通信行业深度分析：看好运营商的五个理由.pdf

1 1 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看好 运营商 的 五 个理由 报告摘要 理由一 ： 估值处于低位 。 目前，中国三大运营商的估值（ PE， PB和 EV/EBITDA） 显著低于历史平均水平，也低于全球主流运营商公司的平均水平。主要原因， 一方 面 受到 美国政府对包括运营商在内的一部分中国企业采取限制交易的行政命令，导 致外资的持续抛售 ； 另一方面 市场对 5G 建设阶段运营商的资本开支、折旧摊销、 高昂的电费支出等心存疑虑，因此造成了股价被压制，跌 至历史底部区域。 当前 运 营商不管是和历史纵向对比还是和全球横向对比，估值水平都在底部， 具有明显的 投资价值。 理由二：与国际比较，中国运营商股价低、质量优 。 我们选取位于发达国家且收入 规模较大的 海外 运营商与中国三大运营商 进行 对比 发现 ：国内运营商 业绩增速优于 海外运营商 ； 面对疫情 2020 年 净利润 仍保持 正增长 ， 优 于海外同行 ； 股息率水平 位 于 全球 中上水平 ，而中国移动则 名列前茅 ；现金流方面 较海外运营商更加稳健 ； 资产负债率稳定 ，有息负债率全球最低 。 理由三：行业竞争格局明显改善 。 我们认为 ，当前阶段 ，不管是 政策层面 从“ 提速 降费 ”到“高质量发展” ，还是 共建共享 改变 了 5G 时代行业 的 竞争格局 ，抑或是 从国家战略角度来讲 ，高速 、优质的 有线 和无线通信网络 已经全面建成 。 种种变化 都预示着行业的竞争格局将逐渐向好的方向发展 。 理由四： 5G推动 ARPU触底回升 。 我们认为 ， 移动用户由 4G向 5G切换的过程中 ， 将带动 运营商移动 ARPU值的提升 ，这将 修复过去三年 因为行业价格战而增长乏力 的运营商 2C市场 。 理由五：各项支出平稳可控 。 我们观察到 ， 运营商在 5G 无线 网络的建设过程中 ， 资本开支 非常克制 ， 这一 方面是因为 5G 是 长建设周期 ，处于全球领先 地位的中国 运营商不必像以往 那样快速 追赶 ； 另一方面也 显示出 运营商在 降本增效 方面 管理严 格 。此外 ， 由于新技术的应用 、地方政府的政策补贴等一系列因素 ，我们预计 运营 商的电费和网络运营维护成本 将 在可控范围内 。 投资建议： 基于前述的五大理由，我们建议投资人在通信行业中重点布局运营商板 块。 5G 时代运营商 2C 业务有望边际改善；而三家运营商近年来重点布局的 2B 业 务，在云计算、 IDC、云网融合、物联网等方面有望实现营收和利润的快速增长， 找到新的业绩驱动力。 首次覆盖，给予中国移动（ 0941.HK）、中国联通（ 0762.HK）、 中国电信（ 0728.HK）“买入”评级。三家运营商中，我们更看好资产负债表优质、 估值明显低估、业绩表现和盈利能力最稳定的中国移动，重点推荐；同时也推荐关 注中国电信和中国联通。 风险提示： 提速降费政策风险； 5G 套餐价格战； 5G 资本开支超出预期；派息政策 发生变化 。 2021年 5月 7日 通信 Table_BaseInfo 行业 深度 分析 证券研究报告 关注股份 中国移动 （ 0941.HK） 中国联通 （ 0762.HK） 中国电信 （ 0728.HK） 李想 TMT行业分析师 +86-21-35082569 2 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全文目录 理由一：估值处于历史低位 . 3 理由二：与国际比较，中国运营商股价低、质量优 . 6 理由三：行业竞争格局明显改善 . 9 理由四： 5G推动 ARPU触底回升 . 12 理由五： 各项支出平稳可控 . 15 投资建议 . 19 风险提示 . 19 中国移动（ 0941.HK）：高股息率的运营商龙头 . 21 中国电信（ 0728.HK）：依托固网优势，全面拥 抱数字化 . 27 中国联通（ 0762.HK）： “混改 ”先锋，以创新谋发展 . 33 3 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 理由 一 ： 估值处于历史低位 估值处于历史 底部区间 ， 主要 与外部因素 有关 。 历史上，近十年三家运营商 P/E估值区间在 10-20倍 ， P/B估值区间在 0.6-1.6倍 ， EV/EBITDA估值区间 在 2.3-4.4倍 左右。而 目前，中国 三大运营商的估值（ PE， PB和 EV/EBITDA）显著低于 历史平均水平，也低于 全球主流运营 商公司的平均水平。 主要原因，我们认为 和外部因素有关。 一方面， 自 2020年 11月以来， 美 国 政府对包括运营商在内的一部分中国企业采取限制交易的 行政命令，导致外资的持续抛售 ， 尤其是 2021年元旦前后 ，中国运营商收到 纽交所 的强制 退市令 ，造成市场的恐慌和估值的大 幅 下杀。 另一方面， 市场对 5G建设阶段运营商的资本开支、折旧摊销、高昂的电费支出等心 存疑虑， 因此造成了股价被压制，跌至历史底部区域。 当前 ，运营商不管是和历史纵向对比还是和全球横向对比，估值水平都在底部， 具有明显的 投资价值 。 从自身的角度比较，三家运营商目前的 PE， PB和 EV/EBITDA估值水平，全部低于历史均值 水平 1-2个标准差 ，甚至在 2021年元旦前后 ， 跌 破 2008年金融危机底部 、 跌 至历史 最低水平 。 当时 我们 也 在报告 运营商被迫美股退市，对应港股迎来黄金坑 中 明确 提示了 十年 难遇 的 抄底机会。 图 1： 中国移动 EV/EBITDA估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 图 2：中国移动 P/B估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 4 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：中国 联通 EV/EBITDA估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 图 4：中国 联通 P/B估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 图 5：中国 电信 EV/EBITDA估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 5 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：中国 电信 P/B估值（近 10年） 资料来源： Wind、 安信国际 同时， 我们选取 位于 发达国家且收入规模较大的运营商与中国三大运营商 的估值 进行 横向 对 比 。 所选取的运营商均是海外巨头， 其中有美国的 AT&T、 Verizon、 T-Mobile US，日本的 NTT、 KDDI、 Softbank， 法国的 Orange， 墨西哥的 America Movil， 德国的 Deutsche Telekom、 西班牙的 Telefonica以及英国的 Vodafone。 表 1： 所选取运营商的基本资料 （单位：亿美元） 运营商名称 Wind 代码 总市值 总收入 净利润 北美 AT&T T.N 2,139 1,812 139 VERIZON VZ.N 2,302 1,319 193 T-MOBILE US TMUS.O 1,588 450 35 AMERICA MOVIL AMX.N 616 532 36 日本 NTT 9432.T 1,041 1,101 79 KDDI 9433.T 744 484 59 SOFTBANK 9434.T 650 450 44 欧洲 DEUTSCHE TELEKOM 0MPH.L 938 902 43 TELEFONICA TEF.N 273 542 13 VODAFONE VOD.L 528 496 -10 ORANGE ORAN.N 329 473 34 中国 中国移动 0941.HK 1,413 1,074 153 中国电信 0728.HK 275 539 29 中国联通 0762.HK 182 418 16 注：市值为截止 2021年 3月 17 日 市值，收入和利润为 2019年年报数据 资料来源： Wind、 安信国际 从国际比较的 角度看， 当前海外龙头运营商 EV/EBITDA、 PE、 PB均值分别为 6.5倍、 18.4倍 及 2.4倍 ，而中国三大运营商上述指标均值 分别 为 1.8倍、 9.1倍及 0.6倍 。因此， 海外运营商 EV/EBITDA、 PE、 PB估值 溢价 是中国三大运营商的 254%、 102%和 315%。 低 负 债率导致 ROE偏低。 市场上有部分投资人认为 中国 三大 运营商 ROE较低 ， 所以 理应有更 低的 P/B估值 。我们认为这是不合理的。 中国运营商 2020年平均 ROE为 6.5%，而 上述海外运 营商的均值 为 15%，这里的差异 主要 是杠杆率的不同造成的。由于中国运营商 经营更加稳健， 因此整体负债率远低于国际同业水平。 三大运营商资产负债率约为 40%左右，而国际同业 的 资产负债率接近 70%。因此，正是由于 中国 运营商经营 谨慎，负债率低，才导致 ROE水平低 于国际同行 。 如果我们考察 不受资本结构影响的 ROA指标，那么中国运营商和海外相比基本 处于同一水平， 均为 4%左右。 6 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2： 全球运营商估值比较 运营商名称 Wind 代码 EV/EBITDA P/E(TTM) P/B(MRQ) AT&T T.N 5.8 -41.3 1.3 VERIZON VZ.N 7.4 12.9 3.4 T-MOBILE US TMUS.O 10.4 51.8 2.4 AMERICA MOVIL AMX.N 8.8 3.2 NTT 9432.T 4.8 13.3 1.3 KDDI 9433.T 5.5 12.7 1.9 SOFTBANK 9434.T 5.5 15.0 7.1 DEUTSCHE TELEKOM 0MPH.L 6.3 20.3 2.3 TELEFONICA TEF.N 21.3 2.1 VODAFONE VOD.L 0.1 -46.4 0.7 ORANGE ORAN.N 9.8 0.9 国际均值 6.5 18.4 2.4 中国移动 0941.HK 2.4 9.2 0.9 中国电信 0728.HK 2.0 8.6 0.5 中国联通 0762.HK 1.2 9.5 0.4 中国均值 1.8 9.1 0.6 注： 因为 Vodafone 业绩极不稳定，因此在估值部分 计算中剔除 ； P/E均值计算中， 剔除 负值。 资料来源： Wind、 安信国际 理由二：与 国际比较 ， 中国运营商 股价低、质量优 从收入和利润的角度看，中国运营商 2020年 业绩 坚挺，领跑全球。 由于 2020年席卷全球的 新冠疫情影响，很多行业的盈利能力都遭遇了非常严重的打击。在运营商行业， 海外运营商 的 营业收入 和净利润 多多少少出现一定程度的下滑。而中国运营商受益于 国内较好的疫情防 控形势 以及 5G的快速铺开， 2020的 业绩 仍然保持了正增长，在全球运营商中一枝独秀。 从收入增速角度看， 排除 T-Mobile US合并 Sprint导致 的 并表 因素 （ 同时导致 T-Mobile US与 Deutsche Telekom收入的大幅增长），中国运营商 是仅有能够维持正增长的电信运营商，业 绩稳定性 全球 领先 。 拆开单季度来看， 2020年四个季度中国运营商的收入增速呈现加速增长 的趋势。 以中国联通为例， 公司 2020年 过去 1-4季度单季服务收入增速分别为 0.7%、 4.3%、 5.5%和 7.9%，呈现加速趋势。 图 7： 三大运营商 2020H1收入增速优于海外运营商 资料来源： Wind、 安信国际 从净利润角度看 ，中国运营商 2020年上半年 利润增速均值为 3.3%。 相比之下，欧美地区运 营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达 30%。 在疫情中，中国三家运营商经受住了考验， 盈 利 能力和盈利的 稳定性 显著优于海外运营商。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% T -M O BI L E U S DE UTS CH E T E LE K OM 中 国 联 通 中 国 移 动 中 国 电 信 V OD A FON E A M E R IC A M OVI L V E R IZON A T& T TE L E FON IC A 收入增速 7 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：三大运营商 2020H1净利润增速优于海外运营商 资料来源： Wind、 安信国际 三大运营商 的 股息率 水平在全球范围内都位于前列。 在我们列举的全球最优质的 12运营商当 中，海外运营商股息率均值约为 4.97%， 国内 三家运营商 的 股息率 平均值 与 之相仿。单独看 中国移动， 其股价最低时股息率超过 8%，当前 股价对应的股息率 仍 超过 6.5%，全球范围内 仅次于 AT&T的 6.96%。 图 9：三大运营商 股息率 优于海外运营商 资料来源： Wind、 安信国际 中国三大运营商现金流充沛。 2019年三大运营商现金流状况 相较 2018年有显著 改善，自由 现金流量均创近年新高，移动、电信、联通自由现金流分别达 1725 亿、 292 亿、 439 亿 元。 从运营商 流动资产的性质来看， 中国三大运营商 变现能力强劲 ， 尤其是中国移动 现金类 资产占总资产的额比例分别为 超过 28%， 位居全球运营商之首。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% V OD A FON E 中 国 联 通 中 国 电 信 中 国 移 动 VE R IZO N D E U TS C H E TE L E K OM A T& T T -M OBI L E U S TE L E FON IC A 利润增速 6 . 9 6 % 6 . 5 7 % 6 . 0 0 % 5 . 6 0 % 5 . 2 9 % 5 . 2 0 % 4 . 7 2 % 4 . 6 0 % 4 . 4 8 % 4 . 0 0 % 3 . 5 7 % 2 . 5 7 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 股息率 8 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 中国移动 在手现金充沛，变现能力强劲 资料来源： Wind、 安信国际 中国 三大 运营商 稳健运营 ，杠杆率低。 以 2019年财报来做对比， 中国运营商资产负债率均值 仅为 41.5%， 有息负债率仅 16.8%，中国移动甚至低至 4.1%。 而我们选取的海外龙头运营商 资产负债率均值高达 68.9%，有息负债率为 42%。 中国三家运营商的 杠杆率 远远低于海外同 业的水平。 图 11： 中国三家运营商资产负债率和带息负债率全球最低 资料来源： Wind、 安信国际 而从国内三家运营商负债率的历史来看， 整体也呈现出稳健的趋势。 2011-2020年 的十年间 ， 中国移动 资产负债率始终稳定在 31%-36%之间；中国电信的资产负债率 在 50%左右上下波动； 而中国联通通过混改，将资产负债率从前期的 60%降低至 43%左右。 整体看，三大运营商的资产负债率率既稳定， 又远低于海外运营商。 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 0 . 0 0 1 , 0 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 . 0 0 3 , 0 0 0 . 0 0 4 , 0 0 0 . 0 0 5 , 0 0 0 . 0 0 6 , 0 0 0 . 0 0 中 国 移 动 T -M OBI L E US DE UTS CH E T E LE K OM V OD A FON E TE L E FON IC A 中 国 联 通 中 国 电 信 A T& T V E R IZON 现金类资产合计 现金类资产占总资产比重 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% A M E R IC A M OVI L S OFTB A N K TE L E FON IC A V E R IZON D E U TS C H E TE L E K OM T -M OBI L E U S A T& T V OD A FON E N TT 中 国 电 信 K D D I 中 国 联 通 中 国 移 动 资产负债率 有息负债率 9 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：中国三家运营商资产负债率 过去多年保持稳定 资料来源： Wind、 安信国际 理由三： 行业 竞争格局明显 改善 1） 国家战略 任务 已基本 完成 ，运营商 有望放下包袱轻装上阵 “十三五”期间，我国建成 了 全球规模最大的固定和移动通信网络，行政村通光纤和 4G比例 均超 98。 “十三五”初期，我国仍有约 5万个行政村没有宽带， 15万个行政村宽带接入能 力不足 4M，与城市地区存在较大差距。从 2015年开始，国家启动农村和偏远贫困地区光纤 和 4G网络覆盖的电信普遍服务行动。目前，全国行政村、贫困村通光纤和 4G的比例均超过 98%，提前超额完成“十三五”脱贫攻坚规划提出的宽带网络覆盖 90%以上贫困村的目 标。 移动通信网络方面， 截 至 2020年，全国移动通信基站总数达 931万个，其中 4G基站总数达到 575万个，城镇地区实现深度覆盖。 5G网络建设稳步推进，全部已开通 5G基站超过 71.8万个， 5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。 图 13： 中国已建成全球数量最多的移动基站，网络覆盖广度和深度全球领先 资料来源： 工信部、 安信国际 宽带网络方面， 截 至 2020年，全国光缆线路总长度已达 5169万公里 ， 互联网宽带接入端口 数量达到 9.46亿个。其中，光纤接入（ FTTH/0）端口达到 8.8亿个，占互联网接入端口的比 重 已经提升至 93%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国移动 中国电信 中国电信 10 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14：中国 固定宽带网络中光纤接入端口占比不断提升 资料来源： 工信部、 安信国际 截至 2020年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 4.84亿户。其中， 100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 4.35亿户，占固定宽带用户总数 的 89.9%； 1000Mbps及以上接入速率的用户数达 640万户。 即使是农村地区 ，全国农村宽带 用户总数 也已经达到 1.42亿户。全国行政村通光纤和 4G比例均超过 98%，电信普遍服务试点 地区平均下载速率超过 70M，农村和城市实现“同网同速”。 图 15： 百兆宽带 普及率 已近九成 图 16： 农村宽带用户较快增长 资料来源： 工信部 、安信国际 资料来源： 工信部 、安信国际 2） 政策层面从“ 提速降费 ”到“高质量发展” 过去 5年 ， 中央政府 在历年的政府工作报告中多次 提出 “ 提网速、降网费 ”，强力推动 电信 运营商提速降费，例如取消国内漫游和长途费用、降低移动流量单价、在全国范围内实现携 号转网等，以支持移动互联网产业的快速发展。 而三大运营商也 积极承担相应责任 、 做出响 应， 结果是移动 流量费用不断降低、漫游和长途费用也陆续取消。 表 3： 2015年以来提速降费的政策内容 年份 来源 政策原文 2017 政府工作报告 网络提速降费要迈出更大步伐，年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企 业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费。 2018 政府工作报告 加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显 降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内 至少降低 30%。 2019 政府工作报告 持续推动网络提速降费。中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动网络流量平均资费再 降低 20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明 明白白。 2020 政府工作报告 宽带和专线平均资费降低 15 资料来源： 新华网 、 安信国际 11 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “十三五”以来固定宽带和手机流量平均资费水平下降 95%以上。 工信部数据显示，与五年 前相比，网络提速方面，固定和移动宽带平均下载速率提升了 6倍以上；网络降费方面，固 定网络和手机上网流量资费水平降幅均超过了 95%，用户月均使用移动流量达到 7.2GB，为 全球平均水平的 1.2倍。 图 17： 移动数据流量平均资费大幅降低 资料来源： 工信部、 信通院、 安信国际 提速降费 及 行业 价格战 导致 ARPU值下滑 。 2015-2019年，提速降费和行业价格战深深地 打 击了运营商的盈利能力，三大运营商的 ARPU值持续下滑， 至 2019年末跌至谷底。 图 18： 运营商 ARPU值下滑 资料来源： 运营商官网 、 安信国际 政策 转向 “高质量发展” 。 2020-2021年，两会的政府工作报告仅要求降低宽带和 专线 的 平 均资费 ，而不再提 全方面的 “提速降费”，说明政策层面已经转向推动运营商的高质量发展。 究其原因，一方面是移动流量资费已经触底，可以下降的空间有限；另一方面也是因为在 5G 时代， 政府层面 需要运营商大规模投资建设 5G网络，推动 5G应用发展，因此 会重视运营商 的盈利能力，不 会 再 强行 要求 运营商 提速降费 。 3） 共建共享 改变 5G时代行业竞争格局 中国电信 与 中国联通： 2019年 9月，中国联通和电信宣布进行共建共享。 具体方案是： a)中 国联通和电信在全国范围内合作共建一张 5G接入网，双方按照划定区域来分区建设 ； b)在各 自的 5G建设区域内，谁建设，就由谁投资，维护并承担网络运营成本 ； c)双方的 5G频谱资 源共享 ； d)核心网各自独立建设，不进行共享。 我们认为， 5G网络的共建共享 显著 加快 5G 网络的 建设步伐， 大大节约两家运营商 5G网络 的建设开支和维护成本。 4 0 . 0 0 4 2 . 0 0 4 4 . 0 0 4 6 . 0 0 4 8 . 0 0 5 0 . 0 0 5 2 . 0 0 5 4 . 0 0 5 6 . 0 0 5 8 . 0 0 6 0 . 0 0 中国移动 中国联通 中国电信 12 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国移动 与 中国广电： 2021年 1月 26日，中国广电和中国移动在北京签署“ 5G战略”合作 协议，正式启动了 700MHz 5G网络的共建共享。双方的协议内容总结如下： a)双方 1:1的出 资比例建 700MHz网络，双方都有权充分使用 ； b) 700MHz网络的传输等承载网 由中移动提 供，广电有偿付费使用 ； c)5G方面中移动提供 2.6GHz，有偿给广电使用 ； d)2G和 4G网络， 中移动有偿提供给广电使用 ； e)网络运维、优化、巡检、故障处理等由中移动 负责 ，广电 承 担相应费用。 5G时代 一共四 家运营商，但实际只有两 个阵营， 行业 竞争 格局由 三足 鼎立变为双寡头 。 中 国 三大 运营商 和中国广电 在 5G时代 已形成了两大阵营 ，其中 电信和联通拥有中频 3.5GHz的 200M带宽， 以及 2.1G的 45M带宽；移动和广电则拥有 700MHz的 30M带宽，以及 2.6GHz的 160M带宽和 4.9GHz的 160M带宽。 行业竞争格局较以往有 所改善。 图 19： 运营商 5G共建共享频段一览 资料来源： 鲜枣课堂 、 安信国际 理由 四 ： 5G推动 ARPU触底回升 1）用户数量 接近天花板 ，下阶段重 点 在提升 ARPU 概括地讲 ，运营商的 总收入等于用户数 量 乘以 ARPU。因此运营商可以通过扩大市场份额提 升用户数的方式创收 ； 也可以通过提升用户质量， 以 ARPU的增长来增加营业收入。 当前，运营商的用户数量增长已经触及天花板。 根据工信部的数据， 2020年移动电话用户总 数净减少 728万户 。 截至 2020年 末 ，全国移动电话用户总数 15.94亿户，普及率为 113.9部 / 百人 。 其中 4G用户总数达到 12.89亿户， 4G用户渗透率 达 80.8%。 13 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 移动电话普及率接近天花板 图 21： 4G用户渗透率 超过 80% 资料来源： 工信部 、安信国际 资料来源： 工信部 、安信国际 行业未来增长由 ARPU值提升来驱动。 自 2019年下半年开始， 运营商 行业 的 市场竞争 策略由 市场份额 主导的低价竞争开始全面转向 质量竞争。 随着 三大运营商全面停售“不限量套餐”， 以及调整 KPI考核方式 ，都显示出运营商的 竞争环境有所缓解 。 此外， 2019年 末开始 ，各 家 运营商还推出了全面停止终端补贴 、 控制流量和业务赠送等措施。 我们认为，当前的 市场 环 境改善， 有望 推动 运营商 ARPU值的 继续提升 ， 成为 行业未来增长 的驱动力 。 以中国联通为 例，公司 ARPU增速 自 2019年二季度 起 触底反弹 ， 而 ARPU绝对值自 2020年 初 触底， 由 2020Q1的 40元增长至 2020Q3的 43.1元， 前三季度连续上升 。 图 22： 中国联通季度 ARPU增速 从 2019年下半年起 止跌反弹 资料来源： Wind、 安信国际 2） 5G带动运营商 移动业务 ARPU值进一步 增加 5G用户爆发式增长，渗透率快速提升。 从 2019年 10月 31日 5G正式商用起，三大运营商便开 启了在 5G用户上的争夺战。 截至 2020年末，中国移动 5G套餐用户数已超 1.65亿， 2020年全 年新增 1.625亿，渗透率为 17.5%，超出中国移动早期设立的目标。而中国电信 5G套餐用户 数达 8650万，渗透率为 24.6%。中国联通也在 2020年全年业绩发布会公布了 5G套餐用户， 全年累计 5G套餐用户数 7083万户， 渗透率为 23.2%。 整体来看， 2020年三家运营商 5G用户 数之和已超 3.2亿，发展速度超出预期 ， 国内 5G用户快速普及。 8 0 .8 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 1 20 18 -04 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 中国联通 A RP U Y oY 14 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23： 三家运营商 5G用户数（单位：百万户） 图 24： 运营商 5G用户渗透率 资料来源： 运营商公告 、安信国际 资料来源： 运营商公告 、安信国际 5G套餐 均价高于 4G。 三大运营商 5G套餐定价远高于 4G套餐，中国移动、联通及电信最低价 分别为 128、 129、 129元（折后最低价分别为 69、 90、 103元） 。 图 25： 中国联通 5G套餐价格 图 26： 中国电信 5G套餐价格 资料来源： 中关村在线 、安信国际 资料来源： 中关村在线 、安信国际 图 27： 中国移动 5G套餐价格 资料来源： 中关村在线 、 安信国际 5G带动运营商 ARPU进一步提升。 由于 5G套餐均价 高 于 4G，因此 4G用户迁移至 5G套餐时， 会带来 ARPU值的提升 。随着 5G用户规模的不断扩大，运营商的 ARPU值有望逐年改善。 根 据中国电信在 2020年业绩推介材料上的数据， 4G用户升级到 5G用户，会带来 ARPU值的提 升约 10%。 中国电信 2020年 5G业务 ARPU为 65.6元， 而 移动业务的综合 ARPU值则为 44.1元。 10.7 16.6 21.7 30.1 37.8 49.3 57.1 64 .8 71.9 79.5 86.5 15.4 31.7 43.7 55.6 70.2 84.1 98.2 113.6 128.8 147.4 165.0 70.8 0.0 20.0 40.0 60.0 80 .0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 中国电信 中国移动 中国联通 2.4% 3.3% 5.0% 6.5% 8.9% 11.1% 14 .2% 16.4% 18.6% 20.6% 22.7% 24.6% 0.7% 1.6% 3.4% 4.6% 5.9% 7.4% 8.9% 10.4% 12.0% 13.6% 15.6% 17.5% 23.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 中国电信 中国移动 中国联通 15 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28： 中国电信 2020年 5G ARPU对比移动业务综合 ARPU 资料来源： 公司公告 、 安信国际 理由五：各项支出平稳可控 1） 5G时代 资本开支温和增长 5G之前，处于 追赶状态 的 中国运营商 资本开支远高于国际同业。 20多年来，我国移动通信 从无到有， 经历了 “1G空白、 2G跟随、 3G突破、 4G并跑、 5G引领 ”的快速发展过程 。 在 3G/4G 时代， 海外网络建设始终领先我国，而三大运营商一直 处于追赶状态， 仅用十年时间就完成 了两代移动通信标准的更新换代。 在 2G-3G-4G的快速切换中，中国运营商始终处于移动网 络 建设的资本密集投入期，但却没有享受到网络建成后的红利期。 2011-2020年，三家运营 商资本支出占收入的比重长期在 20%以上，中位数约为 25%。对比美国 的 AT&T和 Verizon， 过去 10年的资本开支 占收入的比重约在 10%-18%之间，中位数约为 14%左右。 3G/4G时代， 中国运营商 的 资本开支远高于国际同业 。 图 29： 三家运营商 2011-2020年资本支出占收入的比重 资料来源： Bloomberg、 安信国际 5G时代， 中国运营商 网络建设 周期 拉长，有望充分享受 基建 红利。 我们做出这样的判断，基 于 三 个理由。一方面，我国 的 5G建设 领先全球， 中国工信部副部长刘烈宏于 2021年 2月 23日 表示，目前中国已建成开通 71.8万个 5G基站，约占全球 70%。 网络 建设的领先，意味着我国 运营商 将 更早进入 5G红利期。另一方面， 通信网络的代际升级通常为 10年，我国的 5G建设 在已经遥遥领先的情况下，不会 再 重复 4G时代大规模快速建设的老路，而是在保证资本开支 可控的情况下 ，按需建设，重点覆盖。 此外， 5G网络 共建共享 、 700MHz规模商用等措施， 也将大大增加运营商的组网效率。 6 5 . 6 4 4 . 1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国联通 中国电信 中国移动 16 行业 深度 分析 /通信 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事实证明 ， 5G相关的资本开支不会大幅增加。 根据工信部 的要求 ， 2021年 5G基站建设的总 体基调是“适度超前，稳步推进 5G网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖， 打造高质量的 5G网络” 。 由于 2020-2022年是 5G宏基站的建设大年，市场原本担心运营商资 本开支会大幅增长。但是根据目前的情况来看， 预计这三年的基站建设数量基本相当， 5G相 关的资本开支预计会平稳增长 。 根据中国联通的披露， 2020年 5G资本开支为 340亿元， 2021 年预计 5G相关的 capex为 350亿元，仅小幅增加 3%。 而根据中国电信披露的数据， 2020年 5G 资本开支为 392亿 元， 2021年计划的 5G资本开支为 397亿元， 增幅 不足 1.3%。从运营商 2021 年 5G相关 的 capex计划来看， 也印证了我们的判断。 图 30： 中国联通 5G资本开支情况及增幅 图 31： 中国 电信 5G资本开支情况及增幅 资料来源： 运营商公告 、安信国际 资料来源： 运营商公告 、安信国际 共建共享 能大幅 节约资本开支 。 2020年，中国联通和中国电信 通过 共建共享 ，建设了超过 30 万个 5G基站，但累计节省投资超过人民币 760亿元。 同时 ， 在铁塔使用费、电费和网络维护 费等方面都节省了不少成本。此外，双方在 4G网络 等领域也积极推进共建共享模式，进一步 节省网络建设的资本支出。 图 32： 中国 联通共建共享 提升竞争力 并节约成本 资料来源： 中国联通 2020年业绩推介材料、 安信国际 2） 实际 电费支出 不会太夸张 5G建设期间， 市场 尤其 担心 5G基站电耗明显提高，运营商可能面临较大电费压力，但随着 电费补贴政策 落地 、行业技术优化 以及 2/3G退网 等影响，我们预计 5G电费支出 的增长 将是 可控的。 5G基站功耗是 4G的 3倍，耗电量主要来自 AAU。 根据 中国通信标准化协会 一份报告中 的数据， 5G基站的 BBU功耗与 所插板件相关，受业务负荷影响不大，功耗在 300W左右。而 AAU功耗 与业务负荷相关， 其中 100%业务负荷下功耗约 1100W。 考虑整个基站的情况， 5G基站的单 站功耗约是 4G单站的 2.5-3.5倍，且 AAU功耗增加是 5G功耗增加的主要原因。 79 340.0 350.0 33 0.38 % 2.94% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2019 2020 2021E 中国联通 Y o y 93 392.0 397.0 321.51% 1.28% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2019