化工行业深度报告：从两化协同看我国农业自主可控大格局.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 化工行业 从两化协同看我国农业自主可控大格局 两化农业资产整合打响今年两化协同第一枪，此次整合将种子、农药、化肥三大农业投入品核心资产纳入同一主体，形成我国农业全产业链巨头。我们认为此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控有重大意义，并看好协同增效对参与个体的赋能，具体如下： 核心观点 本次整合处在农业自主可控大格局中：整合将两化 SAS（Sinochem-Adama-Syngenta）平台下的扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦74.02%股份、现代农业（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥52.65%股份及先正达100%的股份整合入新的主体“先正达集团”，成为全产业链农业巨头。结合去年底国产的玉米和大豆转基因品种获批安全证书，以及今年初国务院首次专门发文聚焦种质资源保护，再结合近年国家在能源、半导体等卡脖子领域大力推动自主建设，外加粮食成为中美贸易谈判的重要筹码，我们可以从中看出此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控的重大意义。 整合符合全球农化格局演变大趋势：此次整合将两化下的种子、农药和化肥资产纳入同一体系。回顾跨国巨头发展的历史，育种的革命引发农化行业最近30年的三轮洗牌。第一次以80年代孟山都转向投入转基因育种颠覆以杜邦先锋为代表的传统育种为起点；第二次则是00年之后国际龙头纷纷进入种业并购，尤其是具有转基因能力的种业公司，形成六大集团；第三次则是 14年后跨国巨头抱团取暖，进一步加深农化和种子的整合，形成现在的四大巨头。种子和农化的整合推动全球行业格局的演变，也被验证是行业发展的趋势所在。 整合将带来产业链的强大互补效应：整合后的巨型农业航母有望推动我国农业全产业链竞争力提升。农化板块将实现跨国公司在研发和终端的优势与国内企业在制造上的优势互补，降低成本并提升国内企业综合竞争力。种子方面有望与全球第三大种企协同并借鉴在转基因产业化方面的成熟经验。渠道上通过以中化作物为代表的我国企业与跨国公司的布局互补将形成更密集的全球网络。国内中化MAP现代农服平台对全产业链的打通则顺应精准农业所代表的行业发展下一个方向。 投资建议与投资标的 我们看好整合的效果，进而更为看好协同对参与其中的个体赋能。具体到农化板块上，协同将给予国内制造端企业更大的成长资源，而对跨国公司则能推动降本增效，丰富渠道布局，建议关注扬农化工(600486，增持)、安道麦A(000553，未评级)。 风险提示 业务整合效果不及预期，产品和原材料价格波动等。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020年02月25日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 021-63325888-2504 wanliyangorientsec 执业证书编号：S0860519090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 2 目 录 1 农业自主可控大格局 . 3 2 以全球农化格局演变看整合 . 3 3 以农业产业链互补看整合 . 4 4 投资建议 . 9 4.1 扬农化工 . 9 4.2 安道麦 . 10 5 风险提示 . 11 9YdYuZvXmXnUlXdUwVpPsOaQaO9PnPmMmOoOjMpPnPlOoMpQ8OmNnNwMmMmMNZtQmR有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 3 1 农业自主可控大格局 作为农化乃至农业行业的大事件，两化农业资产整合打响今年两化协同第一枪。此次整合将两化SAS（Sinochem-Adama-Syngenta）平台下的扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦74.02%股份、现代农业（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥52.65%股份及先正达100%的股份整合入新的主体“先正达集团”，成为涵盖种子、农药和化肥的全产业链农业巨头。结合去年底国产的两个玉米和一个大豆转基因品种获批安全证书，以及今年初国务院首次专门发文聚焦种质资源的保护，再结合近年来国家在能源和半导体等卡脖子领域大力推动自主可控建设，以及粮食作为中美贸易谈判的重要筹码，我们可以从中看出此次整合对提升我国农业竞争力实现农业自主可控的重大意义。以这一视角，我们看好此次整合协同，而协同带来的正向效果将进一步对平台内各个参与个体的赋能。具体到农化板块上，协同将给予国内制造端企业更大的成长资源，而对跨国公司则能推动降本增效并丰富渠道布局，具体如下。 表 1：近期农业相关重要政策动态 时间 主体 事件 2019年12月 农业农村部 批准2个国产转基因玉米和1个转基因大豆安全证书，10年来首次在主粮领域发放 2020年2月 国务院 关于加强农业种质资源保护与利用的意见，建国以来首个专门聚焦种质资源保护相关的重要文件 2020年2月 农业农村部 2020年农药管理工作要点，鼓励企业兼并重组，退出一批竞争力弱的农药企业 资料来源：农业部网站，东方证券研究所 2 以全球农化格局演变看整合 SAS 平台的构建是围绕种子、农化和农服产业链的整合，对标海外农化巨头变革的过程，这一路径已得到充分验证，在大方向上是提升企业和产业竞争力的正确选择。那么两化整合下的 SAS平台是否又有能力承担起这一重任，成为实现我国农业自主可控的旗帜？我们认为答案是积极的。 种子、农药和化肥是农业生产三大基本投入。种子是最基础的生产要素，对农业生产起到决定性作用。农药相当于作物的药方，较于作为植物粮食的化肥来说也具有更高的技术和准入壁垒。以近30年以来世界农业格局演进的过程中可以看出，种业和农化的变革相辅相成。80 年代孟山都放弃大部分化工业务转向大力投入转基因技术的开发，并在90年代不断通过收购种子公司构建转基因育种产业链，对当时传统育种和农化行业产生了重大冲击，引发了以杜邦并购先锋为代表的第一波国际巨头整合浪潮。第二轮发生在2000年之后的十年间，国际农化龙头开始全面进行种业公司并购，尤其是具有转基因能力的种业公司，农化+种业成为农化企业应对危机的普选方案；而世界种业围绕农化巨头形成我们熟悉的六大集团：巴斯夫、拜耳、先正达、孟山都、陶氏和杜邦。第三次则是由于14年大宗农作物价格冲顶暴跌，农化市场高位回落，加上行业领衔的专利农药巨头因为专利到期及新化合物研发成本的不断攀升，为降低成本并推进协同而进行的巨头间抱团取暖，并进一步加深了农化和种子的整合，这其中就发生了拜耳收购孟山都，陶氏杜邦合并，以及中国化工并购先有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 4 正达。回顾历史，兼并整合是国际巨头应对危机的手段，这也不断迭代了农业新的业态，生物技术育种和农化结合与协同的路径被成功验证。而精准农业服务又是近年来国际巨头们下一个方向。 图 1：全球农化市场销售额（亿美元） 资料来源：Phillips McDougall，东方证券研究所 3 以农业产业链互补看整合 先正达是全球专利农药龙头，在拜耳完成孟山都的收购之前，先正达是全球农化市场多年的老大。公司18年农化业务销售额104亿美元，占全球市场16%。植保业务包含三大主要农药品类，以及种衣剂等其他产品，其中除草剂和杀菌剂所占比重均在 30%以上。同时先正达也是全球第三大种子公司，18年销售额30亿美元，占全球市场6%，落后于拜耳（拥有孟山都）和科迪华（拥有先锋种业）；水平和份额在国际位于第二梯队，但依托农化方面强大的渠道资源，行业地位也较为稳固。安道麦是全球非专利农业龙头，18年农化销售额36.2亿，占全球市场6%，位居全行业第六也是非专利农药领域里的第一，产品上也是全品类覆盖。 01002003004005006007002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018作物保护 非作物保护有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 5 表 2：全球农化及种子市场前十名（2018） 公司 农化销售额（亿美元） 农化市占率 公司 种子销售额（亿美元） 种子市占率 拜耳 117.0 18% 拜耳 107.7 22% 先正达 104.1 16% 科迪华 80.1 16% 巴斯夫 70.5 11% 先正达 30.0 6% 科迪华 62.9 10% 巴斯夫 20.0 4% 富美实 42.9 7% 利马格兰 18.2 4% 安道麦 36.2 6% 科沃施 15.7 3% 住友化学 25.4 4% 丹农 6.8 1% 纽发姆 24.5 4% 坂田种苗 5.7 1% 联合磷化 23.6 4% 隆平高科 5.2 1% 爱利思达 20.4 3% 瑞克斯旺 4.8 1% 资料来源：Phillips McDougall，世界农化网，东方证券研究所 图 2：先正达植保业务产品结构（2018） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：安道麦植保业务产品结构（2016） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 除草剂35%杀虫剂18%杀菌剂30%种衣剂11%其他6%除草剂53%杀虫剂25%杀菌剂22%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 6 图 4：先正达全球各大区销售组成（2018） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：安道麦全球各大区销售组成（2018） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 农药行业在全球价值链上也有很明显的微笑曲线，呈现出两端高中间低的姿态。两端分别的专利成分开发 A 和销售服务 D 是价值链中附加值最高的环节，而中游原药的生产 B 则是价值链的洼地，这也是我国大多数企业在全球农药产业链所处的位置。中国化工通过并购，打开产品线和渠道做大规模是第一步，而更重要的是能力的建设。通过收购安道麦进入全球农化市场，获得了全球农化市场上C和D的资源。而先正达的加入则进一步带来了A、C和D，尤其是A端专利药的开发能力（需要指出的是，海外公司一般会保有部分核心原药的产能，此微笑曲线的环节只是示意性）。先正达拥有完整的专利产品开发能力，并且能在专利到期之后通过活性成分再配方的方式延续专利权稳固市场位置，安道麦在制剂的复配方面又有着充足的经验。先正达与安道麦作为专利和非专利药的龙头，二者的互补还能够一定程度上通过非专利药市场的快速增长对冲近年来由于新化合物的研发成本增加、周期变长，以及专利保护的陆续到期的冲击。 而对扬农来说，公司在原药生产上面的突出优势使其成为产业链 B 环节最优秀的代表，也是补完这条价值链的一块重要拼图。同时，扬农去年通过完成中化作物的收购，较以往明显充实了创制农药研发和生产的能力，也就是 A 环节的能力也将释放并与平台的资源产生协同作用。SAS 平台在产业链 ABCD四个环节都已具备；而更重要的是，扬农作为本土企业在 B端的角色，具备承接上下游环节的能力，有望更充分参与到全球供应链中。整合不仅在制造上能够实现生产成本的优化，更有望增强本土企业对全球农化供应链的认知和把控能力。 欧洲27%拉美24%北美19%亚太9%中国7%印度中东及非洲14%欧洲非洲和中东29%拉美27%北美26%亚太13%中国3%其他2%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 7 图 6：全球农药产业链价值微笑曲线 资料来源：东方证券研究所 在D销售端，跨国公司全球差异化布局和产品登记的经验也能增强平台在渠道方面的能力。例如，安道麦通过 10 年时间从起步做到印度市场第二，达到近 10%的市占率；安道麦在全球共有 5600张登记证，且每年新增产品登记约 200 个，以应对差异化的市场需求。中国的农资终端市场对企业渠道的要求非常高，而印度和中国市场需求有很多相似之处，分散且多层级，需求的差异化也较大，只是中国60万个村级零售商的量级使其表现得更加分散。同时，中国农药企业数量大大超过印度，虽然这与中国完善的工业产业链息息相关，但这也导致中国农药终端市场的 CR10 仅 20%出头，远远低于印度的 75%。供需更加分散当然对渠道带来更大的挑战，但总体而言，海外碎片化的市场取得的成功经验还是能够为整个平台在渠道上的建设带来很大的促进作用。 表 3：中国和印度农化市场对比 项目 印度 中国 农化市场规模（亿美元） 24 50 人口（亿） 13 14 农民（亿） 1 2 耕地面积（亿公顷） 1.47 1.30 零售商（村级，万） 8 60 农药企业数量 800 2300 制剂销售CR10 75% 23% 资料来源：世界农化网，中国农药网，东方证券研究所 如前文探讨，生物技术是重塑全球农化格局演变的重要因素，其中的核心就是转基因育种的发展及其与农化产业链的协同。我国早在10年以前就已累计批准7种转基因作物的安全证书，但由于舆论等多方面复杂的原因，仅棉花和番木瓜实现了大面积商业化种植。直至去年底，我国主粮领域10ABCD专利药研发 原药生产 制剂生产 销售服务有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 8 年来首次获批转基因安全证书，批准了两个抗虫抗草甘膦玉米（DBN9936、双抗12-5）和一个抗草甘膦大豆（SHZD32-01）品种，我国转基因商业化种植有望以此为起点进入新的发展期。长期以来，我国转基因种植顺着非食用-间接食用-食用这条路径摸索，主粮作物转基因化更是聚光灯下的雷区，只能在常规育种领域发展。从海外经验看，开发一个转基因性状包括需要10年之久，耗资1.4亿美元。我国的转基因育种因为行业未放开，长期缺乏产业化的支持，和海外巨头已存在明显的差距，而国内常规育种呈现品种井喷。这与我国农药行业的特点非常相似，大而不强，企业数量众多而产品均质化严重，对品种的保护也较弱；从事转基因育种也很像进行专利化合物的开发，前期投入极大，然而一旦有了积累，先发优势就会很明显。此次整合入平台的现代农业下的荃银高科，主营业务为杂交水稻、杂交玉米等农作物育种，18 年种业收入 8.6 亿人民币，与法国英维沃集团1.4亿美元相当，约全球20名左右。公司参与了此次批准的双抗12-5玉米的开发工作，已具有一定的基础。 转基因玉米也是跨国种业公司研发及控制全球农业的首选作物，达到各种作物转化体总数的 55%以上。先正达作为全球第三的种子企业，拥有业内最多的转基因玉米转化体，占行业总玉米转化体数的近 40%。平台内的协同不仅有望带来转基因育种水平的提升，把握国内转基因商业化种植发展的先发优势；更能够借鉴先正达在转基因领域知识产权、风险管理、法律法规、舆论引导等方面的经验，这些对国内的空白领域都是有力的补充，进而推动我国转基因育种的自主可控水平提升。政策上种质资源保护力度的提升也为行业的发展带来保障。 表 4：我国已发放的商业化种植转基因安全证书 品种 性状 批准年份 棉花 抗虫 1997 番茄 抗病毒，耐储存 1997 甜椒 抗病毒 1999 矮牵牛花 改变花色 1999 番木瓜 抗病毒 2006 水稻 抗虫 2009 玉米 抗转植酸酶 2009 玉米（两个品种） 抗虫抗除草剂 2019 大豆 抗除草剂 2019 资料来源：互联网，东方证券研究所 参考海外农业的变革，在完成种子+农化的协同整合后，国际巨头将数字化服务平台作为下一个阶段的方向，例如拜耳（收购孟山都获得）的Climate FieldView数字农业平台，截至18年全球付费使用面积超过 3.6 亿亩。此外，非农业领域的全球科技巨头包括微软、IBM也在试图进入该领域。在中化农业体系内，有以国有资本牵头的中华现代农业（Modern Agriculture Platform，MAP）平台。其主要的内容是为农民提供全程服务，将相对传统的各农业投入品制造环节打通，并借助大数据和物联网打造线上线下的平台，形成研发-产品-服务的完整产业链。 中国的耕地集中度水平低，需求的差异化程度大；而对服务来说，规模能否做大的关键在于模式能否复制，可复制性又来自于产品供应的稳定性和服务内容的标准化。这两点极大地考验从业者对资源协调以及成本把控的能力。于此，我们认为 MAP的优势在于背靠央企，代表推动农业现代化升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 9 级的国家意志。从17年启动至19年中，MAP已累计服务200万亩耕地，并计划在3至5年在中国重要农业县建设500个以上技术服务中心和近千个现代农业示范农场，实现服务3500万亩以上的耕地目标。MAP对SAS在国内终端渠道上的拓展有非常积极的促进作用，将增益 SAS 平台在农业最后一公里的延伸度和粘性。 4 投资建议 当SAS 平台不断增益并推动产业的进步，内部的协同才是有持续性的。平台增效和内部个体水平的提升是共振。我们看好整合的效果，进而更为看好协同对参与其中的个体赋能。具体到农化板块上，协同将给予国内制造端企业更大的成长资源，而对跨国公司则能推动降本增效，丰富渠道布局，建议关注扬农化工、安道麦。 4.1 扬农化工 扬农化工是我国平台化发展的综合性农药原药龙头，工程化能力业内领先，产品质量和供应稳定性长期获得全球客户认可。公司近10年扣除超额现金的平均ROIC达到25%，投资回报的确定性极强，而此次整合将进一步增强公司未来成长的确定性。 1. 公司未来增长点的确定性增强。扬农上市以来随着项目的投建，利润体量的底部不断抬升。尤其是08年优士草甘膦和13-17年优嘉两期项目包含菊酯和麦草畏等产品的扩容与投放，多次将利润推上新的台阶。公司通过历史业绩的表现已经证明了在产品选择和制造能力上的积淀，但未来的增长点对市场来说依旧存在不确定性。而这一次的整合在产品选择上将以往的闭卷考试变成了半开卷考试，体系内跨国公司在微笑曲线C端和 D的端于全球已经非常成熟的布局将赋予扬农在B端更多的方案，将降低了其赛道选择的不确定性。以先正达18年农化收入104 亿美元，整体毛利率 46%，参考国内制剂企业原材料占成本比简单 90%测算，先正达每年原药采购金额可达50亿美元，对扬农来说这也蕴含着巨大的资源。 2. 更加深度参与农药全球供应链。跨国公司出于分散供应稳定性和上游议价能力风险的考虑，往往会选择多家原药供应商，相互对接的往往是销售部门，而这也就存在着摩擦和博弈的成本。扬农的稳定供应能力已得到认可，而纳入同一个体系后则从销售部门对接关系进一步变成供应链的组成部分，也就是利益共同体。我们判断价值链上的利益分配会更加明确，博弈成本被降低，有机会能给予扬农更集中的订单倾斜，形成更深的绑定。以先正达在国内的产品名录举例说明，与扬农相关的原药品种有杀虫剂里的功夫菊酯，除草剂里的草甘膦和杀菌剂里的氟啶胺及优嘉三期规划的丙环唑和苯醚甲环唑。扬农也有能力参与未来可能新增的非专利甚至专利产品供应链中。 3. 创制药开发和终端制剂渠道能力提升。扬农在创制菊酯和中化作物的9625、9080等创制品种方面所展现的能力，有望与先正达的专利成分开发的能力和经验形成协同，实现自身在 A 端的进步。同时，借助跨国公司的渠道和终端平台，也能够在更长的周期里提升扬农在国内乃至全球C端和D端的影响力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 从两化协同看我国农业自主可控大格局 10 图 7：扬农化工固定资产和归母净利润（亿元）变化 资料来源：Wind，东方证券研究所 4.2 安道麦 安道麦是全球非专利农业龙头，农化销售额全球第六，也是非专利农药领域里的第一，近 5年销售复合增速达到 5%，明显快于全球植保行业 2%的增速。公司在全球有强大的终端布局能力，在超过35个国家拥有本土团队，在全球共有5600张登记证，且每年新增产品登记约200个，以应对差异化的市场需求。安道麦在高度分散化的印度市场通过10年时间从起步做到印度市场第二，达到近 10%的市占率，有望对中国的渠道建设带来丰富的经验借鉴，海外渠道方面能在差异化的社会、宗教、政治、经济等环境下与先正达和中化作物的资源形成更好的互补。 0510152025固定资产 归母净利润