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新角度看券商系列之五： 买方 投顾模式是财富管理转型的破局之钥 基金投顾模式解析 。 （ 1）“代客投资”是关键性政策变化 。 基金投顾 被 允许“代客投资”是 买方 投顾模式的重要突破，目前监管在业务试点的态度是张弛有度，在风险相对较小的公募基金投资领域允许少部分优质金融机构进行试点 。 （ 2）基金投顾究竟有何特别之处 ？ 基金投顾组合 是一种“一对一”的特殊 FOF， 而基金投顾代表的买方模式下 ， 投顾将以获得客户基于资产规模的投顾费为目标，改变了以往销售额为导向的激励方式，实现投顾和客户的利益一致性， 模式的转变实质是定价权从渠道商向投顾 方 的转移。 （ 3）试点机构如何开展基金投顾业务 ？ 各类 金融机构 由于 资源禀赋 的差异必然将采取 差异化 的 竞争策略 ，例如 公募基金 投资能力较强但渠道能力较弱，目前需要借助智能投顾技术进行展业； 基金 销售平台自身渠道能力较强但投资能力相对较弱， 需要通过自建、合作或并购的形式补齐 投资短板； 券商和银行自身渠道和投顾的基础较好，可自建团队发展中高端客户的投顾业务，而对于一般投资者采用互联网平台进行标准化管理 。 海外投顾模式经验 。 70 年代的美国券商经纪业务在降佣压力下转型投资顾问模式 ，并探索出了至少三种可行的模式 。 （ 1）高端投顾模式 一般适用于私人银行 /家族办公室 /顶尖投行，如高盛、 大摩 。该模式主要面对高净值客户提供深度定制化服务，产品组合复杂且客户要求严苛，对于公司研究、投资、产品创设等综合能力要求高，投入和回报均很高。 （ 2）第三方投顾模式 适用于顶尖的互联网券商，如嘉信理财。该模式下券商会借助大量第三方投顾对客户进行服务，通常收取较低的投顾费和接近于 0 的证券交易佣金，产品多以低风险的标准化投资为主。（ 3）智能投顾模式 适用于互联折扣券商 /基金公司 /基金销售平台，如先锋基金。该模式主要通过金融技术对客户和投资策略进行匹配，使投顾业务流畅化、财富管理数字化、跟踪资产组合表现等功能，以辅助投顾更 好服务于其客户。 买方投顾模式是券商财富管理转型的破局之钥 。 （ 1）买方投顾模式可解决券商经纪业务的痛点。 券商经纪业务的痛点在于：代理买卖证券佣金率持续下跌；业绩被动随市场交易量而波动，客户粘性差且经营风险较大；营业部效率低，投顾能力无法发挥。而买方投顾模式是一种轻资本高收益的业务模式，可贡献稳定的收入，有效改善营业部效率、发挥投顾能力和提高内部协同效应，有助于公司估值提升。 （ 2）券商如何实现投顾模式转型？ 渠道端来看，券商可加强线下高端投顾与线上智能平台的结合；从产品端来看，券商应拓展产品广度、提升服务深度；从客户端来看，居民增量财富入市将成为驱动力，券商应做好客户分层管理。 （ 3）基金投顾试点只是买方投顾模式试点的开始，看好未来对券商盈利能力的提升。 根据测算，假定券商投顾所投基金规模占总规模的 10%且投顾费为 0.5%，则全年收入贡献约 74 亿元，占 2019 年券商营业收入比重为 2%，占经纪业务收入比重为 9%。基金投顾对券商整体盈利贡献不大，但我们更期待后续在产品端的放开，届时盈利贡献程度预计将更为明显。试点初期 对试点金融机构的意义更大，当前券商估值 已 进入“黄金坑”（ 1.7xPB 以下），建议把握低估值的优质券商。 个股推荐： 国泰君安 /海通证券 /中信证券，关注华泰证券 /国金证券 风险提示： 全球疫情防控不及预期 /试点机构违规经营风险 /政策变化风险 Table_Tit le 2020 年 03 月 27 日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.38 -1.92 -18.33 绝对收益 -5.83 -10.06 -18.40 张经纬 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518060002 zhangjw1essence 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519070002 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 再融资新规点评：中小企业融资获支持，预计中小投行相对受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反弹 券商可转债的投资机会 2019-09-04 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 新角度看券商系列之三：看好资本市场改 革 红 利 ， 业 务 模 式 转 型 升 级 2019-04-27 -11%-7%-3%1%5%9%13%证券 沪深 300 行业深度分析 /证券 内容目录 1. 基金投顾模式解析 . 4 1.1. 政策解析： “代客投资 ”是关键性变化 . 4 1.2. 模式对比：基金 投顾究竟有何特别之处 . 7 1.2.1. 基金投顾组合与传统资管产品有何不同？ . 7 1.2.2. 买方投顾模式下定价权由渠道向投顾方转移 . 8 1.3. 试点探 索：试点机构如何开展基金投顾业务 . 9 1.3.1. 各类金融机构资源禀赋和差异化竞争策略 . 9 1.3.2. 公募基金的尝试：智能投顾型基金投顾模式 .11 1.3.3. 基金销售平台 /券商 /银行的尝试与准备 . 14 2. 海外投顾模 式经验 . 15 2.1. 发展历程及现状分析 . 15 2.2. 业务模式及特点 . 16 2.2.1. 高端投顾服务模式：以高盛和摩根士丹利为例 . 17 2.2.2. 智能投顾服务模式：以先锋基金为例 . 22 2.2.3. 第三方 投顾模式：以嘉信理财为例 . 25 3. 买方投顾模式是券商财富管理转型的破局之钥 . 27 3.1. 券商经纪业务三大痛点 . 27 3.2. 买方投顾模式对于券商的四大价值 . 29 3.3. 券商如何实现投 顾模式转型？ . 30 3.3.1. 渠道：线下高端投顾与线上智能平台相结合 . 30 3.3.2. 产品：拓展产品广度，提升服务深度 . 32 3.3.3. 客户：居民增量财富入市将成为驱动力 . 33 3.4. 基金投 顾业绩贡献测算及个股推荐 . 35 4. 风险提示 . 37 图表目录 图 1：买方模式与卖方模式差异 . 8 图 2：我国各类财富管理机构的客户定位 . 9 图 3：南方基金的客户 -产品匹配表 . 13 图 4：司南智投资产分析报告（模拟） . 13 图 5：司南智投推荐的专属智投方案业绩展示 . 13 图 6：司南智投推荐的专属智投方案仍可进行调整 . 13 图 7： 2014-2018 年全球私人财富与 GDP（万亿美元） . 15 图 8：投资顾问业务范畴 . 15 图 9：境外财富管理机构类型矩阵 . 16 图 10：摩根士丹利一站式财富管理平台 . 18 图 11：摩根士丹利财富顾问数量及同比增幅 . 18 图 12：摩根士丹利财富顾问人均资管收入及规模 . 18 图 13：高盛集团财富管理服务框架 . 19 图 14：摩根士丹利投资管理产品评级 . 20 图 15：摩根士丹利与高盛投资管理 费率对比（ bps） . 20 图 16：高盛集团客户差异化服务 . 20 图 17： “以客户为中心 ”的业务架构 . 21 行业深度分析 /证券 图 18：智能投顾四大商业模式 -以美国投顾平台为例 . 23 图 19：主流智能投顾业务流程 . 23 图 20：智能投顾与高端投顾产品范围 . 23 图 21：各类投顾平台准入门槛 . 24 图 22：先锋基金个人投顾服务 . 25 图 23： 嘉信理财投顾运作模式 . 25 图 24： 2007 年后嘉信理财营业网点 稳定在 340 家左右 . 26 图 25：嘉信理财管理客户资产规模总体上升 . 27 图 26：投顾模式 AUM 占比达到 50%以上 . 27 图 27：我国券商经纪业务佣金率趋势性下滑 . 27 图 28：券商经纪业务收入占营业收入的比重下降 . 28 图 29：市场交易量波动较大 . 28 图 30：投顾人数及证券经纪人数占比趋势 . 28 图 31：部均经纪业务收入在市场清淡时表现不佳 . 28 图 32：摩根士丹利财富管理收入及占比 . 30 图 33：摩根士丹利受托客户资 产及占客户总资产比例 . 30 图 34：券商财富管理转型的三大要素分析 . 30 图 35：客户服务渠道多样化 . 31 图 36：部分券商金融科技投入情况 . 32 图 37：中国居民可投资资产接近 200 万亿元 . 33 图 38：居民可投资资产增 速高于 GDP 增速 . 33 图 39：财富仍集中在少数发达省份 . 34 图 40：国内投资者分层情况 . 34 图 41：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀 . 35 图 42：中国家庭金融投资组合风险两极分化（ 2018 年） . 35 图 43：国内 有一半以上投资者仍习惯自主投资 . 35 表 1：投资顾问业务的相关法规 . 4 表 2：基金投顾业务试点机构范围扩大 . 5 表 3：财富管理机构比较 . 10 表 4：各类试点金融机构发展基金投顾业务的资源禀赋比较 . 10 表 5：基金投顾机构及产品线 .11 表 6：查理智投的三大场景、十大理财组合 . 12 表 7：查理智投基金配臵情况 . 14 表 8： 2017 年前十大私人银行受托资产规模及同比增速 . 17 表 9：摩根士丹利财富管理账户模式概览 . 21 表 10：券商投资顾问人数排名 . 29 表 11：中外券商估值比较 . 30 表 12：券商财富管理服务理念和模式演变 . 32 表 13：基金投顾收入测算 . 36 行业深度分析 /证券 1. 基金投顾模式解析 1.1. 政策解析：“代客投资”是关键性变化 基金投顾业务的推出其实早有政策铺垫。 基金投顾所代表的买方模式其实并不新鲜，在 20世纪初之前，部分证券公司员工就已违规“私下代客理财”，但这一行为既不受法律法规和证券公司的保护，也容易产生道德风险、经济纠纷等负面结果，因此监管部门一直对于这一类行为有严厉的规定及惩罚。 2010 年 证券投资顾问业务暂行规定 发布，在文件中明确了投资顾问业务的定义是“接受委托、按照约定向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动”，但不允许代替客户作出投资决定。 2015 年证券业协会下发账户管理业务规则（征求意见稿）， 该规则拟推出“账户管理业务” ，即 “接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易作出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理”，但因为股市大跌、金融严监管等因素而被搁臵 。 2019 年 10 月 25 日，证监会向证券公司、基金公司及基金销售机构下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，明文规定“试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”，同时公布了第一批试点机构名单，在法规和试点机构两方面实现政策落地，开启了基金投顾业务试点的序幕 。 表 1：投资顾问业务的相关法规 发布时间 法律法规名称 相关规定 1998 年 中华人民共和国证券法 证券公司及其从业人员不得未经过其依法设立的营业场所私下接客户委托买卖证券 2010 年 证券投资顾问业务暂行规定 投资顾问是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。 2015 年 账户管理业务规则（征求意见稿） 证券公司、证券投资咨询公司等机构依法从事投资顾问开展账户管理业务账户管理业务指取得证券投资咨询业务资格并符合本规则条件的机构接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易作出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理。 2019 年 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 基金投资顾问试点机构从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同 类产品。 根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展基金投资顾问服务 资料来源：证监会，证券业协会，安信证券研究中心 基金投顾政策发布背景。 我们认为基金投顾业务试点的推出有以下几个背景： 推动资管打破刚兑、去通道化，扭转资管规模收缩趋势。 传统资管模式和金融产品销售模式下，销售人员更关注销售额、资管机构更关注超额收益，因此容易出现“多层嵌套”的通道化现象，产生了严重的金融风险，低风险偏好投资者所投产品的底层资产可能是极高风险的资产种类。在此背景下，监管部门推出资管新规推动打破刚兑、去通道化。但过往法律法规更多是通过控制产品供给、规范金融机构展业行为、加强宣传教育等方式来推动资管行业打破刚兑、去通道化，金融机构需要新的业务模式来改善资管规模大幅收缩的趋势。基金投顾模式则鼓励金融机构和相关从业人员从客户实际需求出发、从长远出发，而非通过多层嵌套赚 取差额收益，更符合我国金融供给侧改革的方向，也可以从另一种形式来扭转资管规模收缩的趋势。 资本市场升级的需要。 2019 年 10 月 21 日，证监会主席易会满在全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会上提出：“提升资管机构专业能力为依托，增强权益产品吸引力，发展投资顾问服务，推动短期交易性资金向长期配臵力量转变”。我们认为，行业深度分析 /证券 随着资本市场的不断升级和开放，金融工具和投资产品的日益丰富也使一般的个人投资者、“赌博性、投机性”投资难度加大，机构化、价值投资、全球大类资产配臵趋势应该是资本市场发展的大方向。在这样的趋势 下，短线资金和居民财富会通过各种渠道进入资本市场，其中通过专业机构的投顾进行投资在海外已是较为成熟的业务模式，未来中国投资者也需要有这一模式来帮助进行资产配臵。 资本市场开放和居民财富增值的需要。 国内投资者居民财富增值的手段较为单一、投资理念不够成熟，居民财富过度集中于房地产。但在经济转型期，我国投资者迫切需要新的投资手段来帮助实现财富增值，而金融资产在居民财富中的配臵比重预计将大幅上升。海外金融机构长于全球大类资产配臵，而这是目前国内金融机构相对薄弱之处。无论是出于国内金融机构业务能力的升级需要、投资者投资的需要，还是海外金融机构在中国市场的展业需要，基金投顾业务模式的推出将是一个很重要的尝试。 金融机构业务模式优化的需要。 基金投顾业务模式推出之前，国内金融机构在“财富管理”和“主动管理”模式转型 中均触碰到了不同的发展瓶颈。例如券商经纪业务必须被动接受交易额波动大、佣金率长期下滑的经营痛点，而代销金融产品模式又受到其他金融机构的激烈竞争，并不能充分发挥出券商的优势；公募基金则面临渠道成本过高的压力，同时产品同质化较为明显；银行理财、信托和私募均面临“去通道化”、“刚兑”的压力。 基金投顾试点拓展到银行、券商，试点机构推进速度略超预期。 2019 年 10 月以来，基金投顾业务试点机构范围逐步扩大，从资本市场上标准化程度最高的公募基金及基金销售平台开始，迅速拓展到银行、券商领域的试点，先后有 5 家公募基金、 3 家基金销售平台、 3 家银行和 7 家券商获批。 表 2：基金投顾业务试点机构范围扩大 批次 类型 机构名称 第一批（ 2019.10.25） 公募基金 南方基金 嘉实基金 易方达基金 中欧基金 华夏基金 第二批（ 2019.12.13） 基金销售平台 腾安基金 盈米基金 蚂蚁基金 第三批（ 2020.3） 银行 工商银行 招商银行 平安银行 券商 国泰君安 华泰证券 申万宏源 中信建投 银河证券 中金公司 国联证券 资料来源：证监会，安信证券研究中心 关键规则分析：头部机构优先试点，代客投资、“买方模式”是关键。 我们将从试点机构和从业人员资质、业务范围和收费模式三个方面解读基金投顾业务试点的内容。我们认为允许“代客投资”是基金投顾模式的重要突破，针对资产收取 投顾 费的“买方模式”是基于新业务模式的必然选择，最终也将影响到资本市场投资端的变化。目前监管在业务试点的态度是行业深度分析 /证券 张弛有度，一方面是试点机构范围扩大略超预期，但整体仍以头部机构为优先；另一方面，在产品端暂时仅允许在风险相对较小、监管已较为严格的公募基金领域进行“代客投资”，有利于监管部门和市场有序地适宜新模式。 从事基金投资顾问业务的要求：监管张弛有度，头部机构优先。 具有资产管理、基金销售等业务资格。 （解读：这意味着证监会系统下有相关资格的券商、期货、公募、私募都有理论上开展投顾业务的资格；此外满足要求的持牌互联网基金销售平台也有资格申请。从实践来看，部分银行理财也被获准开展基金投顾业务，体现了一委一行两会协同监管的特点。） 有一定的市场竞争力和客户基础。证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低于 100 亿元。 合规记录良好。【符合 1-3 条件且客户数量达到 1 亿人的机构，可设立子公司开展基金投资顾问业务试点】 （解读： 2 和 3 的 要求中风控和投资者服务能力属于软条件，可能会优先照顾头部机构；非货币基金保有量不低于 100 亿元、客户数量超过 1 亿人是证监会设定的量化条款，但目前已明显放松了这一门槛限制；允许设立子公司，管理更灵活。） 具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力。 业务方案完备，业务制度健全，能够确保客户利益优先原则，有效防范利益冲突和防控各类风险。 支持业务开展的其他必要条件。【子公司需满足符合 3-6 条件。中国证监会将组织专家评审委员会，对相关机构的试点方案及准备情 况进行审议，确定具备试点条件的机构。】 （解读： 4-6 均属于软条件，根据专家委员会的评审结果进行决定，即使未来放松客户数量的限制，证监会也可以在这一环节对于审批节奏进行调控；其中研究、投顾团队和 IT 实力需要相关机构提前做好准备，头部券商在这一方面已经打好基础。） 对基金投资组合策略的其体产品品种、数量进行管理的人 .员应当具有三年以上的证券投资、证券研究分析、投资基金研究评价或分析经历，且最近 1 年从事上述工作，并通过相关考试。 （解读：具体投资人员需要有 3 年以上的投研经历，券商具有天然的人才优势。）。 试点机构 从事投资顾问业务的相 .关人员应当取得基金从业资格，投资顾问人员包括 :在基金投资顾问业务推广、客户招揽、了解客户等业务环节向客户提供服务的人员；生成、提供、执行基金投资组合策略的人员 (含对具体产品品种、数量进行管理的人员 )；设计、运营、维护与投资建议相关的算法、模型的人员。 （解读：从这一条中我们可以得到一个投资顾问体系，即“投资顾问”可能分为“销售型投资顾问”、“交易型投资顾问”和“运维型投资顾问”，结合前面分析来看，“交易型投资顾问”有明确的经验和执业资质要求，其他投资顾问则在取得基金从业资格基础上需要满足 其他从业要求（详见其他条款）。） 试点机构业务范围规定：允许“代客投资”是关键突破。 可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。 （解读：这一条的要点是拓展了服务模式，即允许提供 基金投资组合 的建议，以往只是针对产品。 ） 基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。 （解读：公募基金同类产品定义还不太明确，但允许在满足期限要求的前提下投资封闭式和定期开放式。） 根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以贷款户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展基金投资顾问服务。 （解读：重点在于可以在协议范围内“代客户”进行操作。） 行业深度分析 /证券 试点机构基金投资组合策略应当符合下列分散投资要求 : （ 1）管理型基金投资顾问服务的单个客户持有单只基金的市