.8 7.7 5.4 11.2 12.6 三友化工 600409.SH CNY 6.40 2020/1/19 买入 7.35 0.35 0.47 18.5 13.6 7.3 6.1 6.1 7.6 万润股份 002643.SZ CNY 17.88 2020/1/16 买入 18.48 0.58 0.66 31.1 27.0 23.6 20.4 10.6 10.9 桐昆股份 601233.SH CNY 14.36 2020/1/16 买入 20.46 1.57 1.88 9.2 7.6 6.2 5.7 15.3 15.7 广信材料 300537.SZ CNY 19.17 2020/1/13 买入 24.48 0.53 0.76 35.9 25.3 17.0 13.2 7.5 9.6 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.62 2020/1/13 买入 13.90 0.99 1.50 9.7 6.4 4.4 2.6 11.9 15.3 卫星石化 002648.SZ CNY 19.72 2020/1/11 买入 21.14 1.21 1.51 16.3 13.0 10.0 10.3 13.9 15.0 苏博特 603916.SH CNY 19.67 2020/1/7 买入 20.41 1.10 1.36 17.8 14.5 11.5 9.8 14.1 14.8 道氏技术 300409.SZ CNY 13.07 2019/10/10 买入 16.24 0.18 0.58 72.5 22.5 16.6 14.0 3.4 9.9 利民股份 002734.SZ CNY 15.52 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 11.0 8.6 12.2 8.6 18.1 18.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工目录索引 事件： OPEC+减产会议未达成协议，原油市场继续探底 . 5 一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾 . 5 1. 1998 年：最大跌幅 61%，亚洲金融危机 . 5 2. 2001 年：最大跌幅 40%，互联网泡沫破裂致全球经济衰退 . 6 3. 2008 年：最大跌幅 75%，全球金融危机 . 6 4. 2014 年 -2016 年：最大跌幅 76%，页岩油冲击 . 7 5. 2018 年：最大跌幅 41%，贸易纷争叠加 OPEC+增产冲击 . 8 6. 以史为鉴，历史上的油价暴跌最后都如何收场？ . 8 二、此次 OPEC+减产协议未达成，原油市场何去何从？ . 9 1. 当前时点供需基本面压力如何？ . 9 2. 此次深化减产协议未能达成原因分析 . 11 3. 深化减产未达成协议之后的发展方向？ . 14 三、不破不立，油价大跌之后原油市场供需关 系有望根本性改善 . 15 四、新一轮复苏开启后，原油市场还有哪些黑 天鹅？ . 16 五、下一轮原油价格复苏过程中化工行业的投 资机会 . 17 六、 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工图表索引 图 1： OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌 . 5 图 2：布伦特油价走势（ 1997-1999 年） . 6 图 3：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） . 6 图 4：布伦特油价走势（ 2000-2003 年） . 6 图 5：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） . 6 图 6：布伦特油价走势（ 2007-2009 年） . 7 图 7：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） . 7 图 8：布伦特油价走势（ 2014-2017 年） . 8 图 9：全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） . 8 图 10：布伦特油价走势（ 2018-2019 年） . 8 图 11：沙特阿拉伯原油产量 . 8 图 12：全球 GDP 增速与原油需求增速（ %） . 10 图 13：美国商业原油库存（千桶） . 10 图 14：中国炼厂开工率（ %） . 10 图 15：鹿特丹石油库存情况（千桶） . 11 图 16：日本原油库存情况（百万升） . 11 图 17： 2018 年全球原油需求占比 . 11 图 18：中国国内新增 Covid-19 确诊人数 . 12 图 19：美国页岩油各产区平衡成本（美元 /桶） . 12 图 20：美国页岩油各产区新井盈利成本（美元 /桶） . 12 图 21：页岩油各区块产量增速（ %） . 13 图 22： 2011 年至今俄罗斯财政盈余情况与原油价格走势 . 13 图 23：中东各国财政平衡与经常性账户平衡原油价格（美元 /桶） . 14 图 24：北美非常规油气并购活动逐渐活跃（百万美元） . 15 图 25： 2008 年油价暴跌后的需求回补 . 16 表 1：美国以外非 OPEC 国家供给冲击高峰将结束 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工事件： OPEC+减产会议未达成协议，原油市场继续探底 本次 OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌。 2020年年初以来，受新冠疫情影响， 市场对全球经济增长以及相应的全球原油需求增长预期悲观，进而导致国际原油价格大幅下跌 。市场寄希望于 3月 5-6日的 OPEC+会议能够达成减产协议，在现有的减产基础上继续深化减产，缓解疫情导致的供需压力 。 但是 据路透社等媒体报导， 此次 OPEC+减产会谈最终未达成 任何 协议， 国际原油价格在 会议结果出炉后大幅下跌， 截止 3月 6日收盘 ，布伦特原油期货收盘价 45.50美元 /桶，当日跌幅 8.98%， WTI原油期货收盘价 41.57美元 /桶，当日跌幅 9.43%。 图 1： OPEC+减产会议未达成协议，原油价格大幅下跌 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 一、以史为鉴，历史上的数次油价大跌回顾 1. 1998 年： 最大跌幅 61%， 亚洲金融危机 油价暴跌原因 ： 1998年亚洲金融危机爆发，导致全球经济增长 减速 ， 1998年全球经济增速从前一年的 4.18%减速至 2.5%，全球石油需求增速 减速至 0.5%。 油价下跌 时间 与幅度 ： 1997年 1月至 1998年 12月， 布伦特 原油价格自高点 24.80美元/桶跌至 9.75美元 /桶，区间最大跌幅 61%。 油价止跌回升原因 ： OPEC在 1998年 4月和 7月两次减产，幅度分别为 125万桶 /日和133.5万桶 /日 ；全球经济在金融危机后触底回升 。 油价后期走势 ： 1999年 3月份油价开始回升，到 1999年底原油价格 回到下跌前高度。 35.0045.0055.0065.0075.00 布伦特结算价（美元 /桶） WTI结算价（美元 /桶）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 2： 布伦特油价走势 （ 1997-1999年） 图 3： 全球 GDP 实际 增速 与原油消费增速 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： IMF， BP， 广发证券发展研究中心 2. 2001 年：最大跌幅 40%， 互联网泡沫破裂致 全球经济衰退 油价暴跌原因： 2001年互联网泡沫破裂，全球经济减速，美、欧、日三大经济体同时 减速，同时 9.11事件导致美国经济受损， 全球 原油需求增长连续 低于 1%。 同时受OPEC国家增产带动， 2000年 全球原油产量增速 达到 4.32%，市场陷入供过于求。 油价下跌时间 与幅度 ： 2001年 9月 到 2001年 11月 期间， 布伦特 原油价格自高点 29.43美元 /桶 跌至 17.68美元 /桶，区间最大跌幅 40%。 油价止跌回升原因： OPEC两次宣布限产保价， 2001年 9月 宣布减产 350万桶 /日，2002年 1月再次减产 150万桶 /日，包括俄罗斯在内的非 OEPC国家也承诺减产 46万桶/日 ；危机过后石油需求 增速 大幅 回升。 油价后期走势： 油价在 2002年 2月 触底回升 ， 5月油价 基本 回到 大跌 之前的水平。 图 4： 布伦特油价走势（ 2000-2003年 ） 图 5： 全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： IMF， BP， 广发证券发展研究中心 3. 2008 年：最大跌幅 75%， 全球金融危机 油价暴跌原因 ： 全球金融危机爆发，经济增速断崖式下滑，全球原油需求出现连续两年负增长 ， 20018年同比增速 -0.39%， 2009年同比增速 -1.68%。 5.0010.0015.0020.0025.0030.00布伦特结算价（美元 /桶）0.001.002.003.004.005.006.00GDP:实际增速 :世界 原油消费增速：世界5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00布伦特结算价（美元 /桶）0.001.002.003.004.005.006.00GDP:实际增速 :世界 原油消费增速：世界识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工油价下跌时间 与幅度 ： 2008年 7月至 2008年 12月，布伦特原油价格从创纪录高位144.49美元 /桶跌至 36.61美元 /桶低点，区间最大跌幅 75%。 油价止跌回升原因 ： OPEC三次减产 保价 ： 2008年 9月减产 52万桶 /日； 2008年 10月减产 150万桶 /日； 2008年 12月减产 220万桶 /日。各国政府积极救市，实施量化宽松政策，经济逐步企稳。 油价后期走势 ： 原油价格在 2008年底触底企稳后迅速反弹， 2009年 5月原油价格回到 60美元 /桶， 之后 在 2011年 5月 回到 120美元 /桶高位。 图 6： 布伦特油价走势（ 2007-2009年） 图 7： 全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： IMF， BP， 广发证券发展研究中心 4. 2014 年 -2016 年 ： 最大跌幅 76%， 页岩油冲击 油价暴跌原因： 页岩油产量迅速增长， OPEC拒绝减产 ，选择增产试图将页岩油挤出市场 ，美国对伊朗的经济制裁解除，加之原油需求增速放缓，导致全球供需宽松，原油显性库存大幅累积。 油价下跌时间： 2014年 6月至 2016年 1月 ，布伦特原油价格从 115.06美元 /桶 跌至27.88美元 /桶，区间最大跌幅 76%。 油价止跌回升原因： OPEC与俄罗斯等产油国组成减产联盟自 2017年开始减产 180万桶 /日 ，减产联盟一直持续至今 。 油价后期走势： 原油价格在 2016年触底后缓慢回升，随着减产协议的执行，原油需求的恢复，原油库存的去化， 2018年 初 布伦特原油价格回到 70美元 /桶。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00布伦特结算价（美元 /桶）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00GDP:实际增速 :世界 原油消费增速：世界识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 8： 布伦特油价走势（ 2014-2017年） 图 9： 全球 GDP 实际增速与原油消费增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： IMF， BP， 广发证券发展研究中心 5. 2018 年：最大跌幅 41%， 贸易纷争叠加 OPEC+增产冲击 油价暴跌原因： 中美贸易争端升级 ，各大机构下修经济增长预期 ；各大产油国持续增产以应对美国对伊朗制裁带来的供给缺口，但美国对伊朗制裁节奏低于预期 ，国际油价在供给过剩的担忧中大幅下跌。 油价下跌时间 与幅度 ： 2018年 10月至 2018年 12月， 布伦特原油价格自高点 85.00美元 /桶下跌至 50.47美元 /桶，区间最大跌幅 41%。 油价止跌回升原因： OPEC+达成减产 120万桶 /日的减产协议 ，一季度 OPEC+减产幅度超出市场预期，主动减产执行力度较强，加之美国对委内瑞拉与伊朗的经济制裁，原油市场供给端收缩超出市场预期。需求端，贸易纷争阶段性缓解，中国与美国经济增速超出市场预期。 油价后期走势： 中美贸易纷争持续， 美国页岩油 产量持续增长，原油价格在 2019年4月回到 70美元 /桶以上后再次回落至 55-70美元 /桶区间震荡。 图 10： 布伦特油价走势（ 2018-2019年） 图 11： 沙特阿拉伯原油产量 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： OPEC， 广发证券发展研究中心 6. 以史为鉴， 历史上的 油价 暴跌最后都如何收场？ （ 1） 供需失衡引发原油价格大跌 ，供给端引发的 油价 暴跌往往需要修复的时间更长，需求端引发的 油价 暴跌修复的时间更短 ； （ 2） 供给端引发的 油价 暴跌 可参考 2014-2016年 ，下跌持续时间较长，且 需要较长0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00布伦特结算价（美元 /桶）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50GDP:实际增速 :世界 原油消费增速：世界40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.00布伦特结算价（美元 /桶）800085009000950010000105001100011500沙特原油产量（千桶 /日）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工时间消化市场过剩，原油供给方需要与新增供给方在新的油价位置达到平衡。 OPEC及俄罗斯 作为传统 最主要供给端，在新旧博弈过程中减产 的意愿不强，因为市场份额的流失很有可能是永久的。 （ 3） 需求端引发的 油价 暴跌可参考 1998年， 2001年， 2008年 ，需求端引发的 油价暴跌往往很快可以 引发供给端主动减产，但 原油价格回升往往需要需求端触底企稳后才会实现。需求端引发的 油价 暴跌 往往是由于短期剧烈的金融市场危机， 而危机中全球央行大概率会采取 降息操作释放流动性， 释放出来的流动性在需求触底恢复的过程中成为原油价格上涨的推手，加速油价上行，最终原油价格可 较快速的回升，且回升的高度往往 达到甚至 超过下跌前水平。 二、 此次 OPEC+减产协议未达成，原油市场何去何从？ 此次减产协议未能达成，对后续原油市场的走势将产生较为复杂的影响， 原油市场短期已经用 价格 暴跌回应此次减产协议 未能达成 ， 而当前在跌破我们所认为的页岩油的成本支撑位置后，原油价格 未来走势的不确定性开始加大。 到底是继续探底还是 迅速回归成本支撑？ 我们认为 为分析此次 深化减产协议未能达成 对后市的影响 需要回答以下几个问题： 1. 当前时点的 供需 基本面 如何？ 2. 为何 此次 深化减产 协议 未能达成 ？ 3. 此次协议未达成后续事态可能的演化方向？ 1. 当前时点供需基本面压力如何？ 经济 预期 悲观， 需求 预期悲观程度 类似 08年 。 受新冠肺炎全球蔓延的影响 ，全球市场对 2020年经济增长预期普遍下调，且预期较为悲观。 根据牛津经济研究院报告预测，如果新冠疫情限于中国范围的短期冲击， 2020年全球 GDP增速将较基准情形下滑 0.2%，若疫情在亚洲范围内蔓延， 2020年全球 GDP增速将较基准下滑 0.5%（ 4000亿美元），若疫情出现全球蔓延， 2020年全球 GDP增速将较基准下滑 1.3%（ 1.1万亿美元），且上半年全球经济增速恐将降为 0。 美国国债收益率 近期大幅下跌， 10年期国债实际收益率跌至 -0.57%， 2年期国债收益率跌至 0.49%，美国国债收益率的大幅大跌也从一定程度上反映了市场的悲观情绪。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 深度分析 |石油化工图 12： 全球 GDP增速与原油需求增速 （ %） 数据来源： IMF， IEA， OPEC， 广发证券发展研究中心 疫情 对中国原油需求影响已经显现，但 对全球经济与疫情影响仍在预期阶段。从当前供需情况看，疫情对中国原油需求的影响已经显现，且 至暗时刻已经过去，未来需求呈现逐渐复苏态势， 国内主营炼厂与山东地方炼厂 开工率 逐步回升。答案是疫情对全球经济与原油需求的影响仍然还在预期阶段， 中国以外地区疫情开始加速发展 自 2月下旬开始， 目前海外经济数据与原油数据还未反应疫情影响。 全球显性库存仍在正常区间，库存压力小于 14-16年下跌期。 从当前显性的库存数据指标看，全球 各核心库区显性库存水平仍处于正常区间 。 美国原油库存， 鹿特丹石油库存以及日本原油库存情况均处于 合理偏低水平。 从美国原油库存看，当前 原油库存压力显著小于 2016年。 图 13： 美国商业原油库存 （千桶） 图 14： 中国 炼厂开工率 （ %） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.19-2.00-1.000.001.002.003.004.000.001.002.003.004.005.006.00GDP:实际增速 :世界（左） 日消费量 :原油 :世界 :同比（右）300,000350,000400,000450,000500,000550,0005yr range 20162020 5yr Average01020304050607080405060708090主营炼厂（左） 山东地炼（右）