保险系列深度之二：“保险+养老社区”：布局养老产业，抢占蓝海市场，提升保险服务覆盖度.pdf

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2020年02月16日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangshengtfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 周颖婕 联系人 zhouyingjietfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 保险-行业点评:普通型人身保险精算规定出台，给予风险保障类产品倾斜性的政策支持，预计将促进风险保障类产品发展 2020-02-06 2 保险-行业点评:新冠肺炎影响：短期抑制1季度保费和增员，下半年保费将向上反转，长期有利于提升保险意识与需求 2020-01-31 3 保险-行业深度研究:寿险销售的逆周期性与投资的稳定性 2020-01-15 行业走势图 保险系列深度之二“保险+养老社区”：布局养老产业，抢占蓝海市场，提升保险服务覆盖度 投资要点：当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的重要来源之一是提升保险公司的服务覆盖度，即延申保险产品上下游服务链，通过“产品+服务”的模式，提升保险产品差异化竞争力。其中，养老产业和健康医疗产业是和保险最为契合的两大服务体系。老龄化日趋加速，养老产业是一片蓝海市场，泰康、太保、国寿、太平、新华等保险公司在加速进军养老产业。我们判断，未来养老社区形成规模优势且运营品质高的保险公司，将抢占养老产业（包括商业养老保险）的蓝海市场：1）促进大额保单销售，有助于高端客户经营；2）打通养老产业链上下游，增加盈利渠道；3）长期可获得稳定投资收益，穿越利率下降周期。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2020 年 PEV 为 1.02、0.80、0.66、0.61 倍，从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太平。 养老产业是一片巨大的蓝海市场。1）我国人口老龄化加速，预计2035年将步入超老龄社会。伴随着高龄化、少子化、空巢化程度的提高，对于机构养老和专业护理服务的需求将提升。2）随着中产阶级人数增加及人均财富的提升，尤其是享受第一轮经济改革红利的人群（50、60后）逐步步入养老年龄，这部分群体普遍比较接受社区养老的观念并有较好的支付能力，对于高品质的养老社区的需求未来将大量释放。他们对于养老服务的需求也从单一的陪伴、照顾的生理需求扩展至“老有所乐、老有所为”的精神需求。3）目前养老服务设施和养老机构床位不足，特别是核心城市高端养老需求增长迅速、供需关系不匹配，催生了我国高端养老巨大的市场空间和投资机遇。4）国家对于养老产业的发展给予充分的政策支持，从资金、人才、税收优惠、土地等多方面支持养老产业投资。另外，商业养老保险作为养老服务业的重要一环，政策支持力度也不断加强，未来有望成为养老社区支付端重要的补充。 运营成熟的国际经验显示，投资养老社区长期可获得稳定的收益。1）美国主流养老社区为大型化社区。泰康、太平等投资运营的CCRC（持续照护社区，面向当前自理能力强但未来健康度下降时也不愿变更居所的老年群体）。 美国养老项目主流投资商为REITs，近十年来REITs投资养老地产投资收益率稳定在较高水平，截止2019年Q1，十年年均复合投资收益率为11.7%，其中运营收益率 6.9%，地产增值收益率 5.0%。2）欧日养老社区主要为小型化社区，养老产业多以运营商为主导，积累了较为成熟的运营经验。 保险业与养老产业天然契合，“保单+养老”的模式可实现整体盈利。1）在负债端，目前采用“购买指定种类及金额的保险产品即可取得养老社区入住资格”的挂钩模式，主要面向高端客户，可以促进大单销售。未来保险支付与养老服务对接，将形成完整养老闭环。2）在资产端，养老社区重资产的投资模式投资规模大、回报期长，保险资金与其匹配。目前国内运行良好的养老社区投资收益也比较低，但我们判断，随着养老需求释放及居民支付能力的提高，入住率保证在90%以上+人均收费提高+运营效率提升，养老地产投资收益率将向美国靠近。3）养老社区单一主实现净盈利的难度大且需较长时间，目前险企投资养老社区投资的中期目标是实现运营盈利（EBITDA 盈利），泰康申园、燕园 EBITDA 已转正。但“保单+养老社区”整体可实现净盈利，因为相关销售的保单带来的利差收入非常可观。4）相对于其他的养老社区投资者，保险公司投资养老社区的核心优势是依托保单盈利，从而支持对养老社区的高品质投入。且未来的投资收益率与后期运营服务质量（决定了入住率）挂钩，因此保险公司有更强的动力保证高品质的服务水准。 泰康、太平、国寿、太保等公司陆续布局了养老产业，对于保单销售的促进作用已体现，未来规模化布局+高品质运营的养老社区将提升保险公司差异化竞争力。在布局和运营层面，泰康优势最为显著，其他公司亦快速跟进，各有特点。1）泰康布局养老产业较早、战略坚定、投资额大，目前已有 6 家养老社区开业运营，13 个项目落地。依托集团的体量优势，泰康全部采用重资产模式自建，着力于发展大型CCRC养老社区，一家养老社区配备一家二级康复医院。2）太保养老社区在推进 6个城市的布局，其中 3个养老社区在建设中。太保养老社区产品线定位明确，打造三大产品线：高龄康养、中龄颐养、低龄乐养，全方位覆盖养老客群的需求。运营层面，与欧洲养老医护专家欧葆庭公司成立合资运营公司，共同建设养老运营平台，可以高效的建立成熟的运营体系。同时，积极探索养老+科技模式，提升对于老人健康管理效率和运营效率。3）太平采用“轻重结合”的方式，重资产打造了大型 CCRC 社区梧桐人家，目前为全国最大的单体项目；同时甄选市场上已建成运营的、符合标准的优质第三方养老机构，合作运营。在轻资产模式方面，太平以打造旅居社区为主，可快速扩大养老社区覆盖面，目前“太平乐享家”旗下已有5个第三方养老社区项目。 风险提示：养老社区投资回报期长于预期；养老社区运营成本高企；养老社区拿地成本快速提升；养老服务业用地供给不达预期；养老观念转变不达预期；政策推进不达预期 0%5%10%15%20%25%30%35%2019-02 2019-06 2019-10保险 沪深300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-02-14 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601601.SH 中国太保 33.60 买入 1.99 3.08 3.76 4.57 16.88 10.91 8.94 7.35 601318.SH 中国平安 81.00 买入 5.88 9.04 10.88 12.96 13.78 8.96 7.44 6.25 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 养老社区的供需分析 . 6 1.1. 养老产业分类与基本情况 . 6 1.2. 需求端：人口老龄化加速，养老需求旺盛 . 8 1.2.1. 老龄化未来将加速，预计2035年我国将步入超老龄社会 . 8 1.2.2. 老龄人口呈高龄化，失能失智风险上升，对专业养老护理服务的需求将提升. 8 1.2.3. 少子化、空巢化趋势下，未来对于机构养老的需求将提升 . 9 1.3. 支付端：高净值人群数递增，商业养老保险未来有望成为重要的支付补充 . 10 1.3.1. 医养支出逐步成为消费的主力 . 10 1.3.2. 较富裕阶层支付力充足且对机构养老接受度提高，养老服务需求升级 . 11 1.3.1. 未来商业养老金给付将成为养老社区支付端的重要补充 . 12 1.4. 养老社区供给：养老机构匮乏，医护资源相对紧缺 . 14 1.4.1. 养老床位供应不足，资源配置错位 . 14 1.4.2. 养老服务单一，专业人才稀缺 . 15 1.5. 政策持续落地，养老产业迎接新机遇 . 16 2. 国外养老社区经验 . 17 2.1. 美国：集中性大型养老社区 . 18 2.1.1. 美国养老社区体系 . 18 2.1.2. 美国养老社区产业相关公司分析 . 20 2.2. 日本：多功能、小规模的嵌入式养老社区 . 22 2.3. 英国：分工明确的小型嵌入式养老社区 . 23 2.4. 法国：综合性的小型社区养老 . 23 3. 保险+养老社区内在逻辑 . 25 3.1. 负债端：前端促销售，后端服务替代现金补偿 . 25 3.2. 资产端：险资投资的稳定性要求与养老产业所需的长周期相匹配 . 26 3.3. 保险公司的相对优势 . 27 3.4. 养老社区的盈利性 . 27 4. 保险公司的养老社区布局 . 27 4.1. 保险公司布局养老社区整体情况 . 27 4.2. 三大特色养老社区介绍 . 30 4.2.1. 泰康之家 . 30 4.2.2. 太保家园 . 33 4.2.3. 太平乐享家 . 35 5. 投资建议 . 37 图表目录 图1：日本养老产业分类 . 6 图2：养老产业图谱 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：养老床位公办/社会办占比 . 7 图4：中国老龄人口占比 . 8 图5：2000年中国人口年龄结构 . 8 图6：2019年中国人口年龄结构 . 8 图7：中国人均预期寿命（岁） . 9 图8：高龄人口占比（80岁以上人口占65岁以上人口的比例） . 9 图9：中国人口出生率 . 10 图10：全球老年抚养比（老龄人口/劳动力人口） . 10 图11：消费占GDP比例持续提升 . 11 图12：中国中产阶级人数及人均财富 . 11 图13：中国高净值人群财富构成 . 11 图14： 高净值人群对中高端养老社区的态度变化 . 12 图15：中国养老保险基金情况 . 13 图16：离退休人员每月养老金（元） . 13 图17：基本养老金替代率（离退休人员每月养老金/在岗职工平均月工资） . 13 图18：企业年金规模及参加职工数据 . 14 图19：人均企业年金领取（元/月） . 14 图20：中国养老床位数及千人养老床位数 . 14 图21：养老机构的床位数及千人养老床位数 . 15 图22：养老服务供给情况 . 16 图23：全球老龄化情况 . 18 图24：CCRC社区功能 . 19 图25：美国养老地产运营方式 . 19 图26：美国养老产业投资收益（截至2019年Q1） . 20 图27：美国国债到期收益率（%） . 20 图28：HCP的ROE和 ROA . 21 图29：布鲁克代尔EBITDA 率 . 22 图30：欧葆庭集团业务范围 . 24 图31：欧葆庭集团的ROEROA . 24 图32：欧葆庭仙林国际颐养中心服务类型 . 25 图33：未来“以养老服务替代保险现金给付”的模式 . 26 图34：太平与美国运营商合作模式 . 28 图35：保险公司养老社区布局情况 . 29 图36：大健康产业生态体系 . 30 图37：泰康的持续照料体系 . 32 图38：泰康“1+N”照护模式 . 33 图39：未来3-5年高端养老社区城市布局 . 34 图40：保险公司PEV . 37 表1：中国养老床位市场规模预测 . 15 表2：养老服务指导意见相关变化 . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表3：养老产业相关政策 . 17 表4：泰康养老社区布局 . 31 表5：太保家园进展情况 . 34 表6：太平养老社区情况 . 36 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 养老社区的供需分析 1.1. 养老产业分类与基本情况 随着老龄化加剧及国家政策支持，养老产业发展将迎来黄金发展期。养老产业指为老年人提供服务、设施、特殊商品，满足老年人衣、食、住、行、用、医、娱、学等物质精神文化需求的产业，是多个产业相互交叉的综合性产业。我国养老产业仍处于发展初期，还未形成完整的养老产业链，日本养老产业在长期发展过程中不断丰富养老服务内容和养老服务形式，其养老产业划分为六大细分领域，包括老年住宅、家务服务、老年器械用品、文化生活服务、老年金融及其他相关产业。其中，前三大细分领域是满足老年人基本生理需求的核心产业。 图 1：日本养老产业分类 资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所 在养老产业完整体系中，以养老地产为核心载体延申产业链，涵盖了各类养老服务及设施，包括：养老金融、福利器械（含药品）及设施、养老软件及信息系统、综合性医护管理服务，衍生至家政及其他服务、护工培训及文化生活等。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 2：养老产业图谱 资料来源：中商产业研究院整理，天风证券研究所 我国三种基本的养老模式包括家庭养老、机构养老和社区居家养老。2019年11月22日，国务院发布的国家积极应对人口老龄化中长期规划，明确提出“健全以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系，多渠道、多领域扩大适老产品和服务供给，提升产品和服务质量。” 我国目前的养老体系为“9073”，即老龄人口90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老。随着老龄化加剧、家庭平均子女数量减少，预计未来居家养老比率将有所下降，社区养老、机构养老比率上升。从机构养老的结构来看，北京、广州、武汉等地公办和社会办的比例基本为 3：7。 图 3：养老床位公办/社会办占比 资料来源：北京市人民政府新闻办公室，2018年广州老龄事业发展报告和老年人口数据手册武汉养老服务发展报告（白皮书），天风证券研究所 70% 69% 72%30% 31% 28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 广州 武汉社会办 公办行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2. 需求端：人口老龄化加速，养老需求旺盛 1.2.1. 老龄化未来将加速，预计2035年我国将步入超老龄社会 我国自上世纪末以来步入老龄化社会，老龄人口规模大、增速快。据世界银行估计，2019年我国 65 岁以上人口已占总人口的 11.5%，2035 年占比将突破 20%，步入超老龄化社会，至2050年这一人口结构比例将高达26.07%，即每4人中就有一位老龄人。 图 4：中国老龄人口占比 资料来源：世界银行，天风证券研究所 我国人口的年龄结构自2000年至今20年正在从“正三角形”向“纺锤形”过渡，且大有向“倒三角形”发展的趋势。更重要的是，50-59 岁的准退休人员比例接近我国总人口的15%，而 5-14 岁的人口占比不到 13%，未来 10 年，进入劳动年龄人口的数量将小于老龄人口增加的数量。 图 5：2000年中国人口年龄结构 图 6：2019年中国人口年龄结构 资料来源：世界银行，天风证券研究所 资料来源：世界银行，天风证券研究所 1.2.2. 老龄人口呈高龄化，失能失智风险上升，对专业养老护理服务的需求将提升 随着我国的预期人口寿命也不断增加，老龄人口呈高龄化趋势，意味着需要更多手段来应对长寿风险。2017 年我国人均寿命为 76 岁，据世界银行估计，至 2040 年，我国预期寿命将高达80岁，80岁以上高龄人口占65岁以上老龄人口的比例约为21%，老年人口高龄化会导致各种慢性疾病、失能失智多发。目前我国老年人口的痴呆症患病率约为 5.56%，2019年我国老年痴呆症患者约为891万人，保守预计，2025年或达1100万。对于这部分老人，家庭养老将不足以提供基本的生活保障，对于专业养老机构、护理服务将会产生大0%5%10%15%20%25%30%35%40%65岁及以上 60岁及以上-10% -6% -2% 2% 6% 10%00-0410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480及以上女 男-10% -6% -2% 2% 6% 10%00-0410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480及以上女 男行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 量需求。 图 7：中国人均预期寿命（岁） 资料来源：世界银行，天风证券研究所 图 8：高龄人口占比（80岁以上人口占 65岁以上人口的比例） 资料来源：世界银行，天风证券研究所 1.2.3. 少子化、空巢化趋势下，未来对于机构养老的需求将提升 长期来看，出生率的下降将加速老龄化进程，同时将导致家庭结构逐步小型化，机构养老的需求将会提升。按照国际通行标准，人口出生率 15-13为少子化；13-11为严重少子化；11以下为超少子化。目前我国人口出生率为11，向超少子化阶段发展，未来将会加重代际抚养负担。 在少子老龄化加剧的大趋势下，我国老年抚养比（大于 64 岁的人口/15-64 岁人口）将加速上升，劳动人口的赡养压力不断增大，也意味着寻求机构或社区养老的需求将会增加。据世界银行预测，21世纪20年代将是我国老年抚养比加速上升的时期，2025年我国老年抚养比将突破20%，即每5个工作人口要承担抚养一位老龄人口的责任，这一指标相比2000年已翻了一倍。 老年人空巢化趋势亦进一步加剧，“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划中提出，预计到 2020 年，独居和空巢老年人将增加到 1.18 亿人左右，空