四家市值200亿煤炭公司全面比较：西煤、潞安、淮矿煤炭资源禀赋优异，盈利强估值低.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年02月27日 煤炭开采 四家市值200亿煤炭公司全面比较 -西煤、潞安、淮矿煤炭资源禀赋优异，盈利强估值低 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email：lijsr.qlzq 分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 Email：chenchenr.qlzq 研究助理：王瀚 Email：wanghanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 38 行业总市值(百万元) 792,368 行业流通市值(百万元) 187,664 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 - 2 5 .0 0 %- 2 0 .0 0 %- 1 5 .0 0 %- 1 0 .0 0 %- 5 .0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %煤炭开采 (申万 ) 沪深 300公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 山煤国际 12.47 0.19 0.11 0.49 0.55 65.6 113.4 25.4 22.7 3.86 买入 潞安环能 6.31 0.93 0.89 1.00 1.13 6.8 7.1 6.3 5.6 0.72 买入 淮北矿业 8.62 0.41 1.68 1.67 1.70 21.0 5.1 5.2 5.1 1.02 买入 西山煤电 5.27 0.50 0.57 0.78 0.83 10.6 9.2 6.8 6.3 0.79 买入 备注 股价日期来自2020年2月26日 Table_Summary 投资要点 在此篇报告中，我们比较了四家市值皆在 200亿左右的上市公司，他们都是地方上国有大型煤炭公司，四家公司分别是山煤国际、西山煤电、潞安环能以及淮北矿业，通过对比公司资源禀赋、经营情况、财务指标、发展战略等四个领域，来寻找是否有被低估的公司。 资源禀赋比较：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大。截至 2018 年底，西山煤电、潞安环能、淮北矿业、山煤国际可采储量分别为 21.3/19.0/17.4/10.0 亿吨，年在产产能规模分别为 3020、4170、3605、2660 万吨，可开采年限分别为 65、39、48、33 年。西山煤电和淮北矿业以优质稀缺的炼焦用煤为主，潞安环能以优质动力煤和喷吹煤为主，山煤国际以优质动力煤和喷吹煤为主。 经营情况对比：煤炭业务方面潞安环能原煤产量领先，淮北矿业吨煤价格最高，山煤国际吨煤成本最低，西山煤电吨煤毛利最高；非煤业务方面山煤国际以煤炭贸易为主，其他三家以焦炭为主。四家公司主要利润皆来自煤炭开采业务，2018年各家公司原煤产量、吨煤收入、吨煤成本、吨煤毛利分别为西山煤电（2745万吨、675元/吨、300元/吨、375元/吨），潞安环能（4150 万吨、565 元/吨、322 元/吨、244 元/吨），淮北矿业（2801万吨、689元/吨、413元/吨、276元/吨），山煤国际（3441万吨、315元/吨、106 元/吨、209 元/吨）。西山煤电、潞安环能、淮北矿业、山煤国际主要的非煤业务毛利占公司整体比重分别约为 4%、8%、7%、44%。 财务指标对比：收入及净利润规模方面，2019前三季度四家企业收入和归母净利润分别为西煤（246.6 亿元、18.1 亿元），潞安（174.1 亿元、21.1亿元），淮矿（462.5 亿元、28.3 亿元）、山煤（316.2 亿元、8.0 亿元），淮矿领先主要是由于其贸易业务规模较大以及主业盈利能力较强所致；毛利率及净利率方面，潞安整体领先（2019 前三季度年分别为 39.1%、12.3%），其次为西煤和淮矿，潞安主要是因为毛利率及净利率较高的煤炭开采业务占比高，且其他业务没啥拖累。偿债能力方面，潞安短期最优，西煤、潞安、淮矿长期较为接近。营运能力方面，淮矿和山煤总资产周转率较快，主要由于二者贸易业务量大、非流动资产少所致。 估值指标对比：2019年前三季度，山煤国际、潞安环能、淮北矿业、西山煤电 ROE 分别为 11.5%、8.4%、16.0%和 8.8%。截至 2 月 26 日，山煤国际、潞安环能、淮北矿业、西山煤电 PB（净资产为2019年三季度）估值分别为 3.86、0.72、1.02、0.79；四家公司对应 2018/2019E/2020E 年的 PE估值分别为 113/25/23倍、7/6/6倍、5/5/5倍、9/7/6倍（盈利预测来自中泰证券煤炭组）。从估值角度来看，潞安、淮矿、西煤等低估值优势明显。 公司战略对比：山煤的战略亮点包括成本领先战略以及布局新能源战略，其拟大手笔进军光伏行业引发市场关注。西煤大股东山西焦煤集团主要战略包括建设全球最大炼焦煤企业、“以煤为基，多元发展”等。潞安大股东山西潞安矿业集团着力打造清洁能源品牌企业，重点发育煤炭先进产能、煤基高端精细化学品等。淮矿公司突出的战略主要包括精煤战略、煤电联营战略、大物流战略等。 报告总结：四家公司主要利润皆来自煤炭开采业务，从资源禀赋来看，西煤煤炭可采储量和开采年限最具有优势，以稀缺炼焦煤为主的西煤和淮矿在煤种方面有优势，潞安原煤产能规模最大。从业务经营来看，淮矿煤种和靠近消费地优势使得吨煤价格最高，西煤吨煤毛利最高，山煤凭借低成本优势使得煤炭开采业务毛利率最高；非煤业务方面山煤以煤炭贸易为主，其他三家以焦炭为主，除了淮矿外，其他三家非煤业务对利润影响偏小。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 从财务指标来看，淮矿收入和利润规模最高，潞安毛利率和利润率最高，潞安短期偿债能力最强，西煤、潞安、淮矿长期较为接近。从估值角度来看，西煤、潞安、淮矿对应 2019 年 PE 估值预期皆在 7 倍左右，而山煤约为 20 倍以上，前三者低估值优势明显。西煤、潞安、淮矿公司战略大部分集中在煤炭开采产业链上，以做实做强主业为主，山煤拟大手笔进军光伏行业引发市场关注。整体来看，西煤、潞安、淮矿煤炭主业资源禀赋优异，主业盈利更强，估值优势更明显。 风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代；煤炭进口影响风险等。 dUbWqVuWnWmVmUcVNAoOtObRaO8OmOoOpNrRfQoOsQiNpNsN9PqRrONZpOpQwMsQqN请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 报告概述 . - 5 - 资源禀赋对比：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大 . - 6 - 经营情况对比：煤炭开采业务 其 他 矿 产 品 : 1 . 6 5 % ; 运 输 : 1 . 1 3 % ; 其 他 : 0 . 1 3 % ; 标 砖 : 0 . 0 1 % ; 设 备及 配 件 : 0 . 0 1 %601699.SH 潞安环能 189 山西省 煤炭 煤 炭 : 8 5 . 6 % ; 焦 炭 : 1 3 . 5 6 % ; 其 他 业 务 : 0 . 8 4 %600985.SH 淮北矿业 187 安徽省 煤炭 其 他 业 务 : 5 7 . 5 2 % ; 煤 炭 产 品 : 2 5 . 7 9 % ; 煤 化 工 产 品 : 1 6 . 6 9 %000983.SZ 西山煤电 166 山西省 煤炭 煤 炭 : 5 3 . 5 4 % ; 焦 炭 : 2 4 . 3 9 % ; 电 力 热 力 : 1 3 . 7 1 % ; 煤 气 : 2 . 1 4 % ; 其 他 : 1 . 9 1 % ; 其他 业 务 : 1 . 8 % ; 其 他 化 工 产 品 及 副 产 品 : 1 . 4 7 % ; 焦 油 : 1 . 0 5 % 来源：wind、中泰证券研究所 备注：总市值日期为2020年2月26日收盘后 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度研究 （1）资源禀赋。主要指标包括煤种、煤质、资源储量、可采年限、矿井位置、产能规模等。 （2）经营情况。主要指标包括煤炭业务产销量、吨煤收入、吨煤成本、吨煤毛利等，以及非煤业务营收概况。 （3）财务指标。主要指标包括营收规模、费用率、盈利能力、营运能力、偿债能力等。 （4）发展战略。主要指企业规划的重点发展方向。 资源禀赋对比：西山煤电储量最为丰富，潞安环能产能规模最大 山煤国际资源可采储量为 10.06 亿吨，年在产产能为 2660 万吨。山煤国际矿井分布在山西长治、晋城、大同、忻州等地，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，主要用于配焦用煤和动力用煤。截止2018年末，保有资源储量为20.13亿吨，可采储量为10.06亿吨，在产矿井11 座，合计年产能为2660万吨，权益在产产能为1624万吨/年，在建矿井 3 座，合计年产能为 390 万吨/年，权益在建产能为 224万吨/年，在当前生产能力下，公司煤炭可采储量还可以开采 33 年（可采年限=可采储量/总产能，下同）。 西山煤电资源可采储量为 21.34 亿吨，年在产产能为 3020 万吨。西山煤电煤炭产品主要是：焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，煤种丰富齐全。公司主要开发山西境内的西山煤田，所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品种，是稀缺、保护性开采煤种。截止 2018 年末，公司在产矿井8座，合计产能为3020万吨，权益在产产能为2644万吨，在建矿井3座，合计产能240万吨，权益在建产能为152万吨；资源可采图表6：本篇研究报告的框架结构 资源禀赋煤炭企业经营 情况财务指标发展 战略煤 种、煤质、资源储量、可采年限、矿井位置、产能 规模（ 1 ）煤炭业务：产销量、吨煤收入、吨煤成本、吨煤毛利等；（ 2 ）非煤业务营收概况营收规模、费用率、盈利能力、营运能力、偿债能力等企业 重点发展方向来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度研究 储量为21.34亿吨，公司煤炭可采储量还可以开采65年。 潞安环能资源可采储量为 19.03 亿吨，年在产产能为 4170 万吨。潞安环能本部核心大型矿井位于长治地区，整合煤矿主要分布在临汾和忻州地区，公司开采煤层的主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，主要生产特低硫、低磷、低灰、高发热量的优质动力煤和钢厂配吹煤。截止 2018 年末，公司共有煤炭资源储量45.84亿吨，可采储量为19.03亿吨，公司煤炭可采储量还可以开采39年，公司在产矿井15座，合计产能为4170万吨/年，权益产能3795万吨/年，在建矿井以整合煤矿为主，合计产能720万吨。 淮北矿业资源可采储量为17.4亿吨，年在产产能3,605万吨。公司矿井位于安徽两淮矿区，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、贫煤、气煤等主要煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的70%以上；煤质具有低硫，特低磷，中等挥发分，中等中高发热量，粘结性强，结焦性良好的特点，所产煤炭产品含硫、磷量低。截至2018年末，拥有生产矿井17对，资源储量约为38.1亿吨，可采储量为17.4亿吨，煤炭核定产能3,605万吨/年，权益在产产能3318万吨/年，公司煤炭可采储量还可以开采48年，在建矿井1座，产能为300万吨/年，权益在建产能为180万吨/年。 图表7：山煤国际矿井情况（单位：万吨） 序号 煤矿名称 煤矿所在地 煤种 资源储量 可采储量 股份占比 核定产能 在产矿井 1 经坊煤矿 山西长治县 贫煤、瘦煤 18014.4 8349.7 75% 300 2 凌志达煤矿 山西长子县 贫煤、无烟煤 10334.5 5251.5 63% 150 3 大平煤矿 山西襄垣县 贫煤、无烟煤 7476.0 2385.0 35% 180 4 霍尔辛赫煤矿 山西长治市 贫煤、贫瘦煤 51048.5 18101.1 70% 300 5 铺龙湾煤矿 山西大同市 气煤 10300.5 4469.8 100% 120 6 鹿台山煤矿 山西沁水县 无烟煤 2301.8 2117.6 100% 60 7 豹子沟煤矿 山西蒲县 1/3焦、焦煤、肥煤 8901.4 5075.2 100% 90 8 长春兴煤矿 山西左云县 气煤、长焰煤、弱粘煤 34742.8 20845.7 51% 450 9 韩家洼煤矿 山西左云县 长焰煤、气煤 8286.5 4549.0 51% 90 10 宏远煤矿 山西左权县 贫煤 4047.7 2266.7 65% 120 11 河曲露天煤矿 山西河曲县 长焰煤 24846.2 19176.5 51% 800 合计： 180300.3 92587.8 2660 在建矿井 1 经坊庄子河煤矿 山西长治市 贫煤 5918.0 1462.0 51% 120 2 东古城煤矿 山西左云县 长焰煤、气煤 10471.0 3497.3 51% 90 3 鑫顺煤矿 山西左权县 贫煤、贫瘦煤 2791.7 2242.4 65% 180 4 镇里煤矿 山西长治市 贫煤 1809.0 830.0 51% 90 合计： 20989.7 8031.7 480 总保有资源储量：201290.0 总可采储量：100619.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度研究 图表8：西山煤电矿井情况 煤矿名称 煤种 可采储量（亿吨） 核定产能（万吨） 股权占比 在产矿井 1 马兰矿 焦煤、肥煤、瘦贫煤 6.0 360 100% 2 西曲矿 主焦煤、瘦煤 1.6 400 100% 3 镇城底矿 焦煤、肥煤 1.0 190 100% 4 西铭矿 贫煤、瘦煤、贫瘦煤 1.3 360 100% 5 兴县斜沟矿 气煤、1/3焦煤、1/2中粘煤 10.7 1500 80% 6 生辉煤矿 肥煤（高硫） 0.17 90 55% 7 古交市义城煤业 焦煤 0.05 60 51% 8 登福康煤矿 焦煤 0.22 60 90% 合计 20.99 3020 在建矿井 1 圪堆煤矿 焦煤、1/3焦煤 0.05 60 51% 2 西山光道煤业 肥煤、1/3焦煤 0.19 120 51% 3 鸿兴矿 焦煤 0.10 60 100% 合计 0.34 240 总可采储量：21.34亿吨 来源：wind、公司公告、中泰研究所 图表9：潞安环能矿井情况（单位：亿吨、万吨） 煤炭名称 煤种 股权占比 资源储量 可采储量 核定产能 在产煤矿 1 常村煤矿 贫煤、贫瘦煤 100% 6.76 3.76 800 2 王村煤矿 贫煤、无烟煤 100% 5.46 2.37 710 3 漳村煤矿 贫煤、瘦煤 100% 1.6 0.74 400 4 五阳煤矿 贫煤、贫瘦煤 100% 3.04 1.33 400 5 余吾煤业(屯留矿) 贫煤 100% 14.35 7.15 750 6 潞宁煤矿 气煤 58% 1.22 0.69 180 7 孟家窑煤矿 气煤 80% 120 8 新良友煤矿 1/3焦煤 80% 90 9 开拓煤矿 1/3焦煤 60% 90 10 后堡煤矿 1/3焦煤 60% 90 11 温庄煤矿 贫瘦煤 72% 120 12 伊田煤矿 肥煤 60% 120 13 常兴煤矿 1/3焦煤 83% 90 14 黑龙煤矿 肥煤、强肥煤 60% 120 15 黑龙关煤矿 肥煤 55% 90 合计 4170 在建煤矿 720 合计 隰东煤矿等 总保有资源储量：45.84亿吨 总可采储量：19.03亿吨，总产能 4890万吨/年 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度研究 图表10：淮北矿业矿井情况（单位：万吨） 煤炭名称 煤种 股权占比 资源储量 可采储量 核定产能 在产煤矿 1 朱庄煤矿 瘦煤、贫煤 100% 2,561 1,732 190 2 杨庄煤矿 焦煤、瘦煤、贫煤 100% 4,552 2,273 210 3 邹庄煤矿 气煤、1/3焦煤 65% 30,384 12,505 240 4 朱仙庄煤矿 气煤 100% 13,725 5,553 240 5 桃园煤矿 气煤 100% 13,951 8,117 175 6 祁南煤矿 气煤、1/3焦煤 100% 47,391 24,246 300 7 芦岭煤矿 焦煤、1/3焦煤、肥煤 100% 16,628 9,205 230 8 童亭煤矿 1/3焦煤、肥煤 100% 13,994 7,895 180 9 许疃煤矿 肥煤、1/3焦煤 100% 37,453 17,943 350 10 孙疃煤矿 1/3焦煤 100% 25,113 10,473 270 11 临涣煤矿 焦煤、1/3焦煤、肥煤 100% 32,861 17,531 300 12 海孜煤矿（西部井） 焦煤、肥煤 100% 1,898 613 50 13 青东煤矿 肥煤、焦煤 62.50% 47,378 14,290 180 14 袁店一井煤矿 肥煤、焦煤 100% 35,440 14,184 180 15 袁店二井煤矿 肥煤、焦煤 60% 17,810 8,474 150 16 杨柳煤矿 1/3焦煤、肥煤、气煤 57.88% 29,822 15,323 180 17 涡北煤矿 焦煤、肥煤 100% 10,104 3,676 180 合计 381,064 174,034 3605 在建煤矿 300 信湖煤矿 60% 总保有资源储量：38.1亿吨 总可采储量：17.4亿吨，总产能 3905万吨/年 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 经营情况对比：煤炭开采业务&非煤业务 煤炭业务经营比较：潞安环能原煤产量持续领先，西山煤电吨煤持续领先 山煤国际2018年原煤产量约为3440万吨，同比增长约30%。受益于河曲露天矿并表（800万吨/年），2018年全年共生产原煤3440.70万吨，生产量比去年同期增加 30%；全年销售煤炭 1.12 亿吨（包括贸易煤），销量较上年增涨了12.86%。公 司2019年上半年原煤生产量为1830万吨，生产量较去年同期增加143万吨，同比增加8.5%，煤炭销量5879万吨，同比下降5.1%（主要是贸易煤收缩）。 西山煤电2018年原煤产量为2745万吨，同比增长约9.9%。公司2018年全年共生产原煤2745万吨，同比增幅为9.89%；全年销售煤炭2561万吨，销量较上年增涨了 7.38%。公司2019上半年原煤生产量为1482万吨，同比增加10.8%；销售煤炭1302万吨，同比增长6.9%。 潞安环能2018年原煤产量为4150万吨，同比下降约0.2%。公司 2018年全年共生产原煤 4150 万吨，同比减少 0.24%；全年销售煤炭 3806万吨，销量较上年增涨了0.03%。 公司2019上半年原煤生产量为2054万吨，同比增加3.2%；销售煤炭1672万吨，同比增长2.1%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度研究 淮北矿业2018年原煤产量约为2800万吨，同比下降约4.7%。公司2018年全年共生产原煤 2,800.77 万吨，同比减少 4.71%；全年销售煤炭2,047.48万吨，销量较上年下降了11%。根据公司披露，公司2019年原煤生产量为2650万吨，同比下降5.4%；销售煤炭1728万吨，同比下降16%，煤炭产销量下滑主要是因为部分矿井开采条件变化以及杨庄煤矿资源枯竭所致。 图表11：四大煤企煤炭生产情况（单位：万吨） 项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 山煤国际 原煤产量 1953.0 2146.0 2302.0 3440.7 1830 商品煤销量 1774.0 1997.0 2114.5 3361.7 5879 产销率 90.8% 93.1% 91.9% 97.7% - 西山煤电 原煤产量 2,788 2428 2498 2745 1482 商品煤销量 2597 2361 2385 2561 1302 产销率 93% 97% 95% 93% 88% 潞安环能 原煤产量 3567 3915 4160 4150 2054 商品煤销量 3099 3624 3805 3806 1672 产销率 87% 93% 91% 92% 81% 淮北矿业 原煤产量 2,939.14 2,800.77 2650 商品煤销量 2,310.23 2,047.48 1728 产销率 78.60% 73.10% 65% 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 备注：山煤国际2019H销量数据包括贸易煤；淮北矿业2019为全年数据，公司公告已经披露。 山煤国际2018年吨煤售价约为315元/吨，吨煤毛利约为209元，毛利率约为66%。2018年吨煤均价为315.2元，同比降低19.6%；吨煤成本为106.1元，同比减少28.1%；吨煤毛利为209.1元，较去年降低了35.4元，毛利率66%，煤炭总毛利约为70.3亿元；煤炭毛利占公司整体约为92%。总体来看，山煤国际动力煤偏多，虽然售价偏低，但由于开采成本低，其毛利率最高。 西山煤电2018年吨煤售价约为675元/吨，吨煤毛利约为375元，毛利率约为56%。2018年吨煤均价为675 元，同比上涨2%；吨煤成本为300元，同比上涨 7%；吨煤毛利为375 元，较去年降低了 7元，毛利率 56%，煤炭总毛利约为 96.1 亿元，煤炭毛利占公司整体约为 94%。总体来看，西山煤电煤种具有较强优势，售价高，吨煤毛利最高。 潞安环能2018年吨煤售价约为565元/吨，吨煤毛利约为244元，毛利率约为43%。2018年吨煤均价为565元，同比上涨4%；吨煤成本为322元，同比上涨 8%；吨煤毛利为 244 元，较去年降低了 1 元，毛利率 43%煤炭总毛利约为 92.8 亿元，煤炭毛利占公司整体约为 92%。总体来看，由于潞安环能以喷吹煤和动力煤为主，售价低于炼焦煤为主的西山煤电但高于动力煤居多的山煤国际，吨煤毛利略高于山煤国际。