通胀分析框架系列研究之六：新冠疫情将如何影响通胀走势？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年02月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究: 全球货币政策走向何方？2020.02 2固定收益研究: 2019年城投区域经济财政抢鲜看2020.02 3固定收益研究: 关注煤炭行业信用博弈机会2020.02 新冠疫情将如何影响通胀走势？ 通胀分析框架系列研究之六 核心观点 新冠疫情的爆发对基本面构成了较大的短期负面冲击，改变了全年的经济波动形态，与此同时也相应引起了价格体系的结构性变化。由于疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。短期看，疫情对食品端等有扰动。后续关注逆周期政策发力，如果总供给的增速赶不上总需求的扩张，从而出现阶段性的供不应求格局，带动部分大宗商品价格反弹，PPI短期（3-4月）可能会有所走高。下半年来看，失业率上升叠加收入下滑，居民的整体收入预期必然受到不小的负面冲击。消费需求收缩，叠加猪周期步入下半场，CPI整体下行压力加大。 CPI食品端：先扬后抑、影响短暂 新冠疫情对食品端的扰动集中在物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为三方面，与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。我们预计“上扬”阶段或止步于 2 月份，3-4 月疫情影响下的需求降低将导致环比弱于季节性。猪价方面，今年猪周期或步入下半场，主导CPI回落方向。预计上半年猪价尚处于筑顶过程，下半年随出栏增加而较快回落。禽蛋受近期局部禽流感影响小，但或因疫情引致阶段性短缺。粮价方面，沙漠蝗灾尚不对其构成威胁，蝗虫进入我国境内的可能性较低，且我国粮价和国际相关性较弱，蝗灾对粮价的直接和间接影响均不显著。 CPI非食品端：前期分化、后期承压 从短期看（2-3月），疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化的局面，整体上CPI非食品环比或略强于季节性。年中左右（4-5月），部分压抑需求得以释放，价格存在补偿性修复。轻工业、服务业的生产活动相继改善，企业处在恢复经营阶段。在需求端修复与供给端弱改善状态下，CPI 非食品环比或符合季节性规律。年中以后，中小企业压力可能通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果逐步显现，而生产端已基本步入平稳阶段。宏观政策逆周期发力令上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举，CPI非食品环比因此承压下降。 PPI短期仍存在下行压力 短期内疫情仍将对工业品供需两端造成冲击，但下游需求冲击或更明显，预计2月-3月初大宗商品价格仍存在下行压力。大宗商品相关行业在政策保障下已实现陆续复工，且库存目前尚处于高位，因此供给端受影响相对较小。从需求端看，基建项目短期仍受用工缺口限制，房地产存量项目复工因政策安排优先级较低而滞后，新增投资则因房企经营压力制约而内生动力不足。制造业需求受中小企业经营困境拖累，六大电厂处于高库存低耗煤状态，煤炭等能源类大宗商品短期仍面临一定下行压力。 PPI年内中后期或经历反弹并回归基本面 从中期看，需求端刺激效果有望逐步显现，大宗商品可能因供不应求迎来涨价。伴随预期修复，PPI 有望在二季度上行。供给侧改革后，供给端产能或难以跟上需求扩张节奏。需求端面临的诸多限制则有望在 3 月份逐步消除，基建需求将成为支撑水泥等大宗商品价格的主要推力。房地产政策基调整体仍偏紧，但已出现边际变化，地产需求可能成为建材价格的潜在动力。而长期视角下疫情负面冲击消散，基建等刺激难以持续，价格仍将回归基本面，预计疫情对全年 PPI冲击约 0.2个百分点。 风险提示：疫情收敛晚于预期；地缘政治风险加剧；疫情扩散导致全球经济下行。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 03年非典期间通胀复盘 . 3 CPI复盘：小幅冲高回落 . 3 食品端：菜价扰动较大，整体先扬后抑 . 3 非食品端：医疗保健价格冲高，其他商品补偿性回暖有时滞 . 4 PPI复盘：影响更为短期 . 5 本轮疫情冲击可能的新特征 . 6 新冠疫情下的 CPI预判 . 8 非食品端 . 8 短期：结构分化突出，整体物价或强于季节性 . 8 年内中期：需求补偿性修复，供给弱改善，物价压力相对平衡 . 9 年内后期：就业压力或导致消费需求收缩，物价有所承压 . 9 食品端 . 10 疫情扰动：先扬后抑、影响短暂 . 10 猪周期：步入下半场 . 11 禽蛋养殖：禽流感影响小，疫情或引致短缺 . 11 沙漠蝗灾：尚不对国内粮价构成威胁 . 12 CPI测算结果 . 14 新冠疫情下的 PPI预判 . 15 短期：供过于求，大宗商品仍有下行压力 . 15 供给端：库存尚处高位，产量冲击较小 . 15 需求端：用工缺口制约，短期尚难恢复 . 16 年内中期：政策刺激可期，预期修复带动价格上涨 . 17 稳增长诉求加强，基建刺激或为主要抓手 . 18 政策边际改善，地产需求或为潜在动力 . 18 国际视角：油价上行机会显现，供需不确定性尚存 . 19 年内后期：疫情彻底结束，价格仍将回归基本面 . 20 PPI测算结果 . 21 风险提示 . 22 eXaXrUsUkVlWjZeXNArRtQbRbP7NnPmMtRrRjMoOoMiNoMnQbRpOoNMYsOtRuOmNmR固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 本轮突发的新冠肺炎疫情，不仅仅对经济造成阶段性冲击，也可能改变通胀的预期路径。由于疫情既压制产品供给，又影响商品需求，且对不同类别商品的影响方向、程度、时间都有较大差异，因此不能一概论之。此外，本次疫情并不同于 03 年非典，严格封闭管理与延后复工造成的干扰更大，全国波及范围也更广，影响不能够刻板借鉴。我们将沿时间线、结合总量与结构视角，辨析本次疫情对通胀的影响。 03年非典期间通胀复盘 CPI复盘：小幅冲高回落 非典期间，CPI小幅冲高回落，影响随着疫情消退而收敛。回顾非典期间的CPI走势，可以让我们“心中有数”。2003年非典在3-5月扩散升级，期间 CPI食品冲高回落、CPI非食品缓慢上移，CPI同比从2月份0.2%抬升至4月份1%，又回落至 6月份0.3%。非典过后，鲜菜、粮食、猪肉等食品相继涨价，拉高当年 CPI 同比至 3.2%，但与疫情关系不大。整体上，CPI受非典扰动先上后下，波幅有限，影响时间也局限在疫情期间。 图表1： 非典扩散期间，食品端带动 CPI短暂冲高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 食品端：菜价扰动较大，整体先扬后抑 非典期间，菜价同比上冲回落，鲜果、肉类价格同比反而略有下行。疫情对食品的共性影响在于，生鲜产品的物流运输不畅通且成本有所提高，主供区与主销区不能有效衔接，引发供求矛盾。但不同在于，鲜菜的保质期较短，短缺问题会较快暴露，也容易引发恐慌性抢购。鲜果和肉类则具有一定的贮存量，供给压力相对较小。并且，疫情导致居民活动减少，对肉类需求阶段性下降、对蔬菜需求略有提高。此外，鲜果与肉类的下游加工生产需求更多，疫情期间消费低迷也对相关需求存在抑制。因此，不同食品价格涨跌存在分化，涨价的主要是鲜菜。但随着政府保供稳价措施逐步到位、疫情逐步收敛，菜价较快回降。 非典过后，蔬菜、粮食、肉类价格相继拉升，主要由疫情以外的供求矛盾所致。蔬菜方面，据当代蔬菜，03年三季度部分蔬菜主产区受到高温暴雨干扰，产量有所下降，四季度北方冰雪天气提前，又影响了冬贮菜、大棚菜的生长采摘。而当时国内外蔬菜价差较大，蔬菜出口的需求量高，疫情干扰的蔬菜出口在四季度出现了补偿性修复，出口量同比达33%。粮食方面，据中国粮食经济，03年四季度开始的粮价上涨，属于减产后的恢复式行情。由于城市发展占用耕地、下调收购价压制种粮积极性等因素，我国粮食产量自1999年起连下台阶，尤其是 2003年自然灾害导致国内夏粮、秋粮分别减产 2.3%、7.1%，触发了粮价修复式上涨。猪肉方面，主要受玉米、豆粕等粮价上涨，饲养成本推高所致。这些涨价因素与非典关系较小，对今年食品价格的后续走势不具备太大参考价值。 (2)024681002-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12(%) CPI:当月同比 食品 非食品固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表2： CPI食品分项同比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 同比指数或存在基数扰动，将环比指数与季节性对比更有助于辨析疫情扰动节奏，整体呈“先扬后抑、短提长压”的特征。以03年的前后4年作为对照，可以看到疫情扩散期间，仅有3月份CPI食品环比高于季节性水平，4-6月则均处在季节性区间下沿。这说明，疫情引发的食品供求矛盾主要集中于扩散之初，生产运输、哄抬物价等因素能够在政策指导下较快恢复秩序，但需求低迷的状况直到疫情完全消退才解除。 图表3： CPI食品环比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 非食品端：医疗保健价格冲高，其他商品补偿性回暖有时滞 非典期间，医疗保健价格冲高、衣着价格略有上涨，其他商品服务类别同比平稳、环比降价。疫情最直接提升的是口罩、消毒液、防护服等医护用品的需求，并且出于预防性心理，中药也出现抢购需求，03 年中药在专家开出预防 SARS 中草药方之后快速飙升，相比之下，对症治疗的西药价格则相对稳定。由于当时电商物流尚不发达，居民消费依赖于线下采购，非典期间消费活动减少，医疗防护无关的价格基本都承压回落。 非典过后，医疗保健价格高位盘整、其他商品类别继续承压，时隔 1个季度才补偿性回暖。医疗保健与食品不同，个人防护意识在疫情过后仍有余温，因此高位盘整较长时间。其他商品服务而言，疫情结束之初并未明显起色，切换到环比视角，可以看到 03 年三季度非食品价格弱于季节性表现，四季度才出现补偿性回暖。说明疫情过后，消费需求逐步释放，而企业信心好转、上调物价仍有时滞。 (20)(10)010203040506002-01 02-05 02-09 03-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09(%) 粮食 鲜菜 畜肉类 鲜果(4)(3)(2)(1)01234561月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20012002200320042005CPI 食品环比 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月2003 年 - 1 . 0 - 1 . 0 - 1 . 9 - 3 . 3 - 1 . 12001 - 2005 年均值（ 不含 2003 年 ） - 1 . 1 - 0 . 2 - 0 . 7 - 2 . 2 - 0 . 9差值 0 . 1 - 0 . 8 - 1 . 2 - 1 . 1 - 0 . 2 （%）固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表4： 医疗保健价格冲高（当月同比） 图表5： 中药与医疗器具涨幅较高（当月同比） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表6： CPI非食品环比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 PPI复盘：影响更为短期 非典疫情对 PPI 的影响偏短期，具有结构性特点。03 年疫情扩散期间，我国 PPI 同比自高位下滑，由 3月的4.6%降至6月的1.3%，下半年整体平稳。分行业看，对 PPI波动贡献最大的 6个行业中，拉动PPI下行的主要是石油和天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业，与国际油价下跌高度相关。黑色、有色等其他行业 PPI则相对平稳。 图表7： 石油化工相关行业对 PPI拉动明显 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (4)(3)(2)(1)01234502-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12(%) 衣着 居住生活用品及服务 交通和通信教育文化和娱乐 医疗保健(8)(6)(4)(2)0246810121402-07 02-10 03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04(%) 中药 西药 医疗服务 医疗器具(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(%) 20012002200320042005CPI 非食品环比 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2003 年 - 0 . 4 0 . 2 - 0 . 1 - 0 . 1 - 0 . 2 - 0 . 2 0 . 4 0 . 3 0 . 2 0 . 22001 - 2005 年均值（ 不含 2003 年 ） - 0 . 4 0 . 1 0 . 0 - 0 . 3 - 0 . 1 - 0 . 1 0 . 6 0 . 3 0 . 1 0 . 0差值 - 0 . 0 0 . 1 - 0 . 1 0 . 2 - 0 . 2 - 0 . 2 - 0 . 2 0 . 0 0 . 1 0 . 2(1)01234503-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 03-12(%) 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业其他固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从主要大宗商品价格看，原油价格在海外因素与国内需求共振下自高位回落。受伊拉克战争爆发前恐慌情绪的影响，原油价格自 2002年末开始大幅攀升。随后 OPEC扩产从原油供给端形成价格压力，这一时期与国内非典疫情高峰重合。相对于海外因素，非典疫情对油价带来的冲击或较为有限。黑色、有色金属价格的上行趋势在疫情期间被打断。非典高峰期工业生产受挫，且需求端压力强于供给端，同时受上游原油成本支撑弱化制约，短期内出现一定幅度下滑。 图表8： OPEC扩产导致油价回落 图表9： 非典高峰期黑色、有色价格上行趋势被打断 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 本轮疫情冲击可能的新特征 新冠疫情相对于非典疫情，可谓有过之而无不及。一是传染力更强。传播指数 R0是流行病学上判断病毒传染性的重要指标，即在无外力作用下单个患者的平均传播人数。WHO官方报告援引专家研究称 SARS 病毒的 R0 在 2-3.3 之间，而近期我国 CDC 的研究成果表示，新冠病毒的 R0约为3.77，反映在传播速度和规模上则是指数级差异。二是潜伏期更长。非典的潜伏期在 3-5 天左右，而新冠肺炎潜伏期一般约为 10 天，且新冠肺炎在患者在潜伏期同样具有传染性，更加不利于疫情防控。三是重灾区武汉的交通枢纽地位特殊。武汉地处九省通衢，水路、铁路、公路交通发达。武汉拥有水铁联运主枢纽港，同时是全国最大的铁路运输中转站，中转客流位居全国第一，疫情对客运、货运方面的冲击巨大。四是疫情爆发时点不利。非典疫情高峰期主要在 3-5月，处于节后复工稳定期，面临的人员流动压力相对较小。而新冠疫情大规模爆发时间贯穿春运前中后期，是人口大量流动和聚集阶段。 此外，两次疫情发生时的经济环境也有显著差异。一是复工情况不同。非典疫情引发全国广泛关注是在 03 年 3-5 月，当时全国生产建设已步入正轨，疫情期间也并无停工管制政策，下游消费品相关的轻工业增加值保持在 10%以上的增速，仅较年初略有放缓。而此次疫情扩散叠加春节假期，并在全国范围内限制出行，工业企业复产的时间线存在差异。因此，非典期间需求冲击占主导、供给收缩较有限，而新冠疫情对供给端的影响会更显著。 二是经济所处周期不同。03 年我国正处于经济上行周期，内生增长动力较强。非典对经济仅起到阶段性降温效果，企业盈利与居民收入并未因疫情发生根本性扭转，因此能够在疫情消退后较快恢复常态。而新冠疫情出现之前，我国经济正处于“弱企稳”状态，逆周期政策也面临较多掣肘因素。遭受疫情冲击之后，企业与居民部门的修复期可能更久。 三是在全球产业链中的地位不同。03 年我国在全球经济中体量尚小，还处在跻身全球产业链的初期阶段，国内的需求扰动还不足撼动外部经济的正常秩序。而目前，我国已成为全球工业体系无法绕开的一环，国内生产与需求的变动会对全球经济造成外溢影响，我国已具有国际大宗商品的定价权。 20,00022,00024,00026,00028,00030,00020222426283032343602-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12（千桶/天）（美元/桶） 布伦特油价OPEC原油产量（右）2,0002,5003,0003,5004,0004,50014,00016,00018,00020,00022,00024,00002-06 02-09 02-12 03-03 03-06 03-09 03-12（元/吨）(元/吨) 阴极铜期货价格普钢综合价格指数（右）固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 综上，两次疫情特征和经济环境存在差异，非典时期的经验对当下通胀的参考意义有局限。 在当前时点下，宏观政策的应对思路值得关注。根据2月 21日的政治局会议，以及 2月23 日的总书记讲话，可以看出虽然疫情对经济造成了负面冲击，但是“实现全年经济社会发展目标”的决心没有改变，工作重心也在逐渐由“防疫”向“经济”过渡，因此逆周期调节的力度必将加强。具体做法在政治局会议中表述为“货币政策要更加灵活适度、财政政策要更加积极有为”，这对应着一系列扩大总需求的宏观调控手段。我们知道，政策可以刺激总需求却不能在短时间内改变经济效率（即全要素生产率），经济效率的高低又直接影响着总供给变化的弹性。那么很有可能受制于经济效率的短板，总供给的增速赶不上总需求的扩张，从而出现阶段性的供不应求格局。在这种格局之下，部分大宗商品价格水平有走强可能，驱动PPI 上行，即需求拉动型的通货膨胀现象。因此，我们需要警惕当前的总需求拉动政策，可能带来的PPI上行风险。尤其是短期内（3-4月）一旦PPI走高，而经济真实增长仍维持在低位，类滞胀的经济格局就会形成。 年中向后看，新冠疫情所导致的就业压力可能逐渐显露。原因是，在疫情发展期，有些企业可能已经进入倒闭边缘，但由于处在停工期，暂时保持了“休克”的存在方式，其员工处于名义上被雇佣、实质上准失业的状态。伴随着二、三季度的全面复工，“休克”企业因无法重新正常周转运行而倒闭破产，员工也就彻底失业了。即使没有遭遇失业的居民，也会因为将近一个季度的停工，影响到其全年的收入情况。综上，失业率上升叠加收入下滑，居民的整体收入预期必然受到不小的负面冲击。进入下半年，短期的总需求刺激政策可能退去，社会总需求的主要拉动力重回到居民部门身上。居民部门或因收入预期不佳，消费意愿和能力也必然受到影响。消费需求的收缩，CPI受到的冲击更直接。因此从全年的角度看，尤其是下半年，CPI整体还是有下行压力。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 新冠疫情下的CPI预判 当下CPI面临的扰动因素较多，一方面，疫情会对经济不同部门的供求两端，产生不同方向、程度和节奏的影响。另一方面，食品端还存在着国内猪周期、禽流感，国外沙漠蝗灾等因素干扰。鉴于食品与非食品价格逻辑的差异，我们在下文分别推演、合并测算。 非食品端 短期：结构分化突出，整体物价或强于季节性 短期内（2-3月），疫情对不同商品与服务的供求影响非对称，或造成物价涨跌分化局面。预计有涨价压力的商品与服务居多，CPI非食品环比或略强于季节性。 我们将 CPI八大类的主要二级分项，展示在供求坐标系内，有助于辨析疫情发生的短期内，物价所受影响。商品与服务按象限可分为，需求增长型（第一、二象限）和需求收缩型（第三、四象限）、供给增长型（第一、四象限）和供给收缩型（第二、三象限）。根据 45 度分割线，左上为涨价压力类别、右下为降价压力类别，线附近为价格平衡类别。由于疫情导致多数行业生产停滞、复工延迟，除了部分医药及医护用品产能在政策支持下逆势增长，多数类别分布于供给收缩的第二、三象限，而需求收缩同时产能扩张的类别几乎不存在。 图表10： 短期内，疫情对不同类别商品服务的供求影响象限图 注；横轴向右代表生产增加、纵轴向上代表需求增加，类别选用 CPI主要二级分项，坐标点位置非精确体现影响程度。 资料来源：华泰证券研究所 首先，多数商品服务的短期供给低于常态，这与非典时期有很大不同。由于本次疫情升级正值春节期间，多数行业正处于停工状态或维持较低产能，而为了遏制疫情扩散，行政性封锁交通、区域隔离等措施又导致物流运输阻塞，进一步约束了多数商品的供给效率。此外，延迟至2月10日的开工日，多数行业依然面临用工不足、物流不畅、产业链不配套、行政审批不达标等因素而迟迟未能复工达产。截至春运结束（2月18日），返程率仍不及四成。不考虑企业大面积破产情况下，预计制造业恢复到正常产能可能要到 3 月中下旬，尤其纺织服装等下游劳动密集型产业复产压力较大，而服务业恢复正常生产经营需要更耐心的等待。并且，当下处在工业库存底部，下游若未能及时补库存，可能引发短缺问题。 教育家用器具家庭服务衣着鲜果其他用品和服务通信工具旅游交通工具用燃料交通工具畜肉、水产和蛋类等房租电信服务医疗服务酒类文娱用品邮递服务鲜菜中药医疗器具家庭用品西药生产运输需求涨价压力降价压力压力平衡固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 其次，居民购买力仍较强，部分商品需求非降反升。短期企业端的压力还未传导至居民部门，工资性收入仍在，并且节前发放奖金，1月居民存款新增逾4万亿元，购买力仍较强。下游消费需求部分受到抑制，例如旅游住宿餐饮、院线电影等线下娱乐，但同时部分需求迁移增长，例如线上游戏与视频娱乐，线上购物和快递服务。还有部分需求因疫情激增，例如口罩、消毒液等医用防护物资，刚需与囤货需求都在短期内爆发式增长。 根据供求象限图分析，我们认为短期内，涨价压力主要存在于食品烟酒、衣着、生活用品及服务、医疗保健，降价压力存在于居住、交通和通信，以及包含旅馆住宿在内的其他商品与服务等，教育文娱服务则视线上与线下存在明显分化。 年内中期：需求补偿性修复，供给弱改善，物价压力相对平衡 疫情消退后（4-5 月），部分压抑的需求得以释放，存在补偿性的修复。同时，生产从轻工业到服务业也在相继改善，企业处在恢复经营阶段，CPI非食品环比或符合季节性规律。 目前全国疑似与确诊病例均在稳步收敛，尤其非湖北地区新增病例降幅明显。2月17日，钟南山预计全国疫情在2月中下旬达到峰值，4月份平稳。随着疫情消退，居民压抑的需求也会阶段性回补，叠加政策适度刺激，消费增速大概率如同 03 年出现“V 型”反弹。同时，供给角度来看，企业分批复工的节奏以及产业链的重构修复也在随着疫情减缓而同步发生。这一阶段，制造业企业刚刚挺过“黑夜”，经营战略或更注重加快生产进度，修复与上下游间的关系，而提价策略更为谨慎，更可能趁此机会降价以及扩大市场份额。 图表11： 03年消费“V型”反弹 资料来源：Wind，华泰证券研究所 年内后期：就业压力或导致消费需求收缩，物价有所承压 年中往后，中小企业压力或通过就业市场向居民收入端滞后传导，对消费需求的抑制效果开始显现，而生产端已基本步入平稳阶段，CPI非食品环比或较基准承压。 短期内，因疫情推迟复工、需求萎缩的压力还集中存在于企业端，即企业的库存现金可能加速消耗，但居民收入承压有限。一方面是受政策“胡萝卜加大棒”的引导，限制企业裁员。人社部发布关于妥善处理新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间劳动关系问题的通知，企业因受疫情影响导致生产经营困难的，可以通过与职工协商一致采取调整薪酬、轮岗轮休、缩短工时等方式稳定工作岗位，尽量不裁员，并给予符合条件的企业稳岗补贴。另一方面，疫情毕竟是短期冲击，企业也并不愿意轻易放弃经营。尤其在中小企业扶持政策频频出台的情况下，多数企业仍会选择扛过去，进而压力还集中在企业端。 (20)(15)(10)(5)05101520253003-01 03-03 03-05 03-07 03-09 03-11(%) 社会消费品零售总额:当月同比 批发和零售业 住宿和餐饮业固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月25日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表12： 调查显示，约 85%的中小企业现金流支撑不过 3个月 图表13： 就业与消费 注；清华、北大联合调研 995 家中小企业数据 资料来源：中欧商业评论，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 毕竟经济遭受冲击客观存在，难免有不少中小企业在这次浪潮中被淘汰，摩擦性与结构性失业压力并存。因疫情而经营陷入停滞的企业，其人力与租赁成本仍在持续发生，根据中欧商业评论清北联合调研 995 家中小企业数据显示，有约 85%企业现金流支撑不过 3个月。虽然多部委已经频频出台稳企业措施，包括阶段性减免部分行业税费、减免企业社会保险费、缓缴住房公积金等。但政策扶持只是延缓部分中小企业的生存时间，疫情期间全球产业链或加快重塑，有些企业丢失的订单可能难以再追回，大企业或加快市场份额抢夺，部分中小企业将主动或被动退出市场。此外，居民的一些消费习惯、偏好可能因疫情发生改变，例如共享型、开放式、人员聚集性的消费和服务需求或下降。而需求的结构性变化，意味着供给侧也面临结构性调整的压力，进而带来结构性失业问题。我们预计失业问题发酵，居民收入增长放缓，进而消费需求下降可能从年中左右逐渐显现。 宏观政策逆周期发力，上游行业优先受益，下游消费需求可能托而不举。疫情正在倒逼宏观逆周期调节力度加强，2 月 21 日政治局会议提出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。但政策抓手中，可能只有扩大投资立竿见影，上游材料、能源、设备类行业的需求优先受益。而下游需求更依赖于居民的消费意愿，消费刺激政策主要起到托底的效果，消费需求的持续改善更依赖于收入增长，这将滞后于经济景气度好转与企业盈利的整体改善，我们预计在年内还较难实现。 食品端 疫情扰动：先扬后抑、影响短暂 新冠疫情对食品端的扰动与非典时期具有较高可比性，具有先扬后抑、影响短暂的特点。疫情对食品价格扰动集中在三方面，物流运输受阻、加工批售减少、哄抬物价行为。疫情之初的交通封锁以及个别地区封城断路措施，对生鲜产品的跨区域调运造成较大干扰，主销区涨价压力较大，例如节后生猪主供省河南与主销省四川的价差显著走阔。因疫情采取的隔离式管理与推迟复工又造成屠宰场、农产品批发市场供应受限，拉长了今年节后的食品价格压力。此外，部分商家趁机哄抬物价，也造成了暂时性、局部性的扰动。整体上，疫情短暂引起了食品价格的抬升，但也较快引起了政府重视。2 月 3 日（农历正月初十）政治局常务委员会上，总书记提出要确保蔬菜、肉蛋奶、粮食等居民生活必需品供应，落实“菜篮子”市长负责制，积极组织蔬菜等副食品生产，加强物资调配和市场供应。从高频数据来看，食品价格快速攀升的势头已经过去。我们预计，“上扬”阶段或止步于 2 月份，CPI 食品环比较季节性抬高 0.3 个百分点，3-4 月疫情影响下的需求降低导致环比分别较季节性降低 0.4个百分点。 1个月以内, 34%2个月, 33.10%3个月, 17.91%4个月, 1.61%5个月, 3.42% 6个月以上, 9.96%5101520254647484950515253542005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)(%) 从业人员指数社会消费品零售总额:当月同比(右)