大众MEB系列报告之国产化篇：大众MEB国产的大机遇.pdf

汽车 |证券研究报告 行业深度 2020 年 2 月 18 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 华域汽车 600741.SH 28.21 买入 精锻科技 300258.SZ 12.10 增持 宁德时代 300750.SZ 154.10 增持 资料来源：万得，中银 证券 以 2020 年 2 月 17 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 1）大众 MEB 国产化进度提前； 2）大众 MEB 国产销量超预期。 相关研究报告 Table_relatedreport 汽车行业 2020 年投资策略 否极泰来20191220 大众 MEB 平台即将来袭，中国零部件迎历史新机遇 大众 MEB 平台深度报告 20180801 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry Table_Analyser 汽车 Table_Analyser 朱朋 (8621)20328314 peng.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517060001 沈成 (8621)20328319 cheng.shenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517030001 魏敏 (8621)20328306 min.wei bocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517080007 张咪 (8610)66229231 mi.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519090001 Table_Title 大众 MEB 国产的大机遇 大众 MEB 系列报告之国产化篇 Table_Summary 在双积分、碳排放及特斯拉等推动下，全球新能源汽车将保持快速发展。大众规划 10 年销售 2,600 万辆新能源汽车， MEB 量产大幕已在德国拉开。大众规划 2025 年国内销售 150 万辆新能源汽车， MEB 有望达到 95 万辆 ，庞大的销量规划将给配套产业链带来重大机遇。汽车零部件方面主要有三条投资主线：配套价值量高、收入弹性大与潜在突破，重点推荐华域汽车、精锻科技，关注一汽富维、富奥股份、奥特佳、均胜电子、宁波华翔等。电池产业链方面，关注单车价值量高、业绩弹性大两条投资主线，重点推荐宁德时代，建议关注当升科技、恩捷股份、璞泰来、杉杉股份、新宙邦、天赐材料、星源材质等。 支撑评级的要点 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展。 受补贴大幅退坡等因素影响， 2019 年国内新能源汽车销量出现小幅下滑。但从中长期发展来看，中国双 积分、欧洲碳排放、美国 ZEV 及特斯拉引领，都将推动全球各地的新能源汽车持续快速发展。 大众规划 10 年全球销售 2600 万辆新能源汽车， MEB 量产大幕已经拉开。受 “柴油门 ”等因素影响， 2016 年 6 月大众集团发布 2025 战略，全力转向新能源。 2019 年 11 月大众发布最新规划，计划 10 年销售 2,600 万辆新能源车，其中 MEB 规划 2,000 万辆 。 2019 年 11 月德国大众开始投产首款 MEB车型 ID.3，预计将于 2020 年中交付， MEB 量产大幕已在德国拉开。 大众规划 2025 年国内销售 150 万辆新能源汽车， MEB 预计 2020 年底国产。一汽 大众与 上汽大众在国内销量领先，满足双积分要求需要生产大量新能源汽车。大众计划到 2025 年国产 40 款新能源汽车，交付 150 万辆新能源汽车，其中 MEB 将是未来主力车型平台。 2019 年 11 月，上海安亭新能源工厂已经下线首辆 ID.车型。预计到 2020 年底，上汽大众及一汽大众均将开始量产 MEB 车型。 MEB 规划销量庞大，国产化将带来重大机遇。 为有效推进 Roadmap E 战略，大众集团招标项目订单总额将超过 500 亿欧元， MEB 国产化销量规划庞大，将给配套产业链带来重大机遇。汽车零部件选择标的主要关注配 套单车价值量、收入弹性及潜在突破三条主线，尤其是与传统燃油车不同的零部件，电池产业链主要关注宁德时代及相关产业链。 重点推荐 华域汽车：电动智能全面布局，配套大众 MEB 价值量高。 公司是国内汽车零部件行业龙头企业，华域麦格纳电驱动与华域电动顺利推进大众MEB 平台产品开发，配套单车价值量高，预计 2020 年下半年将开始陆续投产供货。公司掌握智能电动核心技术，并已开启产业化进程，未来空间广阔。我们预计公司 2019 -2021 年每股收益分别为 2.16 元、 2.39 元和2.64 元，维持 买入 评级。 精锻科技： 汽车精锻齿轮龙头，持续受益大众 MEB 国产化。 公司是国内汽车精锻齿轮龙头企业，公司大力拓展变速箱轴、新能源电机轴等新业务，定点大众 MEB 等车型平台，将持续受益 于 MEB 车型国产及销量爆发 。我们预计公司 2019-2021 年每股收益分别为 0.45 元、 0.64 元和 0.80 元，首次给予 增持 评级。 宁德时代： 全球动力电池龙头，配套大众 MEB 业绩弹性较高。 公司是具备全球竞争力的动力电池龙头企业，也是大众 MEB 平台中国境内唯一、全球优先采购的动力电池供应商。动力电池单车价值量高，且公司供货份额有望逐步提升，在大众供应链中业绩 弹性较高。海外新能源汽车销量爆发在即，公司有望显著受益。我们预计公司 2019-2021 年每股收益分别为 2.03、 2.41 和 2.85 元，维持 增持 评级。 评级面临的主要风险 1）大众 MEB 国产化进度不及预期； 2）大众 MEB 国产销量不及预期。 Table_Companyname 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 2 目录 全球新能源汽车快速发展，大众拉开 MEB 量产大幕 . 5 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展 . 5 大众规划 10 年全球销售 2,600 万辆新能源汽车 . 8 德国大众 2019 年 11 月拉开量产 MEB 大幕 . 16 大众中国新能源需求巨大， MEB 预计 2020 年底国产 . 19 大众满足双积分要求需要生产大量新能源汽车 . 19 大众规划 2025 年国内销售 150 万辆新能源汽车 . 20 上汽大众及一汽大众预计 2020 年底国产 MEB . 24 大众 MEB 规划销量庞大，国产化将带来重大机遇 . 27 大众 MEB 国产化将带来重大机遇 . 27 配套大众 MEB 收入弹性测算 . 28 投资建议 . 30 投资建议 . 30 重点推荐 . 30 风险提示 . 31 精锻科技 . 33 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 3 图表 目录 图表 1. 双积分政策对新能源销量影响测算 . 5 图表 2. 欧洲车企 2018 年碳排放离目标差额较大 . 6 图表 3. 欧洲车企满 足碳排放目标所需电动车比例 . 6 图表 4. 北美部分豪华车 2019Q4 销量对比 . 6 图表 5. 新能源汽车已达到全生命周期 TCO 平价 . 7 图表 6. 高端电动车 具有更好的用户体验 . 7 图表 7. 大众集团发布 2025 战略 . 8 图表 8. 大众集团发布 Roadmap E 计划 . 9 图表 9. 大众更新新能源发展计划 . 9 图表 10. 大众集团新能源销量规划 . 10 图表 11. 大众集团模块化平台 . 10 图表 12. 大众集团 Roadmap E 车型战略 . 11 图表 13. 大众集团电动车平台计划 . 11 图表 14. 大众集团 MEB 平台示意图 . 12 图表 15. 大众 MEB 车型内部空间宽敞 . 12 图表 16. 大众新的 Car.Software 单元 . 12 图表 17. 大众 MEB 车型成本大幅降低 . 13 图表 18. 大众 MEB 平台主要车型参数 . 13 图表 19. 大众 ID.3 量产车 . 14 图表 20. 大众 ID.Crozz 概念车 . 14 图表 21. 大众 ID.Vizzion 概念车 . 14 图表 22. 大众 ID.Buzz 概念车 . 14 图表 23. 大众 ID.Roomzz 概念车外观 . 15 图表 24. 大众 ID.Roomzz 概念车内饰 . 15 图表 25. 奥迪发布 Q4 e-tron . 15 图表 26. 斯柯达发布 iV 车型 . 15 图表 27. 大众与福特组建战略联盟 . 16 图表 28. 大众全球电动车工厂分布 . 16 图表 29. 大众新能源汽车全球工厂规划 . 17 图表 30. 大众新能源车型及销量规划 . 18 图表 31. 德国总理默克尔出席大众 ID.3 投产仪式 . 18 图表 32. 上汽 大众历年销量及增速 . 19 图表 33. 一汽大众历年销量及增速 . 19 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 4 图表 34. 大众中国 2016-2018 年双积分情况 . 19 图表 35. 大众中国产品线 . 20 图表 36. 大众中国地区新能源三步走战略 . 21 图表 37. 大众国内发布 ID.初见 . 21 图表 38. 大众国内发布 ID.3 . 22 图表 39. 大众 ID.3 国内主要竞争车型情况 . 22 图表 40. 大众 ID.Crozz 国内主要竞争车型 . 23 图表 41. 大众新能源汽车中国市场的销量规划 . 24 图表 42. 大众新能源汽车中国市场的销量预测 . 24 图表 43. 大众新能 源产能国内规划 . 25 图表 44. 上汽大众安亭新能源工厂布局 . 25 图表 45. 上汽大众新能源工厂落成及首款 ID.车下线 . 25 图表 46. 一汽大众佛山工厂鸟瞰图 . 26 图表 47. 一汽大众佛山新能源工厂将量产 ID.初见 . 26 图表 48. 大众 MEB 主要零件配套企业 . 27 图表 49. 大众 MEB 主要配套情况 . 28 图表 50. 大众 MEB 汽车零部件配套收入弹性测算 . 28 图表 51. 大众新能源电池供应链收入和利润弹性测算 . 29 附录图表 52. 报告中提及上市公司估值表 . 32 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 5 全球 新能源汽车快速 发展 ， 大众拉开 MEB 量产大幕 双积分、碳排放及特斯拉等推动全球新能源汽车快速发展 受补贴大幅退坡等因素影响， 2019 年国内新能源汽车销量出现小幅下滑。但从中长期发展来看，中国双积分、欧洲碳排放、美国 ZEV 及特斯拉引领，都将推动全球各地的新能源汽车持续快速发展。 双积分推动中国新能源汽车发展。 2019 年 7 月 9 日，工信部发布关于乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿），确定 2021-2023 年的新能源汽车积分比例要求分别为 14%、 16%、 18%， 延续了 2019-2020 年 10%、 12%的积分比例要求。积分要求确定加上单车积分值大幅下降，将保障新能源汽车持续快速发展。目前 2024-2025 年的新能源积分比例要求尚未确定，也为 2025 年实现新能源汽车占比 25%的目标（新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年）（征求意见稿）留下了较大的政策腾挪空间。 假设单车积分按照 80%纯电动（平均 2.8 分）、 20%混动（平均 1.6 分）测算得到 2.56 分，此外由于油耗降幅、油耗负积分等目前难以确定，因此对需抵偿油耗负积分采取情景分析法。根据测算， 2023年满足新能源汽车积分要求及油耗负积分 抵偿要求，新能源乘用车产量约需要 325-403 万辆。 图表 1.双积分 政策对新能源销量影响测算 2019E 2020E 2021A 2021B 2021C 2022A 2022B 2022C 2023A 2023B 2023C 传统乘用车销量（万辆） 2090 2228 2265 2265 2265 2347 2347 2347 2401 2401 2401 新能源汽车积分比例要求 (%) 10 12 14 14 14 16 16 16 18 18 18 新能源汽车积分要求（万分） 209 267 317 317 317 375 375 375 432 432 432 需抵偿油耗负积分 *（万分） 147 242 200 300 400 300 400 500 400 500 600 合计所需新能源汽车积分（万分） 356 509 517 617 717 675 775 875 832 932 1032 单车平均积分 4.00 4.00 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 所需新能源汽车产量（万辆） 89 127 202 241 280 264 303 342 325 364 403 资料来源：财政部、 中银证券 ， *据工信部测算 ,2019-2020 年燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分为 147 万、 242 万 。 欧洲新能源汽车的主要推动力来自于碳排放。 2019 年 4 月 17 日，欧盟通过新法案 Regulation (EU) 2019/631，规定自 2020 年 1 月 1 日起，欧盟境内 95%的新登记乘用车平均二氧化碳排放量需降低到95g/km（相当于 4.1 L 汽油 /100km）；到 2021 年，全部新车需达到此要求。碳排放 如果超标，每超出1g/km，车企将被罚款 95 欧元。 根据 Transport&Environment 数据 ，以 2018 年的排放量为基准，大众、戴姆勒、宝马、丰田、日产、现代、福特等车企均与 2020 年和 2021 年欧盟规定的标准相差甚远 ，差距大都在 20-30 g/km。 根据 Jato Dynamics 调查报告，若欧盟相关部门按照既定政策对他们进行罚款，罚款总额或将高达 340 亿欧元 ，仅大众就超过 90 亿欧元 。 为了 避免碳排 放 超标罚款， 车企需要大力发展新能源汽车。根据 Transport&Environment 测算 ， 在 3 种不同情景 （ a.提高发动机效率 ， b.提高发动机效率 +多造 低 排 放 车 ， c.提高发动机效率 +多造 低排放 车 +停售高排放 车） 下 ， 不同车企 2021 年 电动汽车生产需求的比例有所差异。 以大众为例，三种情况下电动车销售比例分别为 13%、 8%、 5%。 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 6 图表 2.欧洲车企 2018 年碳排放离目标差额较大 图表 3.欧洲车企满足碳排放目标所需电动车比例 资料来源： transport&environment， 中银证券 资料来源： transport&environment， 中银证券 特斯拉 及 ZEV 推动美国汽车电动化。 美国 ZEV 法案 与国内新能源汽车积分政策类似， 由加州空气资源委员会（ CARB）负责实施，对于在加州销量超过一定数量的企业，根据其在加州销售的汽车总量，每年必须生产一定数量的零排放汽车（ ZEV） ， 包括电池驱动汽车、燃料电池汽车以及插电式混合动力汽车。 根据搜狐汽车数据，目前 ZEV 法案在加州等 9 个州实 施，全美销量占比约 30%，有效的 推动了美国新能源汽车发展。 特斯拉自成立以来，一直是美国汽车电动化的先锋力量。自 Model 3 量产以来，销量在细分市场遥遥领先。根据 CleanTechnica 数据 ， 2019 年第 4 季度美国 Model 3 销量远高于宝马、 奔驰 、 雷克萨斯 、 奥迪等豪华车竞争对手 。 除了 Model 3 外，特斯拉在 2019 年 3 月发布了电动 SUV 车型 Model Y， 11 月发布了电动皮卡 Cybertruck， 产品线逐步丰富 。 高速增长的销量 ， 日益完善的产品线 ， 特斯拉给通用 、福特等北美车企产生了巨大压力 ，也将推动美国汽车电动化进程加速。 图表 4.北美部分豪华车 2019Q4 销量对比 资料来源： CleanTechnica、 中银证券 012345TeslaModel 3 (est.)BMW 3SeriesLexusESMercedes C-ClassMercedes E/CLS-BMW 5SeriesAcuraTLXVolvo60SeriesAudi A4Infiniti Q50Audi A5Audi A6Mercedes CLA-LincolnMKZAudi A3LexusISBMW 4SeriesAlfa RomeoGiuliaCadillac CT6BMW 2SeriesGenesisG80LincolnContinentalInfiniti Q60LexusRCCadillac XTSCadillac CTSLexusGSVolvo90SeriesInfiniti Q70AcuraRLX（万辆） 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 7 新能源经济型车实现 TCO 平价，高端车提供更好用户体验 对于私人消费者，新能源 汽车的 驱动力有望逐步从政策过渡到市场。随着补贴政策的引导，以及电池成本的降低，新车的续航里程大幅增加， 大 都在 400km 以上，可以满足消费者日常需求。同时电池成本降低、竞争加剧推动新能源汽车价格不断下降， 性价比提升有望吸引 更多消费者。 对于普通消费者，比较关心的是使用成本， 我们可以通过 总拥有成本 TCO（ Total Cost of Ownership ）进行评估，目前 经济型新能源汽车可以达到全生命周期 TCO 平价。 我们选取主流的 8 万元燃油车（紧凑型轿车或小型 SUV）以及同级别的纯电动和插混车型进行比较。通过分析可以发现，新能源汽车 6 年 12 万公里的净使用成本均较传统燃油车要低，紧凑型纯电动汽车和插混汽车使用成本的降低可以分别抵消约 6 万和 4 万的价格上涨。补贴退坡乃至取消后，新能源车价可能较传统燃油车略贵，但总体费用降低，对于消费者也是非常有利的。 图表 5.新能源汽车已达到全生命周期 TCO 平价 项目 紧凑型燃油车 紧凑型纯电动车 紧凑型插混车 购车价（万元） 8.00 14.00 12.00 购置税（万元） 0.71 0.00 0.00 车船税（万元） 0.22 0.00 0.00 保养费用（万元） 1.20 0.30 0.60 百公里电耗（ kWh/100km） 0.00 15.00 15.00 电费（元 /kWh） 0.50 0.50 0.50 百公里油耗（ L/100km） 6.50 0.00 5.00 油价（元 /L） 6.70 6.70 6.70 行驶成本（元 /100km） 43.55 7.50 20.50 12 万公里行驶成本 （万元） 5.23 0.90 2.46 6 年费用合计 （万元） 15.35 15.20 15.06 6 年车辆残值 （万元） 2.40 2.80 2.40 6 年净费用 （万元） 12.95 12.40 12.66 资料来源： 中银证券 而对于高端用户来说，电动车的加速等性能更好，自动驾驶 等 配置也更加丰富，可以带来更好的用户体验 ，促进销量增长 。 我们以豪华中级轿车为例，比较特斯拉 Model 3、宝马 3 系、奔驰 C 级、奥迪 A4 等主流车型技术参数可以发现，特斯拉 Model 3 国产版售价 35.58 万元且后续有望降低，与主要竞品车型相当；续航里程460-639km 可以满足日常需求；加速性能优于燃油车，自动驾驶配置更加丰富。 图表 6.高端电动车具有更好的用户体验 车型 特斯拉 Model 3 宝马 3 系 奔驰 C 级 奥迪 A4 售价（万元） 43.99-50.99（进口），35.58（国产） 29.39-40.99 31.08-47.48 28.68-40.18 长宽高（ mm） 4694*1850*1443 4829*1827*1463 4784*1810*1457 4818x1843x1432 轴距（ mm） 2875 2961 2920 2908 NEDC 续航里程（ km） 639（进口） /460（国产） 750 0-100km/h 加速（ s） 3.4（进口） /5.6（国产） 5.9-9.1 6.2-9.4 5.9-9.4 最高车速（ km/h) 261（进口） /225（国产） 250 250 250 自动驾驶配置 自动辅助驾驶、召唤功能、自动泊车、自动辅助变道等 自适应巡航、车道偏离预警、车道保持等 Acc 自适应巡航、盲点监测、车道保持等 自适应巡航、车道保持等 资料来源： 汽车之家， 中银证券 2020 年 2 月 18 日 大众 MEB 国产的大机遇 8 大众规划 10 年 全球 销售 2,600 万辆新能源汽车 大众汽车集团于 2015 年 9 月与 11 月分别收到美国环保署针对 2.0L 柴油发动机（ EA189、 289 型）与3.0L 发动机配套车的违法通知，由于使用违法发动机控制软件，使得排放大大超过标准。大众集团随即采取了召回、修改、回购等措施，涉及车辆达 1,100 万辆，并承诺为研究更为环保的排放技术提供资金支持。同年大众集团在全球市场销售 993 万辆，同比下滑 2.7%（全球汽车增长 2%），实现营业收入 2,132.9 亿欧元，同比增长 5.4%，但“柴油门”事件导致 168.9 亿欧元的损失， 2015 年集团营业亏损 40.7 亿欧元。目前大众集团由于造假柴油车做出的罚款、处罚和赔偿等各项损失已达近 240亿 欧元，面临着巨大的财务负担和技术性课题。 2016 年 6 月，大众集团发布“ TOGETHER Strategy 2025” 战略，调整核心汽车业务，将电动化作为未来 10 年里最核心的战略基石之一，以期开发新竞争力，重振旗鼓。 “ 2025 战略”提出将重点关注新能源汽车的研发，在未来十年将推出超过 30 款纯电动车型（ BEV） ， 预期 2025 年其纯电动车的销量将在 200 万辆至 300 万辆之间，占总销量的 20%-25%。 战略同时提出发展电池技术与自动驾驶技术成为集团新的竞争力；快速扩张新移动出行业务，从中获取数十亿欧元的收入