券业财富管理专题之一：买方投顾梦寥廓，财管转型尽朝晖.pdf

非银金融-证券|证券研究报告行业深度 2020年3月2日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 证券业 2019年报&2020年一季报前瞻20200301 上市券商 1月业绩点评20200224 券业财富管理专题之一20200218 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融:证券 Table_Analyser 兰晓飞 (8610)6622-9085 xiaofei.lanbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300511040003 *孙嘉赓、张天愉为本报告重要贡献者 Table_Title 券业财富管理专题之一 买方投顾梦寥廓，财管转型尽朝晖 证监会放开基金投顾试点，引导公募基金由卖方代理向买方投顾方向转型。买方投顾模式真正以客户需求为中心，投顾与客户利益相一致。当前我国证券业处于财富管理转型关键期，待买方投顾模式成熟之后有望向证券行业移植，加速券商财富管理转型，重点推荐抢占转型先机的龙头券商。 基金投顾试点开启买方投顾时代，将助推券业财富管理转型。2019 年10月底，证监会放开基金投顾试点，已先后有 5家基金公司、3家第三方基金销售机构获得资格，待基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植。买方投顾模式将有效破除券商财富管理转型两大障碍券商无法代客理财以及缺乏以客户为中心的业务文化与组织架构，颠覆现有的以销售为导向的模式，并显著加速券商买方投顾业务的发展与财富管理业务的转型升级。 美国财富管理转型珠玉在前，以客户为中心采用差异化买方投顾模式。1）数十年间美国财富管理领域经历了由传统通道类经纪业务向买方投顾业务的转型，实现以费代佣，同时美国 SEC也顺应行业发展趋势不断扩大投顾监管内容，实现监管统一化。2）围绕买方投顾建设，美国券商成功探索出全面服务型金融顾问，独立理财顾问，社区经纪商，网络经纪商四种模式。3）作为美国最高层次投顾服务，账户管理业务围绕客户需求提供一揽子金融服务，近年来取得快速发展。账户管理资产规模由 2009年的 1.8万亿美元提升至 2018年的 6.1万亿美元，占比由 15%提升至29%，为我国买方投顾业务提供良好范本。 TAMP 平台助推投顾业务发展，国内券商或享受其发展红利。1）TAMP即统包资产管理服务平台发源于美国，是专门为买方投顾提供系统化服务的平台，为投顾业务的发展提供全方位的支持，在业务流程的获客、策略研究、报告等各个环节都提供了相应的服务，因此 TAMP平台能够帮助投顾节省时间与资金，并能够转移风险。2）国内券商发展 TAMP平台首要目的是自给自足提升自身投顾团队建设，对外服务并非当前主战场。引入美国先进的 TAMP模式，结合自身财富管理转型需求，开发有各具特色的投顾业务支持平台，不断升级买方投顾业务模式。 投资建议 1）自2010年以来，券业投资顾问数量由 3,900人增加至2019年末的5.37万人，人员比重由1.86%大幅增加至16.3%；在打造投顾团队方面中信证券、华泰证券等龙头券商更是走在行业最前列，抢占财富管理业务转型先机。2）围绕买方投顾建设，参照美国投行与经纪商投顾业务模式，i）中信证券、华泰证券等龙头券商对标美林 FC 金融顾问模式，目标全光谱客户，以高净值客户为主；ii）东方财富等互联网券商对标嘉信理财独立理财顾问模式，并借鉴美国 TAMP模式打造一体化投顾平台体系；iii）中小券商可以对标爱德华琼斯 IR社区模式，避开与大券商正面交锋，提升投顾团队专业能力，为细分市场客户提供差异化特色金融服务。3）重点推荐在财富管理业务领域拥有客户资源、渠道以及产品优势，并抢占财富管理转型先机的龙头券商中信证券、华泰证券、招商证券，以及拥有流量与Fintech优势的互联网券商东方财富。 风险提示 政策出台、内外部环境以及市场波动对行业的影响超预期。 Table_Companyname 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 2 目录 1买方投顾时代开启，助推券商财富管理转型之路 . 5 1.1基金投顾业务试点开放，正式开启我国买方投顾时代 . 5 1.2买方投顾模式有望成为券业财富管理转型的突破口 . 6 2珠玉在前，美国投资顾问业务的内涵与外延 . 12 2.1伴随着经纪业务向财富管理的转型，美国投资顾问的内涵与时俱进 . 12 2.2美国投顾业务对目标客群的精细化定位 . 14 2.3美国财富管理转型探索：围绕买方投顾，追求差异化发展 . 15 2.4账户管理业务：高层次的美国投顾业务 . 22 3另辟蹊径，TAMP模式或成为券商投顾业务发展利器. 26 3.1 TAMP平台作为美国投顾业务发展的基石之一，持续助推投顾业务转型发展 . 26 3.2因势利导，我国券商有望享受TAMP模式发展的红利 . 29 3.3以华泰证券收购 ASSETMARK为例，探寻国内券商发展TAMP模式及意义 . 30 4去粕取精，我国券商买方投顾业务发展展望 . 33 4.1八仙过海，我国券商纷纷着力打造买方投顾团队 . 33 4.2对标美国证券经纪商与投行，中国券商财富管理转型道路 . 37 5投资建议 . 39 6风险提示 . 41 cVaXpWoYhYjYiYfWNAmMtRbR9R6MoMpPmOqQiNqQsReRoOpM6MnNvNuOqRmMwMnRtO2020年3月2日 券业财富管理专题之一 3 图表目录 图表 1.我国买方投资顾问发展历程 . 5 图表 2.卖方投顾模式 . 6 图表 3.买方投顾模式 . 6 图表 4.2011H1-2019Q3证券行业经纪业务佣金率 . 7 图表 5.上市券商代理买卖证券净收入占经纪业务收入比重（10家） . 7 图表 6.2012-2019Q3证券行业业务收入结构. 7 图表 7.中国家庭总资产配比情况 . 8 图表 8.美国家庭总资产配比情况 . 8 图表 9.各国金融资产占家庭总资产配置比例 . 9 图表 10.中国家庭金融资产配比情况 . 9 图表11. 2011-2018股市规模对比：美国vs中国 . 10 图表 12.2014-2019H1资产管理规模对比：美国 vs中国 . 10 图表 13.2018年中国公募基金结构 . 11 图表 14.2018年美国公募基金结构 . 11 图表 15.美国投资顾问发展历程 . 12 图表 16.美国投资顾问业务范畴 . 12 图表 17.1999-2016年美国交易佣金及佣金率 . 12 图表 18.1999-2016年美国经纪人与交易商总收入 . 13 图表 19.美国的投顾服务模式变化历程 . 14 图表 20.美国投顾服务三大客户群体划分 . 14 图表 21.美国经纪商高端客户细分模型 . 15 图表 22.美国投顾管理模式 . 16 图表 23.美林投顾培训流程 . 17 图表 24.美林投顾主要获客方式 . 18 图表 25.爱德华琼斯 IR遴选的主要标准 . 20 图表 26.爱德华琼斯的投顾培训流程 . 21 图表 27.爱德华琼斯的 3P评价模型 . 21 图表 28.爱德华琼斯的获客方式 . 22 图表 29. 账户管理业务的服务层次 . 22 图表 30.2009-2018年美国账户管理及资产管理规模 . 23 图表 31.账户管理业务参与主体的内在关系 . 24 图表 32.美国账户管理业务的收费方式 . 24 图表 33.全权委托账户管理模式流程 . 25 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 4 图表 34.非全权委托账户管理模式流程 . 25 图表 35. TAMP在投资顾问业务各环节中提供的服务 . 26 图表 36. TAMP平台搭建并提供高效服务 . 27 图表 37. TAMP平台的三大核心优势 . 27 图表 38. TAMP平台多层次立体化的财富管理与服务 . 28 图表 39.截至2018年末美国投顾结构 . 28 图表 40.我国TAMP的三大应用环节 . 29 图表 41.中国TAMP渗透率预测 . 30 图表 42.美国TAMP渗透率预测 . 30 图表 43.AssetMark三层级投资策略 . 31 图表 44.AssetMark战略实施下的发展历程 . 32 图表 45.2014-2019/03 AssetMark平台资产规模 . 32 图表 46.2014-2018年 AssetMark平台客户创收 . 32 图表 47.证券行业从业人员的结构变化 . 33 图表 48.截至2019/01券商投资顾问团队建设情况（30家） . 34 图表 49.中信证券投资顾问发展情况 . 35 图表 50.华泰证券投资顾问发展情况 . 35 图表 51.2015-2018年华泰证券“涨乐财富通”平均月活数 . 36 图表 52.2017/01-2018/12中信建投线上投顾服务人次 . 37 图表 53.我国券商四类划分 . 38 图表 54.上市券商估值表 . 40 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 5 1买方投顾时代开启，助推券商财富管理转型之路 1.1基金投顾业务试点开放，正式开启我国买方投顾时代 基金投顾业务试点放开，孕育基金业代客理财新模式。我国基金业早在2012年就开始对买方投顾模式的探索，嘉实基金、华夏基金、中欧基金等公司先后展开对买方投顾业务的实践。直到 2019年10月底，基金投顾业务取得重大进展，证监会机构部正式下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知。根据通知规定，试点机构从客户的财务状况和真实理财需求出发，为客户量身定制专属投顾账户，拟定资产配置方案，构建基金组合，并由投资经理根据市场变化对投顾账户内的底层基金资产进行持续的动态跟踪和调整，通过优化组合不断贴近客户的投资目标，帮助客户获得良好的长期收益。基金业期盼已久的公募基金投顾业务试点正式落地，这也意味着我国财富管理领域正式进入了“买方代理”的代客理财时代。与此同时，嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金 5家公募基金公司成为首批获得基金投顾试点业务资格的公司。 图表1.我国买方投资顾问发展历程 时间 公司 事件 2012年 嘉实基金 嘉实投资者回报研究中心自主研发FAS系统，为投资者在全市场范围内优选一篮子基金组合，并提供多种组合建议。 正式为投资者提供“嘉实定制账户服务”。 子公司嘉实财富自主开发投资者RPS风险定位系统、全市场资产配置管理系统、海量投资者管理系统和交易流程监控系统，初步建立起基金投顾业务的“雏形”。 2016年 华夏财富 自行研发智能投顾系统。 2016年 中欧基金 推出“水滴智投”系列服务，已上线“水滴智投”和“水滴养老”两大产品线。 2018年1月 华夏财富 与母公司华夏基金共同推出华夏查理智投市场上首个基于养老、教育、资产增值三大生活目标的场景化智投平台，通过客户画像和场景定位精准挖掘客户实际需求，借助算法和模型为其匹配合适的配置方案。 2018年初 易方达基金 通过旗下智选理财平台为个人投资者提供基金组合配置服务。 2018年末 易方达基金 进一步将覆盖范围拓展到全市场基金，与中国建设银行合作开发“建行龙财富”基金投资顾问服务业务。 2019年 10月 5家公司 嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金获得第一批基金投顾试点资格。 2019年10月 华夏财富 签订首单基金投顾授权委托协议。 2019年11月 南方基金 公布费用细则。 2019年 11月 3家机构 腾安基金（腾讯旗下）、盈米基金、蚂蚁基金（蚂蚁金服旗下）三家独立基金销售机构获得第二批试点资格。 资料来源：各公司公告，中银证券 “卖方投顾”vs“买方投顾”，财富管理将真正以客户为中心。与传统的基于“卖方代理”的基金销售模式相比，基金投顾采用“买方代理”模式，强调以客户为中心、为客户提供量身定制的理财规划和全天候的资产配置服务，对专业性提出更高的要求。通过减免认申购赎回费和收取一定的账户管理费，与客户投资利益更好地进行绑定，帮助客户赚取长期受益，基金投顾的模式将改变长久以来以销售代理机构为主导的基金营销格局。 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 6 图表2.卖方投顾模式 产品公司购买产品 （ 申购赎回费 ）客户渠道公司客户经理工资销售费用 揽客资料来源：SEC，ICI，中银证券 图表3.买方投顾模式 投 资 建 议服务产品公司产品管理费（减免申赎费）信 息 与 系统服 务技 术 服 务费账 户 管 理费投资 顾问平台 公司投资 顾问公司客户专属投顾账户产 品 或 投资标 的资料来源：SEC，ICI，中银证券 基金投顾放开将引领买方投顾时代的开启。公募基金投顾的放开或将为券商的买方投顾与代客理财新模式提供一定的示范效应，未来待公募基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植。届时，在代客理财新模式的引领下，国内券商将真正摆脱佣金束缚，加速财富管理业务转型。 1.2买方投顾模式有望成为券业财富管理转型的突破口 传统经纪业务同质化及价格战促使国内佣金率不断下行，收入弹性与贡献度显著下降。我国券商曾经高度依赖传统经纪业务，但是由于传统经纪业务主要是提供基础的通道服务，同质化严重。自佣金自由化以来，各家券商之间逐渐开打价格战，且有愈演愈烈，日趋白热化之势，因此券业佣金率呈现快速下滑态势，由 2013年的万分之8.0降至2018年的万分之3.1，2019年前三季度行业平均佣金率万分之2.94，较上半年万分之 3.01持续小幅下滑，行业佣金率首次跌破万三，其中19Q3单季佣金率仅为万分之 2.78。由于当前国内券商经纪业务仍然以收取代理买卖证券佣金为主（绝大多数券商代理买卖证券净收入占经纪业务收入比重在 70%以上），近年来经纪业务收入占比逐年下降，由2013年的 48%下降至 2019年前三季度的 24%，虽然仍是第二大收入贡献来源，但其收入弹性与贡献度已不可同日而语。 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 7 图表4.2011H1-2019Q3证券行业经纪业务佣金率 0 . 0 0 %0 . 0 1 %0 . 0 2 %0 . 0 3 %0 . 0 4 %0 . 0 5 %0 . 0 6 %0 . 0 7 %0 . 0 8 %0 . 0 9 %2011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H120182019H12019Q3行业平均佣金率资料来源：万得，中银证券 图表5.上市券商代理买卖证券净收入占经纪业务收入比重（10家） 单位：亿元 代理买卖证券净收入（亿元） 经纪业务净收入 （亿元） 营业总收入 （亿元） 代买收占经纪业务比例(%) 代买收占总营收比例(%) 中信证券 30.11 37.99 217.91 79 14 华泰证券 21.50 22.43 111.07 96 19 海通证券 14.41 18.96 177.35 76 8 国泰君安 26.55 31.50 140.95 84 19 东方证券 7.85 7.78 80.79 101 10 兴业证券 4.69 8.12 70.41 58 7 长江证券 6.62 10.34 37.28 64 18 东方财富 7.85 8.76 19.98 90 39 南京证券 2.19 3.12 10.02 70 22 红塔证券 1.00 1.01 7.53 99 13 资料来源：万得，中银证券 图表6.2012-2019Q3证券行业业务收入结构 39 %48 %40 %47 %32 % 26 % 26 %23 % 24 %16 %11 %12 %9 %21 %16 % 13 %14 % 12 %2 %4 %5 %5 % 9 %10 %11 % 10 %7 %22 %19 % 27 % 25 % 17 %28 % 28 %30 % 34 %4 %12 %17 % 10 %12 % 11 %8 % 8 % 13 %16 %6 %- 1 %4 % 9 % 8 %14 % 14 % 10 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 Q 3 2018 2 0 1 9 Q 3其他 利息 自营 资管 投行 经纪资料来源：万得，中银证券 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 8 财富管理转型迫在眉睫，已成为证券行业共识。我国财富管理领域近年来取得较快发展，商业银行、信托公司、证券公司、保险公司以及第三方财富管理机构群雄逐鹿。在激烈的竞争之中，商业银行尤其是私人银行业务的大力发展之下，券商显然并不具备先发优势。同时，在产品端、渠道端、客户资源等方面均处于相对劣势。显然我国券商通过提供同质化的交易通道服务收取佣金收入的盈利模式难以为继，且当前券商的财富管理业务发展处于相对落后的位置，因此财富管理转型已经迫在眉睫。美国等海外发达市场为我们提供了财富管理转型的良好的范本，其要点在于基础通道服务趋于免费，增值财富管理服务加速收费进程，逐渐降低对于通道业务收入的依赖，以费代佣。同时这对于我国券商的资产配置、主动管理等专业能力提出了全新的更高要求。 然而，券商财富管理转型面对六大天然障碍。虽然我国券商对于财富管理转型有着相同的共识，但是在实际推进过程中，也面临着来源于政策、文化以及社会环境等多方面的天然障碍： 1）家庭资产配置中房产比重过高，严重影响资金流动性，挤压金融资产配置空间。广发银行联合西南财经大学发布的2018中国城市家庭财富健康报告显示，截至2018年末，中国家庭住房资产在家庭总资产中占比 77.7%，远高于美国的 34.6%；而金融资产在家庭总资产中占比仅为 11.8%，在美国这一比例为 42.6%。 图表7.中国家庭总资产配比情况 图表8.美国家庭总资产配比情况 金融资产12 %房产78%工商业5 %其他资产5 %金融资产42 %房产35 %工商业20%其他资产3 %资料来源：2018中国城市家庭财富健康报告，中银证券 资料来源：2018中国城市家庭财富健康报告，中银证券 与日本、新加坡、英国等其他发达国家相比，中国家庭金融资产配置比例依然很低。日本2017年金融资产占总资产配置比例达 61.1%，新加坡、瑞士和英国的金融资产配置也都在 50%以上。较高的房产比例吸收了家庭过多的流动性，挤压了家庭的金融资产配置。 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 9 图表9.各国金融资产占家庭总资产配置比例 010203040506070日本 新加坡 瑞士 英国 加拿大 新西兰 德国 法国 中国( % )资料来源：万得，2018中国城市家庭财富健康报告，中银证券 而在家庭金融资产构成中，银行存款和理财产品占比超过了一半，其中银行存款占比高达 42.9%，银行理财产品占比 13.4%；相对而言，权益类风险资产的占比则明显偏低，股票占比为 8.1%，基金占比为3.2%。 图表10.中国家庭金融资产配比情况 股票与基金11 %银行存款43 %银行理财14 %其他金融资产32 %资料来源：万得，2018中国城市家庭财富健康报告，中银证券 2）中国股票市场的发展规模以及资管市场的产品供给均阻碍了财富管理的转型进展。现阶段中国股票市场的发展速度与规模难以匹配我国 GDP的规模与增速，显然当前中国股市对实体经济的支持力度仍然较为有限。据万得资讯数据显示，截至 2018年末，我国股市总市值达 43.49万亿元，与当年GDP的比值仅为 0.48；而美国股市总市值高达 260.21万亿元，与当年GDP的比值高达1.83。 2020年3月2日 券业财富管理专题之一 10 图表11. 2011-2018股市规模对比：美国 vs中国 0%50%100%150%200%250%0501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总市值 ： 美国股市 总市值 ： 中国股市美国 ： 股市市值 /G D P 中国 ： 股市市值 /G D P(万亿元 )资料来源：万得，中银证券 我国资管市场快速增长，但与美国市场仍有较大差距。2014-2018年，我国资产管理市场取得了飞速的发展，据万得资讯数据，全市场资管总规模（剔除银行理财与保险资管）由 2014年底的20.5万亿元增长至 2018年末的 50.36万亿元（截至 2019H1资管规模回升至 51.67万亿元），剔除超过 10万亿元的通道类产品规模后，相比美国市场资管规模仍有较大差距。据美国投资公司协会数据，截至 2018年末，美国全市场资产管理规模约合 149.79万亿元（按 7.0汇率计算，下同；2019H1的数据暂无）。 图表 12.2014-2019H1资产管理规模对比：美国 vs中国 128 127 135 158 150 21 38 52 54 50 52 0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 H 1美国资管规模 中国资管规模(万亿元 )资料来源：万得，ICI，中银证券 注：资产管理规模不包含银行理财与保险资管。 当前我国资管市场的主动管理产品供给严重不足。中美资产管理领域之间的差距并不仅仅是规模上的差距，结构上的差距更是短时间内难以追赶上的。以开放式基金为例，2018 年，我国的开放式基金以货币基金为主，占比高达 63%，而更加体现主动管理能力的股票型基金+混合型基金占比仅为19%，美国的开放式基金结构刚好相反，股票型基金+混合型基金占比高达 63%，货币基金占比仅有14%。巨大的结构差距体现出了我国资管产品供给不足，直接导致券商竞争手段单一，产品同质化严重，产品、服务的创新度都较低。资管新规明确要求去通道，采用净值化管理，不断提升主动管理能力，在监管的引导之下，各家券商也纷纷开始转型与改革。