从价值链看疫情的全球冲击（二）：全球经济下行程度在此一“疫”.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年03月04日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究: “临危受命”的政策性金融2020.03 2固定收益研究: 从疫情海外扩散到全球risk-off2020.02 3固定收益研究: LPR利率期权蓄势待发2020.02 全球经济下行程度在此一“疫” 从价值链看疫情的全球冲击（二） 核心观点 随着新冠疫情在全球范围内扩散，全球总需求收缩问题逐渐取代“中国供给”成为市场关注的焦点。在全球价值链高度融合的今天，少数经济体的需求收缩会传染至几乎所有的国家，造成全球总需求的收缩幅度远大于单个经济体的直接影响。我们通过OECD国家间投入产出表研究各国之间的需求冲击如何相互传导，得出世界经济增速会因此下降0.4Pct-0.8Pct，影响相对可控，但仍是12年欧债危机以来较严重的一次全球下滑。而各主要央行无论是中枢利率还是资产规模代表的货币政策发力空间都远不及 08年和12年时期，后续各国间政策协调值得关注。 疫情在全球价值链的三大需求中心都已经出现 从全球生产活动的需求中心来看，欧洲的传统贸易需求中心为德国和英国，亚洲的传统贸易需求中心为中国和日本，而美国是世界绝对的传统贸易需求中心。中国和美国是一般全球价值链的主要需求中心。德国在复杂全球价值链中具有需求中心的地位，其需求主要来源于汽车、精密仪器等高端制造业，中国的电子计算机行业对应着亚洲的需求中心，美国由于拥有众多全产业链的高技术行业，在复杂全球价值链生产中的需求地位较弱。目前看来，疫情在全球价值链的三大需求中心都已经出现，只是欧洲中心（主要是德国）和美国中心未来的扩散情况尚存较大不确定性。 需求链衔接下对本国 GDP的影响存在放大效应 需求降低一方面导致对国外产品的直接需求减少，另一方面对国内产品需求的降低传导至其包含的国外增加值中。从对外溢出效应/对国内 GDP 影响比例来看，韩国、德国、法国需求冲击对国外的外溢影响相对较大，其对外部影响达到内部影响的30%以上，与其人口、土地等资源禀赋较少，较多的依赖全球价值链供应原材料和依赖国际贸易供应最终产品有关。而中国、美国作为全球需求中心，需求冲击的对外影响相对于对内影响的比例并不高，在15%左右，但因为两国的经济总量较大，传染能力也就较强，所以总规模上仍然是对全球GDP造成最大影响的两个国家。 疫情（需求冲击）对世界经济的影响不容小觑 乐观情景下，疫情仅在当前较为严峻的中国、韩国、意大利爆发，使得 2020年全球GDP增速降低0.41个百分点；悲观情景下，疫情在美国、欧元区、亚洲等多个国家严重扩散，对全球 GDP增速影响为-0.77Pct。对比金融危机和欧债危机期间，即使新冠疫情冲击达到悲观情景，对全球经济的冲击不及08年金融危机，因为疫情过后的需求恢复期会对全球经济形成一定的修复。但疫情冲击如果达到悲观情景，美国和欧元区的核心国家卷入其中，这将成为欧债危机以来一次较为严重的全球性冲击。好在疫情冲击的持续时间相对较短。 欧央行、日央行和美联储的货币政策宽松空间存在一定的差异 降息空间方面，美联储的降息空间小于金融危机前，但高于欧债危机前，欧央行的降息空间已小于金融危机和欧债危机前，日本央行的降息空间小于金融危机前，但与欧债危机前持平。扩表方面，欧央行和日本央行当前的扩表空间小于金融危机前和欧债危机前，美联储当前的扩表空间小于金融危机前，但基本与欧债危机前持平。综合降息和扩表，当前欧央行和日本央行的货币政策宽松空间已小于金融危机前和欧债危机前，美联储的货币政策宽松空间小于金融危机前，但大于欧债危机前。 风险提示：新冠疫情的全球扩散持续时间远超预期、中国疫情出现反复、各国央行货币政策应对乏力、疫苗研制取得突破 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 海外疫情形势加剧 2月21日以来，随着韩国宣布出现“超级传播事件”，海外疫情扩散成为焦点。经过一周多的发展，海外疫情局势愈发严峻。从感染总数上看，韩国、意大利、伊朗、日本的疫情形势最为严峻，截止 3月3日，韩国累计确诊人数达到5328例，意大利、伊朗、日本累计确诊人数分别为 2546 例、2336 例和 999 例。韩日、意大利、伊朗分别是亚洲、欧洲和中东地区的重要国家，区域内和区域间人口流动频繁，使得三地的疫情扩散风险较高。 图表1： 海外疫情地图（截止 2020年 3月3日） 资料来源：丁香园，华泰证券研究所 从疫情的发展来看，韩国、意大利和伊朗无论在累计确诊人数还是新增确诊人数上均高于其他国家和地区，韩国新增确诊人数连续六日在 500 人以上；意大利新增病例增长较快，疫情呈扩散态势；伊朗新增确诊人数连续 10日增长，疫情较为严峻；日本在2月21日前由于“钻石公主号”邮轮确诊病例增长较快，但自 2 月 21 日以来新增病例有所放缓。此外，2月29日以来，德国、法国、西班牙等欧洲国家的新增确诊人数较此前有较大提升，疫情形势也不容乐观；美国疑似发生“社区传播”， 加州多个城镇及旧金山等地宣布进入紧急状态。 图表2： 海外疫情发展 资料来源：Wind，华泰证券研究所 8ZcZvYsUmXkXkWdUxUqQtO7NaO7NtRoOtRoOlOrRtQkPnNsO8OoPpQvPrQtPxNsRnP固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 市场对疫情担忧程度或超过官方公布情况。尽管从官方公布的信息来看，日本、美国等地的新增确诊人数尚未呈现爆发态势，伊朗的确诊总数仍较低，但市场对于官方公布人数存在较大的疑虑。伊朗多次出现确诊即死亡的病例，其总死亡率居高不下；美国、日本仅对有过中国疫区暴露史的疑似病例进行核酸检测，其检测覆盖率较低，难免出现遗漏；意大利政府考虑只公布重症患者病例。所以，市场普遍认为伊朗、美国、日本等国家的病例检测速度过慢或存在一定的偏误，实际患病人数可能超过官方公布人数。 疫情全球扩散与全球价值链 疫情传播停留在中国境内时，主要导致国内生产部分停工，造成全球的“中国供给”不足，并通过产业链传导各国国家的相关行业（详见 2020年3月 2日报告从价值链看疫情的全球冲击（一）。但是随着疫情全球扩散的加剧，更多国家的基本面受到直接冲击，对世界经济的冲击从供给层面转向了需求层面。更为严峻的是，在全球价值链高度发达的今天，少数几个经济体的需求收缩会传染至几乎所有的国家，造成全球总需求的收缩幅度远远大于单个经济体的直接影响。例如 A 国需求缩小而减少从 B 国进口，则导致 B 国总需求（内需+外需）也缩小，B国又间接影响 C国如此循环。 图表3： 全球贸易和价值链的需求中心 资料来源：世界银行，华泰证券研究所 世界银行在2019年全球价值链发展报告中将生产活动分为：纯国内生产、传统贸易、简单全球价值链和复杂全球价值链，纯国内生产意味着生产材料来源于国内且产品供国内使用；传统贸易表示依靠来自于国内的原材料生产最终产品，产品销往国外；简单全球价值链表示生产活动跨境一次，即一国通过本国的原材料生产中间品后出口国外进行下一步的生产；复杂全球价值链表示生产过程跨境至少两次，在多国完成生产过程。 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 从全球生产活动的需求中心来看，2000年美国、日本和德国分别是各自区域的需求中心，2017 年，中国代替日本成为亚洲地区的需求中心，各类生产方式表现各有不同。传统贸易一般可以反映对他国依靠自身原材料生产的最终产品的需求，欧洲最大的传统贸易需求中心为德国和英国，亚洲的传统贸易需求中心为中国和日本，而美国是世界绝对的传统贸易需求中心，对德国、英国、中国和日本也存在强劲的最终商品需求，说明美国在当前世界的最终需求端占据着举足轻重的地位，是全球经济当之无愧的“发动机”和“驱动器”。 一般全球价值链生产表示对生产材料的需求，中国和美国是一般全球价值链生产的主要需求中心，但一般认为中国的需求主要来自于制造业，而美国一般来自于服务业。复杂全球价值链生产一般对应汽车、航空、计算机等生产链条较长的全球化生产行业，德国在复杂全球价值链生产中具有需求中心的地位，其需求主要来源于汽车、精密仪器等高端制造业，中国的电子计算机行业对应着亚洲的需求中心，美国由于拥有众多全产业链的高技术行业，在复杂全球价值链生产中的需求地位较弱。目前看来，疫情在全球价值链的三大需求中心都已经出现，只是欧洲中心（主要是德国）和美国中心未来的扩散情况尚存较大不确定性。 需求链衔接的全球经济传染模型 基于以上讨论，疫情影响下全球主要国家的需求降低会通过生产链条传递至本国和国外的生产活动，对全球经济增速产生影响。结合当前疫情的严重性以及各国在全球总需求中的重要性，我们认为当前疫情形势下，中国、日本、韩国、德国、法国、意大利和美国的需求冲击对全球经济增速具有较为显著的影响。本部分通过 OECD 国家间投入产出表对以上国家需求侧的贸易链条和生产链条进行梳理，研究各国之间的需求冲击如何相互传染，从而对需求冲击的全球经济影响进行测算。 首先，我们需要区分疫情导致的需求冲击与GDP的相互关系，我们将一国GDP进行拆分，GDP=消费+投资+净出口=对国内产品消费+对国内产品投资+对国外产品消费+对国外产品投资+出口-进口，其中，对国外产品消费+对国外产品投资=进口，则GDP=国内对国内产品的需求+国外对国内产品的需求（注：产品包括商品和服务）。但一国对产品和服务的需求与该国的 GDP并不相互对应，本国对产品的需求=对国内产品需求+对国外产品需求。所以，GDP 包含了他国对本国产品的需求，但不包含本国对他国产品的需求。而疫情对需求的冲击，既体现在对国内产品的需求影响，也体现在对国外产品的需求影响，因此通过对国外产品的需求就会将国内需求冲击传递到其他国家，形式类似病毒的传播传染。 如果假设一国受到完全的需求冲击，即该国对所有商品和服务的需求减少为零。这会从三个方面影响全球 GDP：（1）对国外商品和服务的需求将直接降低进口国的 GDP，进而对全球 GDP 产生影响。对国内商品和服务的需求减少将产生两种效应，国内商品和服务包含了国内增加值与国外增加值，（2）对国内产品的需求中包含的国内增加值的影响通过影响本国 GDP传导至全球GDP，（3）对国内产品的需求的国外增加值部分通过影响国外的GDP传导至全球GDP。所以，我们按照以下公式计算需求冲击对全球GDP的影响： 一国需求受到完全冲击对全球 GDP的影响比例=（1）对本国商品和服务需求中包含的国内增加值占全球GDP比重+（2）对本国商品和服务需求中包含的国外增加值占全球GDP比重+（3）对直接进口最终使用的商品和服务占全球GDP的比重 其中，第一项是本国 GDP的一部分，后两项则是对国外的外溢影响。 接下来，我们根据2015年OECD的国家间投入产出表对需求冲击的影响进行具体测算。 第一步，我们对各国最终产品需求进行拆分，拆分为各国对国内产品的需求和对国外产品的需求，我们根据各国对国外产品的需求占全球GDP比重，可以直接计算出(3)。 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表4： 2015年各国最终需求组成 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 第二步，对国内生产的商品和服务需求的减少也会对全球 GDP 产生影响，但是其中一部分来源于国内增加值，另一部分来源于国外增加值，我们根据UIBE GVC Indicator中的各国各行业国内外增加值占比分别计算对国内产品需求对应的国内增加值部分和国外增加值部分。我们选取的 7个国家的各行业产品国外增加值占比如下，可以看出，金融、教育、娱乐等服务业产出的国外增加值占比较低，其增加值主要为国内创造，而制造业的国外增加值普遍较高，因为涉及到全球大生产过程，其中焦炭和成品油的国外增加值比例相对最高，主要来自于能源生产国如中东国家。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,00020,000,000法国 德国 意大利 日本 韩国 美国 中国x 0.01对国内产品和服务需求 对外产品和服务需求对外需求占全球增加值比例（右）（百万美元） （%）固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表5： 疫情主要风险国家 2015年各行业产出国外增加值占比 德国 法国 意大利 日本 韩国 美国 中国 采矿业支援服务活动 23.0% 4.1% 7.6% 21.6% 5.1% 4.7% 11.6% 出版、音像、广播活动 11.9% 11.7% 12.7% 9.0% 17.0% 2.6% 6.5% 电力燃气供水、污水垃圾处理 20.4% 21.3% 28.7% 19.4% 28.6% 7.5% 11.8% 电气设备 24.7% 31.5% 34.0% 17.4% 31.8% 16.7% 17.7% 电信 14.5% 12.4% 12.8% 7.1% 17.4% 7.5% 4.5% 房地产活动 5.0% 3.7% 2.4% 2.6% 4.6% 1.6% 1.9% 纺织品、服装、皮革及相关产品 26.7% 27.5% 22.0% 20.9% 30.4% 16.1% 10.1% 非能源矿产开采 17.3% 20.8% 14.7% 16.1% 17.2% 4.1% 11.5% 公共管理和强制性社会保障 9.2% 6.9% 4.8% 5.6% 9.3% 5.8% 5.7% 化学品及药剂制品 25.6% 25.6% 30.9% 17.7% 35.6% 10.4% 15.2% 机动车辆、拖架及半拖架 25.0% 33.0% 36.2% 12.1% 27.6% 24.0% 16.4% 机械设备 23.3% 29.0% 28.2% 12.8% 30.0% 18.6% 15.4% 基本金属 32.8% 32.7% 35.6% 23.7% 40.5% 17.0% 17.4% 计算机、电子、光学产品 23.9% 24.0% 26.5% 15.8% 36.2% 7.9% 25.5% 建设 16.9% 19.2% 16.9% 12.5% 25.5% 10.6% 11.8% 焦炭和成品油 56.7% 63.7% 69.8% 54.0% 74.0% 26.1% 28.4% 教育 5.1% 4.2% 2.8% 2.9% 8.2% 2.3% 4.3% 金融及保险活动 12.4% 10.0% 7.5% 4.2% 9.5% 2.7% 1.5% 金属制品 21.5% 24.5% 24.7% 14.1% 28.9% 15.6% 14.8% 木材及木和软木制品 23.7% 19.7% 19.2% 16.2% 27.5% 13.7% 13.7% 能源矿产开采和提取 16.6% 4.8% 26.0% 11.9% 19.2% 2.9% 8.7% 农业、林业和渔业 24.6% 17.5% 12.3% 11.7% 15.1% 8.9% 6.4% 批发及零售业;修理汽车 9.7% 11.3% 10.0% 5.7% 14.8% 3.4% 4.2% 其他非金属矿产 21.1% 20.1% 20.8% 13.3% 29.0% 10.2% 11.5% 其他商界服务 8.8% 10.5% 8.8% 5.3% 11.8% 3.7% 6.8% 其他运输设备 29.9% 42.6% 29.7% 17.7% 36.0% 15.4% 18.5% 其他制造;机械设备的修理和安装 19.5% 19.4% 21.0% 15.8% 30.2% 12.4% 12.1% 人类健康和社会工作 6.1% 5.2% 8.0% 6.1% 14.8% 4.7% 7.5% 食品、饮料和烟草 25.9% 19.6% 20.6% 12.5% 25.2% 10.3% 7.6% 橡塑制品 26.7% 25.3% 27.8% 15.5% 30.3% 14.5% 15.5% 信息技术和其他信息服务 10.3% 8.6% 9.8% 5.1% 16.0% 4.8% 9.8% 艺术、娱乐、康乐及其他服务活动 7.0% 9.1% 10.0% 7.0% 15.0% 4.7% 4.6% 有雇员的私人家庭 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 运输和储存 16.4% 17.0% 13.3% 10.6% 26.2% 8.0% 8.9% 纸制品及印刷 24.7% 23.0% 22.1% 12.1% 25.8% 12.7% 11.7% 住宿及食物服务 14.1% 11.1% 10.8% 10.7% 18.5% 5.7% 5.6% 资料来源：UIBE GVC indicator，华泰证券研究所 第三步，将对内需求包含的国内增加值和国外增加值分别除以全球 GDP，可以计算出(1)和(2)。最后将以上(1)(2)(3)加总即得到一国完全的需求冲击对全球GDP增速的影响。 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表6： 各国完全的需求冲击对全球 GDP影响系数根据 2015年 ICIO测算 对本国的影响 对国外的外溢影响 全球总影响 对本国GDP影响 (1)对本国 GDP影响换算成全球影响 (3)对他国外需影响 (2)对内影响的国外增加值（全球价值链前端） 法国 73.13% 2.48% 0.43% 0.33% 3.23% 德国 65.35% 3.07% 0.58% 0.45% 4.10% 意大利 72.56% 1.85% 0.24% 0.26% 2.34% 日本 84.86% 5.18% 0.41% 0.50% 6.09% 韩国 66.45% 1.28% 0.17% 0.28% 1.72% 美国 87.41% 22.13% 1.75% 1.46% 25.34% 中国 83.05% 12.15% 0.78% 1.28% 14.20% 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 需要指出的是，考虑各国需求冲击对全球 GDP 影响时均假设外部环境不变即其他国家需求不变，所以，在考虑多个国家同时的需求冲击时，可以对各自的影响进行加和计算。从上表可以看出，因为假设外部需求不变，一国需求的完全冲击不会使得本国的 GDP归零，因为还有外需的存在，而一般对外依存度越高的国家，受内需冲击的影响越小，如德国、韩国等典型的外向型经济体。此外，需求降低导致的本国 GDP 降低对全球经济的影响与本国GDP占全球比重直接相关，越是大型经济体、越是外向型经济体，传染能力就越强，其影响大小基本遵循各国GDP排名。 在对国外的外溢影响中，美国对国外的最终需求降低导致的全球经济影响明显大于其他国家，说明美国在全球最终产品的需求地位仍然无可取代，中国和德国的最终需求影响分列二三位（(3)表示对国外产品的最终需求）。对内影响的国外增加值部分，美国和中国对内产品需求的全球价值链传导影响较为接近，美国略大于中国，原因在于中国制造业的技术水平仍然较低，其国外增加值占比仍然较高，所以对外传导也更强。 图表7： 主要国家需求冲击下对国外 GDP影响/对国内 GDP影响比例 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 综合来看，国内增加值仍然是需求冲击主要影响部分，对国外的外溢影响一般低于对本国GDP 的影响，韩国、德国、法国需求冲击对国外的外溢影响相对较大，其对外部影响达到内部影响的 30%以上，与其人口、土地等资源禀赋较少，较多的依赖全球价值链供应原材料和依赖国际贸易供应最终产品有关。而中国、美国作为全球需求中心，需求冲击的对外影响相对于对内影响的比例并不高，在 15%左右，但因为两国的经济总量较大，传染能力也就较强，所以总规模上仍然是对全球GDP造成最大影响的两个国家。 0510152025303540法国德国意大利日本韩国美国中国(%) 对国外GDP影响/对国内GDP影响固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 疫情（需求冲击）对世界经济影响的推演 表 6的全球影响系数假设的是国内对商品和服务的需求降低至 0的影响，但实际上需求并不会降低至零，而且持续时间也相对比较短暂，疫情消退之后需求可能存在报复性反弹，所以，我们基于以下假设对疫情导致的需求冲击进行推演： （1） 尽管疫情对各国的商品和服务的需求影响在行业间存在异质性，但我们仅设定一个全行业的平均需求冲击比例。当然，因为我们前文的全球影响系数是基于行业计算的，然后对其进行加总，也可以基于行业进行测算。 （2） 根据当前疫情发展趋势，中国、韩国、意大利的疫情爆发的确定性较高，中国已经经历高峰阶段，而韩国和意大利尚未到达拐点。美国、日本、德国与法国的疫情情况尚不明朗，其后续发展存在一定的不确定性，我们对四国的后续发展进行了两类不同的情景假设。 （3） 疫情持续时间方面，根据中国的抗疫经验，疫情对需求的严重冲击可能将持续一个季度左右的时间。各国具体情况存在差异，但统一按照一个季度来估算。 （4） 疫情导致的需求冲击存在一定的后置效应，即居民延迟消费（报复性消费）和企业延迟投资，那么在疫情逐渐消退之后，对之前的需求冲击将存在一定的修复，我们假设需求后置将在下一个季度修复前期总需求冲击的 50%左右。 首先，我们认为疫情最先爆发的中国因为强制性的防控措施和缺少前期经验，需求端冲击最大，我们假设疫情发生后六个月的需求冲击分别为-30%, -15%, 0%, 6%, 6%, 6%，需求冲击从 2月开始。接下来，韩国和意大利的疫情发展虽然已有一定的确定性，但因为存在中国的前期经验，且政府防控机制受制于政治体制无法和中国相提并论，其需求冲击将小于中国，我们假设疫情发生后六个月的需求冲击分别为-10%, -10%, 0%, 3%, 3%, 3%，冲击从 3月开始。最后，发展尚不明朗的美国、日本、德国与法国的进展进行不同的情景推演，我们依次划分以下两种情景： 1. 乐观情景：美日德法四国的疫情得到较好的控制，新增确诊人数从近期开始逐渐降低，则对四国的总需求不存在显著影响。但此时，中国、韩国、意大利的疫情爆发是确定的，其发展按照悲观情景的路径。 2. 悲观情景：美日德法四国的疫情扩散，确诊人数呈指数增长，我们假设此情形对需求冲击平均可达到-10%左右，持续时间在 2 个月左右，接下来一个月为疫情收尾期，需求冲击为0，之后的一个季度为需求修复期，我们假设需求修复期的需求反弹在 3%左右，则疫情发生后六个月的需求冲击分别为-10%, -10%, 0%, 3%, 3%, 3%。 图表8： 两类情景下主要疫情风险国家需求冲击对 2020年全球 GDP增速影响细分至国家 Q1 Q2 Q3 Q4 全年平均 乐观情景中韩意确定性爆发，美日德法疫情得到控制 中国 -2.13% 0.57% 0.28% 0.00% -0.32% 韩国 -0.17% -0.05% 0.07% 0.00% -0.04% 意大利 -0.23% -0.07% 0.09% 0.00% -0.05% 悲观情景美日德法疫情扩散 美国 -0.84% -0.59% 0.51% 0.00% -0.23% 日本 -0.20% -0.14% 0.12% 0.00% -0.06% 德国 -0.14% -0.10% 0.08% 0.00% -0.04% 法国 -0.11% -0.08% 0.06% 0.00% -0.03% 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表9： 两类情景下主要疫情风险国家需求冲击对 2020年全球 GDP增速影响 注：全球GDP增速序列2020 年数据为世界银行2020年1 月世界经济展望中对全球 2020年经济增速预测值 资料来源：OECD ICIO，华泰证券研究所 乐观情景下，疫情仅在当前较为严峻的中国、韩国、意大利爆发，使得 2020年全球GDP增速降低 0.41个百分点；悲观情景下，疫情在美国、欧元区、亚洲等多个国家严重扩散，对全球 GDP 增速影响为-0.77Pct。对比 2008 年全球金融危机期间，GDP 增速从 2007年的 4.3%滑落至 1.9%，降幅 55%；欧债危机期间，全球 GDP 增速从 4.3%在两年内降低至 2.5%。从新冠疫情的全球冲击来看，即使疫情冲击达到悲观情景，对全球经济的冲击也不及 08 年金融危机，因为疫情过后的需求恢复期会对全球经济形成一定的修复。但疫情冲击如果达到悲观情景，美国和欧元区的领先国家卷入其中，这将成为欧债危机以来一次较为严重的全球性冲击。 抵御“冲击”的弹药是否充足？ 我们从宽松货币政策两大工具降息和扩表出发讨论全球三大央行的货币政策空间。政策利率方面，三大央行当前的降息空间已远不及 08 年金融危机前，但与欧债危机前期相比存在差异。08年金融危机前，美联储和欧央行的政策利率均在 3%上方，日本央行政策利率为 0.5%，欧债危机前，美联储政策利率为接近于 0的0.25%，欧央行政策利率为 0.75%，日本央行政策利率为-0.1%；当前，美联储政策利率为 1%-1.25%，欧央行和日央行均已实施负利率政策。所以，从降息空间上看，美联储的降息空间小于金融危机前，但大于欧债危机前，欧央行的降息空间已小于金融危机和欧债危机前，日本央行的降息空间小于金融危机前，但与欧债危机前持平。 3.0 4.4 3.9 4.4 4.3 1.9 (1.7)4.3 3.1 2.5 2.7 2.8 2.8 2.5 3.1 3.0 2.4 2.5 2.1 1.7 (2)(1)01234503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20全球GDP增速疫情需求冲击下的全球GDP增速：乐观情景疫情需求冲击下的全球GDP增速：悲观情景(%)固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表10： 当前全球三大央行的降息空间 资料来源：Wind，华泰证券研究所 扩表方面，欧央行和日本央行的资产负债表规模均处于历史高位，其中，日本央行资产总额/GDP已经达到100%，欧央行资产规模/GDP比例达到 40%；美联储资产规模/GDP在2015年以来保持下降趋势，当前水平略高于欧债危机发生的 2011年。央行资产规模的极限位置尚不存在明确上界，但欧央行和日本央行的资产负债表规模较金融危机前和欧债危机前已大幅提高，进一步扩表必将面对更多的政策阻力，没法像刚开始实行 QE时那样放开手脚无所顾虑。美联储当前的扩表空间低于金融危机前，但基本与欧债危机前持平。 图表11： 当前全球三大央行的扩表空间 资料来源：Wind，华泰证券研究所 综合降息和扩表，当前欧央行和日本央行的货币政策宽松空间已小于金融危机前和欧债危机前，美联储的货币政策宽松空间小于金融危机前，但大于欧债危机前。 (1)0123456美联储 欧央行 日本央行2008年金融危机前 欧债危机前 当前（%）0204060801001200510152025303540452002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美联储总资产/美国GDP 欧央行总资产/欧元区GDP日本央行总资产/日本GDP（右）(%) (%)