被动元件深度分析：5G、新能源、数据中心等多需求共振，国内被动元件企业迎来新机遇.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 深度分析|元件 证券研究报告 Table_Title 被动元件 5G/新能源/数据中心等多需求共振，国内被动元件企业迎来新机遇 Table_Summary 核心观点： 被动元件：整体市场规模在 300 亿美元以上。被动元件区别于主动元件，自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作。根据中国产业信息网和火炬电子年报数据推算，被动元件整体市场规模300亿美元以上，其中电容、电感、电阻市场规模大概为200亿美元、45亿美元和30亿美元左右的量级。其中电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器市场规模大约分别为 90 亿美元、70亿美元、25亿美元和15亿美元左右的量级。 5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长。一方面，根据Murata和中国产业信息网数据，5G 手机预测占比将不断提高，2019 年预计5G 手机占比约为 0.4%，至 2023 年，预计 5G 手机预计出货量约为7.7亿台，占比上升至48%。而5G手机将显著增加被动元件用量，如5G 手机中预计将用到 1000 颗以上的 MLCC 和 120 颗以上的电感，而对应的4G手机分别为550-900颗MLCC和60-90颗MLCC的用量。另一方面，新能源车前景广阔，根据Marklines 数据，截止2018年，全球纯电动新能源车销量为200.1万辆，预计到2025年，全球新能源汽车销量将达到1500万辆，增长前景广阔。而新能源车也将显著提升被动元件用量，根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均被动元件用量约为6300个，高端车平均用量约为8200个，纯电动汽车平均用量增加到 14000 个左右。另外，数据中心等行业的成长也将给被动元件带来成长机遇。 国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇。日韩台厂商在被动元件领域地位较为领先，从营收规模来看，总体处于第一梯队的日韩系行业龙头企业（如村田、TDK、三星电机等）营收水平显著高于其他厂商，二三梯队的台系、大陆厂商仍处于加速布局追赶阶段。但目前国内已经涌现出被动元件的细分领域龙头企业，有望迎来国产替代机遇持续成长。 投资建议。下游需求持续向好，同时在中美贸易摩擦下开启的国产化替代进程将有望持续至上游被动元件领域，国内企业迎来国产替代机遇。建议关注国内领先的被动元件企业，包括MLCC领域的火炬电子（与军工小组联合覆盖）、风华高科、三环集团，薄膜电容领域的法拉电子、电感领域的顺络电子（与通信小组联合覆盖）以及铝电解电容领域的艾华集团、江海股份。 风险提示。被动元件行业景气度不及预期；行业竞争加剧风险。 Table_Grade 行业评级 买入 报告日期 2020-02-16 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-60750632 gfwanglianggf 分析师： 王璐 SAC 执证号：S0260517080012 021-60750632 wanglugf 请注意，许兴军,王璐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 蔡锐帆 cairuifangf 0%14%27%41%54%68%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19元件 沪深300识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 深度分析|元件Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三环集团 300408 CNY 23.90 2019/11/03 买入 19.11 0.51 0.64 46.86 37.34 41.25 31.95 11.4 12.3 顺络电子 002138 CNY 24.69 2019/10/25 买入 22.80 0.55 0.76 44.89 32.49 24.34 19.48 9.4 11.5 法拉电子 600563 CNY 57.66 2019/04/08 买入 61.00 2.28 2.59 25.29 22.26 20.90 18.12 19.1 19.7 火炬电子 603678 CNY 25.27 2019/04/26 买入 29.10 0.97 1.27 26.05 19.90 17.90 14.04 13.8 15.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 dVdWuZdWfWlXhXeZqW9P9R6MsQmMtRqQjMpPnPkPoPzR6MsQpOxNmNqQwMoMpQ识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 深度分析|元件目录索引 一、被动元件：整体市场规模在300亿美元以上 . 5 二、5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长 . 6 (一)5G智能手机带来被动元件用量提升 . 6 (二)新能源汽车快速渗透带来被动元件市场成长 . 7 (三)数据中心等其他领域也将带来被动元件成长机遇 . 9 三、国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇 . 10 (一)被动元件目前日韩台企业占据领先地位 . 10 (二)国产替代空间广阔，国内已出现各细分领域小龙头 . 11 四、投资建议 . 16 五、风险提示 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 深度分析|元件图表索引 图1：电子元器件分类概览 . 5 图2：5G手机占比不断提升 . 6 图3：iPhone手机中MLCC用量不断提升 . 7 图4：全球新能源汽车销量预测 . 8 图5：我国新能源汽车产量高速增长 . 8 图6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升. 9 图7：全球服务器出货量 . 9 图8：全球超大规模数据中心个数持续增长 . 9 图9：全球被动元器件主要厂商2018年营收排行 . 10 图10：2018年全球MLCC行业竞争格局 . 10 图11：2017年全球电感竞争格局 . 10 图12：2013年全球铝电解电容竞争格局 . 11 图13：2018年全球片式电阻竞争格局 . 11 图14：火炬电子营业收入与增速情况 . 12 图15：火炬电子自产MLCC收入情况 . 12 图16：风华高科营业收入与增速情况 . 12 图17：2018年风华高科收入结构（按产品拆分） . 12 图18：三环集团营业收入与增速情况 . 13 图19：三环集团电子元件产品线收入情况 . 13 图20：法拉电子营业收入与增速情况 . 13 图21：法拉电子历年薄膜电容产销量 . 13 图22：顺络电子营业收入与增速情况 . 14 图23：顺络电子收入结构（按应用领域拆分） . 14 图24：艾华集团营业收入与增速情况 . 15 图25：艾华集团收入结构（按产品拆分） . 15 图26：江海股份营业收入与增速情况 . 15 图27：江海股份电容业务线收入情况 . 15 表1：各类电容器概览 . 6 表2：5G带来MLCC数量增加 . 7 表3：新能源汽车带来MLCC用量增加 . 9 表4：全球薄膜电容主要玩家 . 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 深度分析|元件一、被动元件：整体市场规模在300亿美元以上 被动元件（无源器件）区别于主动元件（有源器件），自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，其不影响信号基本特征，仅仅令信号通过而不更改信号。其是电子电路产业的基石，各种电子产品中均含有被动元件。被动元件中，电阻，电容，电感是三种主要的类型。 电容：主要功能是调谐、旁路、耦合、滤波、储能等。根据材质不同，可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器。 电感：主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。根据制造工艺，电感可分为插装电感和片式电感两种，片式电感又主要包括叠层片式电感和绕线片式电感两种。 电阻：在电路中通常起分压、分流的作用。可分为片式电阻和非片式电阻。 图1：电子元器件分类概览 数据来源：电子发烧友，广发证券发展研究中心 根据中国产业信息网的数据，被动元件的分类为电容66%、电感14%、电阻9%、磁性元件6%和其他5%。而根据火炬电子2019年半年报数据，至2017年全球电容器市场规模为209亿美元，因此推算整个被动元件的市场规模可达300亿美元以上，电容、电感、电阻市场规模大概为200亿美元、45亿美元和30亿美元左右的量级。其中，电容器中，陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电容器占比分别为43%、34%、12%和8%，因此市场规模大约分别为90亿美元、70亿美元、25亿美元和15亿美元左右的量级。 电子元器件被动元件射频连接电路 RCL包含天线、谐振器、滤波器、耦合器等主动元件电阻电感电容主要功能：分压、分流，滤波和阻抗匹配主要功能：滤波，稳流和抗电磁干扰主要功能：旁路，去耦，滤波和储能识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 深度分析|元件表1：各类电容器概览 电容类型 优点 缺点 主要应用范围 18年占电容比例 陶瓷电容 体积小，介质损耗小，相对价格低， 高频特性好，电压范围大 电容量小，易碎 高频旁路，噪声旁路，电源滤波，振荡电路 43% 铝电解电容 电容量大、成本低、电压范围大 易受温度影响，高频性差，等效串联 电阻大，有极性 适用于大容量、中低频率电路 34% 薄膜电容 损耗低，阻抗低，耐压能力强，高频 特性好 耐热能力差，体积大，难以小型化 滤波器，积分，震荡，定时，储能电路 12% 钽电解电容 易存储、寿命长、体积小、容量大、 受温度影响小 钽是资源性材料，产量小，单价高；有极性 适用于储能、电源滤波器，大量用于军工电子设备 8% 数据来源：前瞻产业研究院，火炬电子2019年半年报，广发证券发展研究中心 二、5G、新能源汽车等驱动被动元件规模持续成长 (一)5G智能手机带来被动元件用量提升 智能手机产品不断升级，5G手机渗透率逐步提高。根据村田法说会提供的智能手机出货量预测数据，5G手机预测占比将不断提高，2019年预计5G手机占比约为0.4%，至2023年，预计智能手机出货量总计达16亿台，其中5G手机预计出货量约为7.7亿台，占比上升至48%。 图2：5G手机占比不断提升 数据来源：Murata官网，广发证券发展研究中心 0%5%1 0 %1 5 %20 %25 %30 %35 %40 %4 5 %50 %02468101214161820 18 20 19 E 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E（ 亿台）2G /3 G 4G 5G 5G 手 机 占 比 （ 右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 深度分析|元件下游智能手机的创新和通信网络的升级将推动被动元件市场规模提升。随着手机产品功能的复杂化、多元化的加深以及5G通信网络的渗透度提高，加载多摄、3D感应、无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用不断开发应用，手机中需要更多更高级的被动元器件来进行稳压、滤波、稳流，以保障设备组件的正常运作，并提供更快速的连接能力和更强大的处理能力。 以电容为例，智能手机的升级显著提升单机MLCC用量。2G/3G手机单机MLCC用量为100-200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550-900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000颗以上。从苹果手机的发展历程来看，单机MLCC用量也由iPhone 4S的496个增加到iPhone X的1100个，总体上升比例达到122%。随着各大品牌5G手机的不断问世，MLCC市场空间将进一步扩大。 在电感领域，5G也将推动手机单机电感数量进一步增加。2008年盛行的基础单核2G手机中的电感用量约为20-30颗，发展到2017年的四核4G时代，智能手机单机电感用量达60-90颗，预计未来推出的八核5G手机中的电感数量将超过120颗。 表2：5G带来MLCC数量增加 图3：iPhone手机中MLCC用量不断提升 通信制式 2G/3G 低端LTE 中端LTE 高端LTE-A 5G MLCC数量 100-200 200-400 300-500 550-900 1000+ 超小型MLCC数量 - 100-200 200-400 350-650 数据来源：Murata官网，广发证券发展研究中心 数据来源：微信公众号满天芯，广发证券发展研究中心 (二)新能源汽车快速渗透带来被动元件市场成长 随着世界各国对节能环保提出了更高的要求，全球新能源汽车市场发展迅猛，未来仍有较大的成长空间。根据Marklines 数据，截止2018年，全球纯电动新能源车销量为200.1万辆，预计到2025年，全球新能源汽车销量将达到1500万辆，增长前景广阔。 近年来，中国新能源汽车市场保持高速增长。据国家统计局数据，2014年到2018 年，我国新能源汽车产量从7.8万辆增长到125.7万辆，年复合增速高达74%。2019上半年，中国新能源汽车产量为61.4万辆，同比增长48.5%。 0%5%1 0 %15 %2 0 %25 %30 %35 %40 %02 0 04 0 06 0 080 010 0012 00i P ho ne 4S i P ho ne 5 i P ho ne 6 i P ho ne 7 i P ho ne X（ 颗）M L CC 用量 增 长程 度 （右 轴 ）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 深度分析|元件图4：全球新能源汽车销量预测 图5：我国新能源汽车产量高速增长 数据来源：Marklines，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 随着新能源汽车的不断渗透，汽车电子中对被动元件的需求将不断提升。随着汽车电动化率的不断提高，单车控制、动力系统组件规格和复杂度不断提升，新能源汽车对助力回收电机、电力转换单元、动力电池等关键核心部件的需求更大，相应也提高了对各个组件中不可或缺的被动元器件的需求量。从每辆汽车使用的被动元器件来看，根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均用量约为6300个，高端车平均用量约为8200个，纯电动汽车平均用量增加到14000个左右。未来随着新能源汽车渗透率的提高，被动元器件的需求将持续上升。 在电容领域，汽车的新能源化趋势将不断提升对以汽车用MLCC为首的电容产品需求。汽车电子中的MLCC通常用于动力引擎、转向引擎、怠速停止、再生制动、发动机驱动等多个环节，不同车型的MLCC用量差异较大，随着汽车新能源化的趋势，MLCC在汽车中的用量有望成倍增长。根据村田发布的单车MLCC用量数据，以中值计算，纯电动汽车MLCC用量将达到传统内燃机汽车的5.5倍左右。 在电感领域，汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率快速提升。电感在新能源汽车中的应用广泛，包括ABS控制单元、物料/警报、电动助力转向、充电电路、逆变器/转换器、HID/LED、ETC系统、行车距离单元、SRS安全气囊、汽车导航系统等部分。根据MarketsandMarkets的预测数据，受益于新能源汽车渗透率的提升，2020年车载电感市场相较于2016年，将有约1.8倍的提升。 020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2025E全球新能源汽车销量（万辆）0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019H1新能源汽车产量（万辆）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 深度分析|元件表3：新能源汽车带来MLCC用量增加 图6：汽车用电感市场受益于新能源汽车渗透率提升 内燃机 智能节油 微混动 混动/插电混动 纯电动 动力系统 300-500 1000-1200 1200-1600 1500-2000 2000-2500 先进驾驶辅助系统 2000-3000 安全系统 300-1000 非安全系统 500-2500 信息娱乐系统 500-2500 数据来源：Murata官网，广发证券发展研究中心 数据来源：MarketsandMarkets，广发证券发展研究中心 (三)数据中心等其他领域也将带来被动元件成长机遇 未来云计算、5G、AI、IoT等新型应用将带来海量数据存储与运算需求。思科预计2021年全球数据流量将达2017年的2.4倍。服务器作为数据存储与运算的物理基础，将迎来快速增长。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为1290万部左右，未来全球服务器市场有望持续成长，从而带来被动元件的机遇。 图7：全球服务器出货量 图8：全球超大规模数据中心个数持续增长 数据来源：Gartner，广发证券发展研究中心 数据来源：思科云指数报告，广发证券发展研究中心 3.957.116.921 5 .7 605101520252 0 1 6 2 0 2 0（ 亿元）车 载电 感 车载 DC - DC8 . 8 9 . 1 7 . 6 8 . 9 9 . 5 9 . 7 9 . 9 1 0 . 1 1 1 . 1 1 1 . 1 1 1 . 5 1 2 . 9 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %024681012142 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8全 球服 务 器出 货 量 同 比增 速 （右 轴 ）（百万台）33838644850957062827%32%38%44%48%53%2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E超 大规模 数据中 心个数 占 所有数 据中心 服务器 比例（ 右轴）（个）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 深度分析|元件三、国产替代空间广阔，国内企业迎来加速成长机遇 (一)被动元件目前日韩台企业占据领先地位 日韩台厂商在被动元件领域地位较为领先。从营收规模来看，总体处于第一梯队的日韩系行业龙头企业（如村田、TDK、三星电机等）营收水平显著高于其他厂商，二三梯队的台系、大陆厂商仍处于加速布局追赶阶段。 细分领域来看，村田、三星电机、国巨、太阳诱电在MLCC地位较为领先；NCC、Nichicon、Rubycon、松下在铝电解电容领域较为领先；松下、EPCOS、Vishay和KEMET是薄膜电容领域的主要玩家；村田、TDK、太阳诱电和奇力新在电感领域份额较高；国巨、KOA、Rohm、松下、Vishay在片式电阻领域份额较高。 图9：全球被动元器件主要厂商2018年营收排行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图10：2018年全球MLCC行业竞争格局 图11：2017年全球电感竞争格局 数据来源：国巨官网，广发证券发展研究中心 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 1 4 2 .4 1 2 4 .9 73 .1 2 5 .2 2 4 .8 17 .9 1 3 .8 1 2 .7 1 1 .1 6 .6 5. 7 5 .4 3 .4 3. 1 2 .9 2 .8 2 .5 02040608010 01 2 014 016 0（ 亿美元 ）31%19%13%13%3%3%2%15%村田三 星电机国巨太 阳诱 电T DKA V X基美其他14%13%13%7%7%4%42%村田T DK太 阳诱电奇 力新顺 络电子美磊其他