源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读：黄昏未至曙光待现.pdf

DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 2020年03月24日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 郑闵钢 电话：010-66554031 邮箱：zhengmgdxshotmail 执业证书编号：S1480510120012 分析师 胡道恒 电话：021-25102923 邮箱：hudhdxzq 执业证书编号：S1480519080001 研究助理 张天丰 电话：021-25102858 邮箱：tfzhang901126 执业证书编号：S1480118100014 投资摘要： 黄金的高相对回报价值未有质变：2019年和2020年全球金融市场呈现迥然不同的情绪分化，黄金在2019回报率追逐年大幅跑赢全球主要货币、债券和商品；在2020流动性诉求年有效维持偏高的相对回报价值，反映了黄金汇率溢价、利率溢价、现货溢价及避险溢价依然有效。考虑到高风险和低利率并存将成为近几年金融市场的常态，黄金资产回报率将仍然呈现正态化。 黄金的汇率及避险溢价并未消失：黄金的汇率溢价自2019年起有效显现，以 G10货币计价的黄金均创出不同程度的历史高点；此外，从黄金和传统避险货币日元的趋同性走势及金银比与标普500的对冲性走势可有效反映黄金避险溢价的存在。 黄金的利率溢价仍将发酵：利率溢价对黄金价格的推动基于“机会成本”这个概念的考量，当前全球流动性的极度宽松意味着实际利率难以有效提高。40年的周期数据显示在货币政策由紧缩出现转向的18个月内，黄金价格通常强势，而升息对黄金价格的长期有效压制在进入1990年后显现淡化；考虑到年内有不低于28个经济体降低利率（3月已有超过23个），全球实际利率端的下移对金价的流动性溢价将产生正向推动。 黄金短期的潜在风险之一源于负收益率债规模收缩：全球负收益率债券规模自3月9日至3月19日出现极速收缩，总规模由15万亿美元降至7.7万亿美元（降幅近49%）， 该变动时点同全球主要汇率大幅波动及美股历史上第二次熔断触发同步，反映美元流动性诉求的突发加大导致全球债、股及资产同步抛售，也印证了黄金作为资产遭无差异化变现的情况。 黄金短期的潜在风险之二为通缩预期的燃起：从近40年的数据观察，美债利差扭曲及再调整对金价的实际影响有限，但美国10年期TIPS与黄金价格走势在近20年内却呈极度高效的负向关系（高达-87.6）。近阶段TIPS实际收益率的快速反弹一方面反映了全球债基遭到的变现抛压，另一方面则隐含了通缩预期的形成。此外，铜金比及油金比的大幅回落也可以进一步印证全球经济环境恶化及通缩预期的加大，这是进入三月后黄金价格遭受压制的另一原因。 价格波动的背后信息-黄金下跌的启动与美股对冲头寸的了结有关:从2019年Q4至2020年M2，黄金在低利率背景下被作为对冲美股下跌的风险工具，市场出现美股上涨的同时黄金多头被持续开立的情况。这部分对冲头寸的首次了结为 2 月 25 日，黄金盘中的高换手导致其非商净多持仓出现 5%的回撤，这和市场上解释平仓黄金补充美股保证金有一定关系，但考虑到当周黄金总持仓+2.5%，对冲性多头净持仓-5%，所以实际是对冲性头寸的集中性了结。 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183周第三高：黄金商业空头持仓比例由年初71%增至80%，显示黄金的下跌盘除了投机性多头的换手，还有保值性空头的涌入；但另一方面，在金价极速调整的同时，代表黄金多头聚拢度的非商业净多持仓却延续4周呈走高态势，至3月17日当周已创近183周内的第三高位，显示了黄金市场的多头格局未发生质变且依然显著。 黄金 3 月的下跌力度已创历史记录（高于 1980 年及 2008 年）：我们统计并量化了近 40 年黄金价格的极速下跌幅度，发现本轮黄金的调整效率及速率均已创出历史记录。本轮金价在十个自然日内跌幅达 14.87%，远高于历史上 1980 年卡特打压金价，2008年次贷危机及2012年因希腊导致欧元危机对黄金造成的抛压；而历史上仅有2011年金价出现同期跌幅超10%的情形-CME连续提高保证金导致金价连续3天波幅超过200美金/盎司。 金价阶段性已超跌，黄金作为金融资产有较大配置空间：反映全球黄金 ETF 的波动率指标同样印证了黄金阶段性的超卖，该数据在年内由17.7涨至100.66，波动率升高4.7倍并创08年以来极值；此外我们统计了国内黄金金融头寸配置的总资产与中国股市总市值比，发现当前该比值仅0.23%，而自2019年至今均值0.3%，高点0.47%。对比境外同比例高点1.8%及近期0.8%的水平，黄金的金融端配置需求仍有较大空间。我们认为黄金仍将突破企稳1600美元/盎司，年内目标位1800美元/盎司。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续性反弹，黄金现货溢价大幅下滑。 P2 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 黄金的高相对回报价值并未出现质变 . 4 2. 黄金核心影响因素再梳理发酵的金融属性 . 5 2.1 黄金的金融属性：汇率、避险、利率溢价均未出现结构性质变 . 5 2.2 黄金的汇率及避险溢价并未消失 . 5 2.3 黄金的利率溢价仍将发酵 . 6 2.4 黄金短期的潜在风险源于负收益率债收缩及通缩预期燃起 . 8 3. 黄金盘面下跌的背后信息 .10 3.1 黄金下跌的启动与对冲头寸的了结有关 .10 3.2 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183周第三高.10 3.3 黄金3 月的下跌力度已创历史记录（高于 1980 年及2008 年）-金价阶段性已超跌. 11 3.4 金价阶段性已超跌，黄金作为金融资产有较大配置空间 . 11 插图目录 图 1: 2019年各大类资产回报率（取对数底，黄线为黄金回报） . 4 图 2: 2020年至今各大类资产回报率对比（截止 2020年 3月 17日，红柱为黄金回报） . 5 图 3: 以英镑和欧元为例的黄金价格已创历史新高 . 6 图 4: 黄金与传统避险货币日元走势维持高度一致 . 6 图 5: 黄金价格与 VIX指数. 6 图 6: 金银比与标普 500对冲性走势反映出黄金的避险属性 . 6 图 7: 利率周期与金价（1982-2020） . 7 图 8: 主要国债收益率 . 7 图 9: 全球负收益率债券规模自 3月与美元价格变动反向. 8 图 10: 全球负收益率债券规模自 3月与标普指数变动同向. 8 图 11: 全球负收益率债券规模的下降反映了流动性的收缩 . 8 图 12: 黄金与股市显现出同类资产变现诉求 . 8 图 13: 40 年数据显示美债利差扭曲对金价影响有限（10Y-2Y） . 9 图 14: 40 年数据显示美债利差扭曲对金价影响有限（10Y-3M） . 9 图 15: 近 20年的数据显示影响金价的核心为通胀因素 . 9 图 16: 铜金比与美10债同跌反映经济恶化及对冲需求增加 . 9 图 17: 油金比与美元再度负向反映经济衰退及通缩预期加大. 9 图 18: 道琼斯指数和黄金价格表现出一定对冲关系 .10 图 19: 美股的下跌较黄金具有明显领先性 .10 图 20: 黄金ETF波动率 3月急涨 468% . 11 图 21: 国内金融市场黄金配置比例 . 11 表格目录 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 P3 DON GX IN G SECURIT IES表 1: 自进入 2020年来全球主要国家利率变化统计（截止 3月 18日） . 7 表 2: CFTC黄金持仓近期变动情况 .10 表 3: COMEX黄金极端行情历史统计 . 11 P4 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 DON GX IN G SECURIT IES1. 黄金的高相对回报价值并未出现质变 全球金融市场在2019年和2020年呈现迥然不同的情绪分化，风险情绪与避险情绪急剧切换导致各类资产的定价体系受到挑战，市场的交易风格由回报率追逐换挡至流动性诉求，黄金在风险追逐与流动性诉求这两阶段的实际回报表现都值得客观分析。 2019，黄金跑赢全球主要货币、债券和商品：2019年是风险资产的追逐年，权益类资产的回报率普遍跑赢大类资产（中美股市年度回报均超22%），但如果细拆汇率端和利率端的资产表现观察，可以发现黄金的汇率溢价及利率溢价双发酵带动黄金价格的年回报率（+18.9%）远远跑赢全球主要货币、债券和商品（见图一），这是在风险追逐背景下黄金获得超额收益的最直接表现。 2020，黄金仍较大类资产维持偏强相对收益：进入 2020 年，外部事件的持续性冲击令市场的避险情绪骤然升级，VIX 指数年内上涨 2.43 倍并出现 360%以上的波幅已很好的诠释了市场风险情绪的恶化，在强流动性诉求下的黄金显现出了难得一见的双面性（与 2008 年相似，作为资产端遭受无差异化抛售以换取流动性）。然而观察同期大类资产的回报率情况，可以发现黄金是全大类风险资产中唯一维持正回报的品种（见图二），这一方面反映出黄金切实的防御性特点，另一方面则反映出黄金的避险溢价、利率溢价及现货溢价依然有效，即在全金融类资产遭遇系统性的变现抛压下，黄金仍然维持了偏强的相对收益。 纵观近阶段全球的金融市场，高风险和低利率并存将会成为常态，这意味着黄金资产的回报率将依然正态。 图 1: 2019年各大类资产回报率（取对数底，黄线为黄金回报） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 P5 DON GX IN G SECURIT IES图 2: 2020年至今各大类资产回报率对比（截止 2020年3 月17 日，红柱为黄金回报） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2. 黄金核心影响因素再梳理发酵的金融属性 2.1 黄金的金融属性：汇率、避险、利率溢价均未出现结构性质变 黄金的金融属性是影响金价变动的线性因素，其金融属性整体细分为三类，分别是汇率溢价、避险溢价及利率溢价。从当前的黄金定价结构观察，需要明确的是，黄金的汇率、避险及利率溢价没有任何一个出现结构性的质变，这意味着黄金价格的实际下跌空间将会受限。汇率溢价和避险溢价在当前黄金价格中已经有效体现，而利率溢价是仍将发酵且确定性的事情。 2.2 黄金的汇率及避险溢价并未消失 黄金汇率溢价及避险溢价的有效性持续：黄金的汇率溢价从 2019 年开始已经反映的较为充分，以 G10 货币计价的黄金均已创出不同程度的历史高点，这一方面反映了黄金汇率溢价的有效性，另一方面则从侧面解释了全球贸易争端对各国实际有效汇率的影响（新兴市场汇率机制出现扭曲资本流出带来本币折价全球贸易占 GDP 比值出现下降新兴市场本币贸易融资下滑实际汇率贬值非美货币计价黄金创新高）。避险溢价的反映更为直接，从黄金和传统避险货币日元的趋同性走势及金银比与标普500的对冲性走势可有效反映黄金避险属性的存在。 P6 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 DON GX IN G SECURIT IES图 3: 以英镑和欧元为例的黄金价格已创历史新高 图 4: 黄金与传统避险货币日元走势维持高度一致 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图 5: 黄金价格与VIX 指数 图 6: 金银比与标普 500 对冲性走势反映出黄金的避险属性 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.3 黄金的利率溢价仍将发酵 另一方面，黄金仍将受益于利率溢价的发酵，这是较为确定的事情。利率溢价对黄金价格的推动基于“机会成本”这个概念的考量。由于黄金是传统的无息资产，全社会利率成本的下移会降低持有黄金的机会成本，从而推动黄金持仓的增加。黄金利率溢价发酵的基础在于全球流动性的极度宽松，观察近 40 年的数据也可以发现，在货币政策由紧缩出现转向的18个月内，黄金价格通常表现强势;而升息对黄金价格的实际有效压制正在淡化。当前的全球现状是实际利率很难有效提高，全球 70%以上国家的主权债仍然维持在负收益率交易；而从债券收益率角度观察，10 年期美债收益率已经跌破 0.5%并创出历史新低，德国债券收益率在进入2020年后全期限进入负利率状态，而中国的10债收益率也已从 3%降至2.6%左右，主要经济体借贷实际成本端的下移无疑对金价的流动性产生正面溢价。 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 P7 DON GX IN G SECURIT IES图 7: 利率周期与金价（1982-2020） 图 8: 主要国债收益率 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 此外，美联储货币政策的充分释放及溢出效应意味着全球利率成本将长期维持低态化。美联储降息对全球的溢出效应源于 2019 年 8 月并于 2020 年 3 月进行了周期内的第五次降息，一次性将息率下调 100 基点（至0%-0.25%）的降息力度已强于2008年12月金融危机时期。这种溢出效应的放大伴随疫情的全球性发酵已十分显著，自进入2020年以来，全球已有不低于28个央行及金管局下调基准利率与准备金率，其中3月已有23 个央行出现了主动性的降息操作（部分央行有 3 月集中两次降息），从整体资金成本的现状及未来市场流动性预期考虑，黄金的利率溢价将依然获得支撑。 表 1: 自进入 2020 年来全球主要国家利率变化统计（截止 3月18 日） 资料来源：Wind, Trading Economics,东兴证券研究所 国 家 / 地 区 2020.1 2020.2 2020.3 当前利率指标美国 联邦基金目标利率 -1.50 0-0.25英国 基准利率 -0.50 0.25 加拿大 隔夜目标利率 -0.50 1.25 冰岛 基准利率 -0.25 -1.00 1.75 俄罗斯 关键利率 -0.25 6.00 澳大利亚 隔夜利率 -0.50 0.25 新西兰 基准利率 -0.75 0.25 韩国 基准利率 -0.50 0.75 印尼 基准利率 -0.25 -0.25 4.50 泰国 隔夜利率 -0.25 1.00 马来西亚 隔夜利率 -0.25 -0.25 2.50 菲律宾 关键利率 -0.25 4.25 中国香港 贴现窗基本利率 -1.14 0.86 中国澳门 贴现窗基本利率 -1.14 0.86 中国大陆 存款准备金率 -0.50 定向降准0 . 5 至- 1 12.50 土耳其 单周回购利率 -0.75 -0.50 -1.00 9.75 巴西 隔夜利率 -0.50 3.75 墨西哥 基准利率 -0.25 7.00 智利 隔夜利率 -0.75 1.00 秘鲁 基准利率 1.25 越南 再融资利率 -1.00 5.00 巴林 基准贷款利率 -0.75 1.70 卡塔尔 基准贷款利率 -1.00 2.50 沙特 基准利率 -1.25 1.00 阿联酋 基准利率 -0.50 1.50 约旦 基准利率 -1.50 2.50 阿根廷 基准利率 -2.00 38.00 冰岛 基准利率 -0.25 -1.00 1.75 统计个数 3 8 23P8 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 DON GX IN G SECURIT IES2.4 黄金短期的潜在风险源于负收益率债收缩及通缩预期燃起 当然，短期在利率市场是否出现对黄金价格不利的潜在影响？我们认为是有的。主要为两点，其一是全球负收益率债券自3月9日开始出现大规模下降，这无疑反映了全球流动性的阶段性收缩并对黄金价格形成压制；其二是通缩预期产生对黄金资产未来回报率承压的担忧开始攀升。全球实际负收益率债券规模自3月9日至3月19日出现极速下降，由15万亿美元降至7.7万亿美元（降幅近49%），负收益率债券交易规模的变化同全球主要汇率变化及美股历史上第二次熔断触发同步，这反映当系统性风险骤然来临时，流动性诉求的加大导致债、股及资产同步抛售来换取现金的操作，显示并印证了黄金作为资产被无差异化抛售的现状。 图 9: 全球负收益率债券规模自 3 月与美元价格变动反向 图 10: 全球负收益率债券规模自 3 月与标普指数变动同向 资料来源：Wind，Bloomberg, 东兴证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg, 东兴证券研究所 图 11: 全球负收益率债券规模的下降反映了流动性的收缩 图 12: 黄金与股市显现出同类资产变现诉求 资料来源：Wind，Bloomberg, 东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 此外，通缩预期的燃起是导致黄金价格松动的另一原因。美债长短期利差曲线结束倒挂从逻辑角度上对金价后期走势形成利空，但从近 40 年数据观察，美债利差扭曲及再调整对金价的实际影响有限。而观察美国10年期通胀保值国债收益率（TIPS）与黄金价格走势，可以发现二者在近 20 年内呈现出极度高效的负向关系（2003-2020：-87.6），显示实际影响金价走势的核心因素之一为通胀预期。而近阶段TIPS实际收益率的极速波动一方面反映了全球债基遭到的流动性诉求，另一方面则隐含了通缩预期的形成，这是进入三月后黄金价格遭受压制的原因之一。此外，若进一步观察铜金比及油金比，也可以有效印证全球经济恶化及通缩预期的加大。即工业环境恶化叠加通缩预期的形成及恐慌情绪下流动性变现的诉求，是导致黄金价格短线波动加大的主要原因。 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 P9 DON GX IN G SECURIT IES图 13: 40年数据显示美债利差扭曲对金价影响有限（10Y-2Y） 图 14: 40年数据显示美债利差扭曲对金价影响有限（10Y-3M） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图 15: 近 20 年的数据显示影响金价的核心为通胀因素 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图16: 铜金比与美 10债同跌反映经济恶化及对冲需求增加 图 17: 油金比与美元再度负向反映经济衰退及通缩预期加大 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现-源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 DON GX IN G SECURIT IES3. 黄金盘面下跌的背后信息 3.1 黄金下跌的启动与对冲头寸的了结有关 黄金进入3月后的下跌与投机性仓位的变动相关。从2019年Q4至2020年M2，黄金在低利率背景下被作为对冲美股下跌风险的工具，从而出现美股上涨的同时黄金多头的被开立对冲。后期美股的持续性回落导致黄金的对冲性头寸出现平仓了结迹象（首次显现为 2 月 25 日当天，黄金盘中的试探性急跌并引发非商净多持仓在当周出现 5%的回撤），这和市场上解释平仓黄金补充美股保证金有一定关系，但更多的是对冲性头寸的了结。而后美股及金融市场的剧烈动荡导致黄金抛售压力增大，而这个时间点恰为3月9日即全球负收益率债券急剧萎缩及美股触发熔断的同一交易日，从而导致近两周黄金的总持仓及非商业净多持仓的大幅流出。 图 18: 道琼斯指数和黄金价格表现出一定对冲关系 图 19: 美股的下跌较黄金具有明显领先性 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3.2 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183周第三高 而近两周持仓变化的细节数据进一步显示，黄金套保空头涌入的同时黄金投机性多头持仓却创183周内的第三高位。从套保盘角度观察，近两周黄金商业空头持仓比例由年初 71%增至 80%，显示了黄金的下跌盘除了投机性多头持仓的换手，还有一部分保值性空头的涌入。另一方面，尽管黄金总持仓及多头持仓均出现回落，但代表黄金多头投机聚拢度的非商业净多持仓却延续4周走高态势，至 3月17日当周已创近183周内的第三高位（仅次于2020年2月18日2019年8月20日当周水平），这显示了此次金价的极速调整并未导致黄金的多头格局发生质变，即黄金持仓上的多头格局依然显著。 表 2: CFTC黄金持仓近期变动情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 指标名称 C O M E X 黄 金 总 持 仓 C M X G 总 持 仓 变 化 非商多头 非商空头 非商净多头 非商净多持仓变化 非商净多比例 商业多头比例 商业空头比例2020-03-17 573,925 -9.4% 317,405 35,489 281,916 -5.9% 49.1% 27% 80%2020-03-10 633,470 -8.5% 336,290 36,759 299,531 -6.3% 47.3% 29% 81%2020-03-03 691,985 -5.6% 366,173 46,440 319,733 -4.8% 46.2% 26% 76%2020-02-25 732,917 2.5% 389,339 53,474 335,865 -5.0% 45.8% 24% 75%2020-02-18 715,317 8.7% 408,349 54,700 353,649 14.8% 49.4% 25% 78%2020-02-11 658,024 0.5% 356,535 48,561 307,974 2.7% 46.8% 28% 79%2020-02-04 654,572 -8.5% 355,909 56,103 299,806 -9.2% 45.8% 27% 78%2020-01-28 715,539 -9.9% 376,401 46,309 330,092 3.9% 46.1% 27% 77%2020-01-21 793,829 -0.4% 374,793 57,098 317,695 -0.5% 40.0% 27% 71%2020-01-14 796,883 1.4% 376,809 57,574 319,235 -0.9% 40.1% 28% 72%2020-01-07 785,857 0.0% 383,480 61,189 322,291 -1.7% 41.0% 26% 71%2019-12-31 786,166 5.0% 381,620 53,695 327,925 7.3% 41.7% 26% 72%2019-12-24 748,737 4.4% 364,310 58,658 305,652 6.8% 40.8% 27% 73%2019-12-17 716,987 3.9% 344,493 58,218 286,275 5.7% 39.9% 28% 73%2019-12-10 690,003 -1.6% 329,169 58,249 270,920 -6.8% 39.3% 29% 73%