铝行业深度分析：电解铝行业迎来疫后重估机遇.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电解铝 行业 迎来 疫后重估 机遇 2020 年以来电解铝行业先抑后扬。一季度受疫情影响，供需暂时性错配导致行业普遍亏损。 一季度，受全球性疫情影响，电解铝下游需求下滑，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探，供需的暂时性错配造成电解铝成本短暂上涨，全行业陷入普遍亏损。 二季度行业减产叠加内需回暖带动电解铝企业盈利能力大幅上升。 4 月初，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修，随着国内疫情好转，下游需求明显回暖，铝锭进入去库进程，电解铝企业利润修复明显。据我们测算，目前电解铝行业已全行业盈利，行业平均利润超过 1000 元 /吨。 成本端看，氧化铝价格不具备大幅上行基础，吨铝利润有望维持。 氧化铝由于国内外产能不断释放，在产能明显过剩的局面下，预计价格将持续紧贴成本，不具备大幅上涨动能。 供给端： 2020 年新增电解铝产量有限，去库进程有望延续 。 一是停减产方面， 部分高成本地区的电解铝企业提前检修或者主动减停产，据 SMM 统计，目前已减产产能约85 万吨。此外， 2020 年预计新增和复产产能分别为 221 万吨和 55万吨，投复产进程主要集中在下半年。考虑到铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素，预计 2020年电解铝产量增量约 40 万吨。 二是废铝方面， 疫情下废铝供应出现短暂短缺，部分厂商使用原铝替代，加大铝锭需求。 三是库存方面， 4 月以来铝下游需求复苏明显，叠加部分原铝替代废铝，使电解铝去库显著， 4-5 月去库量高达 75 万吨，随着国内需求的持续好转，去库进程有望延续。 四是进口方面， 1-4 月中国未锻轧铝及铝材累计进口量 40.86 万吨，累计同比增速达 152%，短期进口 增速提升 主要由于铝价内强外弱，但考虑到进口占比不大，且海外供需已在边际抽紧，进口对国内市场的供应压力有限。 需求端：国内需求显著回暖，房地产竣工端回升，汽车和电网值得期待；海外消费国需求在逆周期宽松政策下迎来边际改善。第一，国内角度，一是房地产需求延续。2020 年 4 月房屋竣工累计降幅收窄 1.3pct，鉴于目前建筑用铝处于竣工周期上，拉动铝消费扩张。 二是汽车产量持续回升。 汽车行业在政策刺激下， 4 月全国汽车产销分别为 210 万辆和 207 万辆，同比分别增长 2.3%和 4.4%，结束了销量连续 21 个月下降的局面，基本恢复至往年同期水平。 三是家电旺季值得期待。 家电需求相对稳定，疫情期间减少的消费将延后释放，同时在各地的消费刺激政策下需求有望加速反弹。 四是电网投资超预期。 国家电网 3 月宣布将年初 4080 亿元电网投资计划上调至 4500 亿元，增幅高达 10%，电网投资超预期有望拉动铝需求。 第二，海外角度， 各国逆周期宽松政策大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善。 据我们统计， 2020年 1 月 19日以来，共有 20 个重要的海外经济体持续降息，财政政策持续加码。其中，美国联邦基金目标利率降至 0%0.25%，美联储更是 宣布了无限量 QE；美、英、意纷纷推出史上最大刺激政策方案。我们预计全球逆周期政策将维持较长时间，直至经济出现恢复，为铝海外需求的边际改善提供坚实支撑。 本轮 电解铝行业 盈利改善的持续性较强， 建议关注 A 股电解铝板块的重估配臵机遇。一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码背景下， 内需回暖叠加 海外需求否极泰来，有望带动电解铝需求不断回升；二是供给端受停减产以及投产延后的影响，短期压力相对较小，去库进程仍在持续；三是氧化铝产能投放压力较大，有望持续压制电解铝成本 。考虑到沪铝从 3 月 23 日至今涨幅已接近 15%，且本轮行业盈利改善的持续性较强，前期明显滞涨的电解铝板块有望迎来重估。 建议 重点 关注 氧化铝自给率低、产量成长性强、业绩弹性大的标的，包括 新界泵业（天山铝业拟借壳） 、神火股份和云铝股份 。 风险提示： 1）电解铝复产和新增产能超预期； 2）电解铝需求回暖不及预期； 3）氧化铝和铝土矿价格大幅上升； 4）海外疫情持续发酵。 Table_Tit le 2020 年 06 月 10 日 铝 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.41 -9.74 -28.70 绝对收益 -1.91 -12.15 -19.29 齐丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513090001 qidingessence 010-83321063 黄孚 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518090001 huangfuessence 王政 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520020002 wangzheng1essence 王建润 报告联系人 wangjressence 010-83321037 相关报告 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2019-06 2019-10 2020-02铝 沪深 300 行业深度分析 /铝 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2020 年以来电解铝行业先抑后扬，二季度以来盈利持续改善 . 5 1.1. 一季度受疫情影响，供需短暂错配导致行业普遍亏损 . 5 1.2. 二 季度行业减产叠加需求回暖带动电解铝企业盈利恢复 . 5 1.3. 氧化铝持续过剩，电解铝成本端压力较小 . 6 2. 供给： 2020 年新增电解铝供应压力有限， 4 月以来持续去库 . 8 2.1. 成本压力下电解铝企业主动减停产，短期可能带来供需抽紧 . 8 2.2. 2020 年预计新增电解铝产能压力减小 . 9 2.3. 精废价差短期转负导致部分原铝暂时性替代废铝 . 10 2.4. 4 月以来电解铝加速步入去库进程 .11 2.5. 铝价内强外弱导 致进口涌入，但占比较小承压有限 .11 3. 需求：房地产竣工端回暖，汽车产销和电网投资值得期待，外需迎来边际改善 . 14 3.1. 房地产竣工端回暖预期渐起 . 14 3.2. 刺激政策下汽车产销有望超预期 . 15 3.3. 国内电网投资带来新亮点 . 16 3.4. 家电库存压力依旧凸显， 但销售旺季值得期待 . 17 3.5. 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善 . 18 4. 未来展望：内需的持续修复有望带动电解铝需求回暖，看好电解铝当前的配臵价值 . 23 行业深度分析 /铝 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：一季度受疫情影响铝价大幅下挫造成短暂全行业亏损 . 5 图 2： 2019 年电解铝成本拆分 . 5 图 3：二季度电解铝成本显著凹陷 . 5 图 4： 5 月 22 日电解铝行业现金成本曲线 . 6 图 5： 2019 年 7 月起，国内氧化铝行业平均利润转负 . 6 图 6：氧化铝产能明显过剩，开工率显著下行 . 6 图 7：进口氧化铝数量同比大幅 增长（万吨） . 7 图 8：海内外氧化铝价格同趋势下行 . 7 图 9：二季度以来电解铝价格显著反弹 . 8 图 10： 4 月开始精废价差恢复，废铝供给回升 .11 图 11：铝锭社会库存显著 下行，但降速趋缓 .11 图 12： 4 月底至 6 月初进口窗口打开 . 12 图 13：沪伦比不断上升，造成进口压力增大 . 12 图 14：铝材短期内加速涌入 . 13 图 15：废铝进口减少，但批文余量仍充足 . 13 图 16：我国电解铝消费结构 . 14 图 17：房地产竣工端回暖预期渐起 . 14 图 18：竣工和开工剪刀差加大 . 14 图 19：国内汽车产量持续恢复 . 15 图 20：新能源车产量快速恢复 . 15 图 21：汽车厂家库存处于历史低位 . 15 图 22：汽车产销比维持正常 . 15 图 23：电网和电源建设投资完成额显著修复 . 17 图 24：电网基本建设投资计划和实际完成额变化 . 17 图 25：家电产量恢复较慢 . 17 图 26：空调库存创历史新高 . 17 图 27：空调销量变化 . 18 图 28：冰箱销量变化 . 18 图 29： 2020 年 3 月以来美联储资产负债表大幅扩张 . 20 图 30：全球央行降息情况一览 . 20 图 31：欧美国家的新冠日新增病例不断下降 . 22 图 32：全球主要经济体 PMI 企稳反弹 . 22 图 33：美国 5 月份失业率出现从 4 月 14.7%降至 13.3% . 22 图 34：美国 5 月非农新增就业 250.9 万人，大超市场预期 . 22 图 35： 未锻造的铝及铝材出口量变化 . 22 图 36：铝材出口类型 . 22 图 37： A 股电解铝上市公司情况对比 . 24 表 1： 2020 年国内氧化铝待投项目 . 7 表 2： 2020 年海外氧化铝新增产能 . 7 表 3：春节前中国电解铝减产情况 . 8 表 4：截至 5 月中国电解铝减产详细情况 . 9 表 5： 2020 年电解铝新增产能汇 总 . 10 行业深度分析 /铝 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6： 2020 年电解铝复产产能汇总 . 10 表 7： 2020 年以来汽车刺激政策汇总 . 16 表 8： 2020 年以来家电刺激政策 . 18 表 9：美联储已经实施的资产购买计划或信贷计划一览 . 19 表 10： 3 月以来全球各国财政刺激政策一览 . 21 表 11：电解铝年度供需平衡表 . 23 行业深度分析 /铝 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2020 年以来电解铝行业先抑后扬 ，二季度以来盈利持续改善 1.1. 一季度受疫情影响， 供需 短暂 错配 导致 行业普遍亏损 电解铝价格大幅下跌，造成短暂全行业亏损。 一季度， 受全球性疫情影响，电解铝下游需求不足，叠加宏观经济预期下行，市场悲观情绪蔓延，电解铝价格持续下探。供给端方面，由于电解铝企业停启槽成本相对较高，疫情期间电解铝企业普遍连续生产，过剩的供给进一步加大铝价下行的压力。成本端方面，由于氧化铝和预焙阳极 弹性生产 相对 容易 ，在节后开工率相对较低的情况下，氧化铝、预焙阳极短期内出现短缺，供需的暂时性错配造成电解铝成本明显上涨。 图 1： 一季度受疫情影响铝价大幅下挫 造成短暂全行业亏损 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.2. 二季度行业减产叠加需求回暖带动电解铝企业盈利恢复 供给收缩叠加成本凹陷，电解铝行业盈利水平恢复。 进入第二季度，供给方面，在原料成本高压下，部分电解铝企业提前检修；需求和成本方面，随着国内疫情好转，复工复产逐步进行，一方面下游需求回暖明显，铝锭开始进入去库进程，另一方面 氧化铝产能 明显 过剩 的局面推动氧化铝价格回落， 电解铝企业 利润修复明显， 据我们测算，截至 5 月 22 日电解铝行业已全行业重回现金成本线以上 。 图 2： 2019 年电解铝成本拆分 图 3： 二季度电解铝成本显著凹陷 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /铝 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 5 月 22 日 电解铝行业 现金 成本曲线 资料来源： wind，百川， 安信证券研究中心 1.3. 氧化铝 持续 过剩 ， 电解铝 成本端压力 较 小 氧化铝行业利润转负，开工率随之下降 。 2019 年 7 月起，氧化铝行业平均利润转负， 尽管一季度末氧化铝价格小幅上行，但需要注意的是氧化铝提价是建立在成本上行的基础上，该阶段氧化铝行业平均亏损额甚至在不断扩大 。在这样的背景下， 部分氧化铝企业为了减少亏损停工减产，开工率随之下降。根据阿拉丁数据，截至 2020 年 4 月，国内氧化铝总产能 8572万吨，实际在产产能 6575 万吨，氧化铝产能明显过剩。 图 5： 2019 年 7 月起， 国内 氧化铝行业平均利润转负 图 6： 氧化铝产能明显过剩 ，开工率显著下行 资料来源： 阿拉丁， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 海内外氧化铝价格趋同 ，海外氧化铝弱势使国内氧化铝价格承压 。 近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内 电解铝厂 对 进口氧化铝需求 逐渐提高 ， 特别是海关总署宣布自 2020 年1 月 1 日起，氧化铝 2020 年最惠国税率 5%， 2020 年暂定税率 0， 2020 年以来国内进口氧化铝数量大幅增长。尽管二季度由于疫情影响氧化铝运输，但截至 4 月，中国进口氧化铝数量已达 124.76 万吨，而 2019 年全年氧化铝进口量仅为 164.53 万吨。进口氧化铝的大量涌入国内使得 海内外氧化铝价格趋同趋势 愈发 明显 ，尽管目前国内氧化铝行业仍陷入亏损状态，成本支撑下挺价意愿较强，但是 在目前海外氧化铝市场不景气的背景下，国内氧化铝难有大幅上行基础 。 行业深度分析 /铝 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 进口氧化铝 数量 同比 大幅增长（万吨） 图 8： 海内外氧化铝价格 同趋势下行 资料来源： 阿拉丁， 安信证券研究中心 资料来源： 百川， wind， 安信证券研究中心 氧化铝持续明显过剩局面 。 根据百川统计， 2020 年我国国内氧化铝新增产能预计为 610 万吨 ， 考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩 。 同时， 北矿力澜 预计海外氧化铝新增产能至少将达 415 万吨，海外氧化铝继续延续过剩格局 ， 出口窗口 仍将 关闭 ，从而 加剧国内氧化铝市场过剩局面 ，使 国内氧化铝市场将进一步承压 。在产能明显过剩的局面下， 氧化铝难以维持高利润 ， 价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，氧化铝价格将向下回归 。 表 1： 2020 年国内氧化铝待投项目 省份 企业 已有产 能 在建产 能 年内可投产产 能 总规划产 能 预期投产时间 备注 贵州 国家电投贵州遵义 100 0 100 200 2020 年 4 月 已于 4月 29 日投产，产品预计 6 月中下旬产出 广西 华晟新材料 0 200 200 400 2020 年 6 月 计划将于 2020 年 7 月投产 贵州 广铝铝业（二期） 60 30 30 270 2020 年 9 月 目前规划为年内投产，但仍有不确定因素 广西 靖西天桂（二期） 80 80 80 240 2020 年 12 月 具体投产仍需观察各方因素影响 广西 龙州新翔 0 100 100 100 2020 年 12 月 预期年底投产但不排除有延后可能 山西 强锦铝业 0 100 100 100 2021 年 工期进展仍需观察手续及其他因素 合计 240 510 610 1310 资料来源：百川，安信证券研究中心 表 2： 2020 年海外氧化铝新增产能 公司 冶炼厂 地点 新增 /恢复 备注 酒钢 Alpart 牙买加 65 不确定 阿联酋铝业 Shaheen 阿联酋 200 预计 2020 年投产 印度铝业 Utkal 印度 50 预计 2020 年投产 南山铝业 印尼 100 预计 2020 年投产 合计 415 资料来源： 北矿力澜， 安信证券研究中心 行业深度分析 /铝 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 供给： 2020 年新增电解铝供应压力 有限 ， 4 月以来持续去库 2.1. 成本压力下 电解铝企业 主动 减停产 ， 短期可能带来供需抽紧 成本压力下电解铝企业主动减停产 达到 85.27 万吨 。 根据百川统计，节前仅有中铝山西 14万吨电解铝产能可能减产并转移产能指标。然而由于原料端价格高企， 部分 高成本地区的电解铝企业提前 对电解槽进行检修或 者 主动减停产 ，根据百川最新统计，目前已 减产产能 高达85.27 万吨。 减产背景下的需求复苏带来短期供需抽紧。 我们认为，电解铝供给端一般较为稳定，主要原因是因为电解铝电解槽关闭和开启带来的成本提升，导致电解铝因为的成本压力的减产往往具有较高的耐受性，但是一旦减产后，电解铝重新开启的速度往往 较慢，导致电解铝供需的弹性较大，近期也在铝价上得到较大体现。 图 9： 二季度以来电解铝价格显著反弹 资料来源： wind， 安信证券研究中心 表 3：春节前中国电解铝减产情况 省份 铝厂 总产能 原运行产能 现运行产能 已减产 减产时间 已确定待减 或减产但 未明确 备注 山西 中铝山西 42 35 35 0 / 0 14 有减产 14 万吨并转移指标的可能 合计 0 14 资料来源：百川，安信证券研究中心 行业深度分析 /铝 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：截至 5 月 中国电解铝减产 详细 情况 省份 铝厂 总产能 原运行 产能 现运行 产能 已减产 减产时间 或减产但未明确 备注 山西 晋能朔州 7 6.3 3.7 2.6 2020 年 2 月 0 检修，后期看市场再次启动 贵州 六盘水双元 15 14.5 11 3.5 2020 年 3 月 0 检修，后期看市场再次启动 甘肃 东兴嘉峪关 135 135 126 9 2020 年 3 月 8 检修， 70 台 500KA 电解槽 东兴陇西 37 37 35.8 1.2 2020 年 3 月 0 检修， 20 台 240KA 电解槽 重庆 国丰实业 8 7.2 0 7.2 2020 年 3 月 0 变压器短路，全部关停，预期 6月 1日起全面复产 山西 中铝山西 43 35 28 7 2020 年 3 月 0 3 月 22 日开始减产，预期 4 月初完成减产 青海 黄河鑫业 58 56 56 0 2020 年 3 月 3 检修，取决于市场走势 甘肃 兰州连城 54 15 14.73 0.27 2020 年 3 月 0 3 月末完成减产 重庆 旗能电铝 33 32 29.1 2.9 2020 年 3 月 4 检修，后期看市场再次启动 宁夏 宁创新材料 30 19 17 2 2020 年 3 月 0 3 月 27 日起检修，后期看市场再次启动 四川 四川启明星 12.5 12.5 11.7 0.8 2020 年 4 月 0 暂时检修 10 台 300KA 电解槽 青海 佳韵铝业 7 7 5.7 1.3 2020 年 4 月 0 计划检修 20 台 120KA 电解槽 河南 万基铝业 58 48 47 1 2020 年 4 月 0 300KA 电解槽检修 重庆 天泰铝业 10 10 9.5 0.5 2020 年 4 月 2 计划检修 30 台，视市场情况而定 贵州 华仁新材料 50 50 49.7 0.3 2020 年 4 月 0 检修 4 台槽子 青海 百河铝业 70 53 52 1 2020 年 4 月 0 检修 15 台 240KA 电解槽 云南 云铝集团 235 213 198 15 2020 年 4 月 0 检修 内蒙古 锦联铝材 125 98 95 3 2020 年 4 月 0 检修，后期看市场再次启动 辽宁 营口鑫泰 46 46 23 23 2020 年 4 月 0 4 月 15 日起停产 广西 来宾银海 50 46 44.6 1.4 2020 年 4 月 0 检修 54 台 500kA 青海 物产工业 10 10 8.7 1.3 2020 年 4 月 0 检修 20 台 240kA 四川 阿坝铝厂 20 20 19 1 2020 年 4 月 2 目前计划检修 10 台 360kA 合计 85.27 17 资料来源：百川，安信证券研究中心 2.2. 2020 年预计新增电解铝产能压力 减小 2020 年预计新增电解铝产能减少，产量增加约 70 万吨 。 根据 SMM 和 AM 统计 ， 2020 年新增和复产产能分别为 220.5 万吨和 55 万吨，且投复产进程主要集中在下半年。考 虑铝价、资金面、施工条件以及潜在淘汰产能等因素影响， 我们 预计 2020 年电解铝产量增量 约在 40万吨左右。 行业深度分析 /铝 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 5： 2020 年电解铝新增产能汇总 地区 企业 总产 能 运行产能 待投产 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 广西 德保 30 20 10 10 广西 田林 30 12 18 8 广西 隆林 20 0 10 5 贵州 兴仁登高 50 25 25 内蒙古 创源金属 80 40 40 10 10 10 内蒙古 白音华 25 0 25 5 5 5 内蒙古 包头华鑫隆 10 0 0 内蒙古 华云新材料 110 80 30 云南 鹤庆 45 20 25 5 5 云南 海鑫 70 35 35 云南 其亚 35 0 10 云南 神火 90 0 45 5 10 10 10 10 云南 文山 50 0 25 5 5 5 5 5 云南 涌鑫 50 30 0 云南 魏桥 200 0 60 四川 广元林丰 /中孚 50 0 12.5 3 4 5.5 10 10 10 10 10 10 合计 945 262 370.5 8 14 15.5 0 5 15 35 35 25 25 23 20 资料来源： AM， SMM，安信证券研究中心 表 6： 2020 年电解铝复产产能汇总 地区 企业 总产能 运行产能 待投产 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12月 山东 魏桥 850 580 60 内蒙古 锦联 130 103 10 3 内蒙古 固阳新 恒丰 50 40 25 15 5 四川 广元启 明星 12.5 9 6 3 3 河南 豫港龙 泉 60 57 3 青海 西部水 电 45 40 5 青海 百河铝 业 25 8 17 贵州 安顺铝 厂 50 0 1.5 新建 信发 190 140 30 6 10 10 合计 1412.5 977 157.5 27 0 0 5 3 10 10 0 0 0 0 0 资料来源： AM， SMM，安信证券研究中心 2.3. 精废 价差短期转负 导致部分原铝 暂时性 替代 废铝 废 价差 短期 转负 导致 原 铝