疫情催化下的商超行业发展研判：线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【行业 证券研究报告】 商业贸易行业 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 疫情催化下的商超行业发展研判 核心观点 本次疫情综合影响力更大，商超线下业务的高稳定性助力其安全度过特殊时期。 对比 03 年非典，本次疫情 感染人数更多，传播速度更快，扩散区域更广 ，具有更大的综合影响力。 非典疫情对社零的冲击呈现鲜明的短期特征 ，期间 必选消费增长稳健，受冲击较小。 与社零相对应， 商超企业在非典期间受到影响较小， 收入层面逆势增长，盈利层面相对稳定。我们认为，商超必选消费的本质属性决定了其业务在特殊时期依然能够保持稳定性。 提升 订单区域密度 是 解决线上到家业务核心盈利问题的关键。 平台型到家、前置仓到家、到店 +到家、社区拼团已经逐步发展成相对较为成熟的 行业内 商业模式 ，但是 盈利能力瓶颈是每一种商业模式均无法绕开的核心问题。 店仓一体、提高单均金额、提高订单密度 作为主要的三种提升盈利手段， 前两者均不能根本上解决问题，最终的核心方式是提高订单密度，从而提高 区域配送密度，提高外卖员配送效率，降低单均配送费用 ，并以足够的订单数量支撑起 足够 的毛利润总额，最终实现整体盈利。 疫情突发事件有望加速需求侧通道的拓宽，提升到家业务订单区域密度。 2020年春节期间，生鲜电商在 DAU、人均使用时间、订单量等多方面实现了大幅突破。 我们认为短期的爆发式增长拓宽了 行业的 需求侧的空间， 未来行业发展的形势将进 一步优化 。 1） 传统商超企业供应链体系成熟，优质的商品是客户留存的基础 ： 本次疫情下需求侧的爆发是对生鲜电商 供应链 能力的一次大考 ，印证了供应链将 会 是行业未来发展的核心竞争点，对于优秀的传统商超企业，其已经具备成熟的供应链体系，在核心竞争力上具备先发优势。 2） 全网性用户扩容叠加会员体系构建，留存用户量值得期待： 从消费频率上看，生鲜网购这一消费行为的消费者教育是可实现、易实现的。疫情 爆发为行业创造了一 个高需求、低获客成本的特殊时期， 这 为生鲜电商进行消费者教育 提供 了 优越 的环境。 同时，由于 疫情期间新增用户是全网性 的 ，不存在某年龄段用户在疫情后群体性流失问题。 最后， 目前主流生鲜电商大部分均已构建起会员体系 ，有利于用户与企业的长期绑定关系。综上，我们认为疫情之后的用户 留存 数量值得期待。 3） 疫情 加速区域割据竞争格局形成，利于订单区域密度提升 ： 中国超市行业自 1990 年代开始萌芽，经过一段高速成长期后， 2009 年左右开始存量竞争，基本形成了现有的 较低 集中度 、 区域割据 的竞争格局 。 按照行业中企业现有的发展战略，未来生鲜电商也会形成与线下商超 相似 的竞争格局。 疫情整体加速了行业的发展，有利于竞争格局的快速形成，提高企业在各自优势区域的 订单密度，最终提高盈利能力。 投资建议与投资标的 传统 超市行业具有较强抗周期性， 面对特殊时期的经济、社会环境能够保持业务的稳定性。本次疫情下创造出高需求、低获客成本的环境催化了到家业务的发展，为行业后续的发展提供了契机 。 线上线下两方面利好商超行业全渠道发展的优势企业。 从个股层面看， 建议关注 生鲜供应链能力突出， 具备充足区域竞争能力的 永辉超市 (601933，未评级 )、 家家悦 (603708，未评级 )。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、 用户大量流失 的风险 、生鲜电商盈利能力不足的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2020年 02月 27 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanpingorientsec 相关报告 电商快消品战略梳理：线上化大势所趋，新零售盘整前行： 2019-08-13 冀蒙晋扩张支点，发展潜力充足： 2019-08-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 2 目 录 1 以 03非典为鉴，商超线下业务稳定性强 . 5 1.1 本次疫情感染人数更多，传播速度更快，扩散区域更广 . 5 1.2 非典 时期必选消费品社零受冲击较小，整体消费水平恢复迅速 . 6 1.3 商超企业业务稳定性强，收入、利润受影响较小 . 8 2 疫情催化，商超线上到家业务有望迎来突破 . 10 2.1 生鲜电商核心问题在于盈利，订单区域密度至关重要 . 10 2.2 疫情 突发事件有望加速需求侧通道的拓宽，提升生鲜电商订单区域密度 . 14 2.2.1 传统商超企业供应链体系成熟，优质的商品是客户留存的基础 16 2.2.2 全网性用户扩容 +会员体系构建 =更多的留存用户 18 2.2.3 有望加速区域割据竞争格局形成，利于订单区域密度提升 20 风险提示 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 3 图表目录 图 1：新冠疫情与非典疫情确证人数对比 . 5 图 2：新冠疫情与非典疫情时间线 . 5 图 3：非典型肺炎 -中国疫情地图（ 2003年 5月 18日） . 6 图 4：新型冠状病毒 -中国病例地图（ 2020年 2月 27日） . 6 图 5：非典前后社零总额当月同比情况 . 7 图 6：非典前后社零总额累计同比情况 . 7 图 7：必选消费类社零总额当月同比情况 . 7 图 8：百货类社零总额当月同比情况 . 7 图 9：文化娱乐类社零总额当月同比情况 . 7 图 10：地产、汽车类社零总额当月同比情况 . 7 图 11： CPI当月同比消费 . 8 图 12：百联股份 2003年营收结构 . 9 图 13：华联综超 2003年营收结构 . 9 图 14：百联股份 2001-2004年营收情况 . 9 图 15：华联综超 2001-2004年营收情况 . 9 图 16：百联股份 2002-2004年净利润情况 . 10 图 17：华联综 超 2002-2004年净利润情况 . 10 图 18： 60元每单的情况下生鲜电商盈利难度较大 . 11 图 19： 60元每单的情况下，店仓一体的生鲜电商盈利依然依赖于订单密度 . 12 图 20： 盒马鲜生要做的 “200元 ”生意 . 12 图 21： 200元每单的情况下生鲜电商盈利模式清晰 . 13 图 22： 60元 每单的情况下， O2O生鲜电商盈利难度较大 . 14 图 23： 2019-2020生鲜电商 APP日均活跃用户 . 15 图 24： 2019-2020生鲜电商 APP日均使用时长 . 15 图 25： 2020年春节期间生鲜电商 APP行业日活跃用户规模 TOP5 . 15 图 26：商超企业供应链示意图 . 16 图 27：家家悦常温物流中心配送范围 . 17 图 28：家家悦生鲜物流中心配送范围 . 17 图 29： 2018年中国生鲜网购用户购买频次 . 18 图 30： 2018年中国生鲜网购用户购买蔬菜频次 . 18 图 31：生鲜电商新增用户年龄结构 . 19 图 32：生鲜电商新增用户城际分 布 . 19 图 33：各生鲜电商均已开始执行会员体系战略 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 4 图 34：中国超市行业市占率前五企业市场份额 . 20 图 35：美国超市行业市占率前五企业市场份额 . 20 图 36：家家悦在山东地区到家业务密集覆盖 . 21 图 37：永辉买菜在重庆、福州到家业务密集覆盖 . 21 表 1：当前生鲜电商主要类型及其商业模式介绍 . 10 表 2：从外卖员薪酬看单均薪资成本 . 13 表 3： 2020年春节期间生鲜电商 APP行业日活跃用户规模与 2019年对比情况 . 15 表 4：从截止 2018年初公司主要物流配送中 心情况 . 17 表 5：生鲜电商会员体系介绍 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 5 1 以 03 非典 为鉴，商超线下业务稳定性强 1.1 本次疫情 感染人数更多， 传播 速度更快 ， 扩散区域更广 19 年新型冠状病毒 疫情 紧急程度远超非典。 本次疫情 首例病例于 2019 年 12 月 8 日经武汉市卫健委 确诊， 并于 2020 年 1 月 12 日被世界卫生组织命名为“ 2019 新型冠状病毒” （ COVID-19） 。 截至 2020 年 2 月 27 日，新型冠状病毒累计确诊 78497 人， 感染人数更多，传播速度更快 。 新型冠状病毒自首例确诊后 47 天累计确诊 突破1000 人； 51 天即突破 5000 人； 54 天突破 10000 人， 而非典自 2002 年 11 月 16日首例确诊 239 天后累计确诊 5327 人， 471 天后累计确诊 7390 例。 从传染人数以及传播速度上看，本次新冠疫情激烈程度远超非典 。 图 1： 新冠疫情与非典疫情确证人数对比 资料来源： 国家卫健委， 东方证券研究所 图 2： 新冠疫情与非典疫情 时间线 资料来源： 国家卫健委， 东方证券研究所 78,4971 30511901807356448055327 5327010002000300040005000600001000020000300004000050000600007000080000900000 50 100 150 200 250新冠病毒确诊人数（左） SARS确诊人数（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 6 传播范围更广，国际关注更高。 新冠肺炎于 2020 年 1 月 31 日（北京时间）被世界卫生组织列为“国际关注的突发公共卫生事件”。而非典型肺炎传播事件并未被列入国际关注的突发公共卫生事件。非典型肺炎的疫区范围相对集中于北京、广东省、香港。而新冠肺炎疫情范围更高，遍布全国， 并在世界范围内造成了巨大影响 。截止 2020 年 2 月 27 日，全球范围内 已经累计确诊 3765 例，其中 26 日新增确诊576 例 。 图 3：非典型肺炎 -中国疫情地图（ 2003年 5月 18日） 资料来源： 国家卫健委， 东方证券研究所 图 4：新型冠状病毒 -中国病例地图（ 2020年 2月 27日） 资料来源：国家卫健委，东方证券研究所 1.2 非典时期 必选消费品社零受冲击较小，整体消费水平恢复迅速 非典疫情对社零的冲击 呈现鲜明的 短期 特征 。 2003 年 5 月 全国 社零 同比 增速下降 至 4.3%， 较 4月 环比回落 3.4 个 pct， 1-5 月累计同比增速 8%，较 4 月下降 0.9 个 pct。 但是随着 2003 年 6 月疫情 整体控制效果逐步呈现 ，社零 同比 增速即迅速回升 至 8.3%， 超越 4 月份的 7.7%。从图像特征上看， 4-6 月社零同比增速表现出 “ V 型” 走势。非典 疫病对商品消费的冲击是暂时性的、与疫情同步性强。 非典疫情期间必选消费增长稳健 ，受冲击较小 。 从 社零 消费的 各品类 表现来看， 1） 日用品、 食品粮油等必选消费 类增长 未受到明显冲击 。 日用品类，粮油、食品、饮料、烟酒类 ，中西药品类，三大类必选消费品 在疫情期间保持稳健增 长，增速 保持在 20%左右 水平，并未出现明显的回落 ； 2）百货类增速 下降明显 。 由于百货 商场 属于 人群密集 区域，病毒感染风险较高 ，居民 在 减少 外出购物、就餐、娱乐等活动时首先减少就是前往百货商场，从而导致服装、珠宝等 可选消费品 增速下滑。 金银珠宝和纺织服装 5 月当月同比增速跌幅达到 -15.8%、 -7.6%，但疫情过后均恢复 速度也较快，与整体的社零增速变动呈现出较高一致性 ； 3）地产 、 汽车类消费受疫情影响较小。 建筑及装潢材料类 、汽车类、石油及制品类 2003 年 5 月同比增速分别为 49.2% 、 61.6%、 30.3%，并未受到疫情影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 7 图 5：非典前后社零总额当月同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 6：非典前后社零总额累计同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 7： 必选消费类 社零总额当月同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 8： 百货类社零总额当月同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 9： 文化娱乐类社零总额当月同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 10： 地产、汽车类社零总额当月同比情况 资料来源： wind，东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%社会消费品零售总额当月同比6%7%8%9%10%11%社会消费品零售总额累计同比0%10%20%30%40%50%日用品 油、食品、饮料、烟酒 中西药品-20%-10%0%10%20%30%40%服装类 化妆品 金银珠宝0%10%20%30%40%50%60%体育、娱乐用品 书报杂志家用电器和音像器材 文化办公用品0%50%100%150%建筑及装潢材料 汽车 石油及制品有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 8 CPI 处上升通道，疫情加速提升迎历史小高峰。 2001-2002 年区间，中国整体物价水平处于通缩区间。自 2002 年后期物价处于上升通道， 2003 年中国物价 CPI 有负转正。疫情一定程度加速提升了物价上升的速度并迎来历史高峰。疫情期间，中国 CPI 处于 0.2%-1%区间；同时带动全年 CPI全面提升，较 2002 年上新一台阶。 食品 CPI 尤为显著，消费品低于整体。 食品 CPI 相比整体 CPI 上升幅度显著。在 2003 年 3 月 ,SARS病毒处于传播扩张期间，整体 CPI 上升 0.7%，而食品 CPI 上升 1.4%，消费品 CPI 山是个很能干了 0.5%，非食品 CPI 下降了 0.3%。食品受到疫情恐慌影响供不应求，导致价格上升。 图 11： CPI当月同比消费 资料来源： Wind，东方证券研究所 1.3 商超企业 业务稳定性强 ， 收入、利润 受影响较小 同社零数据相对应，商超企业在非典疫情期间受到影响较 小 ，必选消费属性决定其业务稳定性强。 从收入层面看，商超企业 逆势增长。 以两家典型的商超企业百联股份和华联综超为例，两家企业在2003 年收入结构中，连锁超市占比营收比例均超过 85%，是典型的商超企业。同时，两家企业还含有部分连锁百货业务。 对比两家企业 2001-2004 年超市业务与百货业务的营收情况，以理论上受到疫情冲击最为明显的 2003 年中报数据分析，百联股份 2003H1 超市业务收入超过 2002 年全年的 75%以上，占比 2003 年全年收入 48%，华联综超 2003H1 超市业务接近 2002 年全年的总体水平，占比 2003 年全年收入 51%。 2003 年全年，两家企业超市业务营收同比增速分别为 62%和85%。两家企业体量相对较小的百货业务 2003 年营收 同比增速分别为 -34%和 -4%。对比 可见商超企业在疫情期间仍可保持逆势增长。 我们认为，出现这种情况的原因主要有三： 第一， 商超企业消费产品具有必选消费属性； 第二， 两家上市企业均是年收入过 20 亿元的行业头部企业，第二，在食品安全、门店管理方面得到消费者认可； 第三， 大型商超企业供应链在紧急事件下具备一定的抗波动能力。 -3%-1%1%3%5%7%9%2001-12 2002-04 2002-08 2002-12 2003-04 2003-08CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比 CPI:消费品 :当月同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 9 图 12：百联股份 2003年营收结构 资料来源： wind，东方证券研究所 图 13：华联综超 2003年营收结构 资料来源： wind，东方证券研究所 图 14：百联股份 2001-2004年营收 情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 15：华联综超 2001-2004年营收情况 资料来源： wind，东方证券研究所 从利润层面看 ，绝对值稳中有升，利润率相对稳定 。 还是以百联股份和华联综超为例，百联股份在2002-2004 年的利润水平保持着极高的稳定性，绝对值以及利润率均未表现出任何受到冲击的迹象。 华联综超 2003H1 利润水平受到了一定的影响，较前一年出现了一定程度下降，同时利润率处于 2002-2004 期间的最低点 ，但是从全年水平看， 2003 年整体与 2002 年和 2004 年利润率水平基本一致。 超市86.5%百货2.5%建材10.3%房屋出租0.6%超市 百货 建材 房屋出租超市88.7%百货11.3%超市 百货-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000超市 百货 超市 YOY 百货 YOY-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500超市 百货 超市 YOY 百货 YOY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业专题报告 线下主业保持稳定，线上到家需求侧通道拓宽 10 图 16：百联股份 2002-2004年 净利润 情况 资料来源： wind，东方证券研究所 图 17：华联综超 2002-2004年净利润情况 资料来源： wind，东方证券研究所 2 疫情 催化 ，商超线上 到家 业务 有望 迎来 突破 以史为鉴，我们认为本次疫情期间商超企业线下业务仍应具有较高的稳定性。 同时， 由于城市交通管制、社区封闭管理、人员流动管控等多种疫情控制手段在本次疫情中被广泛采用， 公众对于日用及生鲜品的到家配送需求井喷， 我们认为 ，在此契机之下 商超线上到家业务有望迎来突破。下文将详细 围绕 两大问题展开讨论。 第一：行业能否解决盈利问题，摆脱有收入无利润的尴尬现状。 第二：特殊时期的行业爆发增长，是否具有延续性。 2.1 生鲜电商 核心问题在于盈利 ，订单区域密度至关重要 生鲜电商已经形成几种相对成熟的商业模式。 行业 自 2015 年发展至今， 已经历两轮洗牌。现阶段，在生鲜电商这条赛道上，除传统生鲜电商外，平台型到家、前置仓到家、到店 +到家、社区拼团已经逐步发展成相对较为成熟的商业模式。从目前的格局来看，还没有 单一 模式能够真正 在 生鲜电商市场 一骑绝尘。未来，多 种商业模式并存的格局仍将继续。 表 1： 当前 生鲜电商 主要类型及其商业模式介绍 模式类型 平台型到家 前置仓到家 到店 +到家 社区拼团 模式介绍 平台过与线下商超、零售店和便利店等合作，为消费者提供到家服务 在离用户最近的地方布局集仓储、分拣、配送于一体的仓储点，缩短配送链条，降低电商配送成本 到店消费线上购物即时配送，提供线上线下一体化消费体验 团购平台提供产品供应链物流及售后支持，团长负责社群运营，用户在社区自提商品 布局城市 一二线城市为主 一二线城市为主 一二线城市为主 二三四线城市为主 覆盖范围 1-3 公里 1-3 公里 1-3 公里 0.5-1 公里 配送时长 1-2 小时 1 小时内 30 分钟 1-2 天 优势 分布在用户周边，满足即 时性需求 分布在用户周边，提升配送时效，前置仓模式也可减少为消费者提供线上线下一体化体验、线上加工制作可获客成本低、轻运营模式易于规模化扩张 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050100150200250300350净利润 净利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020406080100120净利润 净利率