地产战“疫”系列五：三年债市回顾与展望：夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020年03月04日 房地产 夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机 地产战“疫”系列五：三年债市回顾与展望 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.39 4.57 -3.96 相对表现 4.86 3.37 -2.81 相关报告 1、 地产战“疫”系列二：投融关口在Q12020-02-20 2、 地产战“疫”系列三：房企销售压力测试2020-02-25 3、年初个人房贷放量，疫情下指数表现依旧稳健：克而瑞内房股领先指数2月监测2020-03-04 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.suncricsec 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhuaehousechina 投资要点 境内净融资自 2019 年中面临较高压力，投资者对发行人企业性质愈发关注。境内人民币债融资量自2015年起开始快速增加；受国内债券募资用途限制影响，中资房企人民币债在2019年共有3月出现负净融资额。一二级市场不同评级间信用利差反向变动，不同企业性质融资息差上升至高位。 美元债融资增速维持高位，房企整体债券融资期限结构短期化。越秀地产作为首个尝试境外融资的主体，于1993年发行可转债，至2019年末，中资房企于美元债市场共募资2937.7亿美元，多为投机级债券；不同评级间融资息差在2019年逐级上升。 两地融资息差常存，优质企业存在套利空间。51 家主力房企，近三年内，境外相对境内融资利率平均高出 88.3BP；境内加权票息高于境外达 50BP的上市公司共有 8 家，境外加权票息高于境内达 100BP 且净负债率低于90%的公司共有7家。 关注境内资金流出持续性，留意境外债券到期风险，未来将陆续有ABS到期。2019年，人民币市场中，万达地产、富力地产、泰禾集团、新城发展、荣盛发展在2020年存在较高的境内债务到期压力；美元债市场中，2019年仅中国海外发展、花样年控股、大悦城融资额呈流出状态。万科与碧桂园ABS发行规模超千亿，CMBS发行审核较严；2020年，共5家房企有50亿元以上规模的ABS到期。 人民币市场 13 家公司连续三年波幅居前，美元债估值波动高于人民币。2019年，三盛宏业、正源地产估值上行较大；若公司对负面事件处理得当，则个券估值修复较快。福星股份、天房发展等信用利差居于长期高位，融创中国、融信中国、龙光地产等个券估值具备高波动性。相比在境内，泰禾集团与泛海控股的在境外的信用溢价更高。 人民币债一级与二级市场的波动性为美元债市场的二倍，2019年市场联动性均下降。投标上限与票息差在年度与月度级别仍可作为情绪指标。 公司持仓市值变动明显，优质标的受资金青睐。债基多重仓老券，16 万达02 于年末受债基重仓最多。境内个券持仓市值最高公司为金融街，其次为中国恒大和富力地产。 严控风险的政策目标明确。政策对于地产债市场的调控主要围绕发行额度审批、发行标准调节、主体行业分类、募集资金用途等维度展开，未来或主推住房租赁市场融资，而其他市场的融资松紧程度仍需观望。 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） -26%-13%0%13%26%2019-03 2019-07 2019-11房地产 上证指数1001101202018/12/31 2019/6/30 2019/12/31克而瑞中国地产债券领先指数行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 32 内容目录 境内外债市交替繁荣：净融资空间交换，套利机会常在 . 4 三年趋势：人民币债净融资收紧，资产证券化依赖提升，美元债融资增速 . 4 美元债一级：新融资主体，新投资方向，多博弈机会 . 5 人民币债一级：投机级信用利差抬升，企业性质关注度提高 . 7 公司观察：跨市场套利可行，警惕债务到期风险 . 9 两地融资息差常存，优质企业存在套利空间 . 9 关注境内资金流出持续性，留意境外债券到期风险 . 10 发债集中度：总体呈降低趋势，加权票息上升明显 . 12 ABS：供应链ABS或为融资主力，2020仍有到期压力 . 14 部分房企偏爱资产证券化融资，未来将陆续有ABS到期 . 14 非供应链ABS更多被取消发行，CMBS审核较严 . 16 二级债交：存在负面事件博弈空间 . 17 人民币：13家公司连续三年波幅居前，存在个券可获取长期资本利得 . 17 美元债：估值偏离高于人民币，泰禾、泛海波动剧烈 . 21 市场联动：2019相关性减弱，情绪指标具备预测性 . 24 人民币市场一二级联动性远高于美元市场，波动性二倍于美元市场 . 24 情绪指标：一级市场投标热度 . 25 资金流向：公司持仓市值变动明显，资金青睐优质标的 . 26 投资资金日益充足. 26 债基对地产信用债配置偏二级 . 26 公司债券持仓变动剧烈，金融街最为资金追捧 . 29 政策回顾：严控风险的目标明确 . 30 评级指南及免责声明. 32 图表目录 图1：中资房企仍有大量人民币债持续发行，但增速趋缓 . 4 图2：中资房企2019H2净融资趋冷，年末净融资主要来源为美元债 . 4 图3：美元债市场，中资房企融资期限结构短期化 . 5 图4：B与Ba评级债券在美元债市场发行最多 . 5 图5：公司债市场，高收益债收益率较市场总体更高 . 6 图6：地产公司债市场，高收益债收益率亦更高 . 6 图7：2018年投机级与投资级息差较高，另两年不同等级息差逐步上升 . 6 图8：2019年，人民币债融资期限增长 . 7 图9：相较2018年，2019年一级市场信用资质下沉 . 7 图10：不同企业性质的信用利差扩大 . 8 8ZcZrUsUmXnUlX8ZMBoOnP6MaObRsQqQnPoOkPrRnOeRqQrP6MpOpPxNnNrQNZrQzQ行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 32 图11：排名前列公司发债集中度（%） . 12 图12：各排名层级的上市公司近三年加权票息（%） . 12 图13：房地产公司非永续未到期美元债加权票息（%） . 13 图14：终止审查的房企ABS底层资产分类（图形显示清楚）. 16 图15：新城发展特定个券2019年月度估值变动（%） . 18 图16：福星股份特定个券2017-2019年月度估值变动（%） . 18 图17：三盛宏业特定个券2019年月度估值变动（%） . 18 图18：天房发展特定个券2017-2019年月度估值变动（%） . 18 图19：泛海控股特定个券2017-2019年月度估值变动（%） . 21 图20：融创中国特定个券2017-2019年月度估值变动（%） . 21 图21：美元债市场二级YTM与一级融资利率三年变动趋势（中位数） . 24 图22：人民币债市场二级YTM（中位数）与一级融资利率（加权）变动趋势 25 图23：票息相对投标上限之差与二级市场收益率密切相关 . 25 图24：债券型基金与混合型基金在全市场占比全年上升 . 26 图25：第一重仓个券为地产债的基金的同类排名分布 . 28 图26：2019Q3全部基金重仓地产个券的单个基金最高重仓比（6%以上） . 28 表1：融资期限对融资主体利率上升的影响并不明显 . 6 表2：近三年地产美元债市场的可转债共4笔 . 7 表3：除AA-级主体外，其他评级加权票息在2019年回落. 8 表4：二级市场信用利差与一级市场反向变动 . 8 表5：境内外发债房企近三年加权票息及息差 . 9 表6：近三年仅在境内或境外融资的主体的加权票息 . 10 表7：上市公司近三年境内外市场净融资及未来偿还压力 . 11 表8：14-19年中资房企境内发行ABS及2020年到期情况 . 14 表9：2017年-2019年取消发行的供应链ABS. 16 表10：2019年上行幅度每月最大个券所属公司列表（人民币） . 17 表11：2019年每月下行幅度最大个券所属公司列表（人民币） . 19 表12：2017-2019年当月上行波幅均居前的个券所属公司 . 20 表13：2017-2019年当月下行波幅均居前的个券所属公司 . 20 表14：2019年每月上行幅度最大个券所属公司列表（美元） . 21 表15：2019年每月下行幅度最大个券所属公司列表（美元） . 22 表16：债券型基金活跃换仓重仓地产债 . 27 表17：上市公司境内人民币债受公募基金重仓总市值及相对持仓变动 . 29 表18：历年地产相关融资政策（2013-2019） . 30 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 32 境内外债市交替繁荣：净融资空间交换，套利机会常在 三年趋势：人民币债净融资收紧，资产证券化依赖提升，美元债融资增速 中资房企在境内外公开市场进行募资，可以分为债券、银团贷款与ABS三种方式；其中由于部分房企在境内外设有不同的融资主体，因此其本公司及关联公司所发债券又可分为境内人民币债、熊猫债、境外美元债和点心债。 房企的境内人民币债融资量自2015年起开始快速增加，当年非资产证券化、非城投的地产债共发行252笔，累计募资4698.4亿元；2016年，募资额达7654.1亿元的高峰，同年，首开股份首度采用ABN的方式进行募资，共计12亿元。目前，申万一级房地产行业下非城投企业非供应链资产证券化融资金额的比例在20%。 在境外美元债市场，越秀地产作为首个尝试境外融资的主体，于 1993 年 10 月发行息票为4.5%的0.9亿美元可转债。本世纪前，中国建筑、华润置地、深深房等主体相继于境外进行募资。截至2019年末，中资房企于美元债市场共募资2937.7亿美元。 图1：中资房企仍有大量人民币债持续发行，但增速趋缓 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 2017年至2019年，受国内债券募资用途限制影响，彭博口径下的中资房企人民币债融资增速趋缓，美元债融资增速仍维持高位。中资房企自2019年中起面临较高的净融资压力，人民币债共有3月出现负净融资值，房企逐步将融资渠道拓宽至美元债市场。 图2：中资房企2019H2净融资趋冷，年末净融资主要来源为美元债 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 050010001500200025002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10人民币债发行金额（亿人民币） 美元债发行金额（亿人民币）-50005001000150020002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10美元债净融资额（亿人民币） 人民币债净融资额（亿人民币）行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 32 注：本文所用行业分类标准为，彭博债券行业分类按BICS房地产，WIND债券分类按申万一级房地产行业。城投分类按WIND是否城投债进行筛选。 美元债一级：新融资主体，新投资方向，多博弈机会 美元债市场近期存在大量新融资主体，房企整体债券融资期限结构短期化。3-5年期始终是房企主要诉求的融资期限；自2018年中起，房企1-3年期融资额占比提升。此外，永续债从2010年起即为中资房企的通常融资工具，中国金茂、雅居乐集团集团发行该类券种较多。 图3：美元债市场，中资房企融资期限结构短期化 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 将所有债券所获穆迪、标普、惠誉的首次评级，均按国际通用评级标准转化为穆迪评级，其中 Baa 级以上为投资级，可以看到中资地产债多为投机级债券。其中，2019年7月，中资地产美元债市场有初始评级在C档的个券发行，为泰禾的3年期息票为15%的4亿美元债券。 图4：B与Ba评级债券在美元债市场发行最多 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 随着融资主体与融资金额的快速上升，地产美元债市场中，无论从市场整体还是从评级间息差而言，高收益债券都有较高的投资机会。市场整体方面，三年内美元高收益公司债市场的收益率高出美元公司债市场总体收益率1.2%；2019年地产美元债市场内，高收益债券收益率亦高出投资级债券收益率0.3%。 0204060801001201401601802017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-101年期 1-3年 3-5年 5-7年 10年以上 7-10年 永续债0204060801001201401601802017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10A Baa Ba B Caa 无评级行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 32 图5：公司债市场，高收益债收益率较市场总体更高 图6：地产公司债市场，高收益债收益率亦更高 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 数据来源：Bloomberg克而瑞证券研究院 在融资主体维持稳定的信用状况的前提下，一级市场直投高收益地产债能获得更高的信用利差收益。统计近三年发行中资地产美元债不同评级间发行息差，可以看到2017年与2019年，息差随评级降低逐步上升；2018年相反，投资级与投资级间的息差更大。 图7：2018年投机级与投资级息差较高，另两年不同等级息差逐步上升（单位：BP） 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 与此同时，融资期限对融资主体利率上升的作用并不明显，融资主体及其评级的关注度是投资者确定个券发行利率的主要影响因素。 表 1：融资期限对融资主体利率上升的影响并不明显 2019年加权票面利率 A Baa Ba B Caa 1年期 - - 5.5 - - 1-3年 - - 8.5 10.6 11.5 3-5年 - 5.2 7.3 9.4 15.0 5-7年 - 5.0 7.5 8.8 - 7-10年 - 6.5 - - - 10年以上 3.5 4.1 - - - 永续债 - 10.3 6.4 7.9 - 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 注：标普、惠誉的BBB、BB与CCC分别对应穆迪的Baa、Ba和Caa。 1800190020002100220027002800290030003100320033002017/1/1 2018/1/1 2019/1/1Bloomberg Barclays US Corporate Total ReturnValue Unhedged USDBloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD（右）5205305405505605705805906001041061081101121141161182019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1S&P U.S. High Yield Corporate Bond RealEstate Index Total ReturnS&P U.S. Investment Grade Corporate Bond Real Estate Index Total Return（右）83.5 118.2 209.0 261.9 170.0 172.6 225.4 236.7 403.7 0100200300400500A-Baa Baa-Ba Ba-B B-Caa2017 2018 2019行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 32 特殊券种博弈机会多于人民币市场。境外，地产美元债市场共发行 24 笔可转债，中资房企通过该方式累计募资62.3亿美元，票息在0.5%-10.5%不等；近三年，中资地产转债共发行4笔，总金额5.2亿美元。相比之下，人民币市场地产可转债共冠城转债与格力转债2笔，均发行于2014年且已退市。 表 2：近三年地产美元债市场的可转债共4笔 CUSIP代码 发行人/母公司 息票 （%） 发行日期 到期日期 发行金额 （亿美元） AW4354246 佳兆业集团 10.5 2019/1/14 2021/7/14 1.0 AS6156952 绿景中国地产 4 2018/5/17 2023/5/17 1.0 AQ8954606 中国宏泰发展 6 2018/1/9 2021/1/9 0.5 AN7076747 佳兆业集团 6.56 2017/6/30 2019/12/31 2.7 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 人民币债一级：投机级信用利差抬升，企业性质关注度提高 相较过去的2018年，伴随融资收紧的压力，人民币地产债一级市场（除资产证券化，非城投）在2019年总体呈现融资期限增长、信用下沉的状态。 图8：2019年，人民币债融资期限增长 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院 图9：相较2018年，2019年一级市场信用资质下沉 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院 融资金额的下降并未与票息的抬升同时发生。除主体评级为AA-的债券外，各评级01002003004005006007002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-101年以内 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上01002003004005006007002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10AA- AA AA+ AAA行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 32 债券在2019年加权票息均下降至2017年票息水平之下，其中AAA与AA+的融资息差缩小，AA+与 AA 级融资息差扩大。与之相反，二级市场 AA+相对 AAA 级债券的信用利差持续上升，但较低评级间的信用利差回落至历史低位。一二级市场对于信用资质的看法趋异。 表 3：除 AA-级主体外，其他评级加权票息在 2019年回落 票息加权 AA- AA AA+ AAA 2017 7.0 6.9 6.3 5.0 2018 - 7.2 6.9 5.6 2019 8.5 6.6 5.8 4.8 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院 表 4：二级市场信用利差与一级市场反向变动 一二级息差（BP） 二级市场信用利差 一级市场融资息差 AAA - AA+ AA+ - AA AAA - AA+ AA+ - AA 2017 39.1 53.9 125.4 63.0 2018 113.0 94.7 132.1 29.7 2019 190.6 22.3 98.0 75.5 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院 注：二级市场年度信用利差选用当年每个交易日房地产行业债券各评级间的信用利差作差后加权平均得到。主体评级和票面利率统一选取发行时的值；不考虑境外债折价发行的影响 2019年，国企相对央企、民企相对国企的信用利差均扩大至三年高位，投资人对企业性质的关注度继续提升，地方国企发行债券相对央企具备高收益性。 图10：不同企业性质的信用利差扩大（单位：BP） 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院 注：根据wind企业性质进行分类；对wind分类为集体企业、中外合资等性质的发行人，穿透到上市公司，将福星股份（000926.SZ）、迪马股份（600565.SH）、路劲（1098.HK）、龙湖集团（0960.HK）、华南城（1668.HK）、朗诗地产（0106.HK）、天安数码划为民企，万科A（000002.SZ）、金地集团（600383.SH）划为国企，中国国贸（600007.SH）、绿城中国（3900.HK）划为央企。 36.6 12.8 51.4 83.3 182.7 189.8 0204060801001201401601802002017 2018 2019央企-国企 国企-民企行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 32 公司观察：跨市场套利可行，警惕债务到期风险 两地融资息差常存，优质企业存在套利空间 将彭博BICS房地产行业分类下中资美元债的发行人按股权关系对应到各上市公司，可以得到51家在境内外均有债券融资行为的主体（包括熊猫债，不含点心债）。该51 家公司近三年的境内外债券加权票息分别为 6.3%和 7.2%，境外相对境内融资利率平均高出 88.3BP，境内融资成本高于境外的公司更多为民企。不考虑资产证券化募资方式，建业地产、旭辉控股集团、融创中国、碧桂园等港股上市公司更多利用境外渠道进行融资。 表 5：境内外发债房企近三年加权票息及息差 数据来源：Wind Bloomberg 克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 32 三年境内外票息息差中，境内加权票息高于境外达50BP的上市公司共有8家，其中2019H1净负债率低于90%的公司共4家，分别为央企性质的华润置地、时代中国控股与民企性质的龙湖集团、建业地产。境外加权票息高于境内达 100BP 的上市公司共有22家，其中净负债率低于90%的公司共有7家，1家发行主体非民企，为绿城中国。 近三年，仅在境外进行融资的主体中，加权票息最高的主体为国瑞置业，票息逐年抬升，2019年加权票息为13.5%；融资成本最低的绿地控股三年加权票息为6.3%。境内融资主体中，票息最高的为天房发展，最低的为中华企业。 表 6：近三年仅在境内或境外融资的主体的加权票息 数据来源：Wind Bloomberg 克而瑞证券研究院 注：净负债率数据来自 wind，对于沪深两地上市公司选用“（带息债务-货币资金）/所有者权益*100%”，对于香港上市公司选用“（带息债务-现金及现金等价物）/所有者权益”进行计算。 关注境内资金流出持续性，留意境外债券到期风险 不考虑中资房企资产证券化融资，对克而瑞2019年权益金额排行榜百强中的上市公司，进行历年境内外债券偿还总额的统计。2017至2019年，除点心债市场外，上述房企净融资均值为正。2019 年，人民币市场中，万达地产、泰禾集团、万科A、荣盛发展等公司净融资额为负，其中万达地产、富力地产、泰禾集团、新城发展、荣盛发展在2020年存在较高的境内债务到期压力；美元债市场中，2019年仅中国海外发展、花样年控股、大悦城融资额呈流出状态。