实控人持股及控制力专题一：从科创板看知识型企业面对股权稀释如何提升控制力.pdf

证券研究报告 实控人持股及控制力专题报告 【实控人持股及控制力专题一】 从科创板看知识型企业面对股权稀释如何提升控制力 2020.2.7 袁季 (首席研究官 ) 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836102 邮箱： yuanjgzgzhs li.jiawen1gzgzhs 执业编号： A1310512070003 A1310118080007 摘要： 无论是 中国建筑前董事长宋志平 提出的“央企市营” ，还是美国顶级企业从信奉已久的“股东至上”模式向日本、德国的“利益相关者”模式靠近，都反映出 ： 在新的产融时代 ， 利益共享乃至股份共享的诉求在 不断强化。 以华为的“知本主义”为代表， 知识性资源占主导的企业 实控人 在集智的过程中 稀释股权的需求 比 资产性资源占主导的企业 更大。在持续集智的同时 保持控制力， 势成 必然挑战。 我们将 持续研究 实控人 在分散股权背景下 保持 控制力的 办法 ，本篇报告作为系 列 之首，将 科创板截至 2019 年底 前 上市 70 家 企业 2019 年 的 年度数据作为截面 ， 研究 不同企业的 实控人的持股情况 以及加强控制所用的方式 ， 以期为企业的融资集智决策提供参考， 并提示 存在 因样本数量和时间 跨度 不足 带来 的风险 。 2019 年 70 家企业在科创板上市， 电子、计算机、医药生物行业企业知识资源 丰富 截至 2019 年 12 月 31 日，科创板共有 70 家企业完成发行并上市。平均研发占营销收入比为 12.82%。结合研发投入占比、技术人员占比以及实控人学历等维度看，电子、计算机、医药生物 三个 行业 企业的 知识资源 较 丰富 ，后文用知识资源型企业指代。 样本企业上市前 实控人平均持股 50.37%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低 1.23pct （ 1） 控制 类型 ： 从控制方式看，单一控制 的 企业最多， 有 33 家，占比 47.14%；从 实际控制人 属性看，实控人为个人的企业最多，占 79.03%。 （ 2） 实际控制人持股比例 ： 上市前 实控人平均持股比例为 50.37%， 电子、计算机、医药生物等 知识资源型企业 实控人的平均持股比例较整体低 1.23pct。 （ 3）实际控制人持股方式： 在科创板上市的企业中实控人以直接持股 加 间接持股的模式为主 ，占比 54.84%。 样本企业中 37.68%的 企业选择 投票权委托、一致行动人协议、有限合伙持股 三大方式加强控制力 ，同股不同权暂未成主流 （ 1） 主流方式： 31.43%的企业采取了加强股权的方法， 其中 61.54%的企业都有采取有限合伙方式 ， 机械设备 、 计算机和医药生物行业 等行业较多 涉及了表决权委托、有限合伙和一致行动协议等方式。 （ 2） 同股不同权： 同股不同权能有效保持控制力，但受到法律及企业上市门槛等制度因素影响 ， 目前仅优刻得在 2020 年 1 月完成上市 。 两大案例看 知识资源型企业 实控人 与财产资源型企业实控人 如何 提升控制力 （ 1） 新光光电 ： 新光光电 实际控制人 财产性资源高（合计持有 75.05%股份 ） 且 实际控制人掌握企业核心技术 ； 从其历史股权变化来看，实控人持股比例下降 14%，财产性资源稀释速度低。 （ 2） 微芯生物 ： 微芯生物 知识性资源高， 实控人 通过 设立六个 有限合伙（ LP 分别包括机构投资者、员工等 ） 以及一致行动协议 方法 双 管齐下 实现对公司的 控制 。实控人 仅 直接持有 6.16%，但能控制 公司 31.86%的股份 的表决权 。 相关报告 1、 同股不同权 新三板深改给创新企业的又一制度红利 2、【极客看科创】首家！优刻得设置同股不同权结构后获上交所火速受理 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1.引言：知识资源型企业股权分享及保持控制的需求越发突出，科创板企业经验值得借鉴 . 4 1.1 利益共享与股权分享渐成趋势，知识资源型企业首当其冲 . 4 1.2 科创板电子、计算机、医药生物等行业知识资源丰富，股权结构及保持控制的经验值得借鉴 . 5 2.股权结构：上市前实控人平均持股 50.37%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低 1.23pct . 7 2.1 控制类型：单一实控人企业占比 47.14%，个体实控人占 79.03% . 7 2.2实控人持股比例：上市前实控人平均持股 50.37%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低 1.23pct. 8 2.3 实控人持股方式： 54.84%企业选择直接加间接的组合拳 . 9 3.加强控制：投票权委托、一致行动人协议、有限合伙持股选择者众，同股不同权暂未成主流 . 10 3.1 主流方式：投票权委托（表决权代理）、一致行动人协议、有限合伙持股 .11 3.2 同股不同权能有效保持控制力，但受到法律及企业上市门槛等制度因素影响采用的企业数较少 12 4.案例分析：知识资源型企业实控人与财产资源型企业实控人如何提升控制力？ . 13 4.1 新光光电：实控人高持股比例，财产性资源稀释比例低 . 13 4.2 微芯生物：高知识型医药企业，实控人双管齐下加强控股 . 14 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 图表目录 图表 1 创始人对企业控制权获取和维持理论模型 . 5 图表 2 科创板企业行业分布情况 . 6 图表 3 科创板各行业研发投入占营收 (剔除样 本数为 1 的行业 ). 6 图表 4 各行业 技术人员占比（剔除样本数为 1 的行业） . 6 图表 5 各行业实控人的学历 （剔除样本数为 1 的行业； 4 为博士、 3 为硕士、 2 为本科， 1 为本科以下） 6 图表 6 企业实际控制类型 . 7 图表 7 企业实际控制人属性 . 7 图表 8 科创板无实际控制人情况 . 8 图表 9 实际控制人总持股比例情况 . 9 图表 10 不同性质实际控制人总持股比例 情况 . 9 图表 11 各行业企业数以及实际控制人总持股比例 . 9 图表 12 持股情况分布 . 10 图表 13 股权与投票权分离方法 . 10 图表 14 涉及加强控制方式的企业 . 11 图表 15 涉及加强控制方式的企业 . 11 图表 16 各行业所采取加强控制方式 . 11 图表 17 采用同股不同权的企业 . 12 图表 19 新光光电实际控制人介绍 . 13 图表 20 新光光电股权变动情况 . 14 图表 21 微芯生物研发投入情况 . 14 图表 22 微芯生物股权结构 . 15 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 1.引言 ： 1.1 利益 共享 与 股权分享 渐成 趋势，知识 资源 型 企业 首当其冲 我们认为， 随着劳动力结构转变、市场复杂性增加和颠覆性科技诞生，股东至上 模式 将 不断向日本、德国 “利益相关者”模式 靠近， 股权分享渐成趋势， 而知识性资源企业将首当其冲 。 中国建筑、中国医药前董事长 宋志平 在 央企经营 实践中摸索出一套“央企市营”的经营模式 ， “市营”五点内涵的第一点便是 央企控股的多元化产权结构 。 宋志平认为：“ 无论是纯国有体制还是纯家族企业，单一的所有制效果都不理想，多元化股份制更利于企业经营。原因是，这种股份结构更适合建立规范的治理结构，经营管理比较透明，从而保证了企业活力和竞争力 。 ” 2019 年 8 月 19 日，来自摩根大通、亚马逊、通用汽车等美国顶级公司的 181 名首席执行官共同签署了关于企业宗旨的声明 ，向“利益相关者”的经营模式靠拢 。 该声明 指出 为股东创造长期价值只是企业宗旨之一，其他宗旨还包括为客户提供价值；通过培训和教育等为员工提供支持、补偿和尊重；与供应商公平合理地进行交易；支持社区和保护环境 等 。此举被认为释放了美国大企业摒弃“股东至上” ，向“利益相关者”的经营模式靠拢 的信号 。 无论是 “央企市营”提倡多元化产权结构， 还是美国顶级企业向日本、德国的“利益相关者”模式 靠拢 ，都反映出：在新的产融时代，利益共享乃至股份共享的诉求在不断强化。 知识资源 型 企业 在集智过程中的 利益共享与股权分享 的需求 将更为突出。 企业的财务性资源、关键的知识性资源和特定资源 是创始人寻求控制力的资源基础 （见图表 1） ，创始人控制力的基础随企业发展而动态变化。 一家企业可能同时拥有两种或三种资源，但 在经营中 往往又是某种属性占主要驱动地位。 与 资产性资源占主导的企业相比，知识性资源占主导的企业 实控人 在集智的过程中将 股权稀释的可能更为突出 。 华为制定华为基本法的过程中，明确地提出了“知本主义”的概念，通过知识资本化来实现知识的价值。 持股比例甚低的创始人 任正非认为知识是高科技企业的核心资源 以及 价值创造的主导要素，主张给创造价值的知识劳动以合理的回报、通过知识资本化来实现知识的价值。知识、技术作为价值创造的重要要素，理所当然应当参与价值分配，从事知识劳动的员工应当成为企业的股东，而且应当按照贡献的大小来决定股权数量的多寡。 在利益共享与股权分享的大背景下，实控人，特别是知识资源型企业的实控人 如何 在融资、集智的过程中保持 控制力， 势成 必然挑战。 针对这一问题， 广证恒生将推出实控人持股及控制力专题报告，透析国内外知识资源型企业 的股权结构， 融资集智之路以及他们 在 此 过程中保持控制力的秘诀，为广大科技型、知识资源型企业家的融资集智之路提供参考样本与操作建议。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 图表 1 企业持续经营所需资源分类 资料来源： 广证恒生 1.2 科创板 电子、计算机、医药生物等行业知识资源丰富 ，股权结构及保持控制的经验值得借鉴 2019 年开板的科创板 定位于服务科技创新，重点支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业上市融资。科技创新是科创板异于其他板块的定位，而科创板内部的不同行业之间也存在知识投入丰富度的差别。因此，科创板企业，特别是科创板中 高知识资源投入企业，他们的股权结构以及保持控制的经验值得借鉴。 本篇报告作为系列之首，将 首先以 科创板截至 2019 年底前上市 70 家企业作为研究对象。我们计划以 2019 年年度数据作为截面开始研究，并提示存在因样本数量和跨度时间不足及样本带来的风险。 截至 2019 年 12 月 31 日， 科创板共有 70 家企业上 市， 已 上市的 70 家企业平均研发占营销收入比为12.82%。结合研发投入占比、技术人员占比以及实控人学历等维度看，电子、计算机、医药生物等行业知识资源更为丰富。 从科创板上市企业的行业分布来看，电子、机械设备和计算机、医药生物企业占全体上市企业的 80%， 从 70家企业的 平均研究开发费用总额占营业收入总额平均为 12.82%，技术人员占比 34.27%，实际控制人的学历为博士、硕士、本科的企业分别占比 27.14%、 31.43%、 17.14%。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 图表 2 科创板 企业 行业分布情况 图表 3 科创板 各行业研发投入占营收 (剔除样本数为1 的行业 ) 资料来源：同花顺、广证恒生 我们 以 研发投入占比 为主，并结合 实控人学历以及技术人员占比等维度 分析不同行业知识性资源的丰富度 。剔除企业数仅为 1 的四个行业后，我们认为 电子、计算机、医药生物三个行业知识资源更为丰富。首先， 三个行业平均研发占比 15.56%高于整体，并分别排名前三 ； 其次， 实控人学历为 博 士、硕士、本科的企业分别占比 26.19%、 40.48%、 14.29%， 技术人员占比为 39.11%，均高于 70 家企业的平均水平 。 我们将这三个行业的企业归到知识资源型企业的范畴。 图表 4 各行业 技术人员占比（剔除样本数为 1 的行业） 图表 5 各行业实控人的学历 （剔除样本数为 1 的行业； 4 为博士、 3 为硕士、 2 为本科， 1 为本科以下） 资料来源：公司公告、广证恒生 在本文后面章节的分析中，我们将分析科创板企业实控人 的持股情况以及加强控制权的策略，并简要对比知识型企业与其他企业的区别。 141614 1411441 1024681012141611.05%4.80%10.33%22.65%13.96%5.22%0%5%10%15%20%25%38.05%14.28%35.16%57.40%21.57% 18.39%0%10%20%30%40%50%60%70%3 2 2 3 3 2 01234敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 2.股权结构 ： 上市前 实控人 平均 持股 50.37%，知识资源 型企业实控人持股 比例较整体低 1.23pct 首先分析 70 家已上市企业及知识资源型企业的股权结构。整体来看， 知识资源型行业中，无实控人的企业占比较非知识资源型行业无实控人企业占比高 1.19pct；而全体 实控人平均持股比例为 50.37%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低 1.23pct，知识资源型企业利益共享及股权分享特征 较非知识资源型企业更为突出。 2.1 控制 类型 ： 单一 实控人企业占比 47.14%，个体实控人占 79.03% 已上市的企业中存在 三类 实际 控制 类型 ， 其中存在 单一 实际控制人控制 的企业 最多， 有 33 家 ， 占比47.14%。 共同 实际 控制 人 次之 ， 共有 29 家 ， 无实际控制人控制 的最少，仅 有 8 家 。 其中， 实控人的认定以 首次公开发行股票并上市管理办法第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用 证券期货法律适用意见第 1 号 （ 证监法律字 200715 号，以下简称证券期货法律适用意见第 1 号 ） 为准。在这一文件中， 证监会将公司控制权界定为“是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系”。根据上述规定，直接或间接持有股权，均可被界定为实际控制人。 从 科创板 已上市 且为 单一控制 企业 的 实控人属性来看 ， 79.03%企业实际控制人为个人 ， 其他 实际控制人类型主要包括： 国有资产监管机关、地方政府 、 集体所有制企业、境外。 图表 6 企业实际控制类型 图表 7 企业实际控制人 属性 资料来源：公司公告、广证恒生 除了通常认定某方为实际控制人之外， 已发行的 70 家企业中， 有 52.86%为特殊控制， 41.43%是共同控制， 11.43%是无实际控制人。 其中， 根据证券期货一号意见 ， 共同控制 指 涉及由家庭成员关系认定为共同实际控制人 或者 基于一致行动协议而产生的共同实际控制人等情况。 从 科创板已 上市 企业 情况看，有29 家企业选择了共同控制的方式，共同控制包括由家庭成员关系认定为共同实际控制人、基于一致行动协议而产生的共同实际控制人等。 无实际控制人 指的是由于股权结构相对分散、不存在控制方等因素而导致的不存在实际绝对控制主体的企业。 从 科创板已 上市 企业招股书披露的 情况 ， 有 8家企业 属 无实际控制人，33 298010203040单一实际控制 共同控制 无实际控制人9.68%79.03%4.84% 3.23% 1.61% 1.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 其中涉及的行业主要包括机械设备、医药生物、计算机和电子等科技类行业。 在医药生物、计算机和电子三个知识资源型行业中，无实控人的企业占比较非知识资源型行业无实控人企业占比高 1.19pct。 图表 8 科创板无实际控制人情况 行业 股票名称 姓名 职位 股份 学历 机械设备 中微公司 尹志尧 创始人、董事长、总经理 1.29% 中科大学士，加州大学洛杉矶分 校博士 医药生物 心脉医疗 彭博 董事长 - 硕士 医药生物 南微医学 隆晓辉 董事长 1.39% 南京大学在职研究生 机械设备 交控科技 郜春海 董事长、总经理 14.82% 北京交通大学通控系学士、电子 学院硕士 电子 澜起科技 杨崇和 董事长、 CEO 2.02% 美国俄勒岗州立大学电子与计算 机工程学硕博 电子 安集科技 王淑敏 创始人、董事长、总经理 14.59% 美国莱斯大学材料化学博士，美国西北大学凯洛格商学院 EMBA 计算机 山石网科 罗东平 董事长 3.57% 清华大学电子物理与激光专业学 士、 AppliedPhysicsMSEE 学位 机械设备 芯源微 宗润福 董事长、总经理 4.21% 硕士 资料来源：公司公告、广证恒生 2.2 实 控 人持股比例 ： 上市前实控人平均持股 50.37%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低 1.23pct 从 科创板 存在实际控制人的企业情况来看， 上市前 平均 持股 比例为 50.37%， 其中 实际控制人持股比例 大于 51%的企业数有 29 家， 占有实控人企业的 46.77%。 其 中， 实际控制人持股比例超过 67%的有 12家， 占比 19.35%。 根据 同花顺分类， 不同性质实际控制人的持股比例 存在差异 ，实际控制人为国资委的持股比例最高 。其次为境外 个人 实际控制人，地方政府性质的实际控制人占比最低。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 图表 9 实际控制人总持股比例情况 图表 10 不同性质实际控制人总持股比例情况 资料来源：公司公告、广证恒生 电子、计算机、医药生物等高知识投入的行业 实控人的 平均持股比例 较 整体低 1.23pct。 具体来看，电子、计算机、医药生物三个高知识投入行业实控人的平均持股比例明显低于机械设备、化工两个企业数量大于 十 个，且知识投入相对较少的行业 ，与化工行业基本相仿 。另外 ， 农林牧渔与有色金属两个行业实控人的平均持股比例较 三个知识性行业要低，主要是由于两个行业的样本数量均较少（ 67% 51%-67% 34%-51% 20%-34% 20%42.38%50.32%57.58%64.57%25.19%42.30%0%10%20%30%40%50%60%70%1, 75.05%1, 60.32% 1, 59.00% 11, 57.12%12, 50.09%12, 49.75%13, 47.70%6, 47.16%4, 40.64% 1, 36.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%国防军工 公用事业 食品饮料 机械设备 电子 医药生物 计算机 化工 有色金属 农林牧渔敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10页共 17页 实控人持股及控制力专题报告 图表 12 持股情况分布 资料来源：公司公告、广证恒生 3.加强控制 ： 投票权委托、一致行动人协议、有限合伙持股 选择者众，同股不同权 暂 未成主流 在利益共享以及股权分享的大趋势下，实控人 对 加强控制力有迫切需求。 从 2015 年开始，我国资本市场进入一个 “分散化时代”。 中国人民大学金融学教授郑志刚 指出从这一年开始， 我国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志“一票否决”的相对控股权的 33.3%。 在 此 背景下， 观察和思考我国上市公司控制权的实现和加强方式将具有特别重要的现实性和紧迫性。 从科创板已上市企业来看， 常见的几种 加强控制权 的 具体 方法有： 投票权委托（表决权委托 ） 、一致行动协议 、 作为有限合伙 GP 间接持有公司股权的形式 以及 AB 股计划 等 。 图表 13 股权与投票权分离方法 方法 内容 投票权委托（表决权代理） 公司部分股东通过协议约定，将其投票权委托给其他特定股东。 一致行动人协议 通过协议约定，某些股东就特定事项采取一致行动。意见不一致时，某些股东跟随一致行动人投票。一致行动人与投票权委托的区别在于投票权委托可以是全权代理；而一致行动人指的是针对特定事项的部分代理。 有限合伙持股 可以让股东不直接持有股权，而是把股东都放在一个有限合伙企业里面。让这个有限合伙企业来持股。创始人担任有限合伙的普通合伙人（ GP），其他股东为有限合伙人（ LP），按照法律规定，有限合伙企业的 LP 不参与企业管理，从而达到创始人控制合伙企业、进而扩至公司的目的。 AB 股计划 如果公司使用境外架构，可以用 AB 股 计划，即实行 “同股不同权 “制度。公司股票区分为 A 序列普通股与 B 序列普通股，其中 A 股由机构投资人与公众股东持有，B 股由创业团队持有，两者设立不同的投票权。 资料来源：公开信息、广证恒生 82034010203040仅直接 仅间接 直接 +间接