家电商业模式专题（2）：卡萨帝，高端家电领军者.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 行业专题研究|家用电器 2020年3月8日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Title 家用电器行业 家电商业模式专题（2）：卡萨帝，高端家电领军者 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点： 卡萨帝已成为国内高端家电领军者，是海尔核心增量品牌之一。卡萨帝创设于 2006 年，以高端、艺术、套细化作为高端定位的关键词。其首款洗衣机、冰箱产品分别问世于 2007、2008 年，随后又将品类逐渐扩展至空调、厨电等11余项。凭借艺术家电的设计理念以及核心技术的积累，近年来卡萨帝营收持续快速增长，截止至2018年收入接近60亿元。2019年前三季度，卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额绝对领先，零售额占有率分别为40.6%、76.8%，卡萨帝空调10,000 元以上份额达到10.2%，在 1.5万元高端市场份额达到41.24%，位居第一在高端家电市场市占率遥遥领先，是海尔品牌矩阵中的核心增量。 进入第三消费社会为我国高端家电持续升级构建了大背景。从宏观经济数据以及家电保有量两个角度来看，我国目前与日本 20 世纪 70-80 年代水平相当正处于第三消费社会的早期阶段。日本的发展经验告诉我们，第三消费社会消费主体逐渐从“家庭”转向“个人”，产品需求从“量”转化为“质”，是大众化时代结束，个性化时代到来。对于家电行业而言，出现的是刚需性产品突破一台一户属性，同时产品“从猛烈到美”均价持续上行，而这些变化也正在我国悄然上演。 卡萨帝切中消费变化大趋势，品牌综合竞争力领先。海尔集团的发展战略布局颇具前瞻性，卡萨帝的推出抢占了市场先机，而持续的研发、营销投入也为其构建了产品技术、品牌以及渠道布局三重先发优势。根据我们的测算，2019 年国内高端家电市场零售规模约在 268 亿元左右，长期看若在全国家电进入以更新需求为主的稳态市场后，且我国高净值人群占比能达到发达国家的一半水平，则高端家电市场零售规模有望达到1262 2361亿元左右，对应371% - 781%的成长空间；在这样的背景下，卡萨帝市场份额若能向海外市场家电高端龙头品牌份额的平均值靠拢，则在不同的测算方法下收入规模有望成长至221 - 674亿元，相比于2018年收入规模拥有接近269% - 1024%的成长空间。 投资建议。长期来看，我们认为高端大家电长期市场成长空间广阔。鉴于此，我们建议继续关注在高端家电市场具备先发优势的海尔智家，推出高端品牌COLMO的美的集团，以及高端空调市场龙头格力电器，同时建议关注高端厨电龙头老板电器。 风险提示。原材料价格、汇率大幅波动；竞争格局恶化；消费升级不及预期。 Table_Report 相关研究： 家用电器行业:品类、渠道持续分化，推荐小家电龙头 2020-03-08 家用电器行业:关注地产行业对家电的边际影响 2020-03-01 家用电器行业:家电直播电商专题：借力扬帆，直播风口下的家电行业 2020-02-27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ CNY 61.48 2019/12/3 买入 72.58 4.70 5.18 13.09 11.86 8.16 6.30 25.97 24.46 海尔智家 600690.SH CNY 18.03 2019/12/17 买入 22.24 1.47 1.39 12.25 12.97 8.87 5.65 19.52 15.60 美的集团 000333.SZ CNY 55.80 2019/10/30 买入 73.17 3.44 3.85 16.22 14.49 12.97 10.37 24.37 23.82 老板电器 002508.SZ CNY 32.24 2020/2/28 买入 32.58 1.67 1.81 19.34 17.81 17.63 14.97 20.74 18.38 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNqOmRmRxPqNqQmQnMrOnObR9RbRpNqQnPnNiNoOtQiNnNwP8OmOoPuOrMzRvPrRoM识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、卡萨帝：高端家电领军者，海尔核心增量品牌 . 6 二、第三消费社会，高端家电将兴 . 8 （一）第三消费社会特征显现，中产崛起继续推动消费升级 . 9 （二）家电领域消费升级持续出现，国货意识崛起外资品牌让位 . 11 三、潜心打造，品牌综合竞争力领先 . 14 （一）海尔精心战略布局，耐力与实力共塑高端品牌 . 14 （二）产品 + 品牌 + 渠道驱动，打造品牌综合实力 . 18 四、卡萨帝未来成长空间 . 23 （一）受众规模进一步扩大，国内高端家电市场仍具潜力 . 23 （二）品牌市场份额仍有较大提升空间 . 27 五、投资建议 . 29 六、风险提示 . 29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图表索引 图1：卡萨帝大事记 . 6 图2：卡萨帝家电产品价格比 . 6 图3：卡萨帝高端家电产品国内市场份额 . 6 图4：卡萨帝品牌与海尔智家营收增速对比 . 7 图5：2018年海尔旗下各品牌营收增速 . 7 图6：日本家电保有量（台/百户，冰箱、洗衣机左轴，空调、彩电右轴） . 9 图 7：日本家电平均价格（左轴，美元）以及新建住宅房屋平均面积（右轴，平方米） . 9 图8：中国城镇居民人均可支配收入（元，人民币）与恩格尔系数 . 10 图9：中国和日本人均GDP走势（美元） . 10 图10：中国城镇居民消费支出结构 . 10 图11：中国新中产关注的消费领域TOP10 . 11 图12：中国品质人群消费观认同情况 . 11 图13：我国城镇居民主要家电保有量（台/百户） . 12 图14：我国农村居民主要家电保有量（台/百户） . 12 图15：中国家电产品升级趋势明显 . 12 图16：中产阶级对家电消费品的要求更重品质 . 12 图17：中产阶级认定的高端家电价格区间 . 13 图18：外资品牌家电市场份额持续下滑 . 13 图19：外资品牌高端冰箱的零售量份额 . 13 图20：海尔集团五大战略阶段各自的发展重点 . 14 图21：海尔智家品牌矩阵及市场定位 . 15 图22：销售费用率对比 . 16 图23：销售净利率对比 . 16 图24：白电龙头企业研发费用率对比 . 16 图25：2018年研发人员数量（人，左轴）及占比（右轴） . 16 图26：海尔智家全球市场份额及研发营销制造网络 . 18 图27：卡萨帝历年获奖记录 . 19 图28：海尔“5+7+N”智慧家庭解决方案 . 20 图29：卡萨帝指挥家高端成套家电 . 20 图30：各品牌高端冰箱、洗衣机产品（款） . 21 图31：卡萨帝品牌部分线下活动 . 21 图32：卡萨帝品牌七星级服务 . 22 图33：海尔一体化分销、零售和服务网络 . 23 图34：中国高净值家庭（千万资产）数量及增速 . 24 图35：中国富裕家庭（600万资产）数量及增速 . 24 图36：全球大家电产品零售均价与人均GDP对比 . 25 图37：卡萨帝家电产品市场零售量份额 . 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 表1：日本社会消费变迁 . 8 表2：不同机构对中国中产阶级数量的测算 . 11 表3：国内家电龙头企业旗下高端品牌概况 . 15 表4：卡萨帝品牌原创技术 . 17 表5：卡萨帝品牌原创技术 . 18 表6：国内家电市场高端品牌家电品类 . 19 表7：卡萨帝洗衣机产品规格布局（款） . 21 表8：卡萨帝线下渠道建设历程 . 22 表9：中国中高收入群体人数增长 . 24 表10：2019年高端家电零售市场规模测算 . 25 表11：高端家电长期零售市场规模空间测算 . 26 表12：2019A各国高端家电品牌在本国的零售量市场份额对比 . 27 表13：卡萨帝长期零售规模空间估算 . 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 一、卡萨帝：高端家电领军者，海尔核心增量品牌 卡萨帝是海尔集团于2006年创设的高端家电品牌，首款洗衣机、冰箱产品分别于2007年、2008年推出，随后又逐步拓展至洗衣机、厨电、空调等品类。 卡萨帝自2014年推出全网首台“双子洗衣机”后进入高速增长阶段，至2018年卡萨帝在中国万元以上冰洗家电市场份额达42.7%，目前已成为高端家电的领军品牌。 图1：卡萨帝大事记 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图2：卡萨帝家电产品价格比 图3：卡萨帝高端家电产品国内市场份额 数据来源：中怡康，广发证券发展研究中心 * 截止至2019年 数据来源：公司年报，中怡康，广发证券发展研究中心 2.72.12.41.61.91.50.00.51.01.52.02.53.0冰箱 滚筒洗衣机 空调较行业 较外资品牌40.60%76.80%41.24%0%20%40%60%80%100%1W+冰箱 1W+洗衣机 1.5W+空调2017 2018 2019前三季度识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 卡萨帝作为海尔国内市场高端家电品牌，以艺术家电和嵌入一体化厨电为核心产品线，为追求高品质生活的中产阶级提供高端生活方式解决方案，产品价格与行业均价和外资品牌相比均处于较高水平。2019 年互联网周刊& eNet研究院发布的中国高端家电排行榜中，卡萨帝位居首位。 图4：卡萨帝品牌与海尔智家营收增速对比 图5：2018年海尔旗下各品牌营收增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 高端家电市场竞争中表现亮眼：2019年前三季度，卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额绝对引领，分别为40.6%、76.8%，卡萨帝空调10,000 元以上份额达到10.2%，在1.5万元高端市场份额达到41.24%，位居第一。 品牌营收增速自2014年来连续多年超过公司整体，并且近年来实现了稳步攀升，2018年以44%的营收增速位列七大品牌之首，成为海尔集团下增速最高、最具成长潜力的核心优质品牌，截止至2018年收入规模预计已在60亿左右。 我们认为，在高端家电受众群体日益增长、潜在需求仍待开发的背景下，市场仍有着很大空间。在高端市场中，卡萨帝先发优势明显，综合竞争力强，仍具成长潜力： 1. 参照日本经验，我国正处在进入第三消费社会的早期阶段，消费主体逐渐从“家庭”转向“个人”，产品需求从“量”转化为“质”，是大众化时代结束，个性化时代到来。在这样的背景下刚需性家电有望突破一户一台属性，高端家电需求有望觉醒，产品均价将持续提升，为卡萨帝的崛起提供了良好的外部环境； 2. 海尔智家高端品牌布局颇具前瞻性，依托海尔自身强大资源，潜心打造优质高端家电品牌，在产品技术、品牌、渠道布局三个方面对品牌核心竞争力进行培育和巩固，从而造就了卡萨帝在高端家电市场难以撼动的领军地位。 15%27%41%44%25%-10%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2017 2018 2019前三季度卡萨帝（同比） 海尔智家（同比） 44%9%30%13%3%15%0%10%20%30%40%50%卡萨帝 海尔 统帅 GEA FPA Aqua识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 二、第三消费社会，高端家电将兴 三浦展所著的第四消费时代将日本产业革命之后的消费社会划分为四个阶段： 1. 第一消费社会（1912-1941年）：城市人口增加促进了当地的消费增长。是以东京、大阪等大城市为中心，占当时国民总数一直两成的中等阶级享受消费的时代。批量生产商品出现萌芽，但大多以家庭内手工生产为主； 2. 第二消费社会（1945-1974年）：人类加速向城市集中，消费逐渐扩散到全国范围，批量生产产品、以家庭为单位的大量消费开始出现。“三大神器”洗衣机、电冰箱、电视机；“3C”小轿车、空调、彩电逐步普及； 3. 第三消费社会（1975-2004年）：全国经济逐渐进度“低增长期”，消费单位由家庭转向个人，“轻、薄、短、小”引领了商品的新时尚； 4. 第四消费社会（2005-2034年）：随着生产年龄人口减少以及非正规雇佣者的增加，进一步促进了消费更加重视人与人之间的“联系”，共享成为新趋势。 表1：日本社会消费变迁 第一消费社会 1912-1941 第二消费社会 1945-1974 第三消费社会 1975-2004 第四消费社会 2005-2034 社会背景 日俄战争胜利开始至中日战争；东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生 战败、复兴、经济高度增长期至石油危机；大量生产、大量消费；全国一亿中产阶级化 石油危机到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革； 贫富差距拉大 雷曼危机、两次大地震，经济长期不景气不稳定致收入减少 人口减少导致消费市场缩小 人口 增加 增加 微增 减少 出生率 5% 5%2% 2%1.3%1.4% 1.3%1.4% 老年人比率 5% 5%6% 6%-20% 20%-30% 国民价值观 national 消费属于私有主义 整体来讲重视国家 family 消费属于私有主义 重视家庭、社会 individual 私有主义，重视个人 social 趋于共享，重视社会 消费取向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化多样化差别化 品牌倾向 大城市倾向 欧式倾向 无品牌倾向 朴素 休闲倾向 日本 本土倾向 消费主题 文化时尚 每家一辆私家车 私人住宅 3C大家电商品 量变到质变 每家数辆私家车 个人化小家电商品 联系是核心 几人一辆车 汽车、住宅共享 消费承担着 中产阶级 时尚男女 小家庭 家庭主妇 单身者 啃老族 单一化的个人 数据来源：第四消费时代，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 而家用电器作为批量生产商品的代表，从第二消费社会初期，也是日本的“电化元年”1953年起开始快速普及；而在第三消费社会时期显现出了明显的升级特征： 1. 普及度：显现出从一家一台到一人一台，从家用电器到个人电器的特征，其中传统意义上认为的“一户一台”属性的冰箱与洗衣机保有量均突破100台/百户，而具备“一户多台”属性的空调与彩电保有量则持续上行； 图6：日本家电保有量（台/百户，冰箱、洗衣机左轴，空调、彩电右轴） 图7：日本家电平均价格（左轴，美元）以及新建住宅房屋平均面积（右轴，平方米） 数据来源：日本内务府，广发证券发展研究中心 数据来源：日本内务府，广发证券发展研究中心 2. 产品结构：刚性需求普及的完成使得“大众化”时代完结，个性化时代到来。消费者需求从量到质，实现了“从猛烈到美”的过度。从家电产品看，消费者购买的产品均价持续上行。其中冰箱、空调由于平均新建房屋面积在第三消费社会后期持续下降，导致相应产品均价也有所下降（冰箱容量、空调制冷量与房屋面积正相关），但在第四消费社会再次回升；而洗衣机均价则随着时间推移持续上行。 我们认为，我国中产阶级正当崛起之时，从经济发展与家电普及进程的角度来看我国当下水平均与日本1980年代相当，正处于第三消费社会的初步阶段。家电有望在全国范围内完成从“家庭”到“个人”，从“量”到“质”的消费升级，同时国货意识的增强也为卡萨帝等国产高端家电品牌提供了良好的外部发展机遇。 （一）第三消费社会特征显现，中产崛起继续推动消费升级 2018年我国人均GDP达到9770美元。以人均GDP水平衡量，当前我国经济发展水平与1980年代的日本相似。而从消费特征来看，80年代的日本正处于第三消费时代，城市化与房地产繁荣，高端消费复苏，消费者群体开始从物质消费转向服务消费的消费升级，社会消费出现个性化、高端化、品牌化的趋势。 05010015020025030035002040608010012014019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017冰箱 洗衣机 空调 彩电第三消费社会第二消费社会10511011512012513013514014502004006008001,0001,2001,4001,600198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018冰箱 洗衣机空调 新建房屋面积（平方米）第三消费社会识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 行业专题研究|家用电器 图8：中国城镇居民人均可支配收入（元，人民币）与恩格尔系数 图9：中国和日本人均GDP走势（美元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 另一方面，我国居民人均可支配收入持续增加，居民消费水平明显提升，消费结构不断优化，2018年居民恩格尔系数降至27.7%，以交通通信、医疗保健为代表的服务类消费支出占比不断提高，中国城乡居民开始从基本的吃穿消费，向发展和享受型消费倾斜，消费品质不断提升，与日本第三消费社会特征相似度较高。 图10：中国城镇居民消费支出结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 瑞士信贷2019全球财富报告显示，我国中产阶层数量和占比占据绝对优势，根据胡润百富中国中产阶层的定义一线城市家庭年收入30万以上、新一线及其他城市家庭年收入在20万以上的城镇居民，截至2018年，中国大陆地区中产阶层的家庭数量达到3,321.4 万户。 01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018城镇居民人均可支配收入 城镇居民家庭恩格尔系数（%）010,00020,00030,00040,00050,00019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本:人均GDP 中国:人均GDP0%20%40%60%80%100%1990 2000 2004 2008 2012 2018食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通通信 教育文化娱乐 医疗保健 其他用品及服务