轻工制造专题研究报告：巡礼造纸龙头，走进金光纸业.pdf

Table_Industry 证券研究报告/专题研究报告 2020年03月21日 轻工制造 巡礼造纸龙头，走进金光纸业 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01r.qlzq - il l . .c 研究助理：郭美鑫 Email：guomxr.qlzq 研究助理：徐偲 Email：guomxr.qlzq x cair.qlzq 研究助理：徐偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 120 行业总市值(百万元) 722803 行业流通市值(百万元) 469516 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 帝欧家居 22.77 0.99 1.46 1.84 2.28 22.73 15.41 12.23 9.87 0.35 买入 欧派家居 92.28 3.74 4.50 5.44 6.40 26.99 22.44 18.56 15.78 1.28 买入 梦百合 19.90 0.58 1.09 1.40 1.77 34.6 18.41 14.34 11.343 0.21 买入 太阳纸业 9.44 0.86 0.82 1.00 1.17 10.56 11.07 9.08 7.76 -1.79 增持 晨光文具 43.40 0.88 1.14 1.42 1.71 56.31 43.46 34.89 28.98 1.60 买入 盈趣科技 49.26 1.78 2.08 2.63 3.08 24.04 20.57 16.27 13.89 1.24 买入 备注：股价取自2020年03月20日收盘价 Table_Summary 投资要点 本周核心组合：太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、晨光文具 本周我们撰写了造纸行业龙头金光纸业（APP）的专题研究，介绍公司发展历程，主营业务情况，并展望控股博汇 纸业后对行业格局的影响。 近期受新冠疫情全球扩散影响，市场避险情绪升温，涨幅较大的科技板块短期或有压力。受预期催化影响我们判断地产后周期有望迎来补涨机会。造纸方面，除周期催化影响外，行业小旺季即将来临，建议积极关注。必须消费方面，关注需求偏刚性，成长主旋律不变的晨光文具、中顺洁柔，以及短期需求影响不改长期逻辑，股价已具备一定安全边际的盈趣科技。 长期来看，轻工制造行业继续推荐四条投资主线： 投资主线一：文化纸吨盈利持续修复，包装纸有望持续提涨： 我们认为，当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端，长期来看造纸行业需求增速通常落后第二产业 GDP2-4 个百分点，长期需求无需担忧。从短期支撑需求的核心变量库存来看，我们判断当下处于被动去库存阶段，明年一二季度有望开启主动加库存周期，催化淡季不淡行情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的。供给端，造纸行业固定资产投资完成额自 2013 年开始增速逐年下行，2019年前三季度，行业固定资产投资完成额同比下滑 9.1%，意味着新增产能达产后供给端有望收紧。 文化纸：处于被动补库存阶段，吨盈利改善明显。1）企业主动补库存的意愿在增强。节后开工临近，产业链上下游库存均处相对低位，建议关注补库带来的短期需求提振。周期逻辑上看，目前行业处于被动去库存阶段，一至两个季度后主动加库存阶段有望来临。若后续有宏观经济层面的刺激政策，则补库强度有望得到催化。2）目前成品文化纸价格已经企稳，而上游木浆价格较年初显著下跌，企业吨盈水平明显回升。当前双胶纸，白卡纸，铜版纸吨盈持续改善，同2017年纸周期上行区间吨盈相当。 包装纸：国际贸易形势影响外需效应减弱，外废持续收紧有望推动纸价持续提涨。2018年包装纸产量同比下降10%，我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致，当前国际贸易形势缓和，包装纸需求有望逐步改善。此外，2020年年底前国家计划清零外废进口配额，且今年首批外废进口配额较去年首批减少 45%，预计全年配额进一步大幅缩减，原材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨。同时，行业重新进入洗牌期，龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的。 推荐兼具顺周期和长期成长属性的造纸核心资产【太阳纸业】，包装纸逻辑确立进攻标的推荐龙头【玖龙纸业】，建议关注【山鹰纸业】。 投资主线二：竣工修复，需求改善，关注家居产业链： 我们判断 2020-2021 年整体家居装修需求同比增速分别为 6%和 2%，需求将在2020年实现显著改善，带来确定性的机会。 我们对竣工修复判断持续验证，且趋势有望延续至2020下半年，继续主推家居3条投资主线：1）精装板块优选规模效应强、格局相对清晰的品18452045224524452645284518-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11轻工制造(申万) 上证指数(可比) 专题研究报告 类龙头。我们判断精装房 B 端市场将维持双位数的增速，整体保持高景气度，有望形成超额收益。建议关注【帝欧家居】（具备前端客户、服务优势及后端规模效应提升）、【蒙娜丽莎】（瓷砖产能投产在即，工程业务持续提速）；2）零售优选好赛道&好格局，免受精装房影响的子行业。建议关注【敏华控股】（FY20H1 财年内销 22%，外销随着产能转移影响持续好转）、【梦百合】（自主品牌培育、后段高效生产、受益于外销订单的集中）、【顾家家居】（基本面边际变化向上，管理架构调整逐步形成合力）；3）精选具备产品和渠道扩张力强的标的。建议关注【欧派家居】（全品类+整装渠道红利释放）、【志邦家居】（渠道扩张红利+对经销商管理能力强）； 投资主线三：HNB产业链，关注边际改善的盈趣科技： 2019 年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5 月 1日FDA正式批准IQOS在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革；国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注【盈趣科技】（公司业绩逐步改善带来的估值修复，以及国内新型烟草政策落地带来的预期提升和美国可能的IQOS销售超预期带来的市场催化）。 投资主线四：关注必选消费中生活用纸和文娱用品： 【中顺洁柔】：木浆下行业绩高弹性&确定性，中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品，跟经济相关性较弱。公司卡位是中高端，产品结构还会进一步优化。当下时点，我们认为浆价2020年或有修复，但难有大幅改善。低位木浆格局下，生活用纸企业成本压力较小，有望因成长性带来业绩提升。从中长期来看，看好洁柔对渠道的管控能力； 【晨光文具】：传统业务经营稳健&量价提升，办公直销蓝海市场。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑 B 端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。行业龙头晨光文具业绩持续稳健增长。传统业务保障盈利能力,新业务打开成长空间。 包装板块：建议关注高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。前三季度包装板块业绩领跑轻工行业，同时，高端包装龙头裕同科技、劲嘉股份业绩大幅领先行业均值。我们认为一方面我国消费，特别是高端消费市场仍有韧性，下游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面，随着下游品牌竞争日趋激励，外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升，助力行业格局向兼具前端设计研发到终端生产交付能力的龙头企业集中。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。 mQpQvMpNmPvMzQ8O8QbRoMnNtRqQkPpPtQfQoMnO8OpOqQvPpOpOMYtQqP专题研究报告 内容目录 专题：巡礼造纸龙头，走进金光纸业 . - 4 - 国内最大综合性造纸企业，自产纸浆带动行业发展 . - 4 - 环保政策驱动发展，收购博汇改善白卡格局 . - 13 - 板块回顾 . - 18 - 行业数据跟踪 . - 19 - 造纸板块 . - 19 - 家具板块 . - 24 - 重点公司公告 . - 27 - 风险提示 . - 27 - 原材料价格上涨风险 . - 27 - 地产景气程度下滑风险 . - 27 - 专题研究报告 专题：巡礼造纸龙头，走进金光纸业 国内最大综合性造纸企业，自产纸浆带动行业发展 APP进入中国后迅速发展，目前仍是国内最大综合性造纸企业。1）APP（中国）1992年进入中国发展，成立了第一家合资企业宁波中华纸业有限公司。此后，APP（中国）以长江三角洲、珠江三角洲为重点，先后建立了以金东、宁波中华、宁波亚洲等大型浆纸业企业，以及大规模的现代化速生林区。截至2018年底，APP（中国）拥有20多家全资和控股浆纸企业，并拥有19家林业公司，总资产约1,726亿元人民币，年加工生产能力约1,100万吨。2）根据中国造纸工业2018年度报告，APP（中国）纸产品的整体生产规模国内排名第二，但由于排名第一的玖龙纸业主要生产工业包装用纸，因此APP（中国）仍是国内最大的综合性造纸企业。 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 2：2018年国内主要造纸企业产量情况 来源：中国造纸协会，公司公告，中泰证券研究所 公司纸产品种类齐全，拥有多个知名品牌，产品结构多元化优势和品牌效应明显。在文化纸方面，主要有铜版纸、双胶纸和轻涂纸等，铜版纸Table_Industry 图表 1：APP（中国）发展大事记 专题研究报告 产能最大，品牌有“太空梭”、“东帆”、“鲸王”、“长鹤”等；双胶纸和轻涂纸应用于印刷书刊、图片、商品目录等。在包装用纸方面，公司有白卡纸、环保铜版卡纸等产品，主要应用于工业产品运输包装，食品、礼品及各种产品的保护和外观包装材料，品牌包括“金贝”、“金鸥”、“汉威”、“酋长”、“彩蝶”、“宁波之星”和“纳维雅”。在特种纸方面，公司主要生产无碳复写纸。在生活用纸方面，主要产品有卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾。此外，公司进一步发展下游纸制品业，目前有复印纸、工程图纸、打印纸、等几十个产品种类。 图表 3：APP（中国）主要产品 来源：公司公告、中泰证券研究所 产量：产能利用率持续提升，产量全国第二。1）2018年公司纸、浆以及其它纸制品合计产量为 1103 万吨，同比增长 3%；产能合计为 1074万吨，与上一年持平。虽然公司产量及产能较上一年同比增速放缓，但纸产品产量仍位居全国第二。2）2018 年，公司整体产能利用率为102.71%，整体产能利用率继续提升。从纸品种类来看，工业用纸产能利用率较高，文化用纸产能利用率略低，生活用纸产能利用率低于前两者。公司下属的主要造纸厂产能利用率均处于较高水平。2018年，除金红叶和金华盛外，其他主要造纸工厂产能利用率均在90%以上，其中5个造纸工厂产能利用率达到了100%（包含100%）以上。 图表 4：APP（中国）产量 图表 5：APP（中国）产能 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 产量（万吨） 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 产能（万吨） 同比 专题研究报告 销量：销量依然坚挺，产品销售以内销为主、外销为辅。1）2018年公司销量为1066万吨，同比增长3%，销售收入为507.7亿元，同比增长10.8%。在造纸行业整体销量有所下降的情况下，APP（中国）销量依然坚挺。其中，文化用纸销量为 349 万吨，同比下滑 7.7%；工业用纸销量为363万吨，同比增长14.2%；生活用纸销量为104万吨，同比下滑 2.8%；纸浆销量为 204 万吨，同比增长 4.1%。2）公司产品销售仍以内销为主、外销为辅，与许多厂商保持着良好的合作关系。公司在全国建立 18 家销售公司，基本覆盖了国内主要的消费城市，形成一套完整的销售、服务和市场一体化的系统。2018年，公司铜版纸内销比例为59.80%，白卡纸内销比例为74.00%，全木桨双胶纸内销比例为88.10%。 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 7：APP（中国）产能利用率 图表 8：APP（中国）销量 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铜版纸 白卡纸 全木浆双胶纸 内销 外销 8890929496981001021042016年 2017年 2018年 产能利用率（%） 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012002015年 2016年 2017年 2018年 销量（万吨） 同比 图表 6：2018年APP（中国）产品内外销比例 专题研究报告 图表 9：文化用纸销量（万吨） 图表 10：工业用纸销量（万吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 11：生活用纸销量（万吨） 图表 12：纸浆销量（万吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 价格：纸浆、文化用纸和生活用纸出货价上涨，工业用纸出货价下滑。2018年5月以来，受国内产能增加及中美外贸形势的影响，造纸行业纸浆及各类纸品均价有所下降。APP（中国）纸浆、文化用纸和生活用纸出货价格均上涨，同比分别增长 51%、11%和 4%，工业用纸出货价格同比下滑10%。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018文化用纸销量（万吨） 同比增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工业用纸销量（万吨） 同比增长 -5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生活用纸销量（万吨） 同比增长 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1881901921941961982002022042062082102015 2016 2017 2018纸浆销量（万吨） 同比增长 专题研究报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 14：2018-2019年主要纸品国内平均价（元/吨） 图表 15：2018-2019年中国造纸协会纸浆价格指数 来源：百川资讯、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 整体盈利情况：营收持续增长，毛利润有所下滑。2018年，公司营业收入589.50亿元，同比增加6.6%；毛利润140.97亿元，同比减少3.8%；毛利率 23.91%，同比减少 2.6pct。受纸浆业务规模扩大的影响，公司2018年营业收入继续增长，但由于工业用纸毛利润减少，公司毛利润有所下滑，纸品和纸浆仍是收入和毛利润的主要来源。 90009100920093009400950096009700980099000100020003000400050006000700080009000100002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 纸浆（右） 文化用纸 工业用纸 生活用纸 010002000300040005000600070008000铜版纸价格 白卡纸价格 双胶纸价格 瓦楞纸价格 箱板纸价格 020406080100120140160总指数 漂针木浆 漂阔木浆 本色浆 图表 13：APP（中国）各纸品历年出货价（元/吨） 专题研究报告 图表 16：APP（中国）营业总收入 图表 17：APP（中国）利润情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 分板块盈利情况：纸浆和主要纸品营收同比增长，毛利率均有所下降。2018年，各品种纸营业收入同比均小幅增长；随着纸浆价格的提高，纸浆收入同比有所增加；其他业务板块主要包括纸箱、纸管等纸质产品的附属品，其收入依附于其他纸质产品，2018 年营业收入同比有所减少。同期，纸浆毛利润为22.9亿元，毛利率为18.74%，同比下滑2.73pct；工业用纸毛利润为 34 亿元，毛利率为 21.74%，同比下滑 8.57pct；生活用纸毛利润为 30.2 亿元，毛利率为 29.82%，同比下滑 0.76pct；文化用纸毛利润为48.1亿元，毛利率为26.36%，同比下滑0.47pct。 图表 18：纸浆营业收入 图表 19：纸浆毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 营业总收入（亿元） 同比 15%17%19%21%23%25%27%29%0204060801001201401602014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 毛利润（亿元） 毛利率(右) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402014年 2015年 2016年 2017年 2018年 纸浆（亿元） 同比 0510152025专题研究报告 图表 20：工业用纸营业收入 图表 21：工业用纸毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 22：生活用纸营业收入 图表 23：生活用纸毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 24：文化用纸营业收入 图表 25：文化用纸毛利率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 纸浆行业格局：需求旺盛，进口依赖严重。据中国造纸协会统计，2018年全国纸浆生产总量7200万吨，全国纸浆消耗总量9387万吨，从供需结构来看，国产纸浆需求依然旺盛，成长空间较大。从中国纸浆消耗量0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 工业用纸（亿元） 同比 051015202530350%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 生活用纸（亿元） 同比 2526272829303132-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1301401501601701801902014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 文化用纸（亿元） 同比 051015202530