华创债券疫情跟踪系列专题之十二：抚今追昔，再忆2008年金融危机.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】 抚今追昔，再忆2008年金融危机 华创债券疫情跟踪系列专题之十二 回顾2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，大致可分为三个阶段。 第一阶段（2007.08-2008.09）：次贷危机爆发，引发经济衰退风险，叠加通胀高企，滞涨风险来袭；这一阶段大类资产的运行逻辑主要是恐慌情绪和衰退预期，前期股市转熊，债市、黄金表现强劲，后期通胀带动收益率上行。 第二阶段（2008.09-2009.02）：雷曼兄弟倒闭为标志，金融危机全面爆发，信贷紧缩，美国经济成自由落体；期间，大类资产运行的逻辑从“流动性危机”切换到“经济衰退”，前期流动性危机爆发，各类资产均承压，美元明显受益。后期随着美联储大量救助工具的创设和 QE开启，流动性危机退潮，但经济衰退确认，股市回落，债券收益率下行。 第三阶段（2009.03-2009.06）：危机进入后半场，随着QE扩容等更大规模的刺激政策出台，基本面逐渐触底，经济出现复苏迹象，股市触底回升，开启十年牛市；美债收益率则大幅上行。 对于国内而言，受 2008年金融危机影响，国内基本面和政策出现方向性变化，期间推出的大规模刺激政策影响深远。危机前，国内正处于经济上行阶段，有一定程度的过热风险，实行以抑制通胀为主的紧缩政策；金融危机爆发后，经济增速和价格水平快速回落，货币政策快速调整，“四万亿”计划及时推出，国内外金融市场共振，国内股市调整后，随大规模刺激政策而触底，债市收益率下行；再之后，2009年经济增速显著回升，其后是漫长的政策消化期，2014年提出“前期刺激政策消化期”判断。 未来中美货币政策分歧或将拉大，美联储短期救助政策尚有空间。 首先，当前美国金融市场“流动性”危机再现，但宏观背景不同于 2008年。美国私人部门债务风险显著小于2008年之前，中国承受风险的能力也在增强，就债务周期而言，发生系统性债务风险的概率低于 2008年；但在疫情的不确定性和金融脆弱性之下，仍有引发金融风险和经济衰退风险的可能。 其次，对国内债券市场而言，短期承受抛压，中期或受益于需求回落共振。短期来看，与 2008 年相比，当前国内金融市场开放程度显著增大，也使得海外流动性危机下国内债券市场承受抛压；中期来看，疫情影响下国内总需求面临下行压力，海外疫情发展迅速，海外需求下行或与国内需求下行共振，叠加货币政策宽松周期的共振，若海外陷入衰退，或也将带动国内收益率再次下行。 再者，需注意国内外货币政策分歧拉大的后续影响。国内货币政策空间较大，且强调珍惜政策空间和维持正常货币政策国家地位，而美联储已经在非常规货币政策上越走越远；随着美联储和主要经济体央行大规模宽松的再次发力，国内政策或将受到流动性外溢效果的拉扯，政策目标面临再平衡压力。 最后，美联储集中推出大量货币政策工具，后续仍有工具储备。近期美联储推出政策工具多数在金融危机前后已经创设。3月中旬至今，除紧急降息外，美联储先后重启贴现窗口、CPFF、PDCF、MMLF等一系列工具；目前，定期拍卖工具（TAF）、定期证券出借工具（TSLF）、资产抵押证券贷款工具(TALF) 尚未投入使用，类似于 2008 年针对个别金融机构救助方案也尚未出现。故流动性危机对金融体系的冲击当前仍小于 2008 年，但疫情对基本面冲击的影响或仍将持续。 风险提示：流动性危机再现，疫情发展再次恶化。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichaohcyjs 执业编号：S0360519070002 【华创固收】信用下沉后，关注杠杆策略使用债基、货基2019Q4季报点评 2020-03-06 【华创固收】挖掘高收益城投的几点微观思路城投债系列思考之二 2020-03-08 河南：省会优势突出，债务负担整体较轻华创债券城投全景系列之六20200313 2020-03-13 温故知新：多视角看产业债 20142019 违约率债券违约复盘系列之九 2020-03-16 “疫情主题信用事件”分析与发生范围推演 2020-03-19 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 03月 21日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、危机缘起：从次贷泡沫破灭，到金融危机的爆发（2007.08-2008.09） . 6 （一）宏观环境：衰退迹象初显，通胀隐忧仍在 . 6 （二）政策环境：次贷危机后，货币政策迅速放松，以缓解流动功性风险和信贷紧缩 . 7 （三）金融市场：反映恐慌情绪和衰退预期 . 8 1、第一阶段（2007.08-2008.03）：次贷危机下股市转熊，债市、黄金表现强劲 . 8 2、第二阶段（2008.03-2008.09）：政策效果初显但被通胀打断，流动性危机引发“股债双跌” . 8 二、全面爆发：信贷紧缩来袭，美国经济成自由落体（2008.09-2009.02） . 9 （一）宏观环境：石油价格下行压低通胀，总需求急剧下行，失业问题严重 . 10 （二）政策环境：第一轮QE开启，但初期规模较小，财政刺激方案出台 . 11 1、货币政策：美联储积极创新工具，充当“最后贷款人”，第一轮QE开启 . 11 2、财政政策：联邦政府直接注资，“国有化”救助金融机构，财政刺激计划推出 . 13 3、金融监管：监管放松和禁止卖空 . 13 （三）金融市场：从“流动性危机”到“经济衰退”，主导大类资产运行逻辑 . 14 1、第一阶段（2008.09-2008.10）：流动性危机爆发，各类资产均承压，美元明显受益 . 15 2、第二阶段（2008.10-2008.12）：主导大类资产运行的逻辑向“经济衰退”转换 . 15 3、第三阶段（2008.12-2009.02）：避险情绪退潮，经济领先指标筑底，债市收益率上行调整 . 16 4、第四阶段（2009.02）：经济超预期下行，股市再度转跌 . 16 三、危机后半场：政策加码，经济终走向企稳，非常规货币政策退出遥遥无期（2009.03-2009.06） . 16 （一）宏观环境：更大规模刺激政策下，基本面企稳迹象显露 . 17 （二）政策环境 ：QE政策显著加码，更大规模的刺激政策出台 . 18 （三）金融市场：经济复苏背景下，股市触底回升，开启十年牛市 . 19 四、2008年金融危机前后的国内政策应对和金融市场表现 . 19 （一）金融危机前：经济过热，政策对抗通胀上行（2008.09之前） . 20 1、宏观环境：货币信贷增速有所回落，通胀压力仍然较大 . 20 2、政策环境：抑制通胀为主的紧缩政策 . 20 3、金融市场：最大牛市结束，股市呈现单边下跌行情，债市受通胀扰动 . 21 （二）危机爆发时：政策转向早力度大，股债行情逆转（2008.09-2008.11） . 22 1、宏观环境：金融危机爆发后，经济增速和价格水平快速回落 . 22 2、政策环境：货币政策快速调整，大规模刺激计划及时推出 . 22 3、金融市场：国内外金融市场共振，但国内股市调整随大规模刺激政策而触底 . 23 （三）后危机时代：短期刺激效果显著，其后是漫长的政策消化期（2008.11之后）. 24 1、2009年经济增速显著回升，2014年提出“前期刺激政策消化期”判断 . 24 oPmRmPnNmRtRqMqPrMrNoM6MbP7NmOmMsQpPkPmMtQlOtRtRaQnNxONZtRtQNZnRnQ债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 2、金融市场：中美股市始终割裂，债市收益率相关性逐渐提高 . 24 五、鉴往知来：未来中美货币政策分歧或将拉大，美联储短期救助政策尚有空间 . 25 1、当前美国金融市场“流动性”危机再现，但宏观背景不同于2008年 . 25 2、对国内债券市场而言，短期承受抛压，中期或受益于需求回落共振 . 26 3、国内央行强调珍惜政策空间，美联储流动性救助尚有余力 . 27 六、风险提示 . 30 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 次贷危机事件走势（2007.08-2008.09） . 6 图表 2 7月美国新增非农就业人数转负 . 7 图表 3 2008年伊始，工业生产总值进入负增长 . 7 图表 4 二季度后油价开始快速上涨 . 7 图表 5 市场开始产生“滞胀”担忧 . 7 图表 6 该阶段美联储共降息7次，共降325BP . 8 图表 7 次贷危机爆发后，股债走势（2007.08-2008.09） . 9 图表 8 次贷危机爆发后，黄金与美元走势（2007.08-2008.09） . 9 图表 9 金融危机事件走势（2008.09-2009.02） . 10 图表 10 零售销售额增速转负 . 10 图表 11 消费者信心指数呈下降趋势 . 10 图表 12 危机爆发后，失业率不断抬升 . 11 图表 13 工业生产总值持续负增长 . 11 图表 14 金融危机爆发后，货币政策梳理 . 12 图表 15 金融危机爆发后，财政政策梳理 . 13 图表 16 金融危机爆发后，监管制度政策梳理 . 14 图表 17 金融危机爆发后，股债走势（2008.09-2009.02） . 14 图表 18 金融危机爆发后，黄金与美元走势（2008.09-2009.02） . 15 图表 19 美元指数成分构成中，欧元占比高达57.6% . 15 图表 20 此阶段欧元兑美元大幅贬值 . 15 图表 21 “股债双跌”集中于08年10月和09年2月，其余时间较为分散 . 16 图表 22 金融危机后期事件走势（2009.03-2009.06） . 17 图表 23 新增非农就业人数降幅收窄 . 17 图表 24 6月工业生产总值出现拐点 . 17 图表 25 零售销售额降幅收窄 . 18 图表 26 3月消费者信心指数出现回升 . 18 图表 27 第一轮量化宽松图解 . 18 图表 28 金融危机后期，股债走势（2009.03-2009.06） . 19 图表 29 金融危机后期，黄金与美元走势（2009.03-2009.06） . 19 图表 30 金融危机爆发前，国内正处于经济过热环境中 . 20 图表 31 紧缩政策下，货币信贷增速从高位回落 . 20 图表 32 2007年和2008年上半年，货币政策持续收紧 . 21 图表 33 2008年，央票重启发行，对冲顺差带来流动性 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 2007年四季度国内股市到达峰值后回落 . 21 图表 35 危机前国内债市受通胀扰动较大 . 21 图表 36 金融危机爆发后，国内政策推出和见效均较早 . 22 图表 37 刺激政策推出后，货币信贷增速快速回升 . 22 图表 38 金融危机爆发后，货币政策连续多次降准降息 . 23 图表 39 2008年11 月1年期央票暂停发行 . 23 图表 40 危机爆发后，国内股市回落，政策推出后企稳 . 23 图表 41 危机爆发后，收益率随货币政策放松而下行 . 23 图表 42 2009年经济增速上行，随后进入系统下行阶段 . 24 图表 43 2010年政策回归，2011年再度宽松 . 24 图表 44 2009年政策支撑下国内股市上行 . 25 图表 45 中美债券收益率相关性逐渐提高 . 25 图表 46 中国非金融企业部门杠杆率从高位回落 . 26 图表 47 美国居民部门杠杆率显著低于2008年水平 . 26 图表 48 中国非金融企业部门杠杆率从高位回落 . 26 图表 49 美国居民部门杠杆率显著低于2008年水平 . 26 图表 50 国内央行强调珍惜政策空间和维持常规货币政策国家地位 . 27 图表 51 近期美联储货币政策工具与金融危机期间对比 . 28 图表 52 2008年创设的工具，目前仍有部分未动用 . 29 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 新冠疫情迅速传播，国际金融市场波动加大，海外市场流动性急剧收紧。在不确定性和市场情绪相互激荡的时刻，我们将视角拉回到2008年，系统回顾金融危机前后的经济走势、政策变化和资产表现，力求找寻当前市场运行的规律性线索。 一、危机缘起：从次贷泡沫破灭，到金融危机的爆发（2007.08-2008.09） 2008年金融危机前，美国已经爆发了次贷危机，始自“法巴事件”。国际金融危机起源于次贷危机，而次贷危机的“种子”是在2004年初房地产行业蓬勃发展的阶段埋下的。彼时，房地产是美国经济发展的“发动机”，伴随着货币信贷环境的不断放松，贷款产品的类型不断丰富，金融创新造就了复杂资产链条的衍生品，也使得房地产泡沫越推越高，最终迎来破灭的结局；2007年8月初，法国巴黎银行冻结资金与贝尔斯登的破产保护使得市场恐慌情绪达到高点，次贷危机全面爆发。美林证券、通用汽车等许多美国企业都遭到波及，使得美国经济承受巨大压力；随后美联储迅速采取行动，向市场注入流动性，危机一度有所好转；随后，2008年6月，标普下调摩根士利丹、美林证券、雷曼兄弟的长期债务评级，又带来新一轮的现实冲击，信贷危机重现；此时的美国信贷市场风雨飘零，政府不得不针对“抵押贷款巨头”房利美和房地美实施了一系列的救助计划，最终以收购的方式结束。 图表 1 次贷危机事件走势（2007.08-2008.09） 资料来源：wind，华创证券 （一）宏观环境：衰退迹象初显，通胀隐忧仍在 次贷泡沫破灭引发经济衰退风险。次贷危机爆发前，房地产行业的快速发展推动了美国经济的增长，但看似繁荣的美国经济实则隐藏很多问题，而法巴银行与贝尔斯登事件的爆发，成为了美国经济重要的转折点。劳务部报告显示，2007年7月新增非农就业人数突然转负；同年12月，失业率升至5%以上，全美仅增加 1.8万个就业岗位，这是2003年来最小的月度增幅，失业率的走高引发了市场对于经济的担忧。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 2 7月美国新增非农就业人数转负 图表 3 2008年伊始，工业生产总值进入负增长 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 经济下行叠加通胀高企，引发市场滞涨担忧。美联储的经济刺激举措阻止了金融体系的全面崩溃，但并未逆转经济衰退的形势；2008年伊始，经济衰退迹象进一步显露，美国工业生产总值出现负增长，消费者信心指数跌至16年低位；2008年4月油价和食品价格的快速上涨带动通胀水平不断抬升，CPI同比增速一路走高，并于7月达到5.6%，飙至4年以来的最高水平；制造业连续下滑和GDP增速的放缓暗示美国经济仍旧疲软，叠加通胀水平的上行，加剧了市场对于滞涨的担忧。 图表 4 二季度后油价开始快速上涨 图表 5 市场开始产生“滞胀”担忧 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）政策环境：次贷危机后，货币政策迅速放松，以缓解流动功性风险和信贷紧缩 2007 年底美联储货币政策转为宽松，加大流动性投放力度，努力缓解危机所引发的信贷紧缩风险。8月初法国巴黎银行和贝尔斯登事件爆发后，美联储迅速发表声明，宣布将向金融系统提供尽可能多的资金以缓解信贷紧缩蔓延的不利影响，美联储的降息操作打响了宏观政策调控的第一枪；在此阶段，美联储共7次下调联邦基准利率225BP，降至2%的历史低位。本轮降息操作具备“快速”与“强烈”两个特点，首次降息发