2020年基础化工行业春季投资策略：周期回暖百花齐放，聚焦国产化进程加速领域.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2020 年 02 月 27 日） 报告编号： HLX20-HG-01 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： honglinxiangshzq SAC 证书编号： S0870518070001 Table_Summary 主要观点 我们的投资主线可以分为 传统和新材料两条主线，传统主线 中我们建议关注 低估值优质龙头（产业链一体化）及底部反转（制冷剂、维生素等）、格局优化细分领域 （ PVA、高倍甜味剂、农药等 ），新材料 主线 中建议关注胶粘剂、 面板及半导体配套材料、 尾气净化材料、珠光材料 、碳纤维、 LED 应用。基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评级 。 周期 复苏百花齐放， 疫情过后有望政策加码 我们认为大部分传统周期行业产品价格触底企稳 ， 2020 年有望逐步出现底部回升，产业链一体化能力较好的龙头企业优势依然明显，仍然具有较好的领先于自身行业的 ROE 水平。尽管经过了 2019 年年底至 2020 年年初的一轮股价上涨，但随着新冠疫情爆发，股价也出现回调， PE 及 PB 估值仍然可观。因此， 我们 继续看好 化工行业优质 白马龙头（万华化学、华鲁恒升、扬农化工等 ） 的长期配置价值 ； 此外，在大行业景气下行期，我们仍然能够寻找到处于复苏期和有望底部反转的细分子行业，建议关注有望底部反转的受益于三代 HFCs 基线期临近的制冷剂子行业（巨化股份、三美股份），受益于原材料价格提升、寡头垄 断格局稳固、下游饲料存在回暖预期的维生素子行业（新和成、浙江医药、圣达生物），并持续关注行业马太效应持续增强的 PVA 行业（皖维高新）、高倍甜味剂行业（金禾实业），此外， 2020 年春季草地贪夜蛾等自然灾害重发概率较高，建议关注农药板块（扬农化工、利尔化学、海利尔、利民股份、安道麦 A 等） 。 重点关注万华化学、华鲁恒升、新和成、巨化股份、皖维高新、金禾实业、扬农化工 。 国产替代进程加速 ， 新材料成长性逐步显现 随着国内产品技术持续提升，陆续出现了多个进口替代子行业，并且替代品种仍在增加，替代领域也从中低端向中高端进行 扩散。我国生产成本低、下游市场容量大且升级能力强的优势使得包括面板在内的多个高端领域出现了产能向国内转移的趋势，国内配套能力持续提升，优质龙头企业不断涌现。并且随着美国对华科技领域限制范围扩大，关键材料国产替代将更为重要，国家在政策、资金方面的支持将加速替代龙头的业务发展。我们建议关注国产替代的优质子行业胶粘剂行业（回天新材等）、面板及半导体配套材料行业（飞凯材料、鼎龙股份、晶瑞股份等）、 碳纤维（光威复材、中简科技）、 珠光材料行业（坤彩科技）、尾气处理材料 （奥福环保等） ，并关注高速增长 LED小间距领域（利亚 德、洲明科技、奥拓电子等）。 重点关注回天新材、鼎龙股份、光威复材 。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%基础化工 (中信 ) 沪深 300 中性 维持 证券研究报告 /行业研究 /季 度 策略 日期： 2020 年 02 月 28 日 周期回暖百花齐放 ， 聚焦国产化进程加速领域 2020 年基础化工行业 春季 投资策略 行业： 基础化工 季 度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 风险提示 原油价格出现大幅波动 ； 下游需求 不振 ； 化工企业重大安全事故及环保事故 ；政策出现变动 ；系统性风险 。 重点 推荐股票 业绩预测 （截止 2020 年 2 月 27 日） ： 代码 股票 股价 EPS PE PB 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600309 万华化学 49.86 3.38 3.38 3.87 14.8 14.8 12.9 3.9 谨慎增持 600426 华鲁恒升 17.75 1.86 1.54 1.83 9.5 11.5 9.7 2.1 增持 600160 巨化股份 8.49 0.78 0.44 0.53 10.9 19.3 16.0 1.8 谨慎增持 002001 新和成 25.94 1.43 1.03 1.40 18.1 25.2 18.5 3.4 谨慎增持 600063 皖维高新 4.68 0.07 0.18 0.26 66.9 26.0 18.0 1.8 增持 002597 金禾实业 23.88 1.63 1.47 1.75 14.7 16.2 13.6 3.4 谨慎增持 600486 扬农化工 69.81 2.89 3.98 4.44 24.2 17.5 15.7 4.3 增持 300041 回天新材 11.92 0.28 0.45 0.54 42.6 26.5 22.1 3.0 增持 300054 鼎龙股份 12 0.31 0.24 0.33 38.7 50.0 36.4 3.0 增持 300699 光威复材 53.38 0.73 1.00 1.21 73.1 53.4 44.1 8.8 谨慎增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 季 度策略 2020 年 02 月 28 日 目 录 一、化工行业概况 . 5 1.1 原油：油价低位震荡符合预期，中期价格中枢有望上移 . 5 1.2 化工品：价格回暖趋势已现 . 6 1.3 基础化工行业市场继续呈现弱势 . 7 二、 “新冠 ”疫情对行业的影响 . 9 三、投资策略：关注优质周期龙头，布局进口替代新材料 . 9 3.1 低估值产业链一体化优质企业具长期配置价值 . 10 3.2 关注底部 复苏及马太效应增强细分行业 . 11 3.3 聚焦国产替代进程加速新材料领域 . 17 四、重点推荐公司 . 23 4.1 万华化学 . 23 4.2 华鲁恒升 . 24 4.3 巨化股份 . 25 4.4 新和成 . 26 4.5 皖维高新 . 27 4.6 金禾实业 . 28 4.7 扬农化工 . 29 4.8 光威复材 . 30 4.9 回天新材 . 31 4.10 鼎龙股份 . 32 五、总结 . 33 六、风险提示 . 34 季 度策略 2020 年 02 月 28 日 图 表 图 1 近半年 WTI 原油和 ICE 布油价格走势示意图 . 6 图 2 价格较 2020 年初涨幅居前产品示意图 . 6 图 3 价格较 19 年同期涨幅居前产品示意图 . 7 图 4 2020 年初至今 A 股基础化工板块表现 . 8 图 5 A 股行业估值情况 . 8 图 6 各行业龙头 PB-ROE 示意图 . 11 图 7 维生素 A 全球产能示意 图 . 13 图 8 维生素 E 全球产能示意图 . 14 图 9 PVA 行业主要产能来源示意图 . 15 图 10 历年我国 PVA 产量及表观消费量示意图 . 16 图 11 历年我国 PVA 进出口量示意图 . 16 图 12 安赛蜜市场格局示意 图 . 17 图 13 三氯蔗糖市场格局示意图 . 17 图 14 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 18 图 15 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图 . 18 图 16 胶粘剂下游细分市场示意图 . 19 图 17 晶圆制造材料占比 . 21 图 18 国内 LED 应用市场规模示意图 . 21 图 19 碳纤维产业链示意图 . 22 图 20 全球小丝束碳纤维产能占比示意图 . 23 图 21 全球大丝束碳纤维产能占比示意图 . 23 表 1 HCFCs 减量进程表 . 11 表 2 2019 年 HCFCs 配额分配表（单位：吨） . 12 表 3 大陆 12 英寸晶圆厂产能情况 . 19 季 度策略 2020 年 02 月 28 日 一、 化工行业概况 1.1 原油： 油价 低位震荡符合预期，中期价格中枢有望上移 近半年以来国际油价维持低位宽幅震荡状态，受 OPEC 减产协议延长及俄罗斯限产影响，布油 2020 年 1 月一度触及 70 美元，随后逐渐下滑，并且受新冠疫情扩大及俄罗斯存在破盟风险影响，近期油价再度大跌。我们预计 2020 年油价将在一定程度上受全球疫情影响，若不出现大规模爆发，则需求端相对稳定，油价中枢有望在中期出现上移。 供应方面：美国能源信息署 (EIA)周三 2月 12日公布报告显示，截至 2 月 7 日当周，美国精炼油库存减少 201.3 万桶，连续四周录得下降，市场预估为减少 54 万桶。美国汽油库存减少 9.5 万桶，连续两周录得减少 ，市场预估为增加 70.2 万桶。 美国油服公司贝克休斯 (Baker Hughes) 2 月 14 日公布数据显示，截至 2 月 14 日当周，美国石油活跃钻井数增加 2 座至 678 座，连续两周录得增长。去年同期为 857 座。美国石油和天然气活跃钻井总数持平于上周至 790 座。 需求方面：国际能源署 (IEA) 发布 1 月月报显示，维持 2020 年全球原油需求增长预期不变，保持 120 万桶 /日。 IEA 表示，伊朗原油供应存在风险，主要是受到中东局势的影响。美国对伊朗的经济制裁以及国内的抗议游行，均对该国的原油供应造成威胁。然而值得注意的是，伊 拉克国内的安全问题正限制该国的增产计划，可能令全球原油供应难以满足长期的需求增长。同时预期经合组织(OECD)成员国 2019 年原油需求下降 11.5 万桶 /日，但 2020 年料将增长 27.5 万桶 /日，因 GDP 增长改善以及贸易风险下降。 季 度策略 2020 年 02 月 28 日 图 1 近半年 WTI 原油和 ICE 布油价格走势示意图 数据来源： wind 上海证券研究所 1.2 化工品 ：价格回暖趋势已现 据百川 盈孚统计，我们跟踪的 158 种化工品中较年初上涨的品种有 44 个，但涨幅超过 10%的仅有 6 个，均为营养品产品。维生素系列产品涨幅居前， VB1、 2%生物素、 VE、 VK3、 VB6、 VD3、VA 涨幅分别为 105.70%、 87.86%、 26.53%、 20.97%、 14.86%、 7.14%和 6.11%；跌幅超过 10%的品种有 10 个， DEG、硫酸、丁二烯、双氧水、丙烯腈等跌幅居前。 图 2 价格较 2020 年初涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 与 2019 年同期相比，价格上涨的品种仅有 27 个， 2%生物素涨4045505560657075ICE 布油 ICE WTI原油 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%维生素B12%生物素维生素VE维生素K3维生素B6叶酸苯胺草铵膦烟酰胺电石三氯乙烯维生素D3磷酸氢钙维生素VA毒死蜱季 度策略 2020 年 02 月 28 日 幅达 470%，盐酸、泛酸钙涨幅超 100%， VB1、 VE 涨幅超 50%，丙酮、烟酰胺、磷酸、丁基橡胶、苯胺、萤石、黄磷、 VK3、 95%乙醇等涨幅超 10%；跌幅超过 20%的有 43 个品种，其中维生素、氟化工制冷剂系列产品跌幅居前， VD3、硫酸跌幅超 50%， R125等制冷剂产品、烧碱、丁二烯、 PTA、 PX、 PA66 等跌幅超 30%。 图 3 价格较 19 年同期涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 我们认为 化工品筑底阶段正在轮流进行，未来随着环保督查持续深入及新产能投放的互相制约，多数行业供需格局能够维持相对稳定状态。从统计数据上来看， 2020 年年初回暖产品数量大 幅提升，行业底部基本得到确认，对于行业集中度相对较高的细分子行业供需结构相对稳定，新进入者较少，龙头企业将进一步提升市占率，增强定价权。预计 2020 年将回暖细分领域将逐步增加。 1.3 基础化工行业市场 继续呈现弱势 从 2020 年年初至今，基础 化工板块 跑赢 沪深 300 指数 。 个股方面， 上海新阳、湘潭电化、道恩股份、德方纳米、航锦科技、雅克科技、宏大爆破、和远气体、三孚股份、永利股份涨幅居前，涨幅分别为 143.56%、 120.94%、 109.47%、 93.25%、 93.17%、 89.40%、82.55%、 82.54%、 74.48%和 70.00%，电子化学品、新材料涨幅均较好 。 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%500.00%2%生物素盐酸泛酸钙维生素B1维生素VE丙酮烟酰胺磷酸丁基橡胶苯胺萤石97干粉六偏磷酸钠萤石97湿粉黄磷维生素K3季 度策略 2020 年 02 月 28 日 图 4 2020 年初至今 A 股基础化工板块表现 数据来源： wind， 上海证券研究所 从估值上看，基础化工 PE（ TTM）为 31.6 倍（剔除负值后为24.7 倍）， PB 值为 2.3 倍，均 处于近五年来较低位置 。 从行业比较来看，基础化工行业属于估值属于中等位置（ 30 个行业从低到高排16） 。 图 5 A 股行业估值情况 -12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%19-12 20-01 20-01 20-01 20-01 20-02 20-02 20-02基础化工 (中信 ) 沪深 300 0.010.020.030.040.050.060.070.0银行煤炭建筑房地产钢铁建材商贸零售综合纺织服装非银行金融电力及公用事业家电交通运输汽车石油石化基础化工轻工制造机械综合金融农林牧渔食品饮料电力设备及新能源传媒消费者服务医药通信有色金属电子计算机国防军工季 度策略 2020 年 02 月 28 日 数据来源： wind， 上海证券研究所 二 、 “ 新冠 ” 疫情 对行业的 影响 “新冠”疫情爆发以来，湖北多地处于封闭状态，全国均处于疫情一级防控状态，企业复工延迟，多地交通运输受阻。对化工行业而言，此次疫情将造成较大影响。化工行业中大部分细分行业属于劳动密集型行业，复工受阻将对企业开工造成影响，同时，交通运输 受阻，使企业原材料及产品的流通受到影响，造成原料缺货或者库存积压等现象。但我们认为复产复工后， 预计企业将先进行去库存阶段， 下游需求将 顺利恢复。 由于停工期较长，抗风险能力较差的企业将面临较大考验，有望进一步出现行业洗牌，利好优质龙头企业。 从湖北省产能来看，据百川盈孚统计，湖北省内 农化产能占比较高，尤其是磷矿石 -磷肥 -复合肥产业链、草甘膦、百草枯、毒死蜱等， 在全国产能中占比均超过 10%，部分产品超过 30%。停产将导致短期国内供给紧缩 ， 或对产品价格造成一定波动。此外，维生素生产企业能特科技复产进程也受到了较大影响。 从后续情况来看，近期政治局会议对脱贫攻坚和全面建成小康社会的目标仍然未变，而疫情在一季度实实在在对经济造成了较大影响，因此，中央出台新的消费刺激政策、加大基建投入、稳定地产投资的概率较大。 消费领域对家电、汽车等细分行业的政策出台可能性较大，化工企业中家电上游原材料企业（环丙、聚氨酯、聚醚、制冷剂、显示材料等）、汽车原材料企业（改性塑料、 玻璃、膜、胶粘剂、安全带、内饰 、尾气处理材料 、汽车漆 等 ） ； 加大基建投入将影响化工中的 PVC、钛白粉、涂料、建筑胶等生产企业 。 此外 ，全球 疫情也逐步爆发，日韩、欧美国家都面临很大的风险， 尤其是半导体材料等行业，因此，我们认为一旦日韩疫情失控，将使得全球半导体材料出现紧缺， 利好国内实现进口替代的细分领域，如 超净高纯试剂、 靶材、 CMP 抛光 材料 、 特种气体、光刻胶等 。 三 、 投资策略： 关注优质周期龙头，布局进口替代新材料 我们认为大部分传统周期行业产品价格触底企稳 ， 2020 年有望逐步出现底部回升，产业链一体化能力较好的龙头企业优势依然明显，仍然具有较好的领先于自身行业的 ROE 水平。尽管经过季 度策略 2020 年 02 月 28 日 了 2019 年年底至 2020 年年初的一轮股价上涨，但随着新冠疫情爆发，股价也出现回调， PE 及 PB 估值仍然可观。因此， 我们 继续看好 化工行业优质 白马龙头（万华化学、华鲁恒升、扬农化工等 ） 的长期配置价值 ； 此外，在大行业景气下行期，我们仍然能够寻找到处于复苏期和有望底部反转的细分子行业，建议关注有望底部反转的受益于三代 HFCs 基线期临近的制冷剂子行业（巨化股份、三美股份），受益于原材料价格提升、寡头垄断格局稳固、下游饲料存在回暖预期的维生素子行业（新和成、浙江医药、圣达生物），并持续关注行业马太效应持续增强的 PVA 行业（皖维高新）、高倍甜味剂行业（金禾实业），此外， 2020 年春季草地贪夜蛾等自然灾害重发概率较高，建议关注农药板块（扬农化工、利尔化学、海利尔、利民股份、安道麦 A 等） 。 随着国内产品技术持续提升， 陆续出现了多个进口替代子行业，并且替代品种仍在增加，替代领域也从中低端向中高端进行扩散。我国生产成本低、下游市场容量大且升级能力强的优势使得包括面板在内的多个高端领域出现了产能向国内转移的趋势，国内配套能力持续提升，优质龙头企业不断涌现。并且随着美国对华科技领域限制范围扩大，关键材料国产替代将更为重要，国家在政策、资金方面的支持将加速替代龙头的业务发展。我们建议关注国产替代的优质子行业胶粘剂行业（回天新材等）、面板及半导体配套材料行业（飞凯材料、鼎龙股份、晶瑞股份等）、 碳纤维（光威复材、中简科技）、 珠光材料 行业（坤彩科技）、尾气处理材料 （奥福环保等） ，并关注高速增长 LED 小间距领域（利亚德、洲明科技、奥拓电子等）。 3.1 低估值产业链一体化优质企业具长期配置价值 目前 化工品多数进入景气下行周期 ， 供给端受龙头企业扩产影响逐步增长 ， 需求端受宏观经济增速放缓影响也进入增速下行周期 ，2016-2017 年的供给紧张局面难以再现 。 产品价格自 2018 年起 陆续经历了下行调整 ， 企业盈利能力受到影响 。 目前， 环保督查 、 安全生产要求仍然维持较严格趋势 ， 尤其是响水爆炸事件及近两年频发的生产事故为化工行业企业规范化生产提出了更加严格苛刻 的要求 。尽管对供给端带来边际改善的作用逐步减弱，但退城入园、沿江企业搬迁、安全生产等政策仍然对生产企业的技术、资金等提出了考验。 我们认为 成本及费用控制 、 产品核心竞争力 、稳定生产能力等都将会在新一轮行业洗牌中决定企业的发展状态，因此，具备产业链一体化优势、 工艺优化及低成本新路线、高质量产品的龙头企业将进一步提升市场份额，强者恒强格局将进一步显现。 尽管经过了 2019 年年底至 2020 年年初的一轮股价上涨，但随