MCN行业系列研究（4）：从电视购物发展经验，看直播电商企业未来竞争力的两个方向.pdf

证券研究报告行业研究 传媒 MCN 行业系列研究（ 4） Table_Main 从 电视购物发展 经验，看 直播电商 企业未来竞争力的两个方向 增持 （ 维持 ） 投资要点 在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面： 1）流量整合与运营； 2）选品及供应链能力的提升 。鉴于 直播电商与电视购物 在商业 模式 上高度 的相似性， 本文 在 参考 了 海外电视购物龙头企业 QVC 的经营数据及发展情况 基础上 ，对当前市场关注的 直播电商企业的这些成长方向 做一些探讨 。 QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径 。 电视购物在 20世纪 80 年代从美国兴起，在 1987-1995 年， QVC 收入从 0.02 亿美元增长至 13.91 亿美元， CAGR 达到 124.05%。 QVC 竞争 力的构建 主要 来自三方面： 1） 选品： 不断扩展、优化产品分类，增加现有客户 ARPU 值并获得新客户； 2）扩展至所有电视 /视频平台， 拓展流量及客户。美国电视购物企业从 1980s 的 30 多家逐渐整合，最终仅剩 HSN 和 QVC 两家全国性的电视购物公司， 2018 年 QVC 与 HSN 进一步合并 ， 流量与市场的整合 是电视购物行业发展主脉络 ； 3） 积极应对消费环境变化，不断提升数字化能力，持续为客户改善交付和退货体验 。 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素 之一 。 反思中国电视购物行业 未能规模化 的 原因 ， 很大程度在于 行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，兼并重组也 存诸多 限制 ，行业及企业规模受限。 审视当前直播电商的流量格局，一方面毫无疑问仍处于较为早期阶段，流量红利明显，导致 直播带货 典型企业当前 的净利率远高于传统百货公司。但 同时 我们认 为，未来 MCN 带货机构的 发展格局是整体是趋于固化的， 新头部主播培养难度提升拉高流量成本是 明确 趋势， 催化行业整合同时考验企业整合能力。 长期竞争力将体现为选品及供应链能力 。 电视购物的毛利率水平普遍高于线下百货，主要原因在于： 1） 相比线下百货， 电视购物大幅缩减了商品 的 流通环节。 2） 电视购物 的 “货找人”的 模式决定了 企业 在 选品及服务 能力 均 优于线下百货， 企业 会自主选择销售较高毛利的产品，并能够根据季节、节日等因素快速调整。 QVC 毛利率长期维持在 30-40%之间， 国内 的 电视购物、百货公司的毛利率均要低于 该水平 ，主要因为选品及供应链管理能力有差距 。 当前国内直播带货的主要品类集中在食品饮料、个人护理、服装等品类 上 ，加上主要带货平台快手的用户画像偏低线城市，卡思数据统计， 2019 年 9 月 -10 月间， 50 元以下商品占 63%，未来销售品类结构仍有较大的优化空间。 当前已经能够看到市场上一些领先的 直播电商企业 开始探索做一些深度定制化开发 、 提升库存管理能力、 SKU 优化等举措，来提升盈利能力 及经营壁垒 ， 我们认为 未来选品及供应链的管理能力将成为直播带货 机构的 核心竞争力 之一 。 投资建议 ： 建议关注：星期六、中广天择、芒果超媒、华扬联众、元隆雅图、引力传媒、立昂技术等，港股标的：中国有赞、微盟集团等。 风险提示： 短视频及直播用户增速下降、消费增速下滑、行业监管等 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 MCN 行业深度报告 3：再读抖音：加速全球化及流量变现，关注产业链相关投资机会2020-02-16 2、 MCN 行业深度报告 2： 对网红电商的再讨论 扁舟一夜东风起 2020-02-03 3、 MCN 行业深度报告 1：内容消费时代到来，拥抱 MCN 发展的黄金年代 2020-01-02 Table_Author 2020 年 03 月 24 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 zhouljdwzq -34%-26%-17%-9%0%9%17%2019-03 2019-07 2019-11传媒 沪深 300Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性 . 4 2. QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径 . 4 3. 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素 . 7 4. 长期竞争力 将体现为选品及供应链能力 . 9 5. 投资建议 . 12 6. 风险提示 . 12 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1： QVC 早期收入增速 . 5 图 2：通过全程、无缝的数字化购物流程，提升交易的效率 . 6 图 3： QVC 近年来的整体经营保持稳健 . 6 图 4： QVC 近年来的经营现金流保持稳健 . 6 图 5：国内主要百货公司净利率水平（剔除亏损公司） . 8 图 6： 2020 年 3 月 21 日快手不同类型主播占比 . 9 图 7：快手小伊伊某次连麦直播带货数据详情 . 9 图 8：美国线下百货公司毛利率普遍高于国内 . 10 图 9：美国电视购物企业毛利率普遍高于国内 . 10 图 10： QVC 主要销售品类不断进行调整 . 11 图 11： QVC 历史上库存占资产比例 . 11 图 12： QVC 近年来的库存及占资 产比例 . 11 图 13：快乐购的库存及占资产比例 . 11 表 1：直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异 . 4 表 2： QVC 不同渠道的渗透率 . 5 表 3： 中国电视购物发展的两个阶段 . 7 表 4： 2012 年 -2016 年我国相关数据指标增速情 况（ %） . 7 表 5： A 股直播电商相关标的 . 12 Table_Yemei 行业专题报告 1. 直播电商与电视购物的模式具有很高的相似性 根据我们与行业内直播电商相关企业的交流， 在当前直播电商行业 GMV 快速增长的背景下， 行业的主要投资方向 可以总结为两 个方面： 1）流量整合与运营； 2）选品及供应链能力的提升。行业当前正处于快速增长阶段，我们认为，除了对于 GMV 的跟踪，也 需要针对行业成长路径 进行进一步 的探讨，如何看待当前相关上市公司的投资布局 的意义及前景 ，是一个 值得关注的话题 。 从 电视购物 的发展历程中，我们发现其 和直播带货 的 商业模式存在很多相似之处（比较见下表） ， 而且 欧美 发达国家 的电视购物行业已经经历了一轮非常市场化的从发展到整合到转型的周期，本文主要 以 海外电视购物龙头企业 QVC 的经营数据及发展情况 为基础 ，对于 当前市场关注的直播电商企业竞争力做一些探讨 。 表 1： 直播电商与电视购物的主要差别体现在流量来源的差异 电视购物 直播电商 收入 销售货品的收入，全额确认 相同 成本 主要是 货品成本 相同 毛利 进销 差价 相同 销售费用 入网合作费、销售人员费用、物流费用等，其中 入网合作费占比最高 流量费用、销售人员费用、物流费用等 管理费用 非销售人员薪资福利、办公用折旧摊销、业务及 差旅费等，其中薪资福利占比最高 基本 相同 产品 供应商 品牌直供为主 相同 产品 家居、美妆、服饰、珠宝、数码为主 食品饮料、家居、美妆、服饰为主 消费者 以 家庭 为单位 以 个人 为单位 交易方式 电话（自有 +第三方）、 PC、移动终端 移动终端网店成交 仓储 自有仓储为主 相同 物流 自有 +第三方 第三方 售后服务 自有 +第三方 当前以自有为主 直播内容 严格审批 审批 要求低于电视 数据来源：东吴证券研究所 整理 2. QVC 的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径 电视购物行业最早在 20 世纪 80 年代从美国兴起，行业龙头 QVC 于 1986 年 6 月13 日创立， 1995 年 2 月 2 日，康卡斯特收购 QVC 公司的多数股权，实现对公司的控股。2003 年 7 月，康卡斯特将其多数股权出售给自由媒体集团。 Table_Yemei 行业专题报告 在 1987 年 -1995 年， QVC 收入从 0.02 亿美元增长至 13.91 亿美元，年化复合增速达到 124.05%，即使在 1990 年公司收入增速下台阶后，依然维持着接近 20%的增速。 图 1： QVC 早期 收入 增速 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 归纳 QVC 在发展过程中的主要战略思路， 其 主要 着力在以下 三个方面： 1）不断扩展、优化和目标产品分类 ，以增加现有客户的支出并获得新客户。在截止 2019 年 9 月 30 日的 12 个月中，公司超过 40%的销售来自美国最领先的 前 600 个品牌。 2） 整合市场， 扩展至所有电视 /流媒体 平台，增加 客户流量 。 20 世纪 80 年代初，美国共有 30 多家电视购物企业，然而到了 90 年代初 ， 大多地方性电视购物公司都已销声匿迹 ， HSN 和 QVC 成为美国仅有的两家全国性电视购物公司。在 2018 年， QVC 与HSN 合并 ，进一步奠定了行业龙头地位。 随着 美国 TV 用户在 2012 年见顶后进入下行通道，公司当前 也通过 加码布局 Sling、 Hulu 等平台 ， 拓展更多流 量及客户来源。 表 2： QVC 不同渠道的渗透率 分平台 QxH 渗透率 在线视频 OTT： Roku, Apple TV, Fire TV, Comcast Flex, Samsung TV+, Vizio, Pluto TV, Xumo 社交视频： YouTube, Facebook/FB Live, Instagram/IGTV 增速 : 12% 90% vMVPDs 例子： AT&T TV Now, Sling, Hulu, YouTube TV, FRNDLY 增速： 11% 12% 无线 例子： Ion, Tegna, Nexstar, CBS-DABL 增速： 4% 65% MVPDs 2 112 193 453 776 922 1,071 1,222 1,390 71.99134.7071.1918.78 16.14 14.15 13.750204060801001201401600.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00FY1987 FY1988 FY1989 FY1990 FY1991 FY1992 FY1993 FY1994 FY1995主营业务收入（百万美元） 增长 (同比 )Table_Yemei 行业专题报告 例子： Comcast, DirecTV, Charter, Fios 增速： -4% 100% 数据来源： QURATE 公告， 东吴证券研究所 3） 技术 研发 提升效率及用户 体验 。 消费市场的快速变化，包括更短和更不稳定的产品生命周期、更加激烈的价格竞争等给公司带来挑战， 2019 年，美国包括鞋子、配饰、服装等品类持续出现负增长，厨房电器、美妆等品类增速也呈下降趋势。 QVC 通过不断提升数字化能力，利用网站、 APP 等建立数字化的交易环境及体验，同时在客户服务方面，持续为客户改善交付和退货体验，加深客户粘性与复购 ，应对市场环境的变化与竞争 。 图 2： 通过全程、无缝的数字化购物流程，提升交易的效率 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 从公司主要财务指标来看， 除 2018 年由于收购导致的收入快速增长外， 2013 年至今， QVC 整体经营情况保持稳健 。 图 3： QVC 近年来的 整体经营保持稳健 图 4： QVC 近年来的经营现金流保持稳健 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 -50510152025303502,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主营业务收入（百万美元） 增长 (同比 )-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0002004006008001,0001,2001,40020122013201420152016201720182019经营活动所得现金 (百万美元） 同比增速 /%Table_Yemei 行业专题报告 3. 流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素 逻辑 1： 反思中国电视购物行业发展的经验教训，流量端整合困难导致 行业市场化程度不高， 行业及企业规模受限 。 1992 年广东省珠江频道播出中国大陆第一个购物节目，标志着电视购物正式在国内出现 ，后 大体经历了两个 发展 阶段 ， 第一阶段： 以传统 电视直销模式 为主， 90 年代后期国内电视直销公司达到 1000 多家，行业总收入达到 200 多亿元，加上美国专业购物企业的合作，电视直销公司发展达到巅峰。第二阶段：从 2004 年开始，为了规范行业，广电总局批准了一批全国性电视购物频道，共颁发了 11 张电视购物牌照，电视购物逐渐转变为现代家庭购物模式。 表 3： 中国电视购物发展的两个阶段 比较内容 现代家庭购物 传统电视直销 商品品类 家庭生活百货 新、奇、特商品 价格定位 薄利多销 暴利 商品质量 统一、严格的质量标准 缺乏统一质量标准，不安全、不透明 营销渠道 综合运用网络、外呼、目录等多渠道开展复合营销 以电视短片广告为主，偶有网站，但规模极小 营销策略 24 小时全天不间断的以直播或录播的方式播出商品信息，将信息性、娱乐性与知识性结合在一起 在电视购物节目中夸大产品功能，以消费者使用产品前后形象做对比，使用不科学地表示功效的断言 产业链完备程度 普遍具备完整的产业链，对于商品质量和售后服务都能够提供充分的保障 质检、仓储、物流配送及售后服务能力发展不均衡 监管态度 积极支持，并设置较高的行业准入门槛 重点监管对象，时常针对此类业务颁发整顿、处罚类规定 数据来源： 快乐购上市招股说明书， 东吴证券研究所 虽然中国的电视购物行业在一轮行业规范后取得了进一步的发展，但整体规模仍然与欧美等国存在 较大 的差距，根据商务部数据，电视购物行业在欧美等国是商品销售的重要渠道，约占社会商品零售总额的 5%-10%，而我国电视购物仅占社会消费品零售总额的 0.1%，存在明显差距。 我们 认为 最主要的原因 之一 在于，直播购物是一个具有很强规模效应的销售模式，但是我国电视购物行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，行业内兼并重组也存在很多限制。 表 4： 2012 年 -2016 年我国相关数据指标增速情况（ %） 序号 指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1 国内生产总值增速 7.7 7.7 7.3 6.9 6.7 2 社会消费品零售总额增速 14.3 13.1 12.0 10.7 10.4 3 居民消费价格指数增速 2.6 2.6 2.0 3.4 2.0 4 电视购物销售增速 35.0 20.0 11.0 13.0 -8.0 5 网络零售额增速 67.5 41.2 49.7 33.3 26.2 Table_Yemei 行业专题报告 6 百货店销售额增速 10.3 10.3 4.1 3.4 1.3 7 专业店销售额增速 5.3 7.5 5.8 0.3 3.1 8 超市销售额增速 8.7 8.3 5.5 6.8 6.7 数据来源： 国家统计局、商务部、中国电视购物联盟 ，东吴证券研究所 逻辑 2： 从直播带货企业当前的发展情况来看， 流量红利依旧明显，但 随着 流量成本上升， 对于流量的整合能力要求 将快速 提升。 当前 MCN 直播带货的净利率远高于传统百货公司，也高于电商平台，究其主要原因在于当前仍然处于流量红利阶段，导致行业净利率水平明显高于线下。根据 星期六旗下 遥望网络公告， 公司 现在按 GMV 口径，扣除了流量、人力、商品的成本后，分得 15-30%左右 ， 相比之下，当前国内 A 股上市百货公司 在扣除各项成本、费用后的净利率 均值 仅为 5.84%。 图 5： 国内主要百货公司净利率水平（剔除亏损公司） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 但当前直播带货较高 的净利率水平主要原因在于流量红利，当前短视频平台及直播流量均处于快速增长阶段，流量成本较低 。此前，打榜销售 作为一种 重要 流量采购方式，整体的 ROI 具有 较强的 吸引力 ，也是当前流量红利的体现 。以 2020 年 3 月 21 日为例，快手中共有 37%的带货主播及 40%的连麦带货主播。以快手某主播连麦带货情况为代表，本次一共投入了 15.1 万元的打赏金额，销售商品总额 92.59 万元， ROI 高达 6.13。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0百大集团徐家汇茂业商业新世界东百集团 鄂武商A友阿股份 杭州解百 天虹股份 首商股份 供销大集王府井国芳集团 文峰股份 宁波中百 中兴商业 翠微股份 合肥百货 广百股份 汇嘉时代销售净利率（ 2018,%）平均值： 5.84%Table_Yemei 行业专题报告 图 6： 2020 年 3 月 21 日快手不同类型主播占比 图 7： 快手小伊伊某次连麦直播带货数据详情 数据来源： 壁虎看看， 东吴证券研究所 数据来源： 壁虎看看， 东吴证券研究所 但从长期来看，打榜模式也存在其问题，他拉长了交易的链条， 在某种程度上可能会 牺牲 客户 服务 的质量 。我们认为，未来一方面随着流量红利的结束，流量价格将会持续提升，后期流量运营的难度将提升 。 相比而言， 直播带货进入门槛要远低于电视购物，根据快手 MCN 发展报告，截止 2019 年，国内 MCN 机构已经超过 6500 家。 但 我们认为，未来 MCN 发展的格局是整体趋于固化的，不管是新出一个头部 MCN 机构，还是新出一个头部主播都是越来越难的。相比牌照制、高壁垒的电视购物，直播带货的规模扩张将更多的依赖基于平台规则的市场化流量整合能力。 4. 长期竞争力 将 体现为选品及供应链能力 供应链及销售服务能力不仅直接影响着平台消费者的体验，同时也带来了毛利率的明显 差异。从数据上来看， 注重选品的 电视购物的毛利率水平普遍相比百货公司更高一点， 具体 原因在于： 1）电视购物通过电视或者网络平台进行销售，避免了更多的商品流通环节，一般的直播购物企业能够通过与大型供应商直接合作， 避免多级商品流通环节带来的成本。 2）线下百货为了满足各类消费者的需求，需要营销数百种商品，部分低毛利商品会对整体毛利率水平带来负面影响。直播 类型的销售 能够根据主要目标客群的需求，自主选择销售较高毛利的产品，并能够根据季节、节日等因素快速调整商品结构。 63%37%40%13%秀场主播带货主播连麦主播连麦带货主播Table_Yemei 行业专题报告 图 8： 美国线下百货公司毛利率普遍高于国内 数据来源： wind， Bloomberg 东吴证券研究所 图 9： 美国电视购物企业毛利率普遍高于国内 数据来源： wind， Bloomberg 东吴证券研究所 另外，从国内外的比较情况来看，国内电视购物、百货公司的毛利率均要低于美国企业，主要是因为国内百货公司多为代销模式，电视购物虽然主要是视同买断的代销模式，但其库存商品占资产的比例要远低于 QVC 及 HNS。 QVC 早期库存占净资产比例在25%以上，近年来也维持在 10-20%的区间范围，而国内的电视购物企业库存占比明显低于海外。 电视购物基于与传统零售不同的商业模式，逐渐形成的选品及供应链能力，使得其对于供应商的管理、议价能力均强于传统零售，进而提升了自身的毛利率水平，这也是为什么 QVC 一直强调选品、产品品牌的原因。发展至今， QVC 的品类结构已经形成以0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0南京新百 梅西百货 柯尔百货诺德斯特龙彭尼狄乐百货新世界百大集团 茂业商业徐家汇天虹股份 首商股份 鄂武商A东百集团 杭州解百王府井 津劝业翠微股份 文峰股份 友阿股份 中央商场 合肥百货 中兴商业BJSWHOLESALE供销大集 汇嘉时代 国芳集团 南宁百货 广百股份商业城宁波中百销售毛利率 (2018,%)15.020.025.030.035.040.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019快乐购 QVC HNS