从政策看利率债系列之五：如何看基建资金补缺口的四个选项.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月27日 固定收益 如何看基建资金补缺口的四个选项 从政策看利率债系列之五 固定收益深度 我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点 我国基建实践中形成了两大特点，一是地方政府承担了绝大部分基建的任务，二是在资金来源结构上，形成了自筹资金占比最大，预算内资金、国内贷款占比分列其次，其他资金配合的局面。 2020年新增基建资金需求预计在1.7万亿左右 预计 2020 年基建增速需达到 10%左右增速可对冲疫情影响，对应新增基建投资 1.7 万亿。我们认为基建资金来源中，预算内资金增量空间会有所提升但额度相对有限，国内新增贷款增速将加快，提升幅度与政策性金融支持力度相关，其余缺口则主要通过地方政府专项债补齐。 补齐资金缺口有四种选项，选项的选择取决于疫情的发展和决策层对疫情影响的判断 在当前我国的预算管理框架下，资金缺口可以通过突破3%赤字率、发行特别国债、提供政策性金融支持和发行地方政府专项债4种选项补齐。 当前疫情快速蔓延的趋势得到了有效控制，疫情防控形势积极向好，决策当局也在强调，疫情对中国经济的影响是暂时的。在对后续财政政策部署方面，财政政策需要更加积极有为，除加大疫情防控资金保障外，决策当局更加强调对企业减负恢复经济活力，地方政府专项债被明确提到要加大发行规模。 对基建资金补缺口选项的判断 2020年一般公共预算赤字率破“3%”的可能性很小，3%作为财政纪律重要指标的作用可能在本次疫情过程中进一步得到强化； 通过发行特别国债补一般公共预算缺口的概率不大； 预计2020年政策性金融支持新增投入基建领域资金在5000亿元左右； 地方政府专项债大幅提升的概率较高，预计可达到3.5万亿左右规模。 风险提示 后续疫情的发展、政策是否如期落地、落地效果、市场情绪等仍具有不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 疫情推动CPI再创新高 对 2020 年 1 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 2020-2-12 当前环境下看地方债从政策看利率债系列之四 2020-2-9 营收不佳和成本居高不下引致利润与生产背离对2019年12月工业利润点评兼债市策略 2020-2-4 生产放缓明显，被动去库存已近底部对2020年1月PMI数据点评及债市策略 2020-1-31 基本面短期企稳确认，但存“类滞胀”隐忧对2019年12月经济数据点评兼债市观点 2020-1-17 20个重要问题看清专项债从政策看利率债系列之三 2020-1-14 去库存接近底部，期限利差后续如何走？从基本面看利率债系列之一 2020-1-7 财政 2020 年如何提质增效？从政策看利率债系列之二 2019-12-22 积极的财政政策如何看？从政策看利率债系列之一 2019-12-7 2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 预计2020年新增基建资金需求在1.7万亿左右3 1.1、 我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点 . 4 1.2、 2020年基建增速10%将形成1.7万字新增资金需求 . 4 1.3、 预计投向基建的预算内新增资金在1800亿元左右 . 6 1.4、 预计国内基建新增贷款有所提升，提升幅度与政策性金融支持力度相关 . 8 1.5、 专项债预计将是基建新增资金的主要来源 . 8 2、 补齐基建资金缺口的四种选项.9 2.1、 选项a：突破3%赤字率 . 9 2.2、 选项b：发行特别国债 . 11 2.3、 选项c：政策性金融 . 12 2.4、 选项d：地方政府专项债 . 14 3、 疫情的发展和决策层对疫情影响的判断决定了补缺口的选项.15 3.1、 目前疫情快速蔓延势头得到初步遏制 . 15 3.2、 预计疫情持续时间不会太长，对经济冲击是短暂的 . 16 3.3、 关于财政政策近期决策层的相关表述 . 17 3.4、 对补基建资金缺口选项的判断 . 18 风险提示.19 富安达dU8VqVuWgZlWiYeXxUpPmR9PdNbRmOmMoMrRkPrRnPfQtRoR9PmNsMvPsRsOwMnRxP2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2020年2月12日，重庆市原市长、第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆在新冠肺炎疫情下对经济发展和制造业复工的几点建议1一文中指出，因今年情况特殊，可以突破财政赤字不超过GDP 3%的常规限制，提请全国人大审议通过增发1万亿特别国债，用于支持中小企业减税降费和对疫情地区进行转移支付。由全国人大财经委原副主任吴晓灵领衔的中国财富管理50人论坛课题组日前发布报告，建议政府加大宏观政策调控，为实现全年经济发展目标提供保障支持，建议的调控措施包括：适当提高今年赤字率至3.5%，发行特别国债不少于1万亿元，免除受疫情影响的中小微企业在未来一段时间（比如3月31日前）的全部增值税2。两位对发行特别国债和突破赤字率3%的建议受到了市场的广泛关注。其背后指向的问题一方面是财政收支在疫情冲击下形成的缺口问题，另一方面则是稳经济需要的增量资金问题。 在本篇报告中我们：1）从增基建支出稳经济角度分析了2020年在基建投资方面可能形成的资金缺口情况；2）分析了填补上述缺口的四种选项，主要包括突破赤字率3%限制，发行特别国债、专项债以及提供政策性金融支持；3）分析了各选项的可能性，希望能让投资者对2020年财政政策有更清晰的认识。 1、预计2020年新增基建资金需求在1.7万亿左右 当前，由于实施了大规模的防控工作，疫情对经济的短期冲击是显著的。2月 22 日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃在 G20 财长会议期间表示，在最新 IMF 预测的基线情境假设下，2020 年中国经济增速预计为5.6%3。这一预测值相较 IMF 于 1 月更新的世界经济展望预测低了 0.4个百分点，也比疫情出现前国内市场预期值出现明显下降。而受疫情冲击最严重的第一季经济增速预计会更低。经济增速的下降本身无疑就会带来财政收入增速的下降。而在疫情出现的同时，中央及地方又相应出台了各种税收减免、优惠措施，这也同样会使财政收入增速（这里主要是一般公共预算）出现更明显减速。 另外，2003年时我国尚处于人口红利和加入WTO双重红利之下，因此SARS疫情的出现并没有中断当时经济的上升趋势。但此次疫情有所不同。当前我国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期，因此整个经济的大环境发生了变化。另一方面，从防控的范围来看，此次疫情波及范围远超 03 年疫情，几乎我国所有省市都受到了影响。因此，在疫情得到一定防控后，要想使经济尽早回复到之前的运行轨道，一方面要给企业、居民减负释放经济内生动力，另一方面后续基本面要想尽早回复正常运行轨道，需要加大政策力度，以防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。这就需要政府适当加大基础设施建设支出，通过推基建稳经济。这一方面需要政府加大投入，另一方面也需要相应的资金配合。 1 finance.sina/zl/china/2020-02-11/zl-iimxyqvz2076131.shtml。 2 thepaper/newsDetail_forward_6033686。 3 news.sina/o/2020-02-23/doc-iimxxstf3628386.shtml。 2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.1、我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点 我国在基础设施建设的实践过程中，形成了一定的特点。一方面是地方政府承担了绝大部分基建的任务，另一方面则是我国基础设施中资金的来源也有一定的特点，即形成了自筹资金占比最大，预算内资金、国内贷款占比分列其次，其他资金配合的结构。 我国基建投资的资金来源可分为5个部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他。其中： 1）预算内资金。国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。预算内资金对应的是一般公共预算中的支出。2018 年基建领域的预算内资金总额为 25142 亿元，在基建总资金来源中占比17.2%。从近年来走势看，基建预算内资金规模和占比均呈现稳步增长态势。 2）国内贷款。国内贷款是指固定资产项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，对应的就是银行表内对基建行业的贷款。2018 年基建领域的国内贷款总额为 21587 亿元，在基建总资金来源中占比14.8%。 3）利用外资。外资部分在基建总资金中占比很小，2018 年仅为 378 亿元，占比0.26%。 4）其他资金。其他资金包括社会集资、个人资金、无偿捐赠等。2018年这部分资金为14026亿元，在基建总资金占比9.6%。 5）自筹资金。自筹资金主要包括政府性基金支出（专项债与土地出让金）、城投债、PPP、非标和企事业单位自筹资金等。自筹资金在基建资金来源中规模最大，2018 年基建领域的自筹资金总额为 84928 亿元，占基建资金总额比重达到58.1%。2018年专项债在总的基建资金来源占比为2.5%。 表1：历年基建资金来源拆解 基建资金来源 2017 2018 2019E 国家预算内资金 24,082 25,142 26,488 国内贷款 23,398 21,587 22,743 利用外资 460 378 400 自筹资金 87,587 84,928 91,788 其中：全国政府性基金 13,489 17,980 18,887 其中：专项债 2,160 3,645 5,590 其他资金 14,006 14,026 14,673 资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：亿元 1.2、2020年基建增速10%将形成1.7万字新增资金需求 2008 年以来我国出现了大致四轮基建托底经济的情况，而每轮基建托底经济背后的增量资金来源则有所不同。2008-2009年这一轮增量资金来源主要是中央预算内资金和铁道债的发行；2012-2013年则主要是地方融资平台的扩张，城投债和非标是增量资金的主要来源；2015-2016年则是专项建设金融债和PPP；2018年下半年以来则主要依赖专项债的放量和提前使用。 2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2019 年全国固定资产投资 55.15 万亿元，比 2018 年增长 5.4%，其中制造业增长 3.1%，基建投资增长 3.8%。目前，固定资产投资中，房地产投资、制造业投资基建投资占比分别为24%、40%和34%左右。 图1：2019年基建投资在固定资产投资占比为34%左右 资料来源：wind，光大证券研究所测算 纵轴：% 我们预计2020年基建增速需要达到10%左右的增速水平才可能对冲疫情的影响，分别对应广义基建投资（资金来源口径）17.4万亿和广义基建投资（完成额口径）20.1 万亿，相当于 2020 年基建投资比 2019 年新增 1.7 万亿左右4。 对于各项资金来源，我们从比较确定的选项开始，逐步分析补齐基建资金缺口的路径。 1）利用外资预计维持在 400 亿元。利用外资变动不大且占比相对较小，预计这部分资金维持2019年400亿元的水平。 2）新增非标资金预计继续下降。18年以来，投向基建的信托和委托贷款呈下降趋势，18、19年分别下降了-2800和-1800亿元。当前，在金融监管和地方政府隐性债务监管下，这部分增量预料继续呈下降态势。 3）PPP融资预计相对稳定。2017年以来，随着PPP的逐步规范，PPP的发展已经相对平稳。预计这部分资金与 2019 年持平（预计民间资本投资规模在8000亿元，主要投向是项目资本金）。 4）2020 年城投债净融资预计增幅有限。2019 年各品种城投债发行数量超过4000只，融资规模3.4万亿元（wind城投债口径），净融资额在1万亿左右规模（wind城投债口径）。回顾近年来城投的发展，2010-2016年、2017-至今城投债发展形成了两个区间。这个背后的原因是在 2017 年财政部等部委发布了一系列规范性文件约束地方政府融资，从而使城投债发展受到明显制约，因此2017年城投债发行规模较2016年有明显减少。2017年以后，城投债重新进入新的增长通道。2019年城投债总发行规模创近十年来新高。2020 年城投债新增发行额预计仍然较高，但到期额度也相对较高（预计仍4 本部分内容参照了光大证券研究所建筑建材团队2020年1月12日专题报告这个时点，怎么看20年基建投资？建筑和工程行业专题研究。 2 4 . 0 3 9 . 6 3 3 . 8 3 3 . 8 房地产 制造业 基建 其他2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 会超过 2 万亿），我们预计城投债净融资额水平与 2019 年相当，大概在 1万亿左右规模，增幅难有显著提升，增量部分对基建的推升作用预计有限。 从上述分析可以看到，使用外资、非标、PPP和城投债这四项在2020年预计投入基建领域的新增资金有限，新增基建投资资金主要来源在预算内资金、国内贷款和政府性基金这几项，而这几项也分别对应了一定的解决选项。 1.3、预计投向基建的预算内新增资金在1800亿元左右 2019 年由于实施了更大规模减税降费政策，一般公共预算中税收收入同比增幅明显回落，全国财政收入比上年增长3.8%（年初预算为5%），其中税收收入仅增长1%，而 财政支出仍维持了较高增长8.1%（年初预算为6.5%）。2019年财政收入低增速而支出仍然较高增速的特点，我们认为在2020年大概率将得到延续。我们假设2020年一般公共预算收入增速3.5%，财政支出增速6.5%，调入资金及使用结转结余、补充中央预算稳定调节基金维持2019年的水平，在赤字率提高到3%的情况下，2020年一般公共预算资金缺口为10400亿元。 图2：2019年财政收入增速下降明显，税收增速很低 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 表2：预计2020年财政仍将保持收入低增速、支出高增速的特点 年份 公共预算收入增速 公共预算支出增速 草案 执行 草案 执行 2016 3.0 7.4 6.7 7.4 2017 5.0 6.2 6.5 7.7 2018 6.1 3.8 7.6 8.7 2019 5.1 3.5 6.5 8.1 2020E 3.5 - 6.5 - 资料来源：wind，光大证券研究所预测 单位：% - 1 0-505101520252016 2017 2018 2019公 共 财 政 收 入 增 速 税收增速 非税增速2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表3：2017-2019年财政资金来源与运用情况 年份 来源合计 赤字 公共预算收入 调入资金及使用结转结余 运用合计 公共预算支出 补充中央预算稳定调节基金 2017 206505 23800 172567 10139 206505 203330 3175 2018 221925 23800 183352 14773 221925 220906 1018 2019 235244 27600 192500 15144 235244 235244 0 资料来源：财政部网站，光大证券研究所测算 单位：亿元 注：1）2017年、2018年均为预算执行数据；2019年为年初预算草案中数据，因此公共预算收入、支出与实际执行情况有一定差异；2）调入资金及使用结转结余包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金，其中从地方政府性基金预算调入资金占主要部分，2017、2018、2019年预算安排分别为8505、12320、11950亿元。 表4：3%赤字率假设场景下，2020年一般公共预算资金缺口可能达到10400亿元左右 数额 备注 公共预算收入 197045 增速3.5% 地方财政调入资金及使用结转结余 15000 赤字规模 31955 赤字率3% 来源合计（包括赤字） 244000 公共预算支出 254401 增速6.5% 补充中央预算稳定调节基金 0 运用合计 254401 运用与来源差值 10400 资料来源：光大证券研究所测算 单位：亿元 注：假设2020年名义GDP增速为7.5%，则2020年底GDP规模将达到106.5万亿。 近年来预算内基建资金占公共财政支出处于稳步上升态势（2018 年、2019年分别比上一年多增1060、1347亿元）。疫情背景下，财政适度发力，预算内资金适当加大对基建的投入有一定必要，也能体现财政逆周期调节的导向。我们假设2020年投向基建领域预算内资金比2019年增长7%，资金总额为2.83万亿，新增资金1800亿元左右。 图3：预计2020年投向基建领域预算内资金新增1800亿元 资料来源：wind，光大证券研究所测算 纵轴：亿元 24082 25142 26488 28288 2100022000230002400025000260002700028000290002017 2018 E 2 0 1 9 E 2 0 2 02020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 从上面分析来看，2020 年一般公共预算收支一方面本身有一定缺口，另一方面又需要加大对基建的投入，这就需要通过一定的方式解决这部分资金缺口。从这个情况来看，市场提出赤字率突破 3%及发行特别国债的诉求就不难理解了。 1.4、预计国内基建新增贷款有所提升，提升幅度与政策性金融支持力度相关 2019年全年我国人民币贷款增加16.81万亿元，比2018年多增6439亿元，新增贷款同比增长3.96%，增速较18年全年下滑明显。我们测算2019年基建投资资金来自国内贷款为 2.27 万亿元，比 2018 年增长 5.3%，同样增速一般，但偏低的基数也有了较高增速的潜力。另外，我国在经历了长时间基建投资之后，当前基础设施已经初具规模，后续新增的基础设施项目可能在盈利能力方面比前期稍差，这也就对应了更长的运营期限。因此，政策性金融支持可能是更好的选择。 在疫情冲击下，我们预计 2020 年我国新增信贷增速比 2019 年会有明显增长，国内信贷投入基建领域资金的增速大概率超过2019年的5.3%，预计在10%以上，甚至达到 20%左右的水平，对应新增资金在 2300-4500 亿元左右，这部分资金我们认为主要来自政策性金融支持，因此具体的额度与支持基建的力度相关。 1.5、专项债预计将是基建新增资金的主要来源 从上面分析来看，预算内、国内贷款预计能填补新增基建缺口中的4100-6300亿元，基建资金其他缺口（1.1-1.3万亿元）还是主要通过自筹部分解决，而从逆周期调节角度来看，自筹资金中的政府性基金部分，也理应成为补齐基建资金缺口的重点。 政府性基金中专项债将是基建新增资金的主要来源。目前地方增量政府性基金支出的对应资金来源主要是土地出让收入和地方政府专项债。 土地出让收入在地方政府性基金收入中占比一直超过 85%（2019 年全年土地出让收入占地方政府性基金收入的比重为 90.1%）。2019 年，地方政府性基金收入和地方政府土地出让收入增速分别为 12.6%和 11.4%，比 2018年增速分别下降了11.2和13.6个百分点，增速下降明显。 2020 年地方土地出让的情况难言乐观。去年，房地产行业在销售或跨过历史大顶的大背景下，地产开发链呈现明显重心后移特征，前端拿地和新开工情况减少，后端施工和竣工则出现增加。今年在疫情影响下，更难言会在前端有激进动作。另外，决定土地出让价格和数量的关键因素是贷款。2019年末房地产开发贷余额同比增长进一步放缓至 7.5%，开发贷余额/房地产贷款余额比重下降至 24.6%。在这些因子影响下，我们认为，2020 年地方政府土地出让收入大概率不会出现高增长的情况，2019 年全年土地出让收入是7.25万亿，2020年地方政府土地出让收入我们预计在7.5-8万亿左右。 去年 9 月，国常会确定了专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。由于专项债资金不能投入到土2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 地开发，因此我们认为土地出让方面的新增资金将更主要用于土储、棚改等领域，预计2020年土地出让收入资金用于基建的部分与2019年水平相当。 从上述分析可以看到，2019年新增基建资金缺口1.7万亿元，预算内资金预计能够解决1800元，国内贷款预计可以解决2300-4500亿元，剩余部分主要靠自筹资金解决，而自筹资金则主要通过专项债，这部分缺口大致在1.1-1.3万亿左右。上述三项中，新增预算内资金弹性较小，国内贷款和专项债则弹性更大一些。 表5：假设2020年基建增速达到10%，各项资金来源情况 基建投资来源 2017 2018 2019 2020E （增长10%） 国家预算内资金 24,082 25,142 26,488 28,288 国内贷款 23,398 21,587 22,743 25043-27243 利用外资 460 378 400 400 自筹资金 87,587 84,928 91,788 102788-104788 全国政府性基金 13,489 17,980 18,887 29887-31887 地方政府专项债 2,160 3,645 5,590 16590-18590 其他资金 14,006 14,026 14,673 15,000 广义基建投资（资金来源口径） 149,533 146,061 156,092 173,632 广义基建投资缺口（完成额与资金来源口径差值） 23,553 30,179 26,536 27,000 广义基建投资（完成额口径） 173,085 176,240 182,627 200,632 广义基建投资YoY（完成额） 13.90% 1.80% 3.60% 10% 资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：亿元 2、补齐基建资金缺口的四种选项 在当前我国的预算管理框架下，解决上文提到的基建资金缺口，预算内资金缺口可以通过突破 3%赤字率、发行特别国债两种方式（或组合）补齐，国内贷款主要通过政策性金融支持，而政府性基金中形成的缺口则主要通过地方政府专项债解决。 表6：补齐基建资金缺口的4种选项 基建资金来源 预计可补齐缺口（亿元） 补缺口选项 其他 预算内资金 1800 突破“3%”赤字率 亦可补公共预算缺口 发行特别国债 亦可补公共预算缺口 国内贷款 2300-4500 政策性金融 政府性基金 11000-13000 专项债 可补政府性基金调入公共预算形成的缺口 资料来源：光大证券研究所测算 2.1、选项a：突破3%赤字率 赤字率是衡量财政风险的一项重要指标，指的是财政赤字占国内生产总值的比重，其计算公式为： 赤字率= 赤字额/GDP100% =（政府总支出-政府总收入)/GDP100% 2020-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1994年预算法对预算编制程序以及批准执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字做了明确规定的是第 27 条：中央政府公共预算不列赤字，中央预算中必须的建设投资的部分资金可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但借债应当有合理的规模和结构。中央预算中对已经举借的债务还本付息所需的资金依照前款规定办理。 1994 年预算法对赤字和债务的关系规定不合逻辑，它规定中央预算部分建设资金可以举债，但又规定不得列赤字。但财政在实践中，中央预算每年都列赤字，全国人大也批复了相应的预算。2014 年新预算法则理顺了这一逻辑，同时也规定只有一般公共预算可以列赤字。按照国际上通行的马斯特里赫特条约标准，赤字率 3%一般设为国际安全线。我国在财政实践中则一直坚守这一标准，赤字率最高的2009、2010、2016、2017这几年赤字率都是维持在3%的水平而没有突破这一“安全线”。 表7：历年目标赤字情况 年份 名义GDP（万亿） 目标赤字额（亿元） 目标赤字率（%） 2008 31.9 1,800 0.1 2009 34.9 9,500 3.0 2010 41.2 10,500 3.0 2011 48.8 9,000 2.0 2012 53.9 8,000 1.6 2013 59.3 12,000 2.0 2014 64.4 13,500 2.1 2015 68.9 16,200 2.3 2016 74.6 21,800 3.0 2017 83.2 23,800 3.0 2018 91.9 23,800 2.6 2019 99.1 27,600 2.8 资料来源：统计局、财政部网站，光大证券研究所 各国经验表明，在相关危机出现的情况下，很多国家突破了3%的约束。2008年世界金融危机发生后，欧美主要发达国家赤字率都突破了 3%的界限，其中美国财政赤字虽然在金融危机后有所下降，但除个别年份外，赤字率都维持在3%以上。 表8：近年来欧美主要发达国家赤字率水平 英国 德国 法国 美国 2008 5.1 0.0 3.2 3.2 2009 10.8 3.0 7.2 9.9 2010 9.5 4.2 6.8 8.9 2011 7.5 1.0 5.1 8.7 2012 8.2 0.0 5.0 7.0 2013 5.5 0.0 4.1 4.1 2014 5.6 -0.6 3.9 2.8 2015 4.6 -0.9 3.6 2.5 2016 3.4 -1.2 3.5 3.2 2017 2.4 -1.2 2.8 3.5 2018 2.3 -1.9 2.5 3.8 资料来源：wind，光大证券研究所测算 单位：%