宠物行业跟踪：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？.pdf

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券研究报告 2020年02月21日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1tfzq 王聪 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcongtfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 中小市值-行业深度研究:数字经济系列之四：新冠肺炎来势汹汹，互联网如何为医院赋能？ 2020-02-18 2 中小市值-行业研究周报:疫情过后，传统行业将如何受益数字经济发展？ 2020-02-17 3 中小市值-行业研究周报:国际烟草巨头年报季来临：聊聊新型烟草行业未来发展的事？ 2020-02-09 行业走势图 宠物行业跟踪：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？ 问题一：新冠疫情对宠物食品行业影响几何？ 我们认为，2020年国内宠物行业仍将延续高增长。新冠疫情对国内宠物线下零售市场造成了不小的冲击，不少宠物店、宠物医院被迫关门停业，洗护、医疗等服务受到较大的冲击。但宠物食品对于养宠家庭而言，属于刚性需求，受到的影响较小，并且电商已经成为宠物食品的最主要渠道，占比接近50%。我们预计，2019年国内宠物食品行业市场规模约 400亿元，而宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化的趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长，未来仍将保持 20%以上的增速。当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间，预计未来我国宠物食品的本土龙头公司份额有望达到15%。 问题二：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？ 无论中宠股份还是佩蒂股份，国内市场均处投入期，加上贸易战和成本端的影响，导致业绩出现下滑：2019 年前三季度中宠股份净利润 0.6 亿（同比-5.6%），佩蒂股份净利润 0.3 亿（同比-70.6%）。展望 2020 年，我们认为两家公司的国内收入仍将保持高速增长，而海外业务也有望迎来利润拐点：1）成本端的影响减弱，毛利率有望改善。尽管今年鸡肉价格预计仍将保持在高位，但是通过增加储备、提高价格、更改配方等措施，有望消化成本端的压力；2）随着贸易战缓和，宠物食品的出口关税有望进一步降低；3）随着中宠和佩蒂在海外布局的产能持续释放，对美国出口订单有望逐步转移，从而进一步降低关税的影响、规避贸易战的风险。 问题三：如何看待宠物股的估值？ 宠物食品行业是可以诞生大公司的赛道。美股市场中，蓝爵食品（BUFF）被 80 亿美元收购，而鲜宠公司（FRPT）过去三年多的时间里涨幅近10倍。尽管BUFF和FRPT仍处于不同的成长阶段，但是共同点是资本市场都给予了很高的估值。从PS估值来看，BUFF估值区间4-6倍，FRPT估值区间4-10倍。 回到A股市场中，与美国宠物食品公司不同，中宠股份和佩蒂股份均以外贸代工业务起家，近几年大力投入国内市场，形成了“国内+国外”两个市场驱动的业务模式：国内业务高速增长但尚未盈利，利润由国外业务贡献。因此，我们认为合理的估值方法是国内业务按照PS估值，而海外业务按照PE估值。考虑到国内收入增速有望保持50%以上，高于行业平均及美股公司的增速，因此我们认为行业平均估值6倍PS；而随着利润重回高速增长（中宠复合增长60%以上/佩蒂复合增长80%以上），海外业务的净利润可以给与30-35 倍PE。 投资建议：持续重点推荐宠物双骄 宠物食品行业增速快、潜力大、格局散，我们看好国内龙头公司持续加大投入，抢占份额并最终脱颖而出。展望2020年，随着成本端压力的缓解以及贸易战影响的弱化，宠物板块有望迎来业绩拐点。基于此，持续重点推荐中宠股份和佩蒂股份。 风险提示：市场竞争的风险；贸易及关税政策的影响；原材料价格的风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-02-20 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 002891.SZ 中宠股份 24.87 买入 0.33 0.36 0.67 1.00 75.36 69.08 37.12 24.87 300673.SZ 佩蒂股份 27.90 买入 0.96 0.42 0.93 1.38 29.06 66.43 30.00 20.22 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -5%1%7%13%19%25%31%2019-02 2019-06 2019-10中小市值 沪深300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 问题一：疫情对宠物食品行业影响几何？ . 4 1.1. 宠物食品需求刚性，短期疫情影响有限 . 4 1.2. 三因素驱动宠物食品持续快速增长 . 5 1.3. 市场集中度低，国内企业大有可为 . 6 2. 问题二：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？ . 8 2.1. 原材料价格压力有望缓解 . 8 2.2. 贸易战边际影响持续降低 . 8 3. 问题三：如何看待宠物股的估值？ . 9 3.1. 参考美股：受资本青睐，宠物公司享受高估值 . 9 3.1.1. Blue Buffalo（BUFF）： 80亿美元的宠物食品新贵 . 9 3.1.2. Freshpet（FRPT）：过去3年多涨幅近10倍 . 10 3.2. 总结：国内业务按PS估值，海外业务按PE估值 . 11 4. 投资建议：持续推荐宠物双骄 . 12 4.1. 中宠股份（002891） . 12 4.2. 佩蒂股份（300673） . 13 图表目录 图1：当前国内宠物食品渠道及份额 . 4 图2：中宠股份拥抱新零售，助力本地化配送 . 4 图3：国内宠物食品市场规模 . 5 图4：平均消费金额对比 . 5 图5：户均宠物数量对比 . 5 图6：日本各类宠物食品使用比例 . 6 图7：京东各区间狗粮增速（元/斤） . 6 图8：京东各区间猫粮增速（元/斤） . 6 图9：日本宠物食品格局 . 7 图10：韩国宠物食品格局 . 7 图11：玛氏主要品牌在国内市场份额变化（%） . 7 图12：2018年中国宠物食品格局 . 7 图13：鸡胸肉价格走势（元/公斤） . 8 图14：Blue Buffalo上市前的成长过程 . 9 图15：2012-2017年FRPT营收情况 . 9 图16：2012-2017年FRPT净利润情况 . 9 图17：BUFF退市前估值区间4-6倍PS . 10 图18：FRPT过去3年多的股价涨幅近10倍 . 10 图19：2013-2018年FRPT营收情况 . 11 图20：2013-2018年FRPT净利润情况 . 11 图21：FRPT过去三年估值区间4-10倍 . 11 lUkYqYnU9WfVbY8ZcV7NdN7NpNoOnPoOfQrRmOkPsQoM9PsQrQxNmOyRxNoNqR行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图22：中宠股份国内收入 . 12 图23：中宠股份净利润 . 12 图24：佩蒂股份国内收入 . 12 图25：佩蒂股份净利润 . 12 表1：佩蒂对美出口产品价格变化 . 8 表2：美股主要宠物食品公司估值 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 问题一：疫情对宠物食品行业影响几何？ 1.1. 宠物食品需求刚性，短期疫情影响有限 疫情对国内宠物线下零售市场造成了不小的冲击，不少宠物店、宠物医院被迫关门停业，洗护、医疗等服务受到较大的冲击。但宠物食品对于养宠家庭而言，属于刚性需求，受到的影响较小，并且电商已经成为宠物食品的最主要渠道。而在这个背景下，会使得宠物商品销售的线上化趋势更加强化。 图 1：当前国内宠物食品渠道及份额 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 另一方面，线下门店和经销商为了弥补关店造成的损失，也积极拥抱“新零售”。例如，中宠已携手饿了么、美团外卖的平台共同响应宠物行业在非常时期的新零售布局，帮助门店扩大本地化服务触达范围，保障疫情期间的无接触配送。凡入驻平台的宠物店都有专业人员在线提供咨询服务，为宠物店快速响应，解决问题。 图 2：中宠股份拥抱新零售，助力本地化配送 资料来源：中宠股份公众号，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 三因素驱动宠物食品持续快速增长 宠物食品作为饲养宠物的刚性需求，在宠物行业中占据重要位置，是最大的细分市场。2018年国内宠物食品行业市场规模约 313 亿元，同比增长 30%。宠物数量的增长、渗透率的提升以及高端化趋势将推动我国宠物食品市场持续快速增长。 图 3：国内宠物食品市场规模 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 驱动因素之一：宠物数量快速增长，仍未饱和。当前我国户均宠物数量约为 0.2 只，而日本约为0.5只，我国宠物数量仍有2倍以上的增长空间。 图 4：平均消费金额对比 图 5：户均宠物数量对比 资料来源：APPA、JPFA、Yano、欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：APPA、JPFA、Yano、欧睿国际，天风证券研究所 驱动因素之二：宠物食品渗透率仍在提升。宠物粮使用比例是衡量宠物行业发展程度的重要标志之一。经过半个多世纪的发展，日本宠物行业已经进入了成熟阶段，目前在 85.1%的宠物犬和 91.8%的宠物猫使用干粮，而喂剩菜剩饭的比例分别为 7.2%和 4.5%。相比较而言，目前我国宠物行业整体上还处在从剩菜剩饭向宠物食品过渡的阶段。 0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E宠物食品（亿元） yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国 美国 日本平均消费金额（元）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6中国 日本 美国户均宠物数量（只/户）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6：日本各类宠物食品使用比例 资料来源：JPFA，天风证券研究所 驱动因素之三：高端化趋势。发达国家进入成熟期后，高端化成为最主要驱动力，而这一趋势在当前国内市场同样存在。以京东平台为例，狗粮及猫粮的平均增速为 79.70%/90.14%，而中高端产品的平均增速均超过平均水平，说明消费者更愿意为宠物购买大品牌、高品质的主粮。 图 7：京东各区间狗粮增速（元/斤） 图 8：京东各区间猫粮增速（元/斤） 资料来源：京东宠物，天风证券研究所 资料来源：京东宠物，天风证券研究所 1.3. 市场集中度低，国内企业大有可为 “皇家+宝路/伟嘉+其他”的组合是玛氏全球化扩张的品牌策略。在日韩市场中，玛氏均以 20%的市场份额占据第一的位置，且地位稳固。但是本土公司往往能够占据第二名的位置，如日本的尤妮佳和韩国的大韩饲料。根据欧睿的统计，2018年玛氏在国内的终端市场份额约 17%，位居第一，而雀巢的市场份额仅为 2.3%。在份额前十的公司中，除了玛氏和雀巢以外均为国内公司，整个宠物食品行业CR10仅为37.8%，集中度低。 66.6% 61.7% 69.6%100.7% 100.0%0%20%40%60%80%100%120%20以下 20-30 30-40 40-50 50以上行业平均增速80%51.0%25.6%133.8% 136.5%109.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20以下 20-30 30-40 40-50 50以上行业平均增速90%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9：日本宠物食品格局 图 10：韩国宠物食品格局 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 尽管玛氏仍在国内市场领跑，但是随着国产品牌的崛起，其市场份额逐步降低。从皇家和宝路/伟嘉的市占率来看，其中，1）皇家：定位高端，以专业渠道作为主要渠道，而处方粮系列则以医疗渠道为主，目前市场份额稳定在 12%；2）宝路/伟嘉：定位中端，以商超作为主要渠道，2013年之前市场份额约接近7%，到2018年份额下降到3.4%。 图 11：玛氏主要品牌在国内市场份额变化（%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 当前阶段国内公司的体量普遍较小，市场份额也较低，仍有很大的提升空间。预计未来我国宠物食品的格局也将呈现与日韩类似的局面，本土龙头公司份额有望达到15%。 图 12：2018年中国宠物食品格局 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 Mars IncUnicharm CorpColgate-Palmolive CoNestl SANisshin SeifunYamahisa Pet Co LtdNippon Pet Food LtdMarukanMaruha NichiroDoggyMan HA Co LtdothersMars IncDaehan Feed Co LtdDaejoo Co LtdNestl SATexas Farm ProductsNatural Pet Co LtdColgate-Palmolive CoJM SmuckerHarim Co LtdChampion Petfoods LPothers024681012142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Royal Canin Pedigree/Whiskas行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 问题二：2020年宠物板块能否迎来业绩拐点？ 无论中宠股份还是佩蒂股份，国内市场均处投入期，加上贸易战和成本端的影响，导致业绩出现下滑：2019 年前三季度中宠股份净利润 0.6 亿（同比-5.6%），佩蒂股份净利润 0.3亿（同比-70.6%）。展望 2020 年，我们认为国内收入仍将保持高速增长，而海外业务也有望迎来利润拐点。 2.1. 原材料价格压力有望缓解 成本端的影响减弱，毛利率有望改善。鸡肉是宠物食品，特别是宠物零食的主要原材料。由于2019年以来鸡肉价格涨幅明显，毛利率承压。2020年我们预计鸡肉价格仍将保持在高位但是上涨幅度有限，对毛利率的边际影响有望降低。而且公司可以通过增加储备、提高价格、更改配方等措施，有望进一步消化成本端的压力。 图 13：鸡胸肉价格走势（元/吨） 资料来源：博亚和讯，天风证券研究所 2.2. 贸易战边际影响持续降低 2018 年以来中美贸易摩擦不断升级，2018年9月24日起，美国对原产于中国的 2,000 亿美元进口商品加征10%的关税；自2019年5月10日起，上述 2,000 亿美元进口商品加征关税由 10%提高至 25%。出口美国的宠物食品也在上述清单中。以佩蒂股份为例，由于征收关税，公司产品价格同比下降接近6%。 表 1：佩蒂对美出口产品价格变化 产品类别 2018年 10-12月 2019年1-6月 平均售价（万元/吨） 同比变化 平均售价（万元/吨） 同比变化 畜皮咬胶 4.58 -6.53% 4.28 -7.36% 植物咬胶 3.90 -6.70% 3.65 -6.65% 营养肉质零食 4.82 -5.68% 4.75 -6.50% 其他 2.42 -1.63% 2.71 -3.56% 合计 4.23 -5.16% 4.04 -5.83% 资料来源：佩蒂股份公告，天风证券研究所 随着贸易战缓和，宠物食品的出口关税有望进一步降低。另一方面，随着中宠和佩蒂海外产能的不断释放，对美国出口订单有望逐步转移，从而进一步降低关税的影响、规避贸易战的风险。 11000130001500017000190002100023000250002700029000 单冻大胸 平滑成本（20周）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3. 问题三：如何看待宠物股的估值？ 3.1. 参考美股：受资本青睐，宠物公司享受高估值 3.1.1. Blue Buffalo（BUFF）：80亿美元的宠物食品新贵 Blue Buffalo是美国成长速度最快的宠物食品公司之一，主要经营优质天然配方的猫狗食品。公司创立于2002年8月，于2015年7月登陆纳斯达克上市。2018年公司以约80亿美元的价格被通用磨坊集团收购。 图 14：Blue Buffalo上市前的成长过程 资料来源：蓝爵年报、INVUS官网，天风证券研究所 2010 年公司迎来拐点，业绩驶入快车道。2010 年之前，蓝爵公司大力投入研发和品牌建设，尽管收入有所增长，但一直处于亏损状态。2010 年公司扭亏为盈，业绩也迅速增长，由 2010 年的 1.9 亿美元增长到 2017 年的 12.8 亿美元，净利润由 2300 万美元增长到 1.9亿美元，复合增长率分别为 37.3%和42.7%。 图 15：2012-2017年BUFF营收情况 图 16：2012-2017年BUFF净利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 在退市前，公司估值水平区间为 4-6 倍 PS。17 年上半年公司整体估值水平约为 4 倍 PS。随着公司渠道扩张策略的收效，17年下半年收入增速回升，公司估值也随之提升，从4倍一直提升到6倍。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017营收（百万美元） yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017净利润（百万美元） yoy行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 17：BUFF退市前估值区间4-6倍 PS 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.1.2. Freshpet（FRPT）：过去3年多涨幅近10倍 Freshpet 是一家美国宠物食品公司，主打宠物鲜粮。该公司生产针对狗和猫食用的天然新鲜宠物食品和零食，销售地区以美国和加拿大为主。Freshpet公司旗下品牌包含Freshpet、Dognation、Dog Joy等。公司于2014年上市，当前（2020.2.19）总市值接近 28亿美元，而在过去三年多的时间里（2016年11月至今），公司涨幅接近 10倍。 图 18：FRPT过去3年多的股价涨幅近 10倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司业务持续扩张，但“增收不增利”。近几年公司收入一直保持快速增长，2013-2018年公司营收复合增速约为 25%；但是由于渠道建设以及营销投入等因素，至今仍未盈利。2019年前三季度，公司营收1.8亿美元，同比增长27.2%，亏损601.6万美元。