汽车零部件行业专题报告：三重要素共振，新一轮周期启航！.pdf

证券研究报告行业研究 汽车零部件 汽车零部件 行业专题报告 1 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 三重要素共振， 新一轮周期启航！ 增持 （ 维持 ） 投资要点 复盘国内零部件 20 年风雨 。 回顾 2000-2019 年零部件 PE 估值波动划分为： 4 波估值收敛 +3 波估值修复 ， PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（ 2008 年底）， 最高值约 90 倍 （ 2007 年）， 具备周期轮回特征且方差较大 。存在三大规律： 规律 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。 2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期， 2012Q3 是背离起点， 2015 年 6 月是背离终点也是回归起点， 2019Q3 是回归终点。 规律 2 零部件大波段估值修复需要两个先天条件： 1）下游需求出现高景气度子领域。 2）前期一定会出现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道 +绑定优秀的下游整车厂 +形成较好的毛利率水平”。“福耀玻璃 +华域汽车 +星宇股份” 满足这三大条件且给投资者形成了良好回报率的典型 。 2020-2021 年零部件有望迎来新一波估值修复 。 理由 1：国内乘用车需求复苏提供零部件盈利好 转的基本土壤。 “ 经济 韧性 +全面放开二胎 +个性化消费”推动下中国未来 10 年乘用车同比增速中枢或 3%，依然有增长。购置税补贴带来的透支效应经过 2018-2019 年调整已反应充分，且从微观数据可见 2019 年 11-12 月传统车已结束近 2 年负增长实现持续转正。全国依有 18 个省汽车千人保有量低于平均值 144 辆，且以三四五线城市为主，未来汽车消费潜力依然较大。 我们预计 2020-2021 年乘用车需求有望逐步回升至 2018 年水平（复合增速 4%）。 理由 2：新能源有望带来业绩及全球产业链地位双升。 能源安全 +温室效应 +大气污染三重驱动因素下全球新能源汽车迎来高景气度，主战场是中国，引领潮流企业是特斯拉。在 Model3+ModelY+电动皮卡等新车推动下 预计特斯拉 2020-2021 年全球销量分别达 57.2/90.8 万辆（平均增速 59%）。 随上海工厂投产 +国产化比例提升，越来越多零部件 将 进入特斯拉供应链，享受新能源行业红利，带来业绩新增长点。另一方面，电动化叠加智能/网联 /共享推动全球汽车大变革，中国借电动化优势 +互联网良好土壤有望长期逐步提升在全球 汽车 产业链 中地位 。 理由 3： 5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间 。 单车智能 L2级别正在渗透率快速提升期，将受益“环境感知 +执行”自主零部件企业 。低时延 +高可靠性的 5G 将加速 C-V2X，实时上传高精度地图，自主导航成为重要应用场景。 战略性看好零部件板块，建议超配 。 布局三类标的 ，优先单车价值高且已切入特斯拉产业链 ： 第 一 类 （电动车比传统车需要 增 强）， 重点推荐拓普集团 +宏发股份 +汇川技术 +麦格米特 （电新覆盖） ，关注 三花智控 +旭升股份 。 第 二 类（电动车和传统车同等需要）， 关注（ 均胜电子 +宁波华翔 +德赛西威 +星宇股份 +华域汽车 +岱美股份 +科博达）。 第三类 （电动车比传统车需要减弱），但积极拥抱新能源。建议关注 万里扬 +精锻科技。 风险提示： 疫情控制低预期，乘用车复苏低预期，特斯拉进展低预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、汽车零部件行业点评报告：站在新一轮估值修复的起点 2020-02-05 Table_Author 2020 年 02 月 11 日 证券分析师 黄细里 执业证号： S0600520010001 021-60199793 huangxldwzq 证券分析师 曾朵红 执业证号： S0600516080001 021-60199793 zengdhdwzq -9%0%9%17%26%34%43%2019-02 2019-06 2019-10汽车零部件 沪深 3002 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 复盘国内零部件 20 年风雨 . 5 1.1. 复盘研究的基本原则 . 5 1.2. 估值周期性轮回存在三大规律 . 6 1.3. 上演了 4 波估值收敛 3 波估值修复 . 9 1.3.1. 4 波估值收敛： 2000-2005 年， 2008 年， 2010-2011 年， 2017-2019 年 . 9 1.3.2. 3 波估值修复： 2006-2007 年， 2009 年， 2012-2016 年 . 15 2. 2020-2021 年零部件有望迎来新一波估值修复 . 20 2.1. 理由一：国内乘用车需求复苏提供零部件盈利好转的基本土壤 . 20 2.1.1. 未来 10 年国内乘用车需求仍有增长，中枢或 3% . 21 2.1.2. 上一轮购置税补贴带来的透支效应已经充分反应 . 23 2.1.3. 三四五线城市依然拥有较大汽车消费潜力 . 25 2.2. 理由二：新能源有望带来业绩及全球产业链地位双升 . 26 2.2.1. 下游新能源高景气度为零部件提供新增盈利点 . 26 2.2.2. 进入特斯拉产业链具有扩散 &示范效应 . 27 2.2.3. 中国零部件在全球汽车产业链分工地位长期有望提升 . 30 2.3. 理由三： 5G 商用加速智能网联推进带来新增市场空间 . 31 3. 战略性看好零部件板块，建议超配！ . 32 4. 风险提示 . 33 3 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：过去 20 年汽车零部件板块 PE 估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛） . 6 图 2： 2000-2010 年零部件与乘用车估值整体同步 . 6 图 3： 2011-2019 年零部件与乘用车先背离后回归 . 6 图 4：轿车和 SUV 国内销量走势 . 7 图 5： 2000-2018 年零部件盈利走势 . 7 图 6： 2000-2005 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 9 图 7： 2000-2005 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 9 图 8： 2000-2005 年零部件 -乘用车营收同比走势 . 10 图 9： 2000-2005 年零部件 -乘用车毛利率走势 . 10 图 10： 2000-2005 年零部件 -乘用车净利润同比走势 . 10 图 11： 2000-2005 年零部件 -乘用车 ROE 走势 . 10 图 12： 2000-2005 年福耀玻璃收入和净利润同比增速 . 11 图 13： 2000-2005 年福耀玻璃 ROE 和毛利率 . 11 图 14： 2008 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 11 图 15： 2008 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 11 图 16： 2010-2011 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 12 图 17： 2010-2011 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 12 图 18： 2010-2011 零部件 -乘用车收入同比走势 . 12 图 19： 2010-2011 零部件 -乘用车净利润同比走势 . 12 图 20： 2011 年零部件和乘用车 ROE 均掉头向下 . 12 图 21： 2010-2011 零部件 -乘用车毛利率走势 . 12 图 22： 2017-2019 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 13 图 23： 2017-2019 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 13 图 24： 2017-2019 年零部件 -乘用车收入同比走势 . 13 图 25： 2017-2019 年零部件 -乘用车净利润同比走势 . 13 图 26： 2017-2018 年乘用车和零部件 ROE 先后掉头向下 . 14 图 27： 2017-2019 年零部件 -乘用车毛利率走势 . 14 图 28： 2017-2019 年星宇股份收入和净利润同比增速 . 14 图 29： 2017-2018 年星宇股份 ROE 走势 . 14 图 30： 2006-2007 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 15 图 31： 2006-2007 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 15 图 32： 2006-2007 年零部件 -乘用车收入同比大幅上升 . 15 图 33： 2006-2007 年零部件 -乘用车净利润同比大幅上升 . 15 图 34： 2006-2007 年乘用车和零部件 ROE 大幅改善 . 16 图 35： 2006-2007 年零部件毛利率大幅改善 . 16 图 36： 2006-2007 年零部件板块累计涨跌幅超过 400%标的 . 16 图 37： 2009 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 17 图 38： 2009 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 17 图 39： 2009 年零部件 -乘用车收入同比增速持续改善 . 17 图 40： 2009 年零部件 -乘用车净利润同比持续改善 . 17 图 41： 2009 年度涨跌幅超过 200%的零部件标的 . 17 图 42： 2012-2016 年零部件 -乘用车 -大盘指数走势 . 18 4 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43： 2012-2016 年零部件 -乘用车 -大盘 PE 走势 . 18 图 44： 2012-2016 年零部件 -乘用车收入同比增速变化 . 18 图 45： 2012-2016 年零部件 -乘用车净利润同比增速变化 . 18 图 46： 2012-2016 年乘用车和零部件 ROE 走势 . 19 图 47： 2012-2016 年零部件毛利率整体平稳 . 19 图 48： 2020-2021 年国内乘用车需求有望逐步回升至 2018 年水平 . 20 图 49：日本 60 年乘用车与其 GDP 关系 . 21 图 50：日本出生人口和乘用车新增牌照需求关系 . 21 图 51：中国乘用车未来销量展望 . 23 图 52：乘用车 -房地产 -GDP 三者 2006-2019 年同比关系 . 23 图 53： 2008-2013 年乘用车销量走势 . 24 图 54： 2014-2019 年乘用车销量走势 . 24 图 55：传统车上险销量于 2019 年 11 月份同比转正 . 24 图 56： 2017-2019 年三四五线城市销量占比下降约 10% . 24 图 57：全球新能源汽车销量预测（单位 :万辆） . 26 图 58：新能源汽车将取代 SUV 成为乘用车新的增长点（单位 :万辆） . 27 图 59：汽车产业传统格局与新兴格局比较 . 31 表 1：本报告研究涉及的零部件样本特征 . 5 表 2：福耀 +华域 +星宇各项指标综合表现相对更佳 . 8 表 3： 2012-2016 年涨幅前五个股（剔除当年新股及 ST 公司） . 19 表 4：汽车千人保有量低于全国平均值的省份列表（ 2018 年为基准，单位 :辆） . 25 表 5：特斯拉产销预测（ 单位 :辆） . 28 表 6：特斯拉相关标的单车价值量及收入弹性测算（单车价值量为分析推算） . 29 表 7：自动驾驶的四个阶段划分 . 32 表 8：公司估值及投资评级 . 33 5 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 复盘国内零部件 20 年 风雨 回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值 波动可以划分为 7 个波段： 4 波估值收敛 +3 波估值修复， 这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍 （出现在 2008 年底）， 最高值约 90 倍 （出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大 。 估值周期性轮回存在三大规律： 规律 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离 。 2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期， 2012Q3 是背离起点， 2015 年 6 月是背离终点也是回归起点， 2019Q3 是回归终点。 规律 2 零部件大波段估值修复需要两个先天条件： 1）下游需求出现高景气度子领域。 2）前期一定会出现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道 +绑定优秀的下游整车厂 +形成较好的毛利率水平”。“福耀玻璃 +华域汽车 +星宇股份” 是 满足这三大条件且给投资者形成了良好回报率的典型。 1.1. 复盘研究的基本原则 本报告 针对零部件国内 20 年 研究的基本原则： 1）样本筛选上采用 SW 汽车分类标准， PE 采用是历史 TTM 整体法。 2）零部件 -乘用车 -大盘三大指数结合一起比较分析。3）个股上分析聚焦于下游客户乘用车为主的零部件。 4）结论上先汇报复盘总结出的三大规律，再详细阐述每一波估值修复 /收敛的具体情况。 表 1： 本报告研究涉及的零部件样本特征 上市时间 （年） 数量（家） 客户主要为乘用车 客户主要为商用车 其他 2000 以 前 16 12 家企业（福耀玻璃、均胜电子 等 ） 3 家（威孚 等 ） 1 家（申达股份） 2000-2005 5 4 家（宁波华翔、凌云股份等） 1 家（渤海汽车） 2006 2 2 家（万丰奥威、广东鸿图） 2007 2 1 家（银轮股份） 1 家（潍柴动力） 2008 3 3 家（特尔佳、奥特佳等） 2009 3 2 家（亚太股份、天润曲轴） 1 家（新朋股份） 2010 11 10 家（金固股份、万里扬等） 1 家（远东传动） 2011 7 6 家（星宇股份、骆驼股份等） 1 家（光启技术） 2012 4 3 家（云意电气、京威股份等） 1 家（ *ST 猛狮） 2014 8 7 家（福达股份、跃岭股份等） 1 家（登云股份） 2015 10 8 家（拓普集团、德尔股份等） 1 家（威帝股份） 1 家（天成自控） 2016 7 6 家（浙江仙通、湘油泵等） 1 家（德宏股份） 2017 34 34 家（旭升股份、新泉股份 等 ） 2018 7 7 家（文灿股份、伯特利等） 2019 5 4 家（科博达、通达电气等） 1 家（神驰机电） 合计 124 109 9 6 数据来源： wind， 东吴证券研究所 6 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值历史波动，可以简单划分为 7 个阶段，其中 4 个阶段估值呈现下行通道（本文用“收敛 ”阐述）， 3 个阶段估值呈现上行通道（本文用“修复”阐述）。这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008年底），最高值约 90 倍（出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大。 图 1： 过去 20 年汽车零部件板块 PE 估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 1.2. 估值周期性轮回 存在三大规律 规律 1：零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。 2000-2019 年国内零部件与乘用车估值变化简化为 2 段： 1） 2000-2010 年零部件与乘用车除了 2009H1，其余时间基本同涨同跌。 2019H1 乘用车估值大幅波动来自于2008Q4/2009Q1/2009Q2 经济危机后刺激政策导致板块业绩大幅波动所致。 2） 2012-2019年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期， 2012Q3 是背离起点， 2015 年 6月是背离终点也是回归起点， 2019Q3 是回归终点。 图 2： 2000-2010 年零部件与乘用车估值整体同步 图 3： 2011-2019 年零部件与乘用车先背离后回归 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 0.010. 020. 030. 040. 050. 060. 070. 080 . 090 . 02000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04SW 零部件 PE 估值 0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 0SW 乘用车 PE SW 汽车零部件 PE0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 0SW 乘用车 PE SW 汽车零部件 PE7 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 为何 会出现背离？ 2012-2015 年零部件估值背离乘用车，两者估值差从 0 拉大到30 倍，原因核心在于：第一，国内乘用车估值受到三重因素压制。 1） 2011 年是国内乘用车从成长期到成熟期的切换点，长期国内乘用车总量需求增速放缓成为共识。 2） 2012年虽然兴起了 SUV 消费潮流，给乘用车企业带来了细分增长点，但市场后期逐步担心SUV 迟早会从蓝海变成红海。 3）汽车新四化（或称 CASE 革命）浪潮兴起，产业内兴起了新兴造车势力颠覆传统车企的重大讨论，舆论上对传统车企悲观论较多。 第二，国内零部件却受到三重因素估值修复。 1）下游需求周期性恢复且 SUV 高增长给零 部件企业带来了业绩新增长点，盈利周期性转好。 2）汽车新四化及汽车后市场等均能给零部件企业带来创造新增长点的机会。 3）融资环境宽松适合零部件并购转型布局新兴领域。 为何会最终回归？ 2016-2019 年零部件与乘用车估值差从 30 倍又逐步回归至 3 倍，原因核心在于零部件企业后期业绩并没有如期兑现， 1）因 2016-2017 年购置税补贴透支需求导致， 2018-2019 年下游乘用车需求景气持续下行， 而零部件业绩核心均仍然和下游总量需求直接相关，因此也跟随业绩持续下滑。 2）无论是海外并购还是转型汽车后市场 /智能驾驶等新兴领 域，零部件企业均出现了业绩不达预期或转型业务失败。 规律 2：零部件大波段估值修复需要两个先天条件： 1）下游 需求出现 高景气度 子领域 。 2）前期一定会出现盈利好转。 2006-2007年及 2009年零部件估值修复基本土壤是国内轿车需求高增长， 2005-2009年轿车复合增速 28.4%，产销规模从 300 万平台逐步上升至 700 万台。零部件板块 ROE从 2005 年的 -2%快速改善至 2009 年的 20.6%。 2012-2015 年零部件估值修复基本土壤是SUV 领域高增长， 2011-2015 年 SUV 销量复合增速 38.5%，产销规模从 165 万平台逐步上升至 600 万台，零部件 ROE 从 2012 年的 11.5%改善至 2014 年的 13.9%， 2013-2014年净利润同比增速分别为 16.5%/41.2%。比较而言， 2011-2015 年这波零部件业绩改善幅度 弱 于 2005-2009 年。 图 4： 轿车和 SUV 国内销量走势 图 5： 2000-2018 年零部件盈利走势 数据来源： 乘联会， 中汽协， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 0轿车 / 万辆 S U V / 万辆-5 0 0 %-3 0 0 %-1 0 0 %1 0 0 %3 0 0 %5 0 0 %-5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018SW 零部件 R OE% SW 零部件净利润同比 / 右轴8 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 规律 3： 成为真正优秀