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1 2020年 2月 21日 投资评级 物业开发及管理：中性 市场表现 数据源：彭博 数据截至 2020年 2月 20日 谭美琪 Cynthia Tam CFA 宝新证券研究部助理经理 电话： (852) 2379 8906 电邮： cynthia.tamhk1282sec 更多 : 在 下一个维度 寻觅蓝海 投资亮点 维持对房地产行业中性看法 2020年，我们维持对房地产行业中性看法，虽然我们预期收紧政策减少，但今年受新冠肺炎疫情影响，早前内地多个城市已要求发展商停止售楼活动，会拖累全年住宅销售增长，加上人民币仍处弱势，为外债比例高的内房板块带来负担。同时，过往棚改带来的需求增长已不复见，价量均有压力。不过鉴于地产上下游产业链长，行业为国家经济之定海神针，政策收紧空间不大，但凡有偏鸽政策出台，都可为投资者带来机会。 市场预料行业会于第二季度逐渐恢复 ， 现时不用过份悲观 。 疫情影响下，政策方向将会是地方微调放松 参考当年沙士于第一季度扩散，第二季进一步爆发，我国 GDP当季同比增速由第一季度的 11.1%下跌至第二季度的 9.1%，期后于第三季度开始逐渐回复增长动力，可见疫症预计影响 GDP一个季度。房地产为经济定海神针，政策于今年会适度趋松。最近各地推出政策应对疫情，相关政策主要是延迟缴纳土地出让金、放宽预售条件、开竣工时间顺延等多方面扶持房企的政策，可见政策偏向于支持行业稳健发展，我们认为将来的政策方向将会是以地方微调放松作主旋律。 物管板块具长线投资价值，但应等待更好入市时机 物业管理板块于 2019 年至今跑赢大市 ， 原因 包括 1) 房市红海市场足以支持物业管理行业发展； 2) 物业管理公司收入模式稳定，进可攻退可守； 3) 增值服务业务为增长点； 4) 行内并购支持强者恒强； 5)2B及 2G 为住宅物业管理以外的蓝海市场。我们认为该板块具长线投资价值，但现时估值属偏高，投资者宜等待更好入市时机。 行业首选为雅生活服务 (03319)，目标价 40 港元 行业首选为雅生活服务 (03319)，利好因素包括 1)早前收购广州粤华股权及中民物业有助集团拓展非住宅物业管理业务； 2) 第三方管理面积增速快；以及 3)增值服务增速胜同业。我们预测集团 2019/20/21 年盈利分别为 12.4亿元人民币 /18.5亿元人民币 /23.5亿元人民币，使用 26倍市盈率，得到每股估值为 40 港元，予以持有评级。- 1 00102030%上證綜合指數 上證房地產指數2 房地产开发行业分析 1. 2019 年第 4季的房地产板块升浪能否于 2020年卷土重来？ . 4 2. 行业供需面分析 . 7 3. 2020 年房市去向：等待疫情过后，供给驱动 销售增长 . 9 4. 2020 年政策展望 . 13 物业管理行业分析 1. 为何看好物业管理板块 ? . 22 2. 行业背景 . 23 3. 投资亮点 . 32 4. 从多个维度分析企业增长潜力 . 41 雅生活服务 (03319) 1. 收入及净利增长快速 . 51 2. 管理面积快速扩张 . 54 3. 开拓非住宅物管细分市场 . 61 4. 增值业务动力强 . 65 5. 估值 . 70 6. 财务报表分析和预测 . 71 sXoUlZbUbWzWqVdVmX7N8QaQmOrRoMpPlOoOoMlOtRmN9PsQsQxNqQtMwMsOuN3 房地产开发行业分析 4 1. 2019 年第 4 季的房地产板块升浪能否于 2020 年卷土重来？ 要推测升浪会否重来，就要先分析升浪背后的原因，再判断该等利好因素于 2020年是否仍然存在。 2019年第 4季房地产板块跑赢大市，主要原因包括： 1) 销售数据理想； 2) 政策支持； 3) 人民币兑美金转强。 1) 销售数据理想： 内房股第四季销售增长强劲，恒大、碧桂园、世茂房地产、龙光地产、旭辉控股、合景泰富、时代中国、绿城中国均增长逾成。若按全年销售金额计算，世茂房地产、禹洲地产、龙光地产、旭辉控股、合景泰富分别增长 47.6%、 34.1%、 33.7%、 32%及 31.5%。 2) 政策支持： 中央对内房行业释出两大正面讯号。第一个正面讯号是中证监向发展商包括富力 (2777)及首创置业 (2868)批出 H股发行准许。第二个正面讯号是 2019年 12月的中央政治局会议并无提及内地房地产行业，较 7月时立场更为鸽派，象征内地未来有机会释出更 多放松政策。 图 1：第 4季行业回报 数据源： 彭博、宝新整合 0%10%20%30%40%50%60%70%中國海外發展中國恆大碧桂園華潤置地 龍湖集團 融創中國世茂房地產中國金茂 龍光地產 萬科企業 旭輝控股雅居樂合景泰富 中國奧園 時代中國 綠城中國 遠洋集團 正榮地產 禹洲地產 富力地產 融信中國F Y 1 9 合約銷售增速 ( % ) 第四季股價回報 ( % )5 3) 人民币兑美金转强： 内房要在境内银行融资不易，因此在资金需求下， 很多房企选择在离岸市场发债 。根据行业数据显示， 2019 年全年，房地产企业海外融资总额达到 752 亿美元，同比上涨 52%，发债总额创下新高。 在第季人民币兑美金转强的情况下，房企的外债偿还压力减少，行业风险降低，令投资者再次配置内房股。 图 2：房企美元债发行规模 数据源： 彭博、宝新整合 图 3：人民币兑美金走势 数据源： 彭博、宝新整合 01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9億人民幣6. 66. 76. 86. 977. 17. 26 2020年，我们维持对房地产行业中性看法，虽然我们预期收紧政策减少，但今年受新冠肺炎疫情影响， 早 前内地多个城市已要求发展商停止售楼活动，会拖累 全年 住宅销售增长，加上人民币 仍处弱势 ，为外债比例高的内房板块带来负担。同时，行业现行库存 (广义 )水平正在增加，过往棚改带来的需求增长已不复见，价量均有压力。 不过 鉴于地产上下游产业链长，行业为国家经济之定海神针，政策收紧空间不大，但凡有偏鸽政策出台，都可为投资者带来机会。 7 2. 行业供需面分析 2.1 狭义地产库存 从狭义地产库存去化周期看， 2019年 12 月底，商品房待售面积为 4.98亿平方米，同比下降 4.9%，较 2018年底减少 2,600 万平方米，商品房库存去化周期为 3.2 个月，其中住宅商品房库存去化周期为 1.7 个月，虽去化周期降低，但库存去化速度有所减慢。 图 4：商品房库存 (狭义 ) 数据源： 万得、宝新整合 图 5：商品房去化周期 (狭义 ) 数据源： 万得、宝新整合 - 40 %- 20%0%20%40%60%024682013- 02 2014- 02 2015- 02 2016- 02 2017- 02 2018- 02 2019- 02億 平方米商品房待售面積 : 累計值 商品房待售面積 : 住宅 : 累計值商品房待售面積增速 商品房待售面積 : 住宅 : 增速012345672 0 1 2 -0 2 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 9 -0 2月商品房去化週期 ( 狹義 ) 商品房去化週期 : 住宅 ( 狹義 )8 2.2 广义地产库存 待售面积仅包含已竣工且未销售面积，未考虑已开工未竣工面积，容易低估地产库存。因而我们偏向用广义地产库存去化周期去分析，计及新开工面积及销售面积， 12 月底商品房库存去化周期为 27 个月，对于现时高于两年的去化周期，而库存自 2018 年开始正在增加，我们认为值得关注，虽尚未到达危险水平，但在棚改政策退坡下，社会刚性需求不足，加上全球经济有衰退风险，我国房屋需求难大增，以及人口增长进一步放慢，导致库存周期有回升风险。 图 6：商品房库存 (广义 ) 数据源： 万得、宝新整合 图 7：商品房去化周期 (广义 ) 数据源： 万得、宝新整合 - 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %02040602005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-10億 平方米商品房庫存 商品房庫存 : 住宅商品房庫存增速 商品房庫存 : 住宅增速0510152025303540月商品房去化週期 ( 廣義 ) 商品房去化週期 : 住宅 ( 廣義 )9 3. 2020 年房市去向： 等待疫情过后 ， 供给驱动销售增长 3.1 2019年销售情况 2019年全国商品房销售面积累计 17.2亿平方米，按年跌 0.1%；销售金额 16.0万亿元人民币，按年增长 6.5%，隐含全国新房销售均价按年上涨 6.6%。 图 8：全国商品房住宅销售面积及销售额增速 数据源： 万得、宝新整合 图 9：全国商品房住宅 销售均价变化 数据源： 万得、宝新整合 - 40%- 20 %0%20%40%60%80%100%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08商品房銷售面積 : 住宅 : 累計值 商品房銷售額 : 住宅 : 累計值- 20 %- 10 %0%10%20%30%02, 00 04, 0006, 0008, 00 010 , 00 02010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06元 / 平方米商品房銷售價格 : 住宅 ( 元 / 平方米 ) 按年變化10 结构上而言，一线城市销售在 2019 年增速领跑二三线城市，上半年小阳春主因需求在长期调控背景下的集中释放，迭加房贷利率走低，需求边际走强。二线城市方面，在近年来人才争夺战中受益最多，外来人口增加产生了购房需求，部分城市如西安、苏州等的房价及地价曾出现新一轮的上涨。但随之而来的因城施策调控升级，投资热度于下半年稍为减退。三四线城市方面，随着货币化安置的逐渐退出，以及因城施策、三稳等调控方针快速向三四线城市下沉，大多数三四线城市销售开始回归平淡。总结 2019 年，部分城市调控政策结构性松绑，加上供给勉强支撑销售，房市整体增长持平。 图 10： 商品房成交面积 (30大中城市 )按年变化 数据源： 万得、宝新整合 图 11： 70个大中城市新建商品住宅价格指数按年变化 数据源： 万得、宝新整合 - 60 %- 40 %- 20 %0%20%40%60%80%100%2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11一線城市 非一線城市- 1 00102030402011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10%70 個大中城市新建商品住宅價格指數70 個大中城市新建商品住宅價格指數 : 一線城市70 個大中城市新建商品住宅價格指數 : 二線城市70 個大中城市新建商品住宅價格指數 : 三線城市
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