2020年二季度证券行业投资策略：政策变革成“核心变量”，券商迎新一轮发展机遇.pdf

证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 34 Table_MainInfo 政策变革成“核心变量”， 券商迎新一轮发展机遇 2020年二季度证券行业投资策略 分析师： 张继袖 SAC NO： S1150514040002 2020 年 3 月 15 日 Table_Summary 投资要点： 一季度 市场经营环境 截至 2020 年 3 月 13 日，券商板块跑 累计 赢大盘及其他金融子板块。 证券 III（申万） 累计跌幅 3.60%，跑赢沪深 300 约 2.6 个百分点，跑赢 申万 银行、保险、多元金融板块 8.46、 11.07、 4.31 个百分点 。 2 月以来市场交投情绪 活跃，成交额及两融余额大幅提升。 沪深两市连续四周日均股基成交额破万亿，创近几年新高， 截至 3 月 12 日 A 股市场两融余额 11240.18 亿元，较年初上涨 989.43 亿元 。 股权融资同比下降、债券融资同比上涨。 2020年前两个月， 股权融资（ IPO+再融资）共募资 1448.69 亿元，同比下降了 37.52%， 债券融资（企业债 +公司债 +ABS）共募资 6223.04亿元，同比增加 43.98%。 截至 2019年 3季度，券商资产管理总规模降至 11.51万亿，呈持续下跌趋势。截至 2019 年三季度，券商集合、定向资管规模分别为 1.90、 9.12 亿元，较2018年同期分别下降 1.55%、 23.06%。 一季度市场表现回顾 截至 2020 年 3 月 13 日，申万非银金融板块上涨 1.01%（算术平均），在 28个申万一级子行业中排名 17 位； 从 个股 表现来看，年初至 3 月 13 日 ， 14家 上涨， 22 家下跌。其中， 涨 幅前三 分别是南京证券 （ 47.56%） 、红塔证券（ 40.73%） 、华林证券 （ 21.95%）；跌幅前三 分别是方正证券 （ -12.92%） 、申万宏源 （ -9.77%） 、东兴证券 （ -9.67%） 。 注册制为券商投行打开业务空间 直接融资体系具有风险共担、利益共 享、定价市场化和服务多层次的特性，有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，是现阶段发展“新经济”的内在要求 。 稳步 推动创业板注册制改革将是券商 IPO 业务 2020 年重要看点，有望 给券商 IPO 承销保荐业务带来增量业务机会。 再融资、并购重组政策松绑，定增市场放量在即。 政策呵护下衍生品业务或将成为券商另一发力点 虽然现阶段国内券商的衍生品业务与国外投行相比存在较大差距，但随着资本市场改革的深化，衍生品市场在 控制风险的前提下也会逐步放开，从政策支持到品种创新都值得期待， 为银行、保险等大型机构投资者的长线资金入市提供避 险工具。 盈利预测 2020 年，预计经纪、两融、自营业务受益于市场交投活跃，继续保持高增速，行业研究 证券研究报告 投资策略 Table_Author 证券分析师 张继袖 zhjxnk126 Table_Contactor 助理分析师 王磊 SAC No： S1150119010017 wanglei3271bhzq Table_IndInvest 子行业评级 证券 看好 多元金融 看好 保险 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 中信证券 增持 华泰证券 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 -0 .0 7-0 .0 4-0 .0 10 .0 20 .0 50 .0 80 3 /1 9 0 5 /1 9 0 7 /1 9 0 9 /1 9 1 1 /1 9 0 1 /2 0金融服务 沪深300Table_Doc 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 34 同时，投行业务放量将为证券行业带来新的利润增长点，在谨慎、中性、乐观假设下对应 2020 年行 业 营收 3950、 4469、 5119 亿元，对应 同比增长9.58%、 23.98%、 42.00%。 投资策略 从金融监管层面来看，近期证券行业在资本市场中的地位提升明显，享有领先于其他金融子板块的政策面利好。 2019 年以来金融监管进入新一轮宽松周期，资本市 场改革持续推进，有利于提升资本市场效率，利好资本市场长期发展。 新证券法稳步推进注 册制，并购重组、再融资新规依次落地、推进创业板、新三板改革，股权融资有望持续发力，利好政策驱动下投行业务有望迎来发 展机遇。 2018 年股指期货松绑后，衍生品进一步扩容，市场规模显著增加，有助于吸引长线资金进场的同时利好券商期权经纪、做市业务。 另外，券商“买方”投顾试点拉开了经纪业务向财富管理转型的序幕，能更好发挥券商在产品设计、销售、投资等方面优势，提升客户黏性和综合费率。 从流动性层面来看，受经济下行压力和疫情影响，央行自春节假期开市以来积极呵护流动性，有效缓解了市场的悲观预期，在全球避险情绪高涨的情形下 A 股市场表现突出。综合考虑疫情影响下经济下行压力加大，逆周期调控措施有望持续加码，预计货币政策将延续宽松基调，有助于风险偏好提升，利好券商股表现。 当前券商板块估值为 1.64 倍， 处于较低水平。考虑到流动性保持宽松，后续创业板注册制改革、衍生品市场稳步发展、再融资和并购重组松绑，均利好券商行业整体发展，我们看好板块后续的投资机会。在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值，推荐中信证券（ 600030.SH）和华泰证券（ 601688.SH）。 风险提示 注册制改革进程不及预期；宏观经济下行超预期；海外资本市场波动加大 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 34 目 录 1.2020 年一季度市场经营环境及证券板块表现回顾 . 6 1.1 一季度市场经营环境 . 6 1.2 一季度市场表现回顾 . 9 2.资本市场深化改革推动券商迎新一轮发展机遇 . 11 2.1 直接融资发力新经济建设，打开券商投行业务发展空间 . 12 2.1.1 提高直接融资比重是新经济发展的内在要求 . 12 2.1.2 注册制为券商投行打开业务空间 . 15 2.2 政策呵护下衍生品业务或将成为券商另一发力点 . 20 3.盈利预测 . 24 4.投资策略 . 30 5.风险提示 . 31 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 34 图 目 录 图 1： 2020年至今（ 3月 10日）金融子版块和沪深 300累计涨跌幅（ %） . 6 图 2：截至 2020年 3月 6日周日均股基成交额及环比增速 . 7 图 3：截至 2020年 3月 12日融资 余额及融券余额（亿元） . 7 图 4： 首发募资规模及家数 . 7 图 5： 增发募资规模及家数 . 7 图 6： 信用债发行规模 (不包含地方政府债 )及同比增速 . 8 图 7： 债券发行规模 (不包含同业存单）及同比增速 . 8 图 8： 截至 2020 年 2 月企业债、公司债发行规模（亿元） . 8 图 9： 截至 2020 年 2 月 资产支持证券月度发行规模及同比 . 8 图 10：券商资产管理业务总规模及环比增速 . 8 图 11： 集合资管计划规模及环比增速 . 9 图 12： 定向资管计 划规模及环比增速 . 9 图 13： 截至 3 月 13 日非银金融板块累计上涨 1.01% . 9 图 14： 证券板块在非银金融子版块中涨幅居前 . 9 图 15：截至 2020/3/13直接上市券商累计涨跌幅 . 10 图 16：当前板块估值处于较低水平 . 10 图 17： 2012 年创新大会后两融余额大幅提升 . 11 图 18： 2012 年创新大会后券商 ROE 显著提升 . 11 图 19：高新技术企业数量及同比增速 . 13 图 20：高新技术企业工业总产值及占 GDP比重 . 13 图 21：我国直接融资数额及占比 . 13 图 22：非金融企业境内股票融资和企业债券融资数额 . 13 图 23：截至 2020/3/10直接上市券商累计涨跌幅 . 14 图 24：美国上市公司市值按行业分布 . 14 图 25：中国上市公司市值按行业分布 . 14 图 26：创业板设立至今上市家数及募集资金数 . 16 图 27：科创板排队企业情况 . 17 图 28： 2019年至今各市场 IPO家数及募集资金 . 17 图 29： 2015-2019年再融资规模（亿元）及增速 . 18 图 30：券商再融资业务承销收入（亿元）及增速 . 18 图 31：并购重组上会数量及过会率 . 20 图 32：财务顾问业务净收入及占总营收比例 . 20 图 33：全球场外衍生品市场未平仓名义本金及总市值 . 21 图 34： 2019年 H1全球场外股票期权市值构成 . 21 图 35：股指期货交易量（手） . 21 图 36：国债期货交易量（手） . 21 图 37：中国期权市场发展历程 . 22 图 38：场内期权持仓量 . 22 图 39： 2015-2019年 10月我国场外衍生品新增初始名义本金 . 23 图 40： 2015-2019年 10月我国场外衍生品初始名义本金 /境内上市公司总市值 . 23 图 41： 2019年期权经纪业务成交量市场份额 . 23 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 34 图 42： 2019年期权经纪业务累计开户数市场份额 . 23 图 43：融资类业务收入及占比 . 25 图 44：行业证券投资收益（含公允价值变动）及占总应收比重 . 28 图 45：上市券商自营业务投资收益率 . 28 图 46：券商资管规模（亿元） . 29 表 目 录 表 1： 2019年至今资本 市场改革措施陆续落地 . 12 表 2：新、旧证券法在证券发行章节（原第十三、十六条）对比 . 15 表 3：再融资新规主要修订内容 . 17 表 4：定 增市场业务测算 . 19 表 5：衍生品种类 . 20 表 6：场外期权业务交易商名单 . 24 表 7：经纪业务预测表 . 24 表 8：信用业务预测表 . 26 表 9：投行业务预测表 . 27 表 10：自营业务预测表 . 28 表 11：资管业务预测表 . 29 表 12：证券行业盈利预测表（单位：亿元） . 29 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 34 1.2020 年一季度 市场经营环境 及证券 板块表现回顾 1.1 一季度市场经营环境 截至 2020 年 3 月 13 日 券商板块 跑赢大盘及其他金融子板块。 2020 年 1 月底 ，受新冠疫情爆发对市场情绪造成的负面影响，市场出现 较大幅度回调，券商板块累计跌幅 5.55%，跑赢沪深 300 约 2 个百分点，跑赢银行、多元金融板块 0.46、1.6 个百分点，跑输保险板块 1.65 个百分点； 春节假期开市 至今，市场震荡 下板块 相对表现较好 ，截至 3 月 13 日累计跌 幅 3.60%，跑赢沪深 300 约 2.6 个百分点，跑赢 银行、保险、多元金融板块 8.46、 11.07、 4.31 个百分点。 图 1： 2020年至今（ 3月 10日）金融子版块和沪深 300累计涨跌幅（ %） 资 料来源： wind，渤海 证券 2 月以来 市场交投 情绪活跃，成交额及两融余额 大幅提升 。 春节假期开市以来，受益于充足流动性， 投资者交易热情快速升温，市场成交量 快速回升 。 截至 3 月13， 沪深两市 连续四周日均股基成交额 破万亿，创近几年新高。截至 3 月 12 日A 股市场两融余额 11240.18 亿元，较年初上涨 989.43 亿元。 疫情影响下流动性保持宽松，市场交投情绪活跃，成交放量， 直接利好券商的经纪和 两融 业务。 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 34 图 2： 截至 2020年 3月 6日周日均股基成交额及环比增速 图 3： 截至 2020年 3月 12日融资余额及融券余额（亿元） 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 股 权融资同比下降 、债 券 融资同 比上涨 。 按 上市 日统计 ， 2020 年前两个月 ， 共有 38 家公司 完成 首发上市，合计 募资 资金 686.62 亿元 ，较 2019 年同期数据增加了 326.10%； 31 家公司 完成 增发上市，增发 规模 762.07 亿元， 同比减少64.68%。 股权 融资（ IPO+再融资）共募资 1448.69 亿元，同比下降了 37.52%。 截至 2020 年 2 月， 企业债累计发行 285.8 亿元， 同比 下降 35.76%， 公司债累计发行 3604.86 亿元， 同比 增加 70.33%， 资产支持证券发行 2332.38 亿元，同 比增加 32.45%。债券融资（企业债 +公司债 +ABS）共募资 6223.04 亿元，同比增加 43.98%。 图 4： 首发募资规模及家数 图 5： 增发募资规模及家数 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 34 图 6： 信用债发行规模 (不包含地方政府债 )及同比增速 图 7： 债券发行规模 (不包含同业存单）及同比增速 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 图 8： 截至 2020 年 2 月企业债、公司债发行规模（亿元） 图 9： 截至 2020 年 2 月资产支持证券月度发行规模及同比 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 截至 2019 年 3 季度，券商资产管理总规模降至 11.51 万亿，呈持续下跌趋势。根据基金业协会公布的数据来看，截至 2019 年三季度 ， 券商集合、定向 资管规模分别 为 1.90、 9.12 亿元，较 2019 年二 季末环比下降 1.69%、 9.73%， 较 2018年同期分别 下降 了 1.55%， 23.06%，资管新规下预计券商资管规模会持续下降。 图 10：券商资产管理业务总规模及环比增速 资料来源： wind，渤海 证券 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 34 图 11： 集合资管计划规模及环比增速 图 12： 定向资管 计划规模及环比增速 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 1.2 一季度市场表现回顾 截至 2020 年 3 月 13 日 ， 申万非银金融板块上涨 1.01%（算术平均） ，在 28 个申万一级子行业中排名 17 位 。非银金融子版块中， 证券（ II） 板块 上涨 7.77%，多元金融 （ II） 板块上涨 1.10%，保险 （ II） 板块下跌 11.23%。 图 13： 截 至 3 月 13 日非银金融板块累计上涨 1.01% 图 14： 证券板块在非银金融子版块中涨幅居前 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 从 直接上市券商 表现 来 看 ， 年初至 3 月 13 日 14 家实现上涨， 22 家下跌。其中，累计涨幅最大的三家上市券商分别是 南京 证券 、 红塔 证券 、华林 证券，分别累计上涨 47.56%、 40.73%、 21.95%； 累计 跌 幅最 大 的三家 上市券商分别是 方正 证券 、 申万宏源 、东兴证券 ， 分别累计 下跌 12.92%、 9.77%、 9.67%。 证券 行业季度投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 34 图 15： 截至 2020/3/13直接上市券商累计涨跌幅 资料来源： wind，渤海 证券 注：中银证券不包括在内 当前板块估值位于历史低位。 1 月市场震荡估值回落至较低水平， 2 月 券商估值随刺激政策出台震荡上升。 2020 年 1 月末，受新冠疫情影响，市场避险情绪上升， 券商估值 出现较大幅度回落， 1 月末行业 PB 估值为 1.59 倍； 2 月份开始逆周期调节力度不断加码，叠加境外疫情蔓延等外围扰动因素影响，权益市场震荡，市场交投活跃背景下行业盈利能力得到改善，截至 3 月 13 日 行业 PB 估值 1.63倍，仍处历史较低水平。 图 16：当前板块估值处于较低水平