家具专题报告：把握地产逆周期政策催化，拥抱2B硬装家具企业成长性.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年 03月 09日 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 xiaozhangcgws 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 linyhcgws 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 zouwenjiecgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-12-30 2019-11-19 2019-09-19 把握地产逆周期政策催化，拥抱2B硬装家具企业成长性 轻工制造家具专题报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 晨光文具 1.08 1.39 42.76 33.22 中顺洁柔 0.49 0.61 33.49 26.90 维达国际 0.98 1.19 21.43 17.65 周大生 1.33 1.55 15.71 13.48 敏华控股 0.38 0.47 14.03 11.34 梦百合 1.14 1.56 23.86 17.44 顾家家居 1.92 2.25 23.18 19.78 资料来源：长城证券研究所 疫情影响 Q1 需求下行压力较大，政策有一定倾向刺激地产。2020 年受疫情影响，节后的耗煤量约为往年的60%（以日均耗煤量估算），经济总体下行压力较大。政策面有一定倾向刺激地产行业以保证需求增长。同时，扩张性财政政策预期加大地方政府赤字，加快土地出让有望缓解扩张财政带来的赤字压力。需求扩张与财政扩张赤字的双重压力使得地产逆周期调节在这个时点显得有吸引力。而从地产行业本身而言，上轮调控 2016年Q2至今，未有新的主要刺激政策出台，时长已经接近此前两轮地产调控的周期长度。同时预计Q1地产销售同比增速转负，逆周期调节政策的信号亦已出现。 中央定调“房住不炒”但流动性边际宽松事实利好，个别地方政府已经开始采取刺激行动。2月依赖流动性边际宽松，MLF、LPR利率均下行。地方政府则更加积极，从地产商层面来看，部分地区政府加大土地供应力度、降低土地竞买保证金、预售门槛等，缓解地产商现金流压力；从购房者层面来看，部分地区开始通过上调住房公积金额度，直接给予补贴等手段给消费者提供购房资金支持。以江西抚州为例，2 月 27 日宣布直接给予购房户 150 元/平+契税全额的购房补贴，住房公基金贷款限额提升至60万。 家具企业中期受益于政策刺激拿地，短期受益于竣工集中。房地产宽松政策主要激发的是地产商拿地环节的积极性，拿地决定家具板块中期景气，热度提升对家具未来3-5年的销售预期有提振作用。短期来看，房企的资金宽松仍给竣工提供支持，虽然Q1竣工或有所延迟，但全年延续的竣工高增预期有望拉动短期家具销售。我们测算全年装修的需求当中有55%是竣工交付带来的，竣工仍是决定家具行业经营景气度回升的核心指标。2016年起精装房政策催化提速，本次竣工回升潮中，拥抱2B渠道的家具企业，其业绩中期增长的确定性较强。 -20%-10%0%10%20%上证指数 轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 轻工制造行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资建议：我们认为短期政策催化下，家具板块整体情绪都将受到提振，优选业绩确定性较强的2B硬装家具企业。2020年来看各板块确定性为：2B2C；硬装软装。B端受益于政策催化剂及合同绑定，2020年放量的确定性较高。另外消费顺序上，由于B端销售在房屋交付前就已经形成，在交付后才会形成C端销售。故在复苏周期中，C端的销售恢复将滞后于B端。同时软装的C端占比高于硬装，故软装的复苏将滞后于硬装。首推B端占比较高的木门公司【江山欧派】、瓷砖公司【帝欧家居】【蒙娜丽莎】、木地板公司【大亚圣象】。同时推荐关注橱柜公司，拥抱B端及扩品类有望平滑 C 端扰动；长期来看，存量房翻新比率的提升将支撑 C 端渠道的价值。建议关注橱柜龙头公司【欧派家居】、【志邦家居】以及【金牌橱柜】。此外建议关注互联网基因根植，线上销售优势明显，流量前置思路清晰的【尚品宅配】；以及精耕细作，管理梳理顺畅，当前估值优势明显的【索菲亚】、【好莱客】。 风险提示：政策宽松不及预期；地产施工进度不及预期；精装化不及预期；家具消费需求受经济影响较大 fWaXuZvXlUlWmUfWMBnNpO9P9R6MsQqQpNnNlOoOpMfQpOoO9PmNmPMYoPvMuOmMpM行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 疫情影响Q1 需求下行压力较大，政策有一定倾向刺激地产 . 5 2. 首推业绩确定性较强的2B硬装家具企业 . 8 3. 投资建议 . 15 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：房地产开发投资额/GDP比例（%）. 5 图2：土地出让金/地方财政收入（%） . 5 图3：地方政府财政收支情况（亿元） . 5 图4：2020年日均耗煤量（6大发电集团合计）低于往年 . 5 图5：2006至今房地产调控政策一览 . 6 图6：地产宽松政策如何影响家具销售 . 8 图7：期房销售与新开工是竣工的前瞻指标 . 9 图8：期房销售面积YOY领先竣工面积YOY 2-3年 . 9 图9：2019年装修需求55%来自于竣工 . 10 图10：家具零售YOY滞后竣工面积YOY一个季度 . 11 图11：家居制造业收入YOY滞后竣工面积YOY一个季度. 11 图12：2014-2018精装房套数及精装房开发商数量 . 11 图13：各类型装修房屋年套数增速 . 11 图14：各类家具产品B端市场规模（亿元）及占比（%）情况一览 . 12 图15：2014-2018精装房套数及精装房开发商数量 . 12 图16：精装房渗透率逐年提升 . 13 图17：中、美、日精装房渗透率及发展阶段对比 . 13 图18：橱柜 B端C端市占率（%）比较 . 14 图19：主营柜体收入占比2013-2018 下降幅度（%） . 14 表1：央行进行利率调节，流动性边际宽松 . 6 表2：地方政府出台政策缓解房地产商经营压力 . 7 表3：地方政府出台政策支持消费者购房 . 7 表4：家具公司各个时期相对于上证指数的超额收益（%） . 9 表5：2020年2月以来各地出台延迟交房政策 . 9 表6：家具上市公司B端收入规模（亿元）及占比（%）情况一览 . 13 表7：核心标的估值一览 . 14 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 疫情影响Q1需求下行压力较大，政策有一定倾向刺激地产 经济与财政的双重压力为地产逆周期调节政策打开时间窗口。从2019年来看房地产开发投资完成额占当年GDP 总量的13.34%，房地产行业的兴衰对于经济有举足轻重的影响。从财政收入层面来看，当前地方政府土地出让金是地方财政收入的主要来源，2015 年占比为41%；地方政府财政支出缺口逐年增大，2018年约为9万亿元，加大土地出让力度短期内有望协助缓解政府的赤字压力。与此同时，从日均耗煤量观察，2020 年受疫情影响，节后的耗煤量约为往年的 60%，经济运行受到较大的冲击。刺激地产行业也有望带动就业率提高，一定程度上化解民生压力。 图 1：房地产开发投资额/GDP比例（%） 图 2：土地出让金/地方财政收入（%） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 图 3：地方政府财政收支情况（亿元） 图 4：2020年日均耗煤量（6大发电集团合计）低于往年 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 13.34%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201944%72%64%47%57%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 201590294020,00040,00060,00080,000100,000050,000100,000150,000200,000地方财政收入地方财政支出地方财政支出缺口（右轴）020406080100-15 -10 -5 春节 5 10 15 20 25 30 35 402018 2019 2020行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 上轮调控 2016 年 Q2 至今，未有新的主要刺激政策出台，时长已经接近此前两轮地产调控的周期长度。此外，房地产销售是房地产政策调整的先前指标。每当房地产销售低迷，逆周期刺激政策便会出台支撑刺激房地产销售；疫情下虽然龙头房企开启线上销售等手段来缓解压力，但是预计Q1整体销售同比增长为负，逆周期调节政策的信号亦已出现。 图 5：2006至今房地产调控政策一览 资料来源：Wind，长城证券研究所整理 中央定调“房住不炒”但流动性边际宽松事实利好。从政策层级来看，地产宽松政策主要可分为中央和地方政策。中央层面，2 月以来，中央仍然坚持“房住不炒”和“不短刺激”的方针，但从资金流动面来看，MLF、LPR 利率均有下调迹象，流动性边际宽松，事实上房企资金成本有所降低。 表1：央行进行利率调节，流动性边际宽松 时间 机构 内容 2020/2/17 央行 1年期 MLF利率下调10bp至3.25% 2020/2/20 1年期 LPR下调 10bp至4.05%，5年期 LPR下调 5bp至 4.75% 2020/2/24 设立3000亿元专项再贷款向疫情防控重点保障企业提供优惠利率信贷；为疫情影响较大的行业、民营和小微企业提供专项信贷额度；加大贷款展期、续贷力度，适当减免小微企业贷款利息 资料来源：长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 由于地方财政对于土地出让收入更加依赖，整体政策更加积极。从地产商层面来看，部分地区政府加大土地供应力度、降低土地竞买保证金、预售门槛，缓解地产商现金流压力。从购房者层面来看，通过上调住房公积金额度、直接给予补贴等手段给消费者提供购房资金支持。以江西抚州为例，其直接给予购房户150元/平+契税的购房补贴，住房公基金贷款限额提升至60万。 表2：地方政府出台政策缓解房地产商经营压力 项目 城市 土地出让：加大土地供应力度/降低竞买保证金 南昌、佛山、青岛、驻马店 降低预售门槛：形象进度进行调整 无锡、济南、鹤壁、石家庄、安阳、苏州 资料来源：长城证券研究所 表3：地方政府出台政策支持消费者购房 时间 省市 主要内容 2020/2/27 江西抚州 直接给予购房户150元/平方米的购房补贴，住房公积金贷款限额提升至60万 2020/3/5 江西九江 对2020年5月31日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实展期等政策，并依调整后的还款安排报送信用记录 2020/2/21 河南马鞍山 住房补贴政策再延期一年 2020/2/25 广东东莞 公积金新政：最长贷款期限30年、额度最高可上浮20% 2020/2/21 广东佛山 受疫情影响可调整住房公积金贷款还款安排 2020/2/18 广东中山 硕士研究生以上学历或副高级以上职称的高层次人才根据不同条件可以申领10-200万元的购房补贴 2020/2/7 湖北武汉 防控一线人员首套房公积金贷款额度提高20%，最高可贷款84万；支持武汉防疫工作的外地医护人员，在武汉购房申请异地公积金贷款时，不受户籍地限制 2020/2/14 湖南衡阳 涵盖购房补贴、加大住房公积金支持力度。 2020/2/29 江苏苏州 社保缓缴不影响买房 2020/2/23 广西南宁 调整公积金贷款政策，允许公积金购买二套房 2020/2/21 四川宜宾 农民在中心城区购房享受补贴 2020/2/24 浙江杭州 给予 ABCD类人才分别800/200/150/100万元的购房补贴 2020/3/4 上海 2020年6月30日前，住房公积金缴存企业因受疫情影响，无法按时足额缴存住房公积金的，可以向上海市公积金管理中心申请缓缴 其他 衡阳、海门、钦州、驻马店等三四线城市给予购房契税减免补贴 资料来源：公开资料，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 首推业绩确定性较强的 2B硬装家具企业 作为地产后周期板块，家具企业将如何受益于地产政策边际宽松呢？地产宽松政策主要通过缓解房产商和购房方的资金压力，削减房屋的流通成本，以及降低购房者的交易门槛等手段来促进房屋成交量的提升。我们通过房地产产业链条来帮助我们直观分析家具板块将如何变化。 图 6：地产宽松政策如何影响家具销售 资料来源：长城证券研究所整理 从地产商层面来看 房地产宽松政策主要激发的是地产商拿地环节的积极性。政策宽松周期时，房地产产业链复苏预期提升，同时房企现金流也较为宽裕，将会加快拿地、开工速度从而把控预售回款的速度。房企只需要拿到地方政府颁发的商品房预售许可证即可开展预售，而这一认证主要考量：1）投入开发建设的资金是否已经达到工程建设总投资的 25%以上；2）形象主体进度（各地要求不一）；3）施工进度和竣工交付日期是否已经确认。预售之前地产项目一般只需要完成土方、桩基、以及总包进场这些环节即可。受疫情影响，各地预售标准有所放松，地产商拿地积极性或进一步提升。 拿地热度提升对家具中期的销售有提振作用。从预售到最后的竣工通常还需要 2-3 年，家具销售主要集中在竣工交付前后，因此从产业链条来看，地产宽松政策短期内无法给家具企业的利润表带来显著增量，但是拿地和销售端的复苏也确定了未来竣工端的高增，行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 链条传导的确定性较强。从历史复盘来看，家具企业在政策宽松期及后续的地产销售回暖期均有强于大盘的表现，在政策的催化下，家具行业弹性较大。 表4：家具公司各个时期相对于上证指数的超额收益（%） 简称 地产低迷期 政策放松期 销售回暖期 喜临门 -0.23% 8.50% 11.06% 索菲亚 -14.94% 1.63% 101.97% 大亚圣象 29.74% 50.14% 22.27% 资料来源：长城证券研究所 备注：地产低迷期：2014/1-2014/8；政策放松期：2014/9-2015/3；销售回暖期：2015/4-2016/6 房企的资金宽松仍给竣工提供支持，Q1竣工或有所延迟，全年竣工高增逻辑不变。本次疫情下，全国各行各业均出现了复工的难题，各地政府也纷纷出台相关政策允许地产商延迟交房。我们延续此前的判断，竣工虽然迟到但不会缺席。按照平均 3 年交房期限，2015-2016年的期房销售的火爆本应体现在2018-2019年的竣工高增，虽然施工周期延长，但不会消失。竣工的回暖已经初露苗头，2019年8月竣工面积单月同比增长转正，10月竣工同比增长达 19%，12 月达到 20%。我们判断竣工回暖刚起步，Q1 疫情影响短期内虽然影响竣工的节奏，但全年来看，在流动性宽松的支撑下，2020 年竣工的靓丽表现仍值得期待。 表5：2020年2月以来各地出台延迟交房政策 政策内容 城市 可顺延出让金缴纳、 开工竣工时间 南昌、上海、浙江、西安、无锡、南京、天津、济南、合肥、厦门、衡阳、佛山、苏州、福州 资料来源：长城证券研究所 *不完全统计 图 7：期房销售与新开工是竣工的前瞻指标 图 8：期房销售面积 YOY领先竣工面积 YOY 2-3年 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 9.81%24.03%1.71%-40%-20%0%20%40%-5%0%5%10%15%2006200720082009201020112012201320142015201620172018竣工面积YOY（前置 2Y) 期房销售YOY（右轴）竣工面积YOY（前置 3Y)行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 从消费者层面来看 地产宽松刺激二手房交易，受限于消费力受损，对家具销售的提振作用有限。从购房者层面来看，流动性边际宽松，限购资格逐步放开，亦或是购房补贴等政策支持，都将刺激房屋成交量增长。前文已经提到一手房销售中现房占比较低，以期房为主（两者为1:7），但除此之外，还有一个庞大的二手房交易市场，从及时交付的属性来看，二手房购买者短期内或有家具采购的需求。根据贝壳网，2019 年二手房成交套数达到 426 万套，假设其中约 50%会翻新，占全年装修套数的比例为 19%。但是，不可忽视的是疫情对于消费者消费力的冲击，在消费力受限的情况下，家装的消费需求或有所延迟，但中长期看，这部分需求只会延迟但不会消失，1-2个季度的疲弱可能会在几个季度后出现报复性增长。 图 9：2019年装修需求 55%来自于竣工 资料来源：长城证券研究所测算 竣工指标仍是决定家具行业经营景气度回升的核心指标，我们测算全年装修的需求当中有 55%是竣工交付带来的。竣工带来的装修需求中约 24%来自于地产商主导的精装房，31%来自于竣工交付后购房者自行装修。2016年起竣工增速由高走低，2017年竣工增速转负，家具单季零售额同比增速随之迈入负增长区间。从竣工与家具零售额、家居营收额指标来看，家具行业滞后于竣工指标约一个季度。