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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年03月22日 传媒 疫情会加速院线行业的出清和整合吗？ 2019 年关停影院大幅增加，预计未来影院退出将更加常态化。2019 年国内关停影院 466 家，较 2018 年的 361 家大幅增长。星美影院（关停 134家）和小影投（关停277家）是退出主体，同时大地、金逸等中大型影投的关停并转也已开始。关停影院中，票房300万以下（意味着进入现金流亏损状态）和4厅以下（意味着没有规模优势和竞争优势）的占比分别达87.8%和53%，此外，开业时间在2015年及以前（意味着设备较为陈旧，或已经收回部分投资具备退出意愿）的占比 77%。目前存量影院中同时满足上述条件的影城共有 1449 家，占比 12.7%，是未来潜在退出的终端。2020 年停工停业加重了影院的经营压力，预计关停数量将继续增长。 我们判断2020年起新增银幕将放缓，资本进入更趋理性。核心原因在于：（1）投资意愿角度：投资回收期拉长，私人资本进入从 2017 年后放缓。2017年是新开业数量（10,164块银幕）和个人资本（小影投占比72.8%）进入的高点，我们认为这与影院的建设周期相关，即新增影院一般需要提前2-3年选址并和物业签订合同，2014-2015年的票房高增长必然吸引单体影城和私人资本大量进入，并最终体现在 2017 年。而与之相反的是，2016年起票房增速大幅放缓后，2018-2019年的新开业数量和个人资本占比已经开始下降；（2）商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓,购物中心新增供应面积自 2018 年起进入负增长状态。（3）叠加 2020 年疫情带来的停工影响，预计银幕净增加绝对数和增速的显著放缓将在2020-2021年显现，新增银幕的扩张将逐渐接近尾声。 上影、横店等龙头公司已公告并购整合意向，影院资产的整合有望加速。市占率的提升不仅是做大放映收入和非票房收入的基础，也是减少行业无序扩张的关键之一。从美国的经验看，2003 年行业进入成熟期后，银幕增速自2005 年起开始大幅放缓。更为重要的是，虽然行业整体银幕增速从 1995年的27,805块增长至2016年的40,393块，但影院数量由7,744家持续减少至5,747家。影院数量和银幕数量背离的原因在于，美国4厅以下影院持续退出市场，叠加平均票价的稳步提升，使得美国终端数量虽然持续增长，但单银幕产出并未出现下滑。国内4厅以下影院退出市场的过程已经开始。我们认为，国内院线行业未来的发展在一定程度上会类似美国的产业发展史，不具备规模优势和竞争力的中小影院将逐渐退出市场，叠加新增银幕的放缓和未来集中度的稳步提升，供给和需求的“剪刀差”或将持续缩窄，单银幕产出有望企稳回升，院线行业中长期拐点将逐步到来。 投资建议：中长期来看，长尾影院的出清和头部院线的并购整合有望加速到来，院线行业集中度提升的中长期逻辑有望兑现。建议关注万达电影、中国电影、上海电影、横店影视和金逸影视、幸福蓝海。 风险提示：优质内容供应不足风险，新媒体竞争风险，市场竞争加剧风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gushenggszq 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyugszq 研究助理 吴珺 邮箱：wujungszq 相关研究 1、传媒：MCN系列报告二： 对标海外转型之路，论中国MCN路在何方2020-02-16 2、传媒：囧妈破局，重视传统业态积极拥抱新渠道的变化2020-02-01 3、传媒：从行业、财务及估值数据，详梳影视剧行业的过去、现在和未来2020-01-13 -32%-16%0%16%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03传媒 沪深3002020年03月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 2019年新建影院的特点、趋势及未来判断 . 4 1.1 新增数量逐步减少，但供需错配下单银幕产出仍有下滑 . 4 1.2 小影投是新增主体，上市公司及地产系仍保持较快扩张 . 6 1.3 新增银幕或将放缓，个人资本进入更趋理性 . 7 2 关停影院大幅增加，预计影院退出将更加常态化 . 10 2.1 历史关停影院数量持续增加，低线城市中小影院有望持续出清 . 10 2.2 星美影院和小影投是关停主体，中大型影投的关停并转也已开始 . 12 2.3 从现金流盈亏平衡点看，为什么300万以下票房的影城是退出主力？ . 13 2.3.1 低线城市：300万票房以下的多厅影院大概率进入到亏现金流阶段 . 13 2.3.2 一二线城市：利润表和现金流盈亏平衡点分别为1000和700万元票房 . 16 3 疫情有望加速影院并购整合进程 . 17 4 投资建议 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表1：2013-2019年全国及一至五线城市银幕净增加绝对数（单位：块） . 4 图表2：2013-2019年全国及一至五线城市银幕增速 . 4 图表3：2013-2019年全国及一至五线城市单银幕产出（万元） . 5 图表4：2012-2019年全国及一至五线城市人均观影次数（单位：次） . 5 图表5：2007-2019年票房增速及银幕增速对比 . 6 图表6：2019年新开业影院中小影投数量（个）及占比 . 6 图表7：存量银幕中归属于小影投公司的占比 . 6 图表8：2012-2019年新开业银幕中归属于小影投公司占比（单位：个） . 6 图表9：2019年新开业银幕数靠前的影投公司统计 . 7 图表10：TOP10院线市占率和TOP10影投市占率 . 8 图表11：2012-2019年新开业银幕数（块）及小影投占比 . 8 图表12：购物中心建筑面积存量规模增速与银幕增速对比 . 9 图表13：中国购物中心建筑面积存量规模变化 . 9 图表14：中国购物中心建筑面积增量规模及增速 . 9 图表15：2013-2019年全国及一至五线城市关停影院数量 . 10 图表16：2019年关停影院中票房300万以下影院数量及占比 . 10 图表17：2019年关停影院中开业为2015年及以前的影院数量及占比 . 10 图表18：2019年关停影院中4厅以下影院数量（个）及占比 . 11 图表19：2019年关停影院中归属于小影投的影院数量（个）及占比 . 11 图表20：2013-2019年关停影院平均银幕数（单位：块）情况 . 11 图表21：2020年潜在关停影院测算（单位：个） . 12 图表22：2013-2019年全国关停影院中小影投数量（个）及占比 . 12 图表23：2019年星美影投关停影院数量（个）和平均银幕数（块） . 12 图表24：2019年关停影院数TOP5中大型影投关停情况 . 13 图表25：横店影视影院建设成本计算 . 13 图表26：横店影视单影院模型 （单位：万元） . 14 eWsWhUpWNBoUuUoYaQbP6MmOqQmOmMkPoOpMiNnPnOaQrRsNNZnOmQwMtOpN2020年03月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表27：横店影视单影院现金流量模型（单位：万元） . 15 图表28：2016年横店影视盈亏平衡点附近影院票房及净利润（单位：万元）情况 . 15 图表29：高线城市影院建设成本计算 . 16 图表30：2016年金逸影视盈亏平衡点附近影院总收入及净利润（单位：万元）情况 . 16 图表31：2017年北美院线行业CR3 . 17 图表32：2007-2017年北美院线行业CR3变化 . 17 图表33：美国院线历史并购/估值详细数据 . 18 图表34：中国院线历史并购/估值详细数据 . 19 图表35：美国票房增速与银幕增速对比 . 20 图表36：美国影院数量（个）变化 . 20 图表37：1980-2016年美国银幕数（块）变化 . 20 图表38：美国5厅以上影院银幕数占比 . 20 图表39：美国电影市场单银幕产出（万美元） . 20 2020年03月22日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 2019年新建影院的特点、趋势及未来判断 1.1 新增数量逐步减少，但供需错配下单银幕产出仍有下滑 截止 2019 年底国内共拥有 11,450 家影院和 68,438 块银幕，较 2018 年净增加 958 家影院和7,166块银幕。银幕净增绝对数在2017年的高点（9,433块）后逐步下滑，2019年一至五线城市银幕净增加数分别为 835/2,360/1,569/1,586/816 块，除四线城市外，其他地区净新增数量均较2018年有明显减少。2019年各地区银幕增速基本在11%-12%，亦较此前年度有所放缓。 注：艺恩银幕数据与电影局披露数据存在小幅差异，本篇报告的分析基于艺恩数据进行。 图表1：2013-2019年全国及一至五线城市银幕净增加绝对数（单位：块） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 图表2：2013-2019年全国及一至五线城市银幕增速 银幕增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 18.7% 24.8% 15.4% 30.3% 21.2% 19.4% 11.9% 二线城市 31.5% 24.3% 25.4% 24.4% 22.7% 16.1% 11.1% 三线城市 24.6% 30.4% 26.9% 27.7% 24.3% 16.9% 12.0% 四线城市 37.2% 39.7% 43.0% 25.2% 19.5% 14.2% 12.5% 五线城市 46.0% 38.0% 50.9% 24.0% 19.5% 15.4% 11.2% 合计 30.5% 29.8% 30.7% 25.8% 21.8% 16.2% 11.7% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 但在银幕净增绝对数和增速下滑的同时，供需错配导致全行业坪效仍在下降，单银幕产出拐点并未到来。不考虑票房培育期的情况下（以年末时点数为分母），2019年全行业平均单银幕产出为 86.7 万元，同比下降 6.0%。其中，一二三线城市单银幕产出下滑幅度较大，分别为7.7%、6.3%和6.0%；四线和五线城市单银幕产出分别下滑4.7%和2.3%。 835 2,360 1,569 1,586 816 7,166 010002000300040005000600070008000900010000一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 合计2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020年03月22日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：2013-2019年全国及一至五线城市单银幕产出（万元） 单银幕产出 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 204.3 212.7 263.0 203.5 180.8 157.2 145.0 增速 0.7% 4.1% 23.6% -22.6% -11.1% -13.1% -7.7% 二线城市 123.0 133.5 154.4 123.8 114.0 104.4 97.9 增速 -2.4% 8.5% 15.7% -19.8% -7.9% -8.4% -6.3% 三线城市 85.2 92.3 113.0 92.5 89.0 83.0 78.1 增速 8.3% 8.3% 22.5% -18.2% -3.8% -6.7% -6.0% 四线城市 58.9 63.3 71.6 65.6 67.3 67.1 64.0 增速 7.0% 7.4% 13.2% -8.5% 2.7% -0.3% -4.7% 五线城市 45.1 50.1 54.5 52.8 55.2 55.0 53.7 增速 6.1% 11.2% 8.8% -3.1% 4.4% -0.4% -2.3% 行业整体 105.9 111.7 127.5 105.1 99.3 92.3 86.7 增速 -0.6% 5.6% 14.1% -17.6% -5.5% -7.1% -6.0% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 供给与需求之间的“剪刀差”依然存在，新建影院带来的稀释效应明显，是导致行业坪效持续下滑的主要原因。一方面，行业进入成熟期后票房增长中枢从过往 30%-40%下移至5%-10%，是行业发展的客观规律和人均观影次数接近天花板后的必然结果。2019年一二线城市人均观影次数分别为3.79和2.35次，较2018年略有下降；三四五线城市分别为 1.25、0.91 和 0.31 次，同比略有提升。目前一二线城市人均观影次数已经接近甚至达到了全球成熟市场水平，低线城市虽仍有提升空间，但行业增长逻辑已从渠道下沉带来的观影人次快速增长阶段，转变为由内容质量驱动的观影频次提升阶段。 图表4：2012-2019年全国及一至五线城市人均观影次数（单位：次） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 另一方面，银幕增速持续高于票房增速，银幕供给过剩带来行业竞争格局恶化。2010年开始银幕增速大幅提升，2011年后银幕增速持续高于票房增速（2014/2015年短暂例外），这一状况在2016年票房增速放缓后更加恶化，全行业单银幕产出及放映业务毛利率持续下行。 3.79 2.35 1.25 0.91 0.31 1.24 00.511.522.533.544.5一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 全国平均2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020年03月22日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：2007-2019年票房增速及银幕增速对比 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 1.2 小影投是新增主体，上市公司及地产系仍保持较快扩张 从扩张主体看：（1）小影投和单体影城是扩张的主力。虽然目前存量的 68,438 块银幕中，仅约38%属于小影投公司。但从历史新增数据看，2015-2017年新开业影院中，50%以上属于小影投。2019年新开业的8,772块银幕中，48.5%属于小影投公司，且越往低线城市小影投的占比越高。可以看到，行业进入壁垒不高的情形下，2015年以前的票房持续高增长，必然吸引单体影城和私人资本大量进入，小影投公司成为过去几年扩张的主体。 注：文中定义的小影投是指没有明确的影投公司归属的单体影城，中大型影投则为旗下至少有一家多厅影城，有明确影投归属的公司。 图表6：2019年新开业影院中小影投数量（个）及占比 指标 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 小影投银幕数 356 1,201 979 1,062 655 新开业总银幕数 1,060 2,939 1,931 1,852 990 小影投占比 33.6% 40.9% 50.7% 57.3% 66.2% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 图表7：存量银幕中归属于小影投公司的占比 图表8：2012-2019年新开业银幕中归属于小影投公司占比（单位：个） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019票房增速 银幕增速小影投38%中大型影投62%38.3%46.2%54.7%63.3%63.4%72.8%44.4%48.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019小影投 占比2020年03月22日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 （2）多数上市公司仍保持快速扩张。2019年全行业新开业银幕数TOP20的影投中有5家上市公司，除上影影院外，万达、横店、金逸、中影和幸福蓝海新开业银幕数分别为行业第1/2/5/12/16位，均处于较快扩张状态。其中，万达及横店2019年新开业银幕数分别为562和306块，在全行业处于领先水平。 注：2019年新开业银幕数来源于艺恩数据，与上市公司实际公告披露数据可能存在一定差异。 （3）地产系依然是重要的进入主体，但也有部分地产系影投大幅减少新建。2019年新开业银幕数TOP20的影投中，有6家为地产系影投公司。其中，新城发展旗下上海星轶影院 2019 年新增银幕数 202 块，在全行业排名第 4，扩张速度较快；此外，明星时代（嘉凯城旗下）和泰禾集团 2019 年新增银幕数分别为 117 和 86 块，较 2018 年的 32和29块大幅增长。除上述快速扩张的地产系影投公司外，保利影业2019年仅新开业2家影院15块银幕（2018年为新增88块银幕），拓展速度大幅放缓。 （4）除上述主体外，CGV 影城投资、博纳影院投资等头部影投公司亦保持较快扩张速度。 图表9：2019年新开业银幕数靠前的影投公司统计 影投公司 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2019累计新增 2018累计新增 万达电影 75 186 109 147 45 562 724 横店院线 74 78 96 58 306 326 CGV影城投资公司 46 106 29 24 205 148 上海星轶影院 9 42 68 58 25 202 166 金逸影视 38 70 26 29 163 179 博纳影院投资 17 85 18 7 127 125 明星时代 18 64 26 9 117 32 大地影院 16 50 21 13 12 112 274 德信影业 16 47 33 96 66 泰禾集团 7 46 17 16 86 29 万象影城 7 50 17 8 82 77 中影影院投资 19 17 23 7 9 75 79 红星美凯龙影业 31 25 14 70 65 北京左岸风影投 26 30 7 63 23 中影泰得 21 31 10 62 40 幸福蓝海影院发展 7 14 32 8 61 53 苏宁影投 24 9 9 13 55 93 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 注：红色字体为上市公司，灰色底纹为地产系影投 1.3 新增银幕或将放缓，个人资本进入更趋理性 新建影院的投资成本相对较低、政策限制相对较少，行业进入壁垒不高的情形下，2015年及以前行业的高增长、高回报，吸引了大量个人资本以加盟形式进入，是导致无序、快速扩张的核心原因。从数据上看，考虑加盟影院后 TOP10 院线市占率基本稳定，但TOP10影投市占率持续下滑，二者之间的剪刀差不断拉大，中小影院持续进入行业带来2020年03月22日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 的稀释效应明显。 图表10：TOP10院线市占率和TOP10影投市占率 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 我们认为，影响未来新增银幕数量的核心因素为：（1）投资意愿；（2）商业物业扩张速度。从这两个角度而言，我们判断未来新建银幕的速度将逐步放缓，资本进入将更趋理性。核心原因在于： 投资意愿角度：投资回收期拉长、竞争格局恶化，私人资本进入从2017年后放缓 从图表6、8和1.2的分析可以看到，个人资本和单体影城是过去银幕新增的主力。2017年不仅是新开业银幕数的最高点，也是私人资本占比的最高点。2018年起，新开业银幕数和小影投的占比均开始回落。为什么2017年会是新开业数量和个人资本进入的高点？我们认为这与影院的建设周期相关，即新增影院一般需要提前2-3年选址并和物业签订合同，2014-2015 年的票房高增长必然吸引单体影城和私人资本大量进入，并最终体现在2017年。而与之相反的是，2016年起票房增速大幅放缓，也必然导致投资意愿减弱，并体现在2018-2019年的新开业数量和个人资本占比的下降。 图表11：2012-2019年新开业银幕数（块）及小影投占比 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 我们认为，随着行业进入成熟期后票房增长中枢的下移，以及投资回收期从早期的 3-4年拉长至目前的 7-8 年，小影投公司和个人资本的进入意愿将持续减弱，除大中型连锁30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019影投CR10 院线CR1038.3%46.2%54.7%63.3% 63.4%72.8%44.4% 48.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019小影投银幕数 总新开业银幕数 小影投占比2020年03月22日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 影投为维持市占率继续保持较快扩张外，全行业的新增银幕有望逐步放缓，资本进入将更加理性。 商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓 商业地产是影院建设和经营的必要条件之一，通过银幕增速与购物中心建筑面积增速的匹配，可以看到两者高度相关，增长趋势一致、增速基本吻合。截止 2019 年我国购物中心存量面积为4.2亿平方米，同比增长12.8%，已达较高水平。同时，购物中心新增供应面积自 2018 年起进入负增长状态。随着城市化率的持续提升，预计未来购物中心项目存量面积增速和每年新增供应面积增速均将逐步放缓，也将带动新增银幕绝对数和增速的下移。 图表12：购物中心建筑面积存量规模增速与银幕增速对比 图表13：中国购物中心建筑面积存量规模变化 资料来源：艺恩数据，赢商大数据，国盛证券研究所 资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所 图表14：中国购物中心建筑面积增量规模及增速 资料来源：赢商大数据，国盛证券研究所 综上，我们认为伴随商业物业增速的下降和投资意愿的减弱，国内银幕增速将持续放缓。同时，叠加2020年疫情带来的停工影响，预计银幕净增加绝对数和增速的显著放缓将在2020-2021年显现，新增银幕的扩张将逐渐接近尾声。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019购物中心建筑面积存量规模增速 银幕增速 35.7%33.7%26.1%30.3%33.0%28.7%25.8%23.5%17.3%12.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000450002009 2011 2013 2015 2017 2019购物中心项目存量（万方） 存量增速28.3%3.7%46.3%41.7%15.6% 15.9% 14.5%-9.1%-13.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019当年新增供应(万方) 供应增速2020年03月22日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2 关停影院大幅增加，预计影院退出将更加常态化 2.1 历史关停影院数量持续增加，低线城市中小影院有望持续出清 2019年国内彻底退出影院442家，暂停营业影院24家，合计关停影院466家，较2018年（361家）增加105家关停影院。关停影院数量自2016年（149家）以来呈逐年上升趋势，2019年一至五线城市关停影院数量分别为51/131/112/96/76家，占总关停影院数的比重分别为10.9%/28.1%/24%/20.6%/16.3%，其中二线城市