经济观察与思考之五：稳增长、靠什么，能不能没地产？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告动态报告/策略快评 投资策略 经济观察与思考之五 2020年02月21日 稳增长、靠什么，能不能没地产？ 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 许茹纯 021-60933151 xuruchunguosen 联系人： 朱成成 0755-81982942 zhuchengchengguosen 稳增长的主要政策就是财政政策和货币政策，财政政策一般通过基建投资、国防支出起作用，货币政策通过刺激居民消费、企业投资、房地产进行传导，以上这五种是稳增长奏效的常见模式和路径。本文研究了美国二战以后 11 次经济衰退和复苏的模式和路径，以及过去几次我国稳增长政策发生作用的模式和路径。从历史经验来看，财政政策一般能直接发挥作用，货币政策的作用效果取决于传导机制，一般在消费和地产这两个传导机制上效果较好。从目前的情况来看，地产有可能是2020年引发经济数据变化，以及引起股票市场是否会再度风格切换的重要变量。 稳增长常见的几种模式和路径 所谓的稳增长，就是要坚持扩大内需、稳定外需，换句话说，就是刺激消费、促进投资、稳定进出口，保证经济增长的“三驾马车”平稳运行。因此，稳增长在一般情况下意味着要实施积极的财政政策、宽松的货币政策来刺激内需，以及提振外需。 但不可否认的是，外需属于外生性变量，很大程度上取决于国际市场的需求情况，这是内部不可控制的因素。更何况在当前国际需求较为疲弱、贸易摩擦不断以及逆全球化趋势抬头的情况下，通过外需来稳增长的方式似乎并不可行，而目前可控并且可行的方案，更大概率会是通过财政政策和货币政策刺激内需，来达到稳增长的目的。 一般来说，实施积极的财政政策主要有三种方式：一是通过增加国防支出的方式，在短时间内大量增加政府支出，从而拉动经济增长，这种方式多由发达国家采用；二是扩大基建投资，直接带动投资、增加短期总需求；三是通过减税以及鼓励企业投资等政策，间接促进居民消费及企业投资的回升。 货币政策工具更是多种多样，但最终能达到稳增长的目的主要是通过以下三种传导机制：一是释放消费需求，例如通过刺激消费贷款引导居民消费的增长；二是促进房地产投资，最直接的方式可以是放松对房地产企业的融资要求限制、降低贷款成本，也可以降低房贷利率，通过刺激住房需求的方式间接提升地产投资；三是引导资金扶助实体经济，降低企业融资门槛以及实际融资成本，加大对产业的融资支持力度，来鼓励产业投资。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：稳增长几种常见的模式和路径 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 什么带动了美国经济的回升？ 在过去70多年的经济历史中，美国共计经历了十一轮完整的经济周期，为了研究美国经济衰退和复苏的模式和路径，我们在表 1 中整理汇总了周期底部经济细分项的表现情况。基于此，关于美国主要是靠什么来拉动经济回升这个问题，我们可以得到以下三个结论： 表1：二战后经济衰退中各细分项与 GDP增速的领先滞后关系 时间 消费 投资 政府 商品 出口 住宅 投资 非住宅 投资 设备 投资 1948-1949 领先 略领先 滞后 滞后 领先 同步 同步 1953-1954 领先 同步 滞后 领先 领先 同步 同步 1957-1958 同步 滞后 同步 同步 同步 滞后 滞后 1959-1961 同步 同步 领先 滞后 同步 同步 同步 1968-1970 同步 同步 领先 滞后 领先 同步 同步 1973-1975 领先 滞后 领先 滞后 领先 滞后 滞后 1979-1980 领先 同步 领先 反向 领先 同步 同步 1981-1982 领先 滞后 领先 滞后 领先 滞后 滞后 1989-1991 同步 滞后 滞后 同步 同步 滞后 同步 2000-2001 领先 同步 领先 同步 领先 滞后 滞后 2007-2009 同步 同步 领先 同步 同步 同步 同步 资料来源:BEA、国信证券经济研究所整理 第一，财政政策一般能通过基建投资、国防支出方式直接发挥作用。 1960年后美国政府支出的逆周期调节作用明显增加，从1959年的经济衰退开始，政府支出的拐点就要领先于经济增速的拐点。此后，在1968年、1973年、1979年、1981年、2000年以及2007年开始的经济危机中，政府支出都要明显领先于经济的变化，在GDP增速尚处于下滑通道当中，政府支出都已经出现了大幅的回升。 如果从对经济影响程度角度来看，我们能够发现在财政政策对经济产生较大影响的时期，均有国防支出大幅增加的背景。二战至今，政府支出拉动GDP增速最快的年份是在 1950年代初，也就是朝鲜战争时期，最高拉动GDP增速6.2个百分点。60年代也是财政刺激经济发展的一个较为典型的时期，林登约翰逊上任后提出的“伟大社会”理想以及美国1965年越南战争的全面武装介入，将财政政策推向了极致，极大的推动了美国 60 年代经济的“黄金岁月”，但也为 70 年代的高通胀埋下了隐患。 稳增长的三条路径财政政策货币政策外需 内部不可控国防支出扩大基建减税等政策价格 型工具数量型工具增加政府 支出带动基建投资促进居民消费鼓励企业投资房地产fWdYoXpZlUjYjZfWxUnNsP9PbPbRmOpPoMmMlOoOtReRnPpO6MrQpNuOsRrQNZpPzR请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：财政政策对 GDP影响较大时期均有国防支出大幅增加的背景 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第二，货币政策主要是通过刺激消费和房地产投资来拉动经济低位回升的。 前面我们提到，货币政策可以通过刺激消费信贷的方式来促进居民的消费，从美国的数据来看也的确如此。在美国过去70 多年、十一轮的周期波动中，美国的消费信贷数据往往会领先于经济增速的见底回升，偶尔会出现同步回升的情况。消费信贷拐点滞后于GDP增速拐点的情况仅仅在2001年互联网泡沫时期出现的一次，消费信贷低点滞后经济底部大概三个季度左右。 图 3：1985年前，消费信贷折年率拐点通常领先或与 GDP增速同时出现 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 -2 .0-1 .5-1. 0-0 .50 .00. 51 .01 .52. 02 .53 .0194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国 :政 府支出对 G DP 的同比拉动率朝鲜战争越 南战 争伊 朗门事件 和利 比亚黄金 峡谷行 动阿 富汗战争 和伊 拉克战争-10-505101520253035-4-2024681012141948 1949 1951 1952 1954 1956 1957 1959 1960 1962 1964 1965 1967 1968 1970 1971 1973 1975 1976 1978 1979 1981 1983 1984GDP 消费信贷：折年率1985 年之前，美国消费信贷折年率的向上拐点都要领先于或与 GDP 增速拐点同时出现请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4：1985年后，消费信贷折年率仅在 2001年滞后于GDP增速拐点 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 消费信贷的领先性造成了这样一个事实，二战以来带动美国经济增速触底回升的主要需求通常来自于居民消费。对比消费增速与GDP增速二者的走势来看，能够发现消费增速的拐点从来不会晚于经济增速的拐点出现，要么是同时出现，要么是消费增速要领先于经济增速见底回升，而且后者发生的频率较前者更高。 图 5：美国消费增速的拐点领先或与 GDP增速拐点同时出现（1985年前） 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 -10-505101520-4-3-2-101234561985 1986 1988 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017GDP 消费信贷：折年率1985 年后，仅在 2001 年互联网泡沫期间，消费信贷折年率的拐点滞后于GDP 增速的向上拐点-3-11357911-4-202468101214161948 1949 1951 1952 1954 1956 1957 1959 1960 1962 1964 1965 1967 1968 1970 1971 1973 1975 1976 1978 1979 1981 1983 1984GDP 消费（右轴）消费增速的顶（底）点不会晚于经济增速的顶（底）点出现，或是同时，或是领先请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 6：美国消费增速的拐点领先或与 GDP增速拐点同时出现（1985年后） 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 除去作用于消费外，在美国，货币政策在地产传导机制的作用效果也颇为不错，这体现在过去十一个经济的底部周期中，住宅投资呈现出了明显的领先性。具体来看，在1948 年、1953 年、1968 年、1973 年、1979 年、1981 年以及2000年开始的这七轮经济衰退过程中，美国住宅投资增速总是要先于GDP增速见底；在住宅投资增速触底后的一至三个季度，美国的GDP增速才开始见底回升。而在另外四次经济衰退中，住宅投资增速则是与GDP增速同时触底回升。 图 7：1948年至今住宅投资增速和 GDP增速的走势 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 -3-2-101234567-4-3-2-101234561985 1986 1988 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017GDP 消费（右轴）消费增速的顶（底）点不会晚于经济增速的顶（底）点出现，或是同时，或是领先请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 第三，在带动美国经济增速止跌回升这一过程初期，企业投资基本上不起作用。 无论是对货币政策还是财政政策来说，鼓励企业投资一直都是政策的重要着力点之一，但从美国的实际情况来看，效果并不尽如人意。在二战以来的十一轮经济周期中，非住宅投资增速的底部不会比经济增速的底部更早出现，或是同时，或是滞后。在 1957年、1973年、1981年、1989年以及2000年这五轮经济衰退过程中，美国非住宅投资同比增速往往要晚于GDP增速一至两个季度触底，其他情况下两者同步探底，因此，美国非住宅投资的滞后性会相对明显。 非住宅投资细分项下的设备投资增速也是如此，并没有领先于整体经济的运行，更遑论带动经济增速止跌回升。在过去的十一轮经济周期中，设备投资增速四次晚于GDP增速见底，滞后期为一至两个季度，其他情况下则是同步于GDP增速见底的。 图 8：美国非住宅投资增速滞后于或与 GDP增速向上拐点同时出现（1985年前） 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 图 9：美国非住宅投资增速滞后于或与 GDP增速向上拐点同时出现（1985年后） 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 -20-15-10-50510152025-4-202468101214161948 1949 1951 1952 1954 1956 1957 1959 1960 1962 1964 1965 1967 1968 1970 1971 1973 1975 1976 1978 1979 1981 1983 1984GDP 非住宅投资（右轴）非住宅投资增速的底部不会比经济增速的底部更早出现，或是同时，或是滞后-20-15-10-5051015-4-3-2-101234561985 1986 1988 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017GDP 非住宅投资（右轴）非住宅投资增速的底部不会比经济增速的底部更早出现，或是同时，或是滞后请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 10：美国设备投资增速滞后于或与 GDP增速向上拐点同时出现 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 从上述事实情况来看，通过鼓励企业投资带动经济增速走出低谷方式的效果是存在争议的，至少在美国是不成立的。在美国经济运行框架中，作为市场经济的主要参与者之一，企业更像是市场的跟随者而不是领先者。换句话说，经济增速出现拐点的原因不在于企业投资，而只有在观察到经济出现了复苏迹象后，企业才会进行包括加大投资、扩大产能、增加库存等一系列经济活动。 中国经济增速提升的路径 2000 年以来，中国经济也经历了两次明显的“衰退”，一次是在2008年的金融危机，另一次出现在 2012年，GDP 增速直接跌破 8%进入“7”时代。中国经济的两次“衰退”，一次靠基建起来，一次是靠房地产；这两次经历使得基建和房地产对宏观经济增速的作用越来越大，也对后来一段时间内的中国经济发展模式产生了系统性影响。 2008年美国的次贷危机席卷了全球引发金融海啸，中国也没有例外。中国的经济形势在2008年下半年急转直下，宏观经济政策经历了180度的大转向，货币政策从上半年的五次上调存款准备金率到下半年的四次降准五次降息，财政政策也从稳健转向积极，并最终在11月的国务院常务会议上推出了“四万亿”投资刺激计划。 因为实施了“四万亿”的刺激计划，2009年中国经济实现了“V型”反转，GDP增速9.4%，仅比上年小幅下降0.3%，依然保持着非常高的增速水平；固定资产投资累计同比增速达到 30.4%，保持高速增速，是自 1994 年经济过热以来投资增速最高的一年，甚至比2003年投资过热时还要高。 图 11：2009年中国经济V型反转主要是靠投资 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 20.022.024.026.028.030.032.034.04.06.08.010.012.014.016.02007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/10GDP增速 固定资产投资完成额:累计同比2008-2009年中国经济V型反转主要是靠投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2009 年固定资产投资增速维持高速增长最主要的原因是，“四万亿”投资刺激下，基建投资增速出现了大幅的提升。从投资细分项来看，制造业投资增速在2009年出现了小幅的下降，但始终维持在25%-30%的高速增长水平；房地产投资增速在2009年初大幅下挫，断崖式下跌至个位数的增长水平。唯一不降反升的是基建投资，从2008年的23%到2009年的42%，基建投资增速提升了近20个百分点。可以说，2009年“四万亿”靠基建拉经济取得了非常不错的成果，此后，基建投资对整体固定资产投资和宏观经济增速的作用越来越大。 图 12：基建投资增速大幅提升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国经济在经历了2009年的“V型”反转后，大多数经济增长指标在2010年达到了最高点，由于当时很多观点认为经济将要进入新一轮上行周期，企业在 2010 年大幅扩大了产能进行了大量资本支出，从而使得商品价格大幅上涨，但新一轮周期的幻觉很快消失。到2011年中国经济面对的是通胀上涨、货币政策收紧、经济增长指标全面滑落的不利局面。 2012年中国经济延续了2011年的趋势，并出现了显著的超预期下滑，对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012 年而不是 2008 年。市场还在谈论 GDP 增速是否要“保八”的问题，但形势的变化发展远比想象得要快，“保八”根本没有来得及过渡，GDP增速就已经进入到“7”的运行区间。 2012年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。在这一轮经济刺激中，房地产成为了最大的受益者之一。 房地产政策在2011年严厉收紧后，2012年名义上调控政策依然严厉，包括限购等措施依旧在实施，但实际上进入2012年以后，各地的房地产政策都是有所松动的，各种微调动作越来越多。先是多地公积金贷款额度出现了调整放宽，然后有限购政策的放松、首套房贷利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折等等。到年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松。 2012年全年房地产投资增速的表现不差，甚至是三类细分项中投资增速最高的，全年增速为22.1%，并且在2013年初还在持续上升。我们还能看到商品房销售面积累计同比增速在 2012 年出现了快速拉起，从年初的-14%快速上升到年底的2%，跨年后2013年2月累计同比增速上升到50%，开启了新一轮的房地产上行周期。 0.010.020.030.040.050.060.02007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/10制造业投资 房地产投资 基建投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13：2012年房地产投资增速表现较好 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 14：2012年新一轮房地产周期开启 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 -5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/11制造业投资 房地产投资 基建投资-40-200204060801002010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/10商品房销售面积 商品房销售额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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