风起通胀系列报告十六：蝗灾会加大国内通胀上行风险吗？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年02月20日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 1宏观: 新型冠状病毒疫情对经济影响全分析2020.02 2宏观: 经济普查调高历史 GDP 增速影响几何？2020.01 3宏观: 社零稳健增长，春节效应显现2020.01 蝗灾会加大国内通胀上行风险吗？ 风起通胀系列报告十六 蝗灾可能扰动部分农产品价格，需提防今年夏季蝗群规模突增的风险 我们认为，2018-19年东非地区的极端天气，是本轮蝗灾爆发的重要因素。目前蝗灾已向西亚、巴基斯坦、印度等地区蔓延扩散，由于喜马拉雅山脉等地理阻隔，本轮蝗灾大规模入境我国的概率较低，但需提防夏季蝗群规模继续增大、同时季风转向挟带蝗群入境的风险。蝗灾可能影响印度等农业大国部分农产品的生产和出口，促生对应农产品的涨价预期，我们认为最需关注的是甘蔗-食糖产业链。结合新冠疫情对我国农业生产用工、采收、交运物流等方面的冲击，我们认为食品端仍是今年通胀超预期上行的最大风险因素，未来 2-3个月内，CPI同比增速存在继续高于+5%的可能性。 2018-19年东非地区的极端天气，是本轮蝗灾爆发的重要因素 从历史资料来看，几乎每轮蝗灾的大规模爆发都与极端天气/自然灾害密切相关，过分干燥或过分潮湿都会降低虫卵成活率，而在长期旱情后的一轮大规模降雨，往往是蝗虫繁殖的良好条件。蝗虫的活跃性、破坏性、迁移性都会随着蝗群的规模扩大而增加，蝗群可以 150 公里/天的速度随风迁移。2018-19 年东非地区先旱后雨，今年 1 月蝗群开始大量入侵肯尼亚等东非国家，如今已向西亚、巴基斯坦、印度等地区蔓延扩散。2月11 日，联合国粮农组织给本轮蝗灾定级为次高级别的预警（threat）。 本轮蝗灾大规模入境我国的概率较低，但需提防夏季蝗群规模突增 我国历史上爆发蝗灾的区域大部分在中西部，纬度偏北。本轮蝗灾目前离中国最近的区域是印巴边境，这也是之前蝗灾从非洲波及到西亚、南亚的影响区域上限。我们认为，在喜马拉雅山脉的天然地理屏障作用下，蝗群入境我国西南省份难度较大，但需提防进入夏季后，南亚大陆的季风方向转为西南季风，届时蝗群有在西南季风的挟带下入境的风险；另一方面，相对于西南省份，我们认为新疆更需做好预防蝗灾的准备，如蝗群继续向中亚迁移，可能越过中巴边境的帕米尔高原阻隔，从西边方向入境新疆。 蝗灾可能影响印度等农业大国部分农产品的生产和出口，扰动市场价格 我们认为，对东非-北非的第三世界国家，蝗灾最可能的结果是造成饥荒等人道主义灾难，最后可能通过联合国组织动用储备粮援助等方式解决，而非受灾国主动加大进口。相对而言，更需关注蝗灾对印度等农业生产大国产量和出口的冲击，灾情可能促生对应农产品的涨价预期。我们认为，灾情可能对印度甘蔗-食糖生产造成影响，印度原本的食糖出口计划可能受灾情扰动而出现调整（或影响已签订协议的履行），而倾向于留存更多食糖在本国国内、预防未来食糖产量下滑。这在一定程度上可能影响国际市场的食糖供给，可能造成糖价上涨。 食品端仍是今年通胀超预期上行的最大风险因素 我们认为主粮作物 2020 年大规模涨价风险不大，对整体 CPI 扰动有限，但需关注部分农产品结构性涨价可能性，综合来看，食品端仍是今年通胀超预期上行的最大风险因素。除猪周期上行以外，新冠疫情期间农业生产受到的冲击，可能使得鲜菜、鲜果价格未来 2-3 个月超预期上涨。而蝗灾等病虫害因素则可能从 5-6 月开始显现风险、扰动部分农产品价格。我们认为，未来 2-3 个月内，CPI 同比增速存在继续高于+5%的可能性；仍维持 2020 年 CPI 中枢可能在+3.5%左右的中性预测，仍然认为今年 CPI 高点可能在年初（1-2月份）。 风险提示：新冠疫情对食品供给端的负向冲击超预期；鲜菜、鲜果未来 2-3个月存在超预期上涨风险；今年夏季存在蝗灾大规模入境的风险；蝗灾可能叠加草地贪夜蛾等虫害，对国内农业生产形成较大影响。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 极端天气是本轮蝗灾爆发的重要因素 “久旱逢大雨”的极端天气，可能造就适宜蝗群爆发的环境 蝗灾是与水灾、旱灾并列的三大农业灾害之一，大规模繁殖和迁移的蝗虫群落，可能对农业生产形成较大的负面冲击，且影响可能波及多个国家和地区。中国常见的蝗虫是东亚飞蝗、亚洲飞蝗和西藏飞蝗，其中东亚飞蝗是我国蝗灾的主要害虫，在中国历史上曾频繁爆发成灾；2019-2020年从东非地区开始爆发的本轮蝗灾，为害品种主要是沙漠蝗，被认为是最具破坏性的迁徙性害虫。 根据联合国粮农组织（FAQ，the UN Food and Agriculture Organization）资料，沙漠蝗虫存活周期可达三到五个月，主要取决于天气和生态条件。卵孵化期约为 10-65天，幼虫30-40天内发育（幼虫阶段不会飞行、或飞行能力较弱），成虫约2-4个月内成熟；每更新一代，蝗群总数量可能增长 10 倍。沙漠蝗虫喜食甘薯、空心菜、白菜等蔬菜，玉米、小麦、高梁、谷子、水稻、高梁、大麦等农作物及芦苇、稗草等一些蒿类植物。单只蝗虫体重约2-2.5克，每天要消耗相当于自身体重的食物。据FAQ测算，一平方公里大小、约容纳 8000万只成年蝗虫的蝗群，一天的食物消耗量约与3.5万人的食物消耗量相当。 蝗虫的活跃性、破坏性、迁移性都会随着蝗群的规模扩大而增加，单只蝗虫处于绿色的温和状态，食量较少，飞行距离短，而在适当的外界环境刺激下，蝗群聚集起来，彼此碰撞，将变成躁动状态。一个蝗群覆盖面积可以从一平方千米变化到几百平方千米，而每平方千米可以容纳 4000 万到 8000 万只蝗虫。蝗群随风以大约 16-19km/h 的速度迁移，单日迁移可达到150千米。 沙漠蝗主要分布地在西北非、非洲之角及阿拉伯半岛等地，从历史资料来看，几乎每轮蝗灾的大规模爆发，本身就与其它自然灾害密切相关。从生长习性看，沙漠蝗虫多生长于半干旱地区，在土壤含水量达到 10%-20%并保持稳定的条件下，蝗虫会广泛繁殖。过分干燥或过分潮湿都会降低虫卵成活率，降低发生蝗灾的几率。在长期旱情后的一轮大规模降雨，往往给蝗虫繁殖创造了良好条件。本轮蝗灾的爆发原因可以追溯到 2018 年阿拉伯半岛南部的飓风和大雨，由于气候变暖和湿润的土地，蝗虫在阿拉伯沙漠出现较快增长，紧接着从红海和亚丁湾迁徙到东非地区。2019 年 10 月东非地区经历长时间的秋雨和 12 月索马里的飓风，进一步加剧了蝗虫的疯狂繁殖，最终导致 2020年 1月初蝗群大量入侵肯尼亚等东非国家，如今已向西亚、巴基斯坦、印度等地区蔓延扩散。 历史上，时见从东非爆发、经西亚波及到印度的蝗灾蔓延路径 从世界范围看，蝗灾在干早和半干早地区最为严重；在热带和亚热带的湿润和半湿润地区， 蝗灾主要发生在天然植被和自然环境受到较严重破坏的地区。在我国，蝗灾多发生在黄淮平原、北方草地及农牧交错地带，其中东亚飞蝗是我国蝗灾的主要害虫。 我们回顾了历史上从非洲开始爆发的蝗灾，仅在上世纪 50 年代至今，规模较大的蝗灾就包括1958年、1963年、1986-1989年、2003-2004年等多起。其中，1989年和2003-04年的蝗灾都明确记载波及到了西亚和巴基斯坦、印度等地区，与本轮蝗灾的蔓延路径类似。 对我国而言，近年来除了传统的内蒙、山东等省有过范围有限的蝗虫灾情以外，由于中亚地区持续干旱，2000 年以来，从中亚地区迁入的蝗群对新疆的危害也出现一定程度的增长。2000年以来，亚洲飞蝗在新疆西北部地区频繁发生，如塔城、阿勒泰等地。 8ZaXoXtVmXnUmU9YyXoOnM8OdN8OtRpPoMnNlOmMnPeRoMoP6MnMoONZoMnQxNrNmM宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 联合国粮农组织给本轮蝗灾定级为次高级别的预警（threat） 本轮蝗灾发生原因，最早可追溯到 2018 年阿拉伯半岛罕见的飓风和降水，蝗虫开始在也门、阿曼苏丹国等地区大量繁殖。2019 年的异常天气进一步加剧蝗群的扩张，越过红海抵达东非地区的肯尼亚、埃塞俄比亚和索马里等国家，随后蔓延至乌干达东北部和坦桑尼亚北部。目前蝗群已经向东迁飞蔓延至巴基斯坦和印度境内，主要到达巴基斯坦南部省份、以及印度西部的拉贾斯坦邦和古吉拉特邦。 2月11 日，联合国粮农组织向全球进行了预警，本次蝗灾级别为“威胁”（threat），仅次于疫情级别（Plagues）（20世纪内，全球合计发生大小蝗灾 33次，其中达到疫情级别的有 6次）。 图表1： 2020年 1月蝗虫迁徙路线图，从东非蔓延至西亚和南亚地区 图表2： 巴基斯坦和印度主要受灾区域 资料来源：联合国粮农组织官网，华泰证券研究所 资料来源：Shutterstock，华泰证券研究所 宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 本轮蝗灾大规模入境概率较低，但需提防夏季蝗群规模突增 在喜马拉雅山脉的天然地理屏障作用下，蝗群入境我国西南省份难度较大 从历史上来看，我国爆发蝗灾的区域大部分在中部-西部，从纬度上看偏北，需要符合气候偏干燥、植被覆盖面积相对小（有利于蝗虫繁殖产卵）等气候地貌条件。从本轮蝗灾目前的影响地区来看，离中国最近的蝗灾区域是印巴边境地区，这也是之前从非洲波及到西亚、南亚地区蝗灾的影响区域上限。由于喜马拉雅山脉的高海拔、低温、大风等极端地理气候条件的天然阻隔，蝗群几乎不可能翻越喜马拉雅山脉入境西藏。如果危及中国西南省份，则必须经由尼泊尔、泰国、缅甸等南亚-东南亚国家，再入境西藏南部、云南、广西等省，这给我们留下了更多的预警和协同周边诸国防治蝗灾的时间和空间。 我国西南地区普遍气候湿热，在云南和广西的亚热带丛林环境下，有很多别的昆虫、鸟类、兽类、真菌栖息和生存，这不是大规模蝗群生存繁衍的理想区域，同时，湿热和真菌也会明显降低虫卵成活率。2 月 17 日，联合国粮农组织负责蝗灾的高级官员凯斯克雷斯曼在接受采访时，也表示当前爆发的蝗灾威胁到中国的概率不大。 夏季季风有挟带蝗群入境风险，除西南外，新疆也需做好蝗灾预防工作 图表3： 夏季季风有挟带蝗群入境我国风险 资料来源：潜江新闻网，华泰证券研究所 从我国和南亚大陆的季风方向来看，当前（2月下旬），对于中印边境地区，主要盛行的仍是从东北方向吹来的季风。由于蝗群迁飞需要风力的“帮助”，在风向与入境我国的方向相反的情况下，短期内蝗群入境西南省份可能性较低。 我们认为，需要重点提防蝗群危害我国的时间节点，是今年夏季：据联合国粮农组织估计，如果当前蝗灾规模得不到控制，当前繁殖产卵的蝗群，可能在 6月达到一轮规模高峰。由于进入夏季以后，南亚大陆的季风方向将转为西南季风，届时蝗群有在西南季风的挟带下入境的风险。 另一方面，相对于西南省份，我们认为新疆更需做好预防蝗灾的风险准备。如巴基斯坦的蝗群继续向中亚诸国阿富汗、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦迁移，可能越过中巴边境的帕米尔高原阻隔，而从西边方向入境新疆。虽然这条可能的迁移路径地理距离较长，但由于新疆的地理气候环境相对容易发生蝗灾，我们认为仍需做好风险预防工作。 宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 我国防治蝗灾技术水平较为先进，大规模爆发蝗灾风险较低 我国历史上发生的飞蝗与沙漠蝗有相似的迁飞习性，但属于不同的生物种。由于我国历史上曾遭遇多轮蝗灾冲击，积累了较为丰富的防治经验，在人力、技术水平均处于领先地位情况下，我国对蝗灾的防治技术方面已具有世界领先水平，可实现应用现代化技术手段如飞机、雷达、计算机、多普勒风向判断仪和卫星遥感技术等，对蝗虫的迁飞、定向以及发生范围、发生趋势等做出预测。 日前，我国农业农村部根据监测调度分析，认为国内大规模暴发蝗灾风险较低。据农业农村部描述，我国正密切跟踪境外蝗灾动态，同时安排云南、西藏等省区加强边境的蝗虫监测，严防迁入危害。 关于蝗灾的防治，我们认为预防和从根源上消除灾情，需以发现、消灭蝗群的大面积产卵地为主。另外，综合考虑效率和对环境的影响，可以采取化学、生物方式同步灭杀成虫。生物防治技术又可分为微生物制剂和蝗虫天敌投放。我国蝗虫微孢子虫生物制剂已经实现了商品化生产，它是专性寄生于蝗虫体内的一种原生动物，对天敌无害、对环境无污染，对人畜安全，一次施用可以多年不需防治。而新疆阿勒泰地区曾采用过牧鸡、牧鸭治蝗，昌吉州采用引入粉红椋鸟防治蝗虫，也取得了一定效果。 提示关注蝗灾和草地贪夜蛾虫灾叠加的风险 蝗灾的风险目前看来离国内还“较远”，但去年传入国内的草地贪夜蛾虫害已实际形成一定威胁，我们提示关注两类虫害叠加的风险。据农业农村部，草地贪夜蛾于 2019年 1月首次传入我国，截至 2019 年 9 月，全国草地贪夜蛾见虫面积 1500 多万亩，实际危害面积 246万亩（对比2012年粘虫灾情：见虫面积近 5000万亩、严重发生面积 650万亩，2019年虫灾灾情较轻），但得益于各部门有力的监测防治措施，西南玉米产区产量损失 5%以内，黄淮海等玉米主产区没有造成损失。 首次传入我国的草地贪夜蛾以“玉米型”（喜食玉米）为主，可能对 2020年玉米等粮食产量有所扰动，同时草地贪夜蛾寄主范围广泛，提示 2020 年仍存在爆发更大规模虫灾的风险。草地贪夜蛾的寄主植物种类范围广泛，覆盖玉米、水稻、高粱、大麦、大豆、小麦等超过 80种植物，可能对多种粮食作物的产量造成一定威胁。2019年 12月 9日，据新京报记者采访，中国农业科学院植物保护研究所农业昆虫研究室主任王振营指出，由于持续迁入的境外虫源叠加本地新繁殖虫源，2020 年草地贪夜蛾种群数量可能远多于今年北迁虫源，建议关注2020年可能爆发大面积虫灾的风险。 宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 提示关注新冠疫情叠加虫害，影响食品价格超预期上行的风险 分析蝗灾对农产品价格的影响，应主要考量对主要农业国家的供给冲击 我们在考虑蝗灾对各类农产品价格的可能影响时，主要从两个方向考虑：1）受灾国是否是主要的农产品生产和出口国？灾情可能影响其产量和出口，产生涨价预期。2）受灾国是否是主要农产品的进口国？如果这些国家需求和进口量一直较大，则蝗灾可能使得其产生更大的农产品进口需求，拉动国际价格。我们认为这两种机制中，更需关注蝗灾对供给面的潜在冲击，从历史经验来看，供给侧的负向冲击对商品价格正向影响相对较大。 我们总结了受本轮蝗灾影响的东非诸国、伊朗、巴基斯坦、印度等国的粮食进口数据（联合国粮农组织，2017年），进口粮食体量相对较大的国家是肯尼亚和埃塞俄比亚，但其主要进口对手方贸易国都没有中国；最主要的进口品种是小麦。对于东非-北非的第三世界国家，我们认为蝗灾更可能的结果是农民生活更为艰难、出现饥荒等人道主义灾难，最后可能通过联合国组织动用储备粮援助等方式解决居民饥荒，而非通过本国主动加大进口。 图表4： 本轮蝗灾主要国家粮食进口结构，2017年（单位：亿美元) 地区 进口国家 出口国家 进口金额 主要进口粮食种类 东非 肯尼亚 印度尼西亚 4.94 小麦、玉米、糖，棕榈油、大米 乌干达 3.62 巴基斯坦 3.08 巴西 2.26 墨西哥 1.85 埃塞俄比亚 马来西亚 1.76 小麦、棕榈油、大米、高粱 美国 1.37 印度尼西亚 1.25 罗马尼亚 1.16 比利时 0.99 乌干达 意大利 1.58 小麦、棕榈油、大米、糖 希腊 1.20 巴西 0.67 塞尔维亚 0.41 俄罗斯联邦 0.39 南亚 伊朗 印度 0.33 玉米、大麦、大豆、大米、棕榈油 瑞士 0.27 阿拉伯联合国 0.26 英国 0.24 荷兰 0.22 巴基斯坦 印度尼西亚 1.54 棕榈油、大豆、油菜籽、三角豆、咖啡 美国 1.18 马来西亚 0.49 巴西 0.46 加拿大 0.43 印度 印度尼西亚 0.38 棕榈油、大豆油、向日葵油、腰果、三角豆 乌克兰 0.348 澳大利亚 0.32 阿根廷 0.23 马来西亚 0.21 资料来源：联合国粮农组织，华泰证券研究所 宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 对农产品价格的影响最可能是印度削减糖出口计划、食糖存在涨价预期 截至2月下旬，本轮蝗灾影响的国家当中，主要的农业生产国暂时只有印度；北非地区主要种植玉米、小麦等农作物，其在全球总产量中占比较小。印度主要的农产品包括大米、棉花、甘蔗（用作榨糖）等。印度虽是全球第二大大米主产国（仅次于中国），但粳米属于最重要的主粮，国际贸易规模有限，属于一定意义上的自给品种；中国大米在实现自给自足的基础上，进口实行配额制，我们认为印度供给侧的波动对国内大米价格传导有限。相对而言，我们重点考量印度棉花和甘蔗产量是否可能受蝗灾冲击、以及对国际价格的可能影响。 2019 年，印度是全球第二大产糖国（仅次于巴西）和最大消费国，据美国农业部公布数据，2018/19 榨季，印度糖产量为 3430 万吨；而 2019/20 年榨季，印度糖产量预计约为2930万吨（占全球产量16.8%）。2019年印度的糖消费量 2850万吨（占全球的16.2%）。印度糖原本以自产自销为主，据联合国粮农组织，20092017年间，中国从印度年进口糖最高不超过8000吨；但从2018年起，印度为促进糖出口，取消了对糖20%的出口关税，关税取消后糖出口出现了较大增长。根据印度糖厂协会（ISMA）的数据，印度在2019/20榨季（2019.11-2020.9）计划出口600万吨食糖，截至今年 2月份，已签署了320万吨的出口合同。 由于当前时点（2月）已接近2019-20印度甘蔗榨季当中、采收甘蔗的中后段，在田甘蔗数量逐步减少，目前的蝗灾对本榨季甘蔗和食糖的实际产量影响相对较小。但我们需要注意以下两点：1）2020 年新种植甘蔗的生长可能受冲击，影响 2020/21 榨季的食糖供给；2）印度原本的食糖出口计划是否可能受到灾情扰动而出现调整（或影响已签订协议的履行），而倾向于留存更多食糖在本国国内、预防未来食糖产量下滑。这会一定程度上影响国际市场的食糖供给，造成糖价上涨。不过总体而言，即便国际糖价上涨、间接影响到国内，由于粮食 CPI篮子组成成分丰富，只要国内不发生大规模病虫灾害，我国 CPI受到的影响将比较有限。 图表5： 印度糖出口占全球消费量、全球进口量的比重（%） 图表6： 20092017年，中国较少从印度进口糖 资料来源：美国农业部，泰证券研究所 资料来源：联合国粮农组织，华泰证券研究所 2018 年数据，印度是全球第二大棉花出口国（仅次于美国）和最大生产国（中国位列第二），据国际棉花咨询委员会公布数据，2018 年印度出口棉花约 85 万吨（占全球消费量3.2%，占全球进口量9.3%），棉花产量约607万吨（占全球产量 23.9%）。印度曾是中国的重要棉花贸易国，但近年来双边贸易比重有所下滑；2018 年，中国从印度进口棉花占棉花总进口 7.7%，印度向中国出口棉花占棉花总出口的比值 18%。类似于对甘蔗生产的影响，蝗灾主要影响的是 2020 年新种植、采收棉花产量的预期。考虑中印双边棉花贸易的体量在下滑，蝗灾因素目前看对国内棉花价格扰动有限。 02468101214162006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019糖：印度出口占全球进口量%糖：印度出口占全球消费量%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国进口印度糖吨宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表7： 印度棉花出口占全球消费量、全球进口量的比重 图表8： 中印双边棉花贸易的体量在下滑 资料来源：国际棉花咨询委员会，泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我国目前小麦、水稻库存较为充裕，玉米、大豆库存消费比有一定下行 统计局数据显示，2019年全国粮食总产量 6.63亿吨，创历史最高水平。我们根据最新的2019全年数据，汇总了我国小麦、稻谷、玉米、大豆这四类最重要主粮/饲料作物的库存-消费情况。我国小麦、稻谷的库存目前较为充裕，玉米、大豆在 2019 年的库存消费比有所下滑。总体来看，我们认为我国主粮供给基本面仍有较强保障。 2019 年，我国小麦期末库存 9838 万吨，较 2018 年增加 1273 万吨；2019 年库存/消费比较 2018 年上升 7.5 pct 至 74.1%。据国家统计局，2019 年小麦产量 13359 万吨，较2018年增产215万吨。 2019年，我国稻谷期末库存17523万吨，较2018年减少57万吨；2019年库存/消费比较 2018年减少0.1pct至86.2%。据国家统计局，2019年稻谷产量 20961万吨，较2018年减产 252万吨，减产幅度不大。 2019年，我国玉米期末库存12390万吨，较2018年减少 6172万吨；2019年库存/消费比较 2018年下滑21pct至40.2%，主要还是库存去化较快、同时消费维持增长。据国家统计局，2019年玉米产量26077万吨，较2018年增产360万吨。 2019年，我国大豆期末库存543万吨，较2018年增加81万吨；国内消费量 10739万吨，较 2018 年增加 1066 万吨；2019 年大豆库存消费比为 7.8%，持平于 2018 年；2019 年进口9150万吨，较2018年增加850万吨，2018年进口依存度较 2017年下降0.2pct至85.2%。2019年大豆产量1695万吨，较2018年增产125万吨。 05101520252006200720082009201020112012201320142015201620172018棉花：印度出口占全球消费量 %棉花：印度出口占全球进口量 %0%20%40%60%80%100%120%140%0%10%20%30%40%50%60%2006200720082009201020112012201320142015201620172018中国从印度进口棉花 / 中国棉花总进口印度向中国出口棉花 / 印度棉花总出口（右轴）宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表9： 2019年玉米库存消费比较 2018年下滑 21pct至 40.2% 图表10： 2019年大豆库存消费比持平于 2018年 资料来源：中国汇易，华泰证券研究所 资料来源：中国汇易，华泰证券研究所 图表11： 2019年小麦库存消费比 74.1%，2019年增产下库存较为充足 图表12： 2019年稻谷库存消费比较 2018年减少 0.1pct至 86.2% 资料来源：中国汇易，华泰证券研究所 资料来源：中国汇易，华泰证券研究所 食品端仍是今年通胀超预期上行的最大风险因素 我们当前对国内农产品价格的基本结论，仍与去年 12月18日粮食会是2020年通胀的风险因素吗？维持一致，即国内的水稻、小麦等主粮作物供给基本面良好，库存也较为充裕；我们认为主粮作物（水稻、小麦等）2020 年大规模涨价风险不大，对整体 CPI 扰动有限。但需关注三条逻辑下的农产品结构性涨价可能性： 一是猪周期的上行见顶对应着补栏完成，会带动相关粮食需求回暖，部分生猪产业链相关粮食作物（饲料原料）玉米、豆粕等，可能随着猪周期见顶、生猪补栏完成而出现涨价，适逢国内玉米、大豆库存比下行； 二是预计 2020 年流动性环境整体充裕，部分农产品价格波动可能受流动性驱动而放大。历史经验来看，橡胶、豆粕、玉米、棕榈油、白糖等品种价格容易受到流动性环境的扰动； 三是本轮蝗灾不一定能实际波及我国境内，但蝗灾可能冲击印度的农业生产，进而使得国内食糖等农产品价格受到间接影响。同时由于持续迁入的境外虫源叠加本地新繁殖虫源，2020年草地贪夜蛾病虫害风险可能增大，提示关注病虫害风险对粮食产量的扰动。 020406080100120140050,000100,000150,000200,000250,000300,0001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019玉米:产量千吨玉米:期末库存千吨玉米:国内消费量千吨玉米:年末库存/国内消费量 % （右轴）（千吨） （%）020406080100030,00060,00090,000120,0001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019大豆:产量千吨大豆:期末库存千吨大豆:总消费量千吨大豆:年末库存/国内消费量 % （右轴）大豆:进口依存度 % （右轴）（%）（千吨）02040608010020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019小麦:产量千吨小麦:期末库存千吨小麦:总消费量千吨小麦:年末库存/国内消费量 % （右轴）02040608010020,00070,000120,000170,000220,000270,0001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019稻谷:产量千吨稻谷:期末库存千吨稻谷:总消费量千吨稻谷:年末库存/消费量 % （右轴）宏观研究/专题研究 | 2020年02月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表13： 主粮作物（水稻、小麦等）2020年大规模涨价风险不大，对整体 CPI扰动有限 资料来源：Wind，华泰证券研究所 新冠疫情、叠加各地为防控疫情而采取的交通管制措施，使得部分地区农畜产品的物流输出受限，生猪养殖户出现一定的压栏行为，导致猪肉价格在春节过后继续上涨。春节期间，疫情导致居民囤积食品的需求上升，部分农产品出现一定的涨价预期。但我们不太担心食品价格出现持续的超预期上行，因为国家高度强调维持正常物价秩序、打击投机涨价行为，随着交通物流逐渐恢复正常，居民日用物资的正常充足供应有望得到保障，民众短期内非理性囤积生活物资的行为将逐渐平息。 对 2020 年通胀趋势的基本判断，我们认为新冠疫情可能对食品的生产、物流、供给端造成短期负向冲击，对食品价格环比有正向影响。但同时，新冠疫情对居民消费和相关的服务类项价格可能有负向影响。综合来看，食品端仍是今年通胀超预期上行的最大风险因素；除已得到高度关注的猪周期以外，新冠疫情期间的农业生产受到的冲击（如鲜菜未能得到及时采收、对外运输等），可能带来鲜菜、鲜果等项目在未来 2-3个月超预期上涨的风险。而我们本文中重点讨论的蝗灾等因素，则可能从 5-6月开始显现风险、扰动部分农产品的国内市场价格。 我们认为，未来 2-3个月内，CPI同比增速存在继续高于+5%的可能性；我们目前仍维持2020年CPI中枢可能在+3.5%左右的中性预测，仍然认为今年 CPI高点可能在年初（1-2月份），随后平缓下行。 风险提示 新冠疫情对食品供给端的负向冲击超预期；鲜菜、鲜果未来2-3个月存在超预期上涨风险；今年夏季存在蝗灾大规模入境的风险；蝗灾可能叠加草地贪夜蛾等虫害，对国内农业生产形成较大影响。 (5)05101520253035402001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01CPI:当月同比（%）CPI:食品:当月同比（%）CPI:食品烟酒:粮食:当月同比（%）