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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 周期潮水褪去 ，新材料百花齐放 证券 研究报告 所属 部门 行业 研究 部 报告 类别 深度报告 所属行业 金属材料 /钢铁 报告时间 2020/11/28 分析师 陈雳 证书编号： S11000517060001 chenlicczq 联系人 许惠敏 证书编号： S1100117120001 xuhuimincczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 钢铁 行业 2021 年年度 策略报告 （ 20201128） 周期潮水褪去 ，钢铁板块盈利下滑估值 回升 2020 年 疫情冲击过后 ，钢铁行业供需 两旺 ，行业平均利润回归至 200-300 元 /吨区间 。板块盈利震荡下滑 ，基金持仓比例维持低位 ， 板块估值被动回升至15 倍左右 。 子板块中 ， 铁矿石 、特钢和管道加工表现较强 。 其中，特钢板块受益于军工订单回暖、高端制造、进口替代等驱动，行业长期成长性可期；管道加工行业受益于炼化产能扩张周期 ， 2021 年盈利空间或暂时受限；铁矿石等原料表现持续超预期，随着疫情缓解海外粗钢产能复产，铁矿石、焦炭等钢材原料 2021 年表现仍将偏强。 2021 年 普钢供需 微 幅 转弱 ， 铁矿石 、焦炭等 原料端紧张局面 暂 难缓解 伴随房地产等主要下游需求 预期走弱 ， 2021 年普钢 基本面预期仍较为谨慎 。粗钢产能置换周期下 ，年度供应 增量 有限 ，地产韧性 下需求下滑幅度缓慢 ，钢铁供需走弱但矛盾温和 。 伴随 海外供需 恢复 ，铁矿石 、焦炭等上游 原料价格 供需紧张局面 上半年预计难以缓解 。高原料支撑下 ，钢材价格预计仍在高位 ，但 生产 利润 走弱 。分品种看 ， 跟随制造业恢复的板材 盈利确定性 好于长材 。品种差异化程度高 、 存在 技术和市场 壁垒 的板材类个股值得 关注 。 海外 扰动不确定性增强 ，关注 2021 海外供应恢复进度 国内粗钢供应预计增速有限， 2021 年主要的不确定性在于海外供应的扰动。受疫情冲击， 2020 年中国经历了 Q2-Q3 的海外钢材进口冲 击、以及 9-10 月份之后的外贸出口天量扰动。 自 2020 年 8 月份以来 ，海外需求 开始恢复 ，但供应恢复力度不如需求 ，导致中国 众多制造业订单 突增 。 海外供应恢复的速度 、对原料端的冲击 和 中国出口订单的延续性 面临较多不确定性 。关注 2021海外 需求和 供应恢复进度 。 新材料百花齐放 ，钢铁 行业正经历量变到质变 近年来 ， 钢铁产业整合 、产品升级已经逐步推进 ，未来五年或将 看到产业结构由量变转向质变 。 根据 钢铁行业 “ 十四五 ” 规划 ， 未来 五年期间 ，钢铁行业发展主要依托三个主线 ： 1) 环保治理与可持续发展 ； 2) 新基建 ； 3) 城市圈 +产业集聚 。 相较于普钢板块表现偏弱，行业中具备成长性的个股愈发收到市场关注。 建议 关注 子板块中来自 军工、高端制造、新材料等 领域的个股 。钢铁个股中 ， 产品差异化程度高 、 产业集聚能力强 的个股将脱颖而出 。 关注 ：永兴材料 、华菱钢铁 、 ST 抚 钢 等个股 。 风险提示：需求超预期下滑，进出口政策变化 ，环保政策变化 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、 2020 年钢铁板块表 现回顾 . 5 1.1 2020 年钢铁板块跑输大盘，但 Q4 表现走强 . 5 1.3 上市公司营收稳健，抗风险能力增强 . 7 二、 2021 年 粗钢供应：置换 周期下供应温和 释放， 2021 年海外扰动加剧 . 9 2.1 十年复盘：潮水褪去， 2013 重演？ . 9 2.2 国内供应：粗钢产能温和恢复，高炉电炉成本差回归 . 10 2.3 海外供应扰动：进口冲击 VS 出口天量 . 12 2.4 铁矿石、焦炭等原料供应紧张暂难缓解 . 13 三、 2021 年 粗钢 需求：长材需求预期谨慎，板材强势确定性更好 . 15 3.1 “ 三条红线 ” 叠加货币环境收紧，地产开工预计下滑 -2% . 15 3.2 板材好转确定性强，卷螺价差将持续扩大 . 16 四、新材料百花齐放：受益军工、高端制造等 . 17 五、钢铁量变到质变， “ 十四五 ” 将迎来产能整合升级 . 19 风险提示 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 2020 年沪深 300 与川财金属指数表现 . 5 图 2： 2020 年钢材子板块指数相对表现 . 5 图 3： 钢铁板块估值 . 6 图 4： 钢铁板块基金持仓 . 6 图 5： 钢铁上市公司 2020 年涨跌幅表现 . 6 图 6： 主要钢材品种盈利和售价成本变化 . 7 图 7： 钢铁上市公司 ROE . 7 图 8： 钢铁上市公司资产 负债率 . 7 图 9： 钢铁主要细分板块毛利率变化 . 8 图 10： 钢铁上市公司现金流 /流动负债 . 8 图 11： 普钢个股毛利率前 10 排名变化 . 8 图 12： 钢铁行业平均利润（ 2010-2020） . 9 图 13： 中国粗钢产能变化（ 2010-2020） . 11 图 14： 2020 年钢铁产能置换开始投产 . 11 图 15： 高炉 -电炉成本差变化（ 2010-2020） . 11 图 16： 唐山钢厂环保等级变化（ 2019-2020） . 11 图 17： 2020 年 1-10 月进口钢材增长 75% . 12 图 18： 2020 年 1-10 月进口钢坯增长 5 倍 . 12 图 19： 进口钢材结构分布（ 2020.1-10） . 13 图 20： 集装箱产量月度增速（ 2017-2020.10） . 13 图 21： 海外主要经济体 PMI. 13 图 22： 中国 -美国热卷价差 . 13 图 23： 普氏指数月度均价 . 14 图 24： 2021 年铁矿石供应预计增加 6000W . 14 图 25： 铁矿石库存预计 2021 年上半年仍去库 . 14 图 26： 全球除中国外粗钢产量 . 14 图 27： 焦炭产能面临短期瓶颈 . 15 图 28： 焦炭行业利润 . 15 图 29： 山西焦炭去产能政策汇总 . 15 图 30： 中国房地产周期波动 . 16 图 31： 房企拿地转向谨慎 . 16 图 32： 基 建投资增速 . 16 图 33： 地方财政收入与基建增速 . 16 图 34： 汽车用钢增速 . 17 图 35： 家电用钢增速 . 17 图 36： 板材 -长材价差收敛 . 17 图 37： 冷系 -热卷价差收敛 . 17 图 38： 镍产业链流向 . 18 图 39： 2020 年不锈钢需求双位数增长 . 19 图 40： 不锈钢企业库存 . 19 图 41： 中国不锈钢中镍来源变化（ 2010-2020E） . 19 图 42： 中国不锈钢企业排名 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 4/23 图 43： 主要钢铁产能集中区粗钢产能规划 . 20 图 44： 钢铁板块市盈率及市净率均处低位 . 20 图 45： 中国钢铁产能集中度 . 20 图 46： 钢铁板块上市公司对比（ 2020 年 11 月 27 日） . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 5/23 一、 2020 年 钢铁板块表现 回顾 1.1 2020 年 钢铁板块 跑输大盘， 但 Q4 表现走强 2020 年 全年 ，钢铁板块 整体 跑输大盘 ，年度累计涨跌幅 在各行业中表现排名居中 。 截止 2020 年 11 月 27 日，沪深 300 指数累计上涨 18%，钢铁 板块指数上涨 8%。但分季度看 ， 板块 Q1-Q3 表现偏弱 ，但 Q4 跟随整体周期股明显走强 。 分子板 块来看 ，特钢、 铁矿石 和 管道加工 子板块偏强， 1-11 月份 分行业 指数累计涨幅 28%、 45%和 19%； 传统 长材和板材子板块 表现 一般 ， 1-11 月份累计跌幅分别为 5%和 6%。 个股方面， 2020 年 1-11 月累计涨幅靠前的个股分别为：宏达矿业、 ST 抚顺、玉龙股份、沙钢股份和钢研高纳；首钢股份、杭钢股份、永兴材料、武进不锈等表现也较强。 其中 ，特钢板块受益于 军工订单回暖 、 高端制造 、 进口替代 等驱动 ，行业 长期 成长性可期 ； 管道加工行业受益于炼化 产能扩张周期 ， 但 考虑炼化产能投放 滞后于油价周期 ， 2021 年盈利空间或 暂时 受限 ； 铁矿石等 原料表现 持续超预期 ，随着 疫情缓解 海外粗钢产能复产 ，铁矿石 、焦炭等钢材原料 2021 年表现仍将 偏强 。 但考虑疫情 、需求恢复 、供应恢复 等因素不确定性都较强 ， 原料端资产 年内波动率 预计提高 。 图 1： 2020 年沪深 300 与 川财金属 指数表现 图 2： 2020 年钢材子板块指数相对表现 资料来源： 截止 2020 年 11 月 27 日， Wind， 川财证券研究所 资料来源： 截止 2020 年 11 月 27 日 ， Wind， 川财证券研究所 8085909510 010 511 011 512 012 5沪深 300 钢铁指数8010 012 014 016 018 020 022 0板材 长材 特钢 管道加工 铁矿石川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 6/23 图 3： 钢铁板块估值 图 4： 钢铁板块基金持仓 资料来源： 截止 2020 年 11 月 27 日， Wind， 川财证券研究所 资料来源： 截止 2020 年 11 月 27 日 ， Wind， 川财证券研究所 图 5： 钢铁上市公司 2020 年 涨跌幅表现 资料来源： 截止 2020 年 11 月 27 日 ， wind， 川财证券研究所 5.07.09.011 .013.015.017 .019.020 18 -01 -02 20 18 -09 -02 20 19 -05 -02 20 20 -01 -02 20 20 -09 -02钢铁板块估值010203040506070800.0 0%0.1 0%0.2 0%0.3 0%0.4 0%0.5 0%0.6 0%0.7 0%0.8 0%2015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/1钢铁板块 / 基金全部持仓 持股基金数代码 公司 分类 近一周涨跌幅 近一月涨跌幅 2020 年至今涨幅 PE （ TTM ） PB6 0 0 5 8 1 .S H 八一钢铁 板材 0 .5 5 1 2 .8 1 1 .4 0 32 1 .2 40 0 0 7 6 1 .S Z 本钢板材 板材 0 .6 0 -1 .4 7 -1 4 .9 7 37 0 .6 60 0 0 9 3 2 .S Z 华菱钢铁 板材 -2 .1 4 8 .5 0 2 2 .3 7 6 1 .0 76 0 0 0 1 0 .S H 包钢股份 板材 0 .8 3 3 .4 2 -8 .3 3 -1 5 6 1 .0 46 0 0 0 2 2 .S H 山东钢铁 板材 -1 .3 5 5 .8 4 1 .4 0 23 0 .7 56 0 0 2 8 2 .S H 南钢股份 板材 0 .3 0 7 .9 5 4 .0 7 9 0 .8 86 0 0 5 6 9 .S H 安阳钢铁 板材 -0 .8 8 1 0 .2 9 -9 .8 0 -6 2 0 .6 60 0 0 7 0 9 .S Z 河钢股份 板材 1 .7 9 6 .6 0 -1 2 .4 0 12 0 .4 96 0 0 7 8 2 .S H 新钢股份 板材 -0 .4 2 1 4 .8 4 -3 .4 4 6 0 .6 60 0 0 9 5 9 .S Z 首钢股份 板材 -2 .1 4 8 .8 0 1 5 .5 8 18 0 .7 66 0 0 1 2 6 .S H 杭钢股份 板材 -3 .5 1 1 .0 6 2 5 .2 4 24 1 .0 56 0 1 0 0 5 .S H 重庆钢铁 板材 0 .0 0 4 .7 0 -1 5 .6 8 24 0 .7 06 0 0 0 1 9 .S H 宝钢股份 板材 -2 .6 2 1 9 .2 5 1 7 .8 9 12 0 .7 90 0 0 8 9 8 .S Z 鞍钢股份 板材 9 .0 6 1 4 .8 1 -5 .1 8 21 0 .5 56 0 0 5 0 7 .S H 方大特钢 长材 0 .5 2 4 2 .1 8 1 5 .7 6 9 2 .0 06 0 0 2 3 1 .S H 凌钢股份 长材 0 .8 4 8 .2 6 -1 2 .5 2 15 0 .8 10 0 2 1 1 0 .S Z 三钢闽光 长材 0 .4 2 8 .0 2 -2 0 .8 8 6 0 .8 80 0 0 7 1 7 .S Z 韶钢松山 长材 0 .8 2 1 1 .5 6 3 .7 8 7 1 .2 96 0 1 0 0 3 .S H 柳钢股份 长材 -0 .3 9 9 .2 9 -1 .9 2 6 1 .1 40 0 2 0 7 5 .S Z 沙钢股份 综合 -1 8 .6 2 -0 .0 7 1 1 9 .0 1 50 5 .9 66 0 0 3 0 7 .S H 酒钢宏兴 综合 1 .2 1 5 .1 0 -1 9 .9 0 30 0 .8 50 0 0 7 7 8 .S Z 新兴铸管 综合 0 .5 2 4 .8 5 -2 .9 2 9 0 .7 16 0 0 8 0 8 .S H 马钢股份 综合 1 .4 2 6 .8 4 -5 .7 3 18 0 .7 80 0 2 4 7 8 .S Z 常宝股份 管道加工 -0 .4 1 -6 .0 8 -1 7 .0 8 12 1 .0 00 0 2 3 1 8 .S Z 久立特材 管道加工 -5 .1 0 8 .9 2 1 2 .7 0 13 2 .4 30 0 2 4 3 3 .S Z 金洲管道 管道加工 4 .3 9 1 .0 6 4 .3 8 63 0 .7 06 0 1 0 2 8 .S H 玉龙股份 管道加工 -1 .7 7 -1 0 .5 8 1 3 8 .1 6 74 4 .4 16 0 0 3 9 9 .S H ST 抚顺 特钢 -5 .2 1 5 0 .3 3 2 4 3 .9 4 42 4 .5 93 0 0 0 3 4 .S Z 钢研高纳 特钢 -0 .1 2 7 .6 1 6 0 .4 1 75 5 .5 50 0 0 7 0 8 .S Z 大冶特钢 特钢 -0 .6 6 3 0 .0 5 6 3 .2 7 18 4 .0 20 0 2 7 5 6 .S Z 永兴材料 特钢 2 1 .0 2 6 0 .5 0 6 6 .4 1 45 3 .0 46 0 3 8 7 8 .S H 武进不锈 特钢 -0 .8 4 1 .2 3 7 .2 2 13 1 .3 90 0 0 8 2 5 .S Z 太钢不锈 特钢 2 .4 5 2 .7 7 -6 .5 6 16 0 .6 66 0 0 1 1 7 .S H 西宁特钢 特钢 4 .4 6 1 3 .2 5 0 .5 6 202 2 .7 20 0 0 6 5 5 .S Z 金岭矿业 原料 - 矿 -2 .0 8 2 0 .1 0 2 8 .5 7 20 1 .5 26 0 0 5 3 2 .S H 宏达矿业 原料 - 矿 1 .3 8 2 4 .2 1 2 4 4 .3 0 34 3 .5 80 0 2 0 0 9 .S Z 天奇股份 废钢加工 -0 .6 9 1 3 .0 5 3 1 .8 4 71 1 .7 76 0 0 5 1 6 .S H 方大炭素 原料 - 碳素 -1 .7 7 1 0 .3 1 -2 2 .3 7 53 1 .6 60 0 0 9 2 3 .S Z 河北宣工 原料 - 矿 3 .2 5 7 2 .2 7 4 3 .1 4 19 2 .1 10 0 2 6 4 5 .S Z 华宏科技 废钢加工 2 .6 9 1 .6 4 1 0 .4 7 27 1 .8 26 0 0 2 9 5 .S H 鄂尔多斯 原料 - 硅铁 -3 .1 0 1 5 .3 0 1 8 .2 7 11 1 .1 06 0 1 9 6 9 .S H 海南矿业 原料 - 矿 0 .0 0 1 0 .5 5 1 .3 8 144 2 .9 30 0 0 6 2 9 .S Z 攀钢钒钛 原料 - 钒 -1 .6 3 1 8 .6 3 -1 7 .1 2 104 2 .1 9川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 7/23 1.3 上市公司 营收稳健 ，抗风险能力增强 2016-2017 年以来的供给侧红利进入尾声， 行业 盈利从 2018Q3 峰值回落。 截止 2020 年 Q3，螺纹 、热卷 、冷轧和中厚板 全国平均毛利分别为 290 元 /吨 、270 元 /吨 、 230 元 /吨和 200 元 /吨 ，与 供给 侧改革之前 水平基本相当 。 分季度来看 ， 2020 年 Q1，受疫情影响 ， 钢铁各子板块 盈利 环比 大幅下滑 。 但在Q2 季度 V 型反弹 ，普钢 、特钢 、管道加工等行业 Q2 和 Q3 毛利率均持续扩张 。 上市公司层面来看 ，尽管 行业 利润进入下行 周期 ，但个股营收和利润表现较为稳健 。 疫情冲击下 ，钢铁板块 上 市 公司整体 ROE 同比 去年下滑 3%至 6.4%。经历过剩产能出清后 ， 行业整体价格稳定性和抗风险能力 有所 提高 。截止2020 年 Q3， 行业 经营性现金流 /流动负债 仍有 0.14， 高于 2015-2016 年之前水平 。 图 6： 主要钢材品种盈利和 售价成本变化 资料来源： wind， 川财证券研究所 图 7： 钢铁上市公司 ROE 图 8： 钢铁上市公司资产负债率 螺纹 热卷 冷轧 中厚板 螺纹 热卷 冷轧 中厚板 螺纹 热卷 冷轧 中厚板2 0 1 7 Q 1 394 375 571 172 3661 3792 4588 3689 3167 3317 3917 34172 0 1 7 Q 2 749 198 -1 190 3710 3325 3726 3404 2851 3001 3601 31012 0 1 7 Q 3 911 708 545 494 4093 4040 4478 3926 3082 3232 3832 33322 0 1 7 Q 4 1341 1071 991 949 4384 4264 4784 4242 2943 3093 3693 31932 0 1 8 Q 1 957 837 741 780 4111 4141 4646 4185 3055 3205 3805 33052 0 1 8 Q 2 1082 1035 798 1112 4108 4211 4574 4387 2926 3076 3676 31762 0 1 8 Q 3 1176 929 786 950 4415 4319 4775 4439 3139 3289 3889 33892 0 1 8 Q 4 958 424 279 452 4352 3968 4422 4096 3293 3443 4043 35432 0 1 9 Q 1 700 386 201 406 3990 3826 4242 3947 3190 3340 3940 34402 0 1 9 Q 2 764 442 131 434 4144 3972 4262 4064 4907 4414 4393 44972 0 1 9 Q 3 567 295 121 288 3936 3814 4241 3908 4503 4108 4362 41962 0 1 9 Q 4 821 478 422 420 3944 3752 4295 3793 4765 4230 4717 42132 0 2 0 Q 1 620 392 420 381 3727 3649 4277 3738 4346 4042 4696 41192 0 2 0 Q 2 580 273 ( 4 1 ) 379 3704 3547 3833 3752 3124 3274 3874 33742 0 2 0 Q 3 297 270 235 206 3815 3938 4503 3974 3518 3668 4268 3768环比 -2 8 3 -3 276 -1 7 3 112 391 670 221 394 394 394 394同比 -4 7 .5 % -8 .3 % 9 3 .5 % -2 8 .7 % -3 .1 % 3 .3 % 6 .2 % 1 .7 % -2 1 .9 % -1 0 .7 % -2 .2 % -1 0 .2 %利润 价格 成本- 10 .0%- 5.0 %0.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 Q1-Q350 .0055 .0060 .0065 .0070 .0075 .0020 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20上市公司平均资产负债率 行业平均资产负债率川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨 请参阅尾页 的 重要 声明 8/23 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 9： 钢铁主要细分板块毛利率变化 图 10： 钢铁上市公司 现金流 /流动负债 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 值得 注意的是 ，伴随 地产基建等传统需求见顶 ， 产品具备差异化 ，技术 壁垒的个股正在逐步 “ 突围 ” 。 我们以 普碳钢 上市公司公告的毛利率为 跟踪指标 ，可以看到 2017 年以来各公司排名发生明显变化 。变化最为明显的公司为华菱钢铁 ， 2018 年 公司 毛 利排名 为第八名 ， 2019 年为第四名 ， 2020 年已经上升到第二名 ， 公司 盈利能力 位置 由二线转为 一线 。 与此同时 ， 受疫情冲击 ， 大部分钢企 2020 年 ROE 都有所下滑 ，但华菱 2020 年 ROE 同比 仍能保持 基本持平 。 华菱钢铁 等个股 的 “ 出 围 ” 或是中国钢 企 从量变转向质变的标志之一 。伴随房地产 、基建 等行业需求 总量 逐步见顶 ， 钢铁等 周期企业 产品和 个股 细分需求 差异化 将逐步体现 。 图 11： 普钢个股毛利率 前 10 排名 变化 资料来源： wind， 川财证券研究所 - 5. 000.0 05.0 010 .0015 .0020 .0025 .002015Q1 2015Q2 2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 2020Q3板材 长材 特钢 管道加工0.0 00.0 50.1 00.1 50.2 00.2 50.3 00.3 520 13 20 14 20 15 20 16
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