2020年新能源行业春季投资策略：静待国内需求复苏，海外市场多点开花.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2020 年 02 月 28 日） 报告编号： SKYCL-2020Q1 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 孙克遥 Tel： 021-53686135 E-mail： sunkeyaoshzq SAC 证书编号： S0870520010001 Table_Summary 主要观点 新能源汽车产业链： 2019 年国内新能源汽车补贴退坡 幅度 大 ， 新能源车产销同比大幅下滑 。动力电池装机头部集中，宁德时代一超地位凸显，国内装机占比近52%。 19 年年底以来，国内新能源汽车行业政策不断转暖：双积分政策落地托底行业、 2021-2035 远期规划将 2025 年新能车产销占比提升至25%、财政部年度工作会议重提支持新能源汽车发展 以及工信部苗部长表示今年补贴或将不继续退坡 。我们 预计 2025 年新能源车产销达 700万辆左右 ， 2019-2025 年 CAGR 约 34%。 2020 年预计 国内 新能源汽车 产销 约 169.6 万辆，同增 36.6%；动力电池装机约 86.1GWh，同增 38.1%。 国产特斯拉 Model3 已启动交付 ， 补贴后价格降至 30 万以内 ， 叠加其顶尖的三电技术与自动 驾驶 功能 ， 消费侧吸引力大 ，销量或持续超预期。 据 规划， 20 年中期 国产 Model 3 的零件国产化率将 由 30%提升至70%，年底实现 100%。 届时 Model3 的售价或将继续下降 ，销量提升份的同时为供应商带来显著增量。按照 2020 年国产 Model3 年产 10 万辆且单车带电量 55kWh 测算 ， 动力电池增量空间约 5.5GWh。 欧洲碳排放政策持续趋严，海外车企加速布局新 能源汽车， 2020是海外电动化大年。德国率先提高新能源汽车补贴金额，英国也将禁售燃油车时间表提前至 2035 年，海外政策不断加码。欧洲 1 月电动车销量已率先发力，同比大幅增长。偏中性条件下，我们预计 2018-2030 年全球新能源汽车销量 CAGR 将达 22.7%。 新冠疫情对新能源汽车行业影响 很小。 一季度 通常 为需求淡季， 历史数据显示一季度销量全年占比在 10-15%左右 。 2020 年由于政策面向好 ， B 端 Q1 抢装热情不再，以及下半年更多新款车型上市叠加国产特斯拉交付， C 端吸引力不断提升， 2020 年或呈现前低后高的销量趋势 。行业中上游产能主要集中在东部区沿海地区，位于湖北的产能较少，头部厂商主要产能春节期间正常运转，疫情对供给侧扰动也很小。 我们 重点推荐宁德时代、 当升科技 、恩捷股份，建议关注 亿纬锂能、 璞泰来等。 新能源发电： 光伏： 因政策出台时间较晚，项目建设时间不足，年底前无法并网，2019 年 我国新增光伏装机 30.1GW，同降 32.0%， 竞价项目实际并网量只有目标规模的三分之一。这部分需求没有消失，只是延后至 2020 年。由于疫情的影响， 331 抢装或难以实施 ， 预计递延项目 并网 或将 延后至630。 2020 年政策已出台，整体思路同于去年，补贴总盘子 15 亿，其中10 亿竞价补贴约能支撑 21.74GW-28.99GW 的新增装机需求 。我们预计2020 年国内装机 40.5GW-56.5GW，同增 34%-86%。随着造价成本的快增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /季 度 策略 日期： 2020 年 03 月 02 日 静待 国内 需求复苏 ， 海外 市场 多点开花 2020 年 新能源行业 春季 投资策略 行业： 电气设备和新能源 季度 策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 速下降，光伏发电的经济性正加速超越，政策的支持叠加平价的驱动，海外光伏市场呈现多点开花格局， GW 级国家持续增加， 预计 2019、 2020和 2021 年全球光伏新增装机约 115GW、 142GW 和 158.4GW。 风电： 风电消纳持续改善，补贴退坡节点明确， 2021 年陆上风电全面平价，抢装大周期开启。 2019 前三季度招标 49.9GW，同比大幅增长109%，风机招标价亦显著回升。零部件企业业绩率先释放，整机厂在手订单频创新高，前期低价订单加速消化，盈利拐点已至。目前存量项目已进入快速建设周期，年度装机增长可期。 我们预计 2020 年并网容量约 34GW，同增 31%。 新冠疫情对光伏 、 风电行业影响较小 ， 长期景气向上趋势不变 。从历史数据来看，光伏装机一季度往往是淡季， 2019 年递延装机需求不会消失，或因疫情影响继续延后至 630。风电头部企业一季度营收占全年的比例也较小，均值约 14%。产能方面，光伏上游产能头部集中，主要分布 西部地区，受疫情影响很小，开工率得以保证；中下游产能主要集中于江浙，产能方面大约受到 15 天的影响，小厂受影响更大，集中度或将继续提升。风机整机制造商集中度较高，零部件企业产能主要分布在山东及江浙一带，位于湖北的核心产能很少，而疫情造成的物流不畅和成本上升则对风电零部件企业的运输造成了一定影响。 我们 重点推荐隆基 股份、 硅料及电池片 龙头 、金风科技、天顺风能， 建议关注 中环股份、 福斯特 、 明阳智能、天能重工、中材科技等。 风险提示 国内行业政策出现超预期变化；国际贸易形势变化；行业技术进步、成本下降不及预期；原材料价格波动超预期 ；疫情蔓延 。 数据预测与估值 重点推荐股票 业绩预测 （截止 2020 年 02 月 28 日） ： 股票 代码 股价 EPS PE PB 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 宁德时代 300750 135.67 1.54 1.98 2.48 88.1 68.5 54.7 8.1 谨慎增持 当升科技 300073 27.39 0.72 -0.47 0.98 38.0 -58.3 27.9 3.5 增持 恩捷股份 002812 58.34 1.09 1.44 1.73 53.5 40.5 33.7 10.9 增持 隆基股份 601012 30.70 0.92 1.36 1.71 33.4 22.6 18.0 4.5 增持 金风科技 002202 10.52 0.90 0.71 1.07 11.7 14.8 9.8 1.6 增持 天顺风能 002531 5.65 0.26 0.42 0.59 21.7 13.5 9.6 1.8 增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 季度策略 2020 年 03 月 02 日 目 录 一、新能源行业行情回顾 . 6 二、新冠疫情对行业影响有限，长期景气向上依旧 . 7 2.1 新能源汽车 Q1 产 销淡季，产能分布东部集中、湖北占比很小 . 7 2.2 光伏、风电抢装或将延后，全年装机复苏趋势不改 . 8 三、新能源汽车 国内底部、政策转暖，海外率先启动 . 11 3.1 国内需求增速暂缓，长期增长无虞 . 11 3.1.1 2019 年国内补 贴退坡幅度大，坚定“扶优扶强” . 11 3.1.2 新能车产销增速下滑延续，过渡期抢装需求透支 . 13 3.1.3 动力电池装机增速下滑，行业集中度、单车带电量提升. 14 3.1.4 政策面暖意渐浓，行业远期规划剑指 25% . 15 3.2 海外电动化进程加速，跻身海外供应链的企业将受益 . 16 3.3 国产特斯拉 Model3 启动，关注其国产化率提升及电池技术路线选择 . 19 四、光伏 -20 年政策定调， 19 年需求延后，海外市场多点开花 . 23 4.1. 19 年国内政策出炉较晚，补贴项目装机延后释放 . 23 4.2 2020 年政策逐步明朗，景气提升趋势不变 . 25 4.3 海外需求多点开花， GW 级国家持续增加 . 26 五、风电 -存量抢装周期确立，风机盈利拐点已至 . 29 5.1 弃风率持续改善、三北陆续解禁，风电装机复苏 . 29 5.2 补贴退坡节点明确，抢装行情确立 . 30 5.3 零部件企业业绩率先发力，风机盈利拐点已至 . 32 六、重点推荐公司 . 35 6.1 宁德时代 . 35 6.2 当升科技 . 36 6.3 恩捷股份 . 37 6.4 隆基股份 . 38 6.5 金风科技 . 38 6.6 天顺风能 . 39 七、总结 . 40 八、风险提示 . 42 季度策略 2020 年 03 月 02 日 图 图 1 申万行业年初至今涨幅 . 6 图 2 新能源行业细分板块年初至今涨幅 . 6 图 3 锂电池产业链今年涨幅 前十个股 . 6 图 4 新能源发电板块今年涨幅前十个股 . 6 图 5 电气设备和新能源行业历史估值情况 . 7 图 6 2013-2019 年 Q1 新能源汽车产量占比 . 8 图 7 2013-2019 年 Q1 新能源汽车销量占比 . 8 图 8 2015-2019 年 Q1 光伏装机占比 . 9 图 9 2015-2019 年 Q1 风电装机占比 . 9 图 10 风电企业一季度营收占比情况 . 10 图 11 2015-2019 年湖北装机占全国比例 . 10 图 12 我国新能源汽车补贴退坡进程 . 12 图 13 2017-2019 年新能源汽车累计产量（万辆） . 13 图 14 2017-2019 年新能源汽车累计销量（万辆） . 13 图 15 2017-2019 年新能源汽车当月销量（万辆） . 14 图 16 2017-2019 年新能源汽车当月销量占比 . 14 图 17 2017-2019 年我国动力电池月度装机情况（ GWh） . 14 图 18 2018 年我国动力电池装机格局 . 15 图 19 2019 年我国动力电池装机格局 . 15 图 20 全球新能源汽车销量预测 . 19 图 21 特斯拉营收情况 . 20 图 22 特斯拉净利润情况 . 20 图 23 ModelS&X 产量与交付 . 20 图 24 Model3 产量与交付 . 20 图 25 特斯拉国产化时间线 . 21 图 26 项目平均电价（元 /千瓦时） . 24 图 27 项目平均补贴强度（元 /千瓦时） . 24 图 28 电价较指导价下降情况（元 /千瓦时） . 24 图 29 各省份补贴需求测算 . 24 图 30 2011-2019 我国光伏 新增装机及变化情况 . 25 图 31 全球光伏装机量及变化情况 . 27 图 32 各国光伏地面电站成本（美元 /KW） . 27 图 33 无补贴情况下全球可再生能源与传统能源 LCOE 对比. 27 图 34 2019-2023 全球光伏装机预测 . 29 图 35 我国光伏产品出口金额（亿美元）及变化 . 29 图 36 2018-2019 年光伏产品出口构成（亿美元） . 29 图 37 新增风电装机及同比变化 . 30 图 38 风电弃风率 . 30 图 39 全国风机招标量 . 32 图 40 风机招标价 . 32 图 41 国内风电装机预测 . 32 图 42 金风科技在手订单情况 . 33 季度策略 2020 年 03 月 02 日 图 43 金风科技在手订单结构 . 33 图 44 明阳智能在手订单情况 . 33 图 45 明阳智能在手订单结构 . 33 图 46 风机板块营业收入情况 . 34 图 47 风机板块净利润情况 . 34 图 48 零部件板块营业收入情况 . 34 图 49 零部件板块净利润情况 . 34 图 50 风机和零部件环节毛利率走势 . 35 表 表 1 光伏产能地域分布情况 . 11 表 2 2018、 2019 纯电动乘用车补贴基数及调整系数对比 . 12 表 3 2018、 2019 新能源客车补贴标准对比 . 13 表 4 新能源汽 车政策端转暖事件整理 . 15 表 5 国家 /地区实现 100%新能源车销售的年份 . 17 表 6 全球各大车企新能源汽车的战略规划 . 17 表 7 特斯拉 Model 3 性能对比 . 21 表 8 Model3 与若干新能源车型对比 . 22 表 9 特斯拉产能 . 22 表 10 2018-2019 光伏电价情况 . 23 表 11 我国光伏装机量预测（ 2019-2020） . 26 表 12 风电电价政策，退坡节点明确 . 31 季度策略 2020 年 03 月 02 日 一、 新能源行业行情回顾 自 2020 年 1 月 1 日至 2 月 28 日，电气设备和新能源行业指数上涨 6.37%，行业涨幅排名第 5，跑输沪深 300 指数 11.79 个百分点。细分板块来看， 新能源汽车上游锂 资源、锂电中游正负极板块及电池板块今年涨幅较大，分别为 23.68%、 20.17%、 26.41%。钴板块、风电板块跌幅明显。 图 1 申万行业年初至今涨幅 图 2 新能源行业细分板块年初至今涨幅 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 个股情况来看， 截至 2020 年 02 月 28 日， 2020 年锂电池板块国轩高科 涨幅最高，达 53.13%；光伏板块中 亚玛顿 涨幅最高，达83.95%；风电板块中 湘电股份 涨幅最高，达 56.02%。 图 3 锂电池产业链今年涨幅前十个股 图 4 新能源发电板块今年涨幅前十个股 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从历史估值情况看，截至 2020 年 02 月 28 日，电气设备行业动态 PE 为 34.85 倍，位于历史 估值水平 约 33.56%分位 。 季度策略 2020 年 03 月 02 日 图 5 电气设备和新能源行业历史估值情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 二、 新冠疫情对行业影响有限 ， 长期景气向上依旧 新型冠状病毒肺炎疫情 的爆发对新能源行业会造成一定的影响。 2020 年 1 月 27 日，国务院办公厅发布 关于延长 2020 年春节假期的通知 ，要求 延长 2020 年春节假期至 2 月 2 日（农历正月初九，星期日）， 2 月 3 日 起正常上班，为了防止疫情蔓延，诸多省市将假期延长至 2 月 9 日， 2 月 10 日起复工。总的来说，此次疫情 主要从企业复工复产延后、人员返岗延后导致的用工紧缺、物流受阻成本提升、居家防疫消费减少、原辅材料供应紧张以及海外贸易的不确定性等诸多方面影响行业。 但我们认 为 ， 此次新冠疫情 对新能源行业影响整体有限，行业长期景气向上趋势依旧。 2.1 新能源汽车 Q1 产销淡季，产能分布 东部集中 、湖北占比很小 一季度为需求淡季， 2020 年销量或集中于下半年爆发。 通常情况下，一季度是新能源汽车产销的淡季 ，产销全年占比较小。历史数据显示， 2013-2019年 Q1新能源汽车产量的全年占比分别为 17%、8.5%、 8.0%、 12.1%、 7.3%、 11.8%和 24.5%， Q1 销量的全年占比分别为 18.0%、 9.2%、 8.0%、 11.5%、 7.2%、 11.4%和 24.8%，均值分别为 12.76%和 12.86%。 2019 年产销占比较高主要是由于 19 年补贴退坡幅度大，补贴退坡后行业骤冷，全年基数较低；另外 19 年一季度为政策真空期， 行业担忧补贴退坡会较大，故而引发 抢装行情。 目前来看， 我们预计 2020 年新能源车产销将延续 之前 的前低后高的走势，主要由于高层接连释放政策利好信号， 2020 补贴退坡或将延缓， To B 端一、二季度抢装热情不再；且随着国产特斯拉产能爬坡，及下半年更多新能源车型上市， To C 端 吸 引力提升，销量季度策略 2020 年 03 月 02 日 或随之显著增长。 图 6 2013-2019 年 Q1 新能源汽车 产量 占比 图 7 2013-2019 年 Q1 新能源汽车销量占比 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 新能源汽车中上游产能 东部沿海集中 ，湖北占比较少。 据我们统计，新能源汽车中上游锂电池产业链产能主要集中于长三角、珠三角和其他东部沿海省份， 除了荆州格林美和湖北亿纬动力这两家以外，头部企业 位于湖北的产能较少。 而从各省份复工情况，截至2020 年 2 月 24 日下午 15 时，山东、江苏、浙江、江西、广东等省份的复工率已超 80%，上海、福建等地超 70%。 据我们调研了解，锂电 头部厂商的主要产能春节期间正常运转 、 没有停工，故而不存在节后无法复工、人员无法返岗的问题。 即使有部分地区存在停产情况，影响的 至多约 半个月的产量，整体影响很小。另外，据了解特斯拉上海工厂已于 2 月 10 日全面复产， 国产 Model3 的 交付将延迟 1 到 1.5 周。 2.2 光伏、风电 抢装或 将 延后， 全年装机复苏趋势不改 春节期间，国家能源局综合司发布 关于切实做好疫情防控电力保障服务和当前电力安全生产工作的通知 ， 在要求做好疫情防控电力保障任务、电力安全生产等之外，还提出 切实加 强节后复工复产管理 ，要求 电力企业要坚持时间服从安全和质量，科学确定复工复产时间节点，及时修订施工作业方案，重新确定合理工期，严禁抢进度、赶工期。 目前来看 ， 光伏 、 风电正处于存量项目加速推进的过程 ， 此次疫情或将导致光伏、风电新增装机并网延迟 ，但全年需求影响几乎可以忽略。 一季度往往是光伏淡季 ， 2019 年递延需求 或 将 延后至 630。 总的来说， 光伏装机并网一般集中于 6 月底和 12 月底，一季度往往是装机并网的淡季。 历史数据来看， 2015-2019 年 Q1 光伏装机占比分别为 33.3%、 20.7%、 13.6%、 21.8%和 17.3%，其中 2015 年一季度出现的“淡季不淡”主要是和 2014 年的“旺季不旺”相关， 14季度策略 2020 年 03 月 02 日 年 路条发放较晚、市场加强整顿、融资 困难等原因 ， 地面电站建设量低于年中市场预期的 10GW，大量电站资源将延迟至 2015 年进行建设并网。 类比至 2020 年， 2019 年由于政策发放较晚， 项目建设时间不足半年，很多项目年底前无法并网，再加上补贴拖欠导致民营企业投资积极性下降等原因，截止 2019 年底竞价项目实际并网量只有目标规模的三分之一。虽然能源局并未要求 19 年底强制并网，但也设置了逾期并网一个季度电价补贴降低 0.01 元 /千瓦 时，两个季度后仍未并网的将取消补贴资格的要求，这部分需求没有消失，只是延后。目前来看，疫情对光伏企业生产复工、人员返岗、物流货运、以及原材料供给等都造成一定的影响， 之前预期的 331抢装或难以实施。 我们预计 2019 年递延项目或将继续延后 至 630。据了解，部分企业及行业组织已向有关部门 建议能够适当的延长电站并网和申报的期限 ， 政策或有调整 ， 予以关注 。 图 8 2015-2019 年 Q1 光伏装机占比 图 9 2015-2019 年 Q1 风电装机占比 数据来源： 国家能源局 上海证券研究所 数据来源： 国家能源局 上海证券研究所 风电企业一季度营收全年占比较低 。 风电历史数据来看 ，2015-2019 年 一季度新增风电并网量的全年占比均值在 19.6%附近，但由于风电项目通常具有较长建设周期，我们选取若干家行业头部企业进行分析，发现 一季度营收占全年的比重较低，其中风机企业（金风科技、明阳智能、运达股份） 2015-2018 年一季度收入占全年收入的比重均值为 12.26%，零部件企业（天顺风能、中材科技、泰胜风能、日月股份） 2015-2018 年一季度收入占全年收入的比重均值为 16.17%，略高于风机企业，或由于零部件企业海外收入占比较大的缘故。总的来看，风电行业头部企业一季度营收占全年营收比例较低。 季度策略 2020 年 03 月 02 日 图 10 风电企业一季度营收占比情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 湖北历史装机占全国总量较小 。 受疫情影响最严重的湖北省光伏 、 风电装机占全国的比重较低 。 历史统计数据显示 ， 2015-2019年 ， 湖北省每年新增光伏装机占全国当年新增装机的 2.31%、 4%、4.27%、 2.19%、 3.69%；新增风电装机占全国当年新增装机的 1.76%、2.82%、 3.45%、 3.81%、 2.87%。 图 11 2015-2019 年湖北装机占全国比例 数据来源： 国家能源局 上海证券研究所 光伏 上游产能集中于西部 ，中下游集中于江浙， 疫情对供给 整体 扰动较小 。 供给层面来看 ， 我国光伏 产品 产能分布较为广泛 ， 上游多晶硅和硅片的产能主要集中在电价更低的西部地区 ， 尤其是新疆 、 四川 、 宁夏 、 云南等地 ，受疫情的影响较小。中下游电池片和组件主要集中在江浙一带，受疫情影响程度要大于西部地区，部分厂家部分产能出现停产，但很多已于 2 月 10 号复工 ，受影响的大概是半个月的产量，对行业全年的供给影响很小。另外， 疫情影响最为严重的湖北地区光伏产能非常少，几乎可以忽略。同时，光伏上游产能头部集中趋势明显，下游组件环节的订单也更倾向于大的品牌供应商。据我们调研了解，头部几家企业产能春节期间基本处