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证券研究报告 TWS耳机行业专题报告 2方向3测算4领域，千亿朝阳行业下的价值研判 2020.02.19 肖明亮(分析师) 李峥嵘（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88832290 邮箱： xiaomlgzgzhs li.zhengronggzgzhs 执业编号： A1310517070001 A1310118080006 与市场不同观点：本篇报告我们分个层次剖析 TWS 耳机产业，分别为市场潜力、市场方向以及产业链拆解。我们采用种方法横纵测算其市场潜力，并通过逻辑与数据阐述两大市场方向，最后基于产业链价值量拆解，结合国内供应商状况，得出TWS 耳机重点关注领域与公司。 种方式测算 TWS 耳机市场潜力。我们采用渗透率（分为更新需求及新增需求）、配售率（每年配售率）及类比（类比PC 配件鼠标）种方法详细测算TWS耳机市场潜力，数据结果显示 2019-2022年全球TWS 耳机出货量CAGR 均在 50%以上，全球 TWS 耳机市场规模或最早在 2021 年即可达到千亿元以上，而类比PC配件鼠标销量，A客端及安卓端每年潜在市场规模均有千亿元以上。 非 A加速和硬核阶段是TWS 耳机2大市场方向。我们从基本蓝牙传输技术出发，详细阐述蓝牙传输技术演进，并基于最新新蓝牙标准LE Audio 以及未来出货量测算，认为TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题将会解决，非 Airpods耳机未来 3年市场增速高于 A 端增速，非Airpods耳机市场正在加速启动。此外，我们从Bragi 耳机及 Airpods 历程分析出 TWS 耳机将进入硬核阶段，在解决基本无线蓝牙传输问题后，产品将聚焦消费者产品体验本身，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展，下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。进一步分析，整体 TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以 Airpods销量最多，其次是低端机型（售价 200元以下），最后非 Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析，结合我们对 TWS 耳机进入硬核阶段判断，我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将同样有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 ODM/OEM、SiP、芯片及电池是 TWS 耳机重点投资4大领域。我们将TWS耳机产业链划分为零组件厂商、ODM/OEM 厂商、终端三大类，并分别拆解价值量，并梳理相关公司，我们认为 TWS 耳机关键组件主要集中ODM/OEM、SiP、芯片及电池。结合国内供应链情况，我们认为投资机会在于：1）ODM/OEM 组件部分体量最大，受益非 A 加速和硬核阶段两大趋势，并对相关公司进行份额、规模及盈利能力分析；2）SiP 对厂商设备及know-how 要求高，3 大因素决定其未来在高端 TWS 耳机应用前景较好；）主控芯片对TWS 耳机至关重要，国内技术积累欠缺，关注具有优质客户关系及多种解决方案企业。4）存储芯片有望迎来量价齐升，量在于 TWS耳机行业景气度高，价在于功能复杂度逐渐增高，运算存储需求增强，存储容量有望进一步升级。5）电源芯片在耳机配套充电盒芯片成本占比高，将非 A 加速趋势；6）纽扣电池厂商拥有专利技术，已切入供应链厂商具有较高成长性。 投资标的： 基于前述分析，我们梳理相关标的，重点关注 ODM/OEM、SiP、芯片及电池等关键组件，重点关注歌尔股份（002241.SZ）、佳禾智能 (300793.SZ)、环旭电子（601231.SH）、汇顶科技(603160.SH)、兆易创新（603986.SH）等企业。 风险提示： TWS 耳机销量不及预期风险、上游产能供应不及预期、竞争加剧导致利润承压、新产品订单获取不及预期 强烈推荐（维持） 电子行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深300 -2.49 3.67 6.86 申万电子 12.06 35.49 50.60 创业板指 10.71 24.41 31.83 行业估值走势 行业估值 当期估值 42.74 平均估值 33.30 一年最高 44.34 一年最低 22.74 相关报告 广证恒生-佳禾智能（300793）-公司深度-行业高和公司强进入共振期-20191227 广证恒生-电子行业-佳禾智能（300793.SZ）点评报告-行业高和公司强，20年盈利能力向上周期开启-20200204 -20%0%20%40%60%80%2019/02/192019/03/192019/04/192019/05/192019/06/192019/07/192019/08/192019/09/192019/10/192019/11/192019/12/192020/01/192020/02/19创业板 申万电子指数 沪深300010203040502019/02/192019/03/192019/04/192019/05/192019/06/192019/07/192019/08/192019/09/192019/10/192019/11/192019/12/192020/01/192020/02/19电子（申万）行业估值敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. TWS耳机市场潜力：3种测算方式 . 4 2. TWS耳机市场方向：非A加速、硬核阶段 . 7 2.1 SoC芯片至关重要，LE Audio助推非A端突破技术瓶颈 . 7 2.2 非Airpods耳机市场加速启动，投资视角需切换 . 10 2.3 管中窥豹：从Bragi及Airpods看TWS耳机进入硬核阶段 . 12 2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向 . 12 2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂 . 15 3. TWS耳机投资机会：ODM/OEM、SiP、芯片、电池 . 17 3.1 TWS耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商 . 17 3.2 ODM/OEM：体量最大，受益市场趋势明确 . 20 3.3 SiP：高端TWS耳机应用前景广阔 . 21 3.4 芯片：关注国产替代及产品升级机会 . 22 3.5 重点公司一览 . 23 4. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 24 eXaXrUvXnWkXnVdUzWrRqRbRbP8OnPoOpNmMkPrRnPlOtRpPbRpPtMuOtPqNNZnRzQ敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表目录 图表1. TWS蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异 . 4 图表2. TWS耳机出货量及市场规模测算（渗透率法） . 5 图表3. TWS耳机出货量及市场规模测算（配售率法） . 6 图表4. 2008-2016年鼠标及笔记本销量 . 6 图表5. TWS耳机市场规模（亿元） . 6 图表6. 通常TWS耳机运作原理 VS 多重串流音频(Multi-Stream Audio) . 7 图表7. 主流TWS耳机SoC芯片厂商 . 7 图表8. 蓝牙技术及蓝牙耳机发展历程 . 8 图表9. 蓝牙5.0 VS蓝牙4.2 . 9 图表10. 高通曾推出两种无线蓝牙技术传输方案 . 9 图表11. 蓝牙LE Audio改进总结 . 10 图表12. 非A新增需求快速增长. 10 图表13. 非A市场规模增速较快. 10 图表14. Airpods出货量及占比.11 图表15. Airpods与非Airpods耳机各自预期配售率 .11 图表16. 非A端 TWS耳机与Airpods耳机市场规模合计 .11 图表17. Bragi三款产品列示. 12 图表18. 无线耳机与有线耳机的区别 . 12 图表19. 影响消费者购买无线耳机因素 . 13 图表20. AirPods利用骨传导技术+双麦克风进行通话降噪 . 13 图表21. AirPods Pro主动降噪及瑞昱SOC芯片 . 14 图表22. 政策支持 . 15 图表23. TWS耳机厂商分类 . 16 图表24. TWS耳机品牌商数量统计（不完全） . 16 图表25. 小米Air 2与Redmi AirDots对比 . 16 图表26. TWS耳机各品牌厂商份额 . 16 图表27. 山寨机发展历程 . 17 图表28. TWS产业链梳理 . 17 图表29. TWS耳机上游产业链梳理及企业 . 18 图表30. TWS耳机中游产业链梳理及企业 . 19 图表31. TWS耳机下游产业链梳理及企业 . 19 图表32. TWS耳机关键供应链及价值量估计 . 19 图表33. Airpods 2 OEM份额预计 . 20 图表34. Airpods Pro OEM份额预计 . 20 图表35. 2018年主要ODM厂商耳机业务营收情况 . 20 图表36. 2018年ODM厂商耳机业务毛利率情况 . 20 图表37. 主要ODM厂商客户及TWS耳机业务主要特征 . 21 图表38. SiP应用展示 . 22 图表39. AirPods2充电盒部分零部件成本 . 22 图表40. TWS耳机产业链重点公司梳理 . 23 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 26 页 1. TWS耳机市场潜力：3种测算方式 TWS 耳机全称为真无线立体声(True Wireless Stereo)耳机，区别于有缆线蓝牙耳机（Cabled Wireless Stereo Headphones），把缆线去掉，实现左右耳之间的无线连接。相较有缆线蓝牙耳机而言，TWS耳机设计更为精简、佩戴便利性更高、不易有听诊器效应，且通常配备充电盒，具有取舱极速配对和增强耳机续航功能。2016-2019年全球TWS耳机处在放量阶段，CAGR为135.57%。我们采用3种方式测算TWS耳机未来出货量及市场规模（均按出厂价估计），数据结果显示2019-2022年全球TWS耳机出货量CAGR均在 50%以上，全球 TWS 耳机市场规模或最早在 2021 年即可达到千亿元以上，而类比 PC 配件鼠标销量，A客端及安卓端每年潜在市场规模均有千亿元以上。 图表1. TWS蓝牙耳机与有线缆蓝牙耳机差异 有缆线蓝牙耳机 真无线蓝牙耳机 图示 传输方式 两个耳机能同时运作，相当于一个蓝牙音箱 传输较为复杂，需要依赖主副耳机连线才能运作，两个耳机基本独立 声控体验 线材线控易摩擦或产生听诊器效应 声控在机体上，没有听诊器效应 优点 佩戴较为稳固，机背可设计磁吸功能，现阶段线控通话品质较好 设计精简，通常配备充电盒，佩戴便利性更高 资料来源：Tech Teller，广证恒生整理 1） 渗透率法：分为更新需求及新增需求 TWS耳机作为手机配件，我们将其分为A客及安卓端两大阵营1，我们假设A客端2020-2022年渗透率分别为15%、20%及30%，而安卓端TWS耳机渗透率类比A客端2018-2020年渗透率，为4.72%、8.92%及15%。我们假设TWS耳机2018-2019年换机周期为1.5年2，之后受益产品普及和BOM下降，2020-2020年换机周期分别将为1.4、1.2及1.2年，由此测算TWS耳机新增需求及更新需求，预计A客端在2020年更新需求首次大于新增需求，而安卓端新增需求始终大于更新需求（验证后文我们关于投资视角需切换判断），预计2020-2022年全球TWS耳机出货量为1.67、2.57及4.10亿副，市场规模合计为610.06、846.63及1254.15亿元。 1 尽管Airpods可以在安卓端手机使用，非A端TWS耳机同样可以在iPhone端使用。但是我们认为：1）就产品体验而言，Airpods与iPhone适配和使用效果最好，非A端TWS耳机应用在封闭iPhone体系功能或受限，产品体验弱于Airpods。2）各手机厂商均在设计与自身手机配套的TWS耳机，尽管初期Aipods性能优越，安卓端客户或许会尝试Airpods，但是随着蓝牙技术及供应体系发展，这种尝试效应将会减弱。 2 因为手机换机周期一般为2年，TWS耳机售价约为手机20%，且作为手机配件，换机周期预计小于手机换机周期，同时结合A 客为Airpods购买者提供1年免息周期，因而我们认为TWS耳机换机周期在1-2年之间。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表2. TWS耳机出货量及市场规模测算（渗透率法） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E iPhone 活跃用户（亿人） 9 9 9 9 9 9 Airpods 渗透率(%) 1.67% 4.72% 8.92% 15% 20% 30% Airpods (亿副） 0.15 0.43 0.80 1.35 1.8 2.7 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（亿副） 0.15 0.28 0.38 0.55 0.45 0.90 更新需求（亿副） 0.00 0.08 0.21 0.27 0.61 0.58 A端合计每年出货量（亿副） 0.15 0.35 0.59 0.82 1.06 1.48 ASP（元） 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 A端TWS市场规模（亿元） 90.00 210.00 354.00 491.40 634.80 886.32 安卓活跃用户（亿人） 25 25 25 25 25 25 非A渗透率（%） 0.20% 0.54% 2.67% 4.72% 8.92% 15% 非A设备（亿副） 0.05 0.14 0.67 1.18 2.23 3.75 更新率（%) 66.67% 66.67% 71.43% 83.33% 83.33% 更新周期（年） 1.5 1.5 1.4 1.2 1.2 新增需求（亿副） 0.09 0.53 0.51 1.05 1.52 更新需求（亿副） 0.03 0.07 0.33 0.46 1.11 非A合计每年出货量（亿副） 0.05 0.11 0.6 0.85 1.51 2.63 ASP（元） 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 140.00 非A端TWS市场规模（亿元） 7.00 15.40 84.00 118.66 211.83 367.83 合计出货量（亿副） 0.20 0.46 1.19 1.67 2.57 4.10 合计TWS市场规模（亿元） 97.00 225.40 438.00 610.06 846.63 1254.15 资料来源：APPLE年报，2019谷歌I/O开发者大会，广证恒生测算 注1：全球在用苹果产品数量已达到14亿台，其种iPhone活跃用户数量超过9亿，因而我们假设Airpods对应用户总计为9亿人。同理，以安卓端活跃设备数25亿台作为非A端TWS对应用户总数。 注2：市场规模均按TWS耳机从OEM/ODM厂商出厂价计算，下同。 2） 配售率法：依据每年配售率测算 我们同样将其分为 A 客及安卓端两大阵营，我们假设安卓端 2019-2023 年配售率分别为 5%、10%、20%、30%及40%，A客端每年配售率分别为30%、40%、50%、55%及60%，测算2020-2023年全球TWS耳机出货量为2.05、3.67、4.83及6.05亿副，对应市场规模为439.84、663.50、1007.6、1195.2及1398.72亿元。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 图表3. TWS耳机出货量及市场规模测算（配售率法） 安卓TWS耳机市场规模预测: 安卓手机出货量（亿部） 配售率（%） TWS耳机销量（亿副） TWS出厂价（元） TWS市场规模（亿元） 2019E 11.92 5.00% 0.60 140.00 83.44 2020E 12.25 10.00% 1.23 140.00 171.50 2021E 12.95 20.00% 2.59 140.00 362.60 2022E 12.35 30.00% 3.71 140.00 518.70 2023E 12.12 40.00% 4.85 140.00 678.72 A客TWS耳机市场规模预测: 苹果手机出货量（亿部） 配售率（%） TWS耳机销量（亿副） TWS耳机出厂价（元） TWS市场规模（亿元） 2019E 1.98 30.00% 0.59 600 356.40 2020E 2.05 40.00% 0.82 600 492.00 2021E 2.15 50.00% 1.08 600 645.00 2022E 2.05 55.00% 1.13 600 676.50 2023E 2.00 60.00% 1.20 600 720.00 资料来源：IDC，广证恒生测算 3） 类比法：类比PC配件鼠标 我们将TWS耳机/手机类比鼠标/PC，主要因为：1）鼠标和TWS耳机分别是PC和手机的配件；2）TWS耳机演进路径类似鼠标。鼠标演进1991年，罗技公司研发出RF-27MHz无线鼠标，但是27MHz RF技术当时具有功耗大、传输距离短等缺点，但是随着2.4G无线网络技术和蓝牙技术发明，无线鼠标普及度大大提升，当前无线鼠标已占比主要部分，依据雷柏公司年报披露数据，早在2008年无线鼠标收入已是有线鼠标4.89倍。我们梳理国内2008-2016年鼠标及笔记本电脑销量数据，测算出平均每年鼠标/笔记本电脑配比约为1.07倍。我们假设TWS耳机/手机配比约为1.07倍，A客手机每年销售2亿部，安卓手机每年销售12亿部，测算出A客端及安卓端TWS耳机每年潜在市场规模分别为1282.44、1795.42亿元。 图表4. 2008-2016年鼠标及笔记本销量 图表5. TWS耳机市场规模（亿元） 资料来源：中国电子信息统计年鉴、广证恒生 资料来源：广证恒生测算 0.00.51.01.52.02.53.03.5010,00020,00030,00040,00050,00060,000鼠标器（亿台） 笔记本电脑（亿台）鼠标器/笔记本电脑05001,0001,5002,000Airpods 非A端TWS耳机敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 2. TWS耳机市场方向：非A加速、硬核阶段 2.1 SoC芯片至关重要，LE Audio助推非A端突破技术瓶颈 SoC芯片对TWS耳机至关重要，供应增加价格下降助推行业快速发展。TWS耳机与手机进行配对连接后，通常通讯信号先与主耳机连上，之后主耳机在与副耳机进行连接。因为信号传输多出主副耳连接程序，所以早期TWS耳机通常功耗较高、连线时间较长、连线品质较差。从原理上看，解决TWS耳机传输及音质问题的关键在于蓝牙技术与音频编解码技术发展，蓝牙和音频编解码通常集成在TWS耳机SoC芯片，因而TWS耳机SoC芯片对TWS耳机信号传输及音质表现至关重要。A客Airpods搭载自研H1芯片（SoCs），非A端TWS耳机SoC芯片在2018年之前主要由高通、恒玄（BES）及络达（Airoha）三家供应，2018年之后随着TWS耳机放量，越多新增玩家进入，比如瑞昱（Realtek）、炬芯（Action Semiconductor）、原相（Pixart）、汇顶科技（603160.SH）。依据我们产业调研，TWS SoC 芯片通常成本占比在 10%-20%，而一些中低端蓝牙芯片价格已降至1.6元。供应厂商增加同时TWS SoC芯片价格也在下降，这将带动整个TWS耳机行业快速发展。 图表6. 通常TWS耳机运作原理 VS 多重串流音频(Multi-Stream Audio) 资料来源：Tech Teller，广证恒生 图表7. 主流TWS耳机SoC芯片厂商 Apple 高通 恒玄 络达 瑞昱 炬芯 原相 汇顶科技 英文 Apple Qualcomm BES Airoha Realtek Action Semi Pixart Goodi