寻找资产荒最优解：资产荒？不慌.pdf

证券研究报告 | 行业深度报告 2020年03月22日 房地产 推荐（维持） 资产荒？不慌 地产战“疫”系列七：寻找资产荒最优解 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.14 -7.92 -20.09 相对表现 1.54 0.76 -8.54 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.suncricsec 联系人 余可骋 852-25105555 yukechengcric 核心观点 资产荒下的估值洼地。受疫情影响，各国央行接连宣布货币宽松政策来应对下行压力，流动性宽松或将引发资产荒。当前外资和公募的持仓比例较低，地产的潜在收益率较高，投资价值凸显。 在不确定中寻找确定性，预计建安支撑地产韧性，竣工回暖，但需谨防竣工增速不及行业一致预期的风险 主要指标预测：考虑到疫情影响，预计新开工增速-5.8%-3.0%；竣工增速7.2%9.7%；预计建安投资将达到5.7%8.5%；预计土地购置费一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速4.3%5.2%；预计2020年地产投资同比增长5.0%6.8%。 地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。全国各地普遍推出延期竣工的政策，在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。 中央政策不动摇，地方政策小松可期。1、寻找密集调控政策区间的预期差。当 70 城房价指数同比增速较高，有较大可能的政策密集调控风险；2、“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强。仍看好二线和强三四线市场。 资产荒下的最优解。融资端收紧或成常态，房企未来发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动，筑起房企的经营特色护城河。重点在于“量价齐升” 和“强本节用”。综合来看，中国金茂（0817.HK）、旭辉控股集团（0884.HK）、美的置业（3990.HK）未来的全面发展实力较强。 “量升”：提高资金使用效率，如旭辉控股集团、金地集团、阳光城、中南建设等。 “价升”：“强本节用”。1、提高货值：（1）前瞻性布局都市圈/城市群、深耕某一区域，如美的置业、时代中国控股、新力控股集团等。（ 2）商业地产赋能城市更新，如布局三四线，逐步向二线拓展的新城控股和布局二、三线的宝龙地产。2、降低成本：（1）把握拿地时机，如旭辉控股集团、阳光城、禹洲地产、正荣地产等；产城融合，城市运营降低拿地成本，提升拿地竞争力，如中国金茂等。（ 2）控制融资成本，大股东资源背书，综合融资利率处于行业低位，如美的置业、金地集团、中国金茂等。 容易被忽视的投资机会中资地产美元债；核心在把握“刚柔并济”。（1）土储集中优质区域，如正荣地产、融信中国、时代中国控股等；（ 2）依赖土地财政的地区当地龙头房企，如建业地产，新力控股集团；（ 3）现金流偿债风险可控的房企美元债机会多，如禹洲地产、德信中国，新力控股集团等。 风险提示：政策风险、融资风险、信用风险、销售业绩未完成风险、测算假设风险等 -26%-13%0%13%2019-03 2019-07 2019-11房地产 上证指数行业深度报告 | 房地产 内容目录 我们不同于市场的观点、方法及框架 . 6 观点 . 6 方法 . 6 框架 . 8 1.资产荒下的估值洼地 . 9 1.1.主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒 . 9 1.2.水往低处流，地产板块或面临较好的配置机会 . 11 2.在不确定中寻找确定性 . 12 2.1.疫情后的地产投资预测：预计建安支撑地产韧性，竣工回暖；谨防竣工增速不及行业一致预期的风险 . 12 2.1.1.疫情前，预计新开工增速继续下行，全年增速0.4% . 18 2.1.2.疫情前，预计施工面积同比增速略有下滑，全年增速8.1% . 19 2.1.3.疫情前，预计竣工面积同比增速将达到12.9%. 20 2.1.4.疫情前，预计建安投资将达到7.3%-9.4% . 23 2.1.5.疫情前，预计土地购置费增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2% . 24 2.1.6.疫情前，预计地产投资同比增长6.8%-7.1% . 25 2.1.7.预计中维库存去化周期上升，狭义库存下降，广义库存不变 . 25 2.2.中央政策不动摇，地方政策小松可期 . 27 2.2.1.中央：政策主线：“房住不炒”不动摇，应寻找密集调控政策区间的预期差 . 27 2.2.2.地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强，小松可期 . 29 2.3.地产基本面：集中度提升，稳定发展促经济恢复 . 32 2.3.1.市场：二线、强三四线韧性较强，弱三四线仍有下行风险 . 32 2.3.2.土地：弱三四线有下行压力，各线溢价率2019H1达到高位后回落. 35 2.3.3.公司：销售集中度进一步提升，龙头房企低融资成本优势明显 . 37 3.资产荒下的最优解 . 38 3.1. 房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动 . 38 3.1.1.提升资金使用效率高周转 . 40 3.1.2.降低成本把握拿地时机&控制融资成本 . 41 3.1.3.提高货值前瞻性布局. 45 3.2.容易被忽视的投资机会中资地产美元债 . 46 3.2.1.掘金一：土储集中于优质区域 . 47 3.2.2.掘金二：财政自给率、公共预算较差省份的区域龙头 . 48 3.2.3.掘金三：规模优质房企，合理筹措资金，偿债安全边际较高 . 50 4.风险提示 . 53 评级指南及免责声明. 54 行业深度报告 | 房地产 图表目录 图1：地产主要指标测算逻辑 . 8 图2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” . 8 图3：房企偿债的关键在于“刚柔并济” . 8 图4：IMF预测主要经济体实际GDP增速普遍将下行 . 9 图5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期 . 9 图6：发展中国家股指估值较低，A股港股地产估值均处于低位 . 10 图7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年来新高 . 10 图8：A股地产估值处于低位 . 11 图9：19H1主动偏股型基金房地产行业超配比例为0.0% . 11 图10：截至四季度，陆股通低配1.2% . 12 图11：截至三季度，QFII低配3.8% . 12 图12：地产主要指标预测方式 . 12 图13：预计2020年新开工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全复工月的平均复工率20%） . 13 图14：预计2020年地产投资增速略有回落，建安投资韧性较强（未完全复工月的平均复工率20%） . 13 图15：从过去五年来看，年初新开工较少. 14 图16：从过去五年来看，年末及年初竣工较多 . 15 图17：新开工预测框架 . 18 图18：过往销售是新开工的最强指引指标，完美演绎销售新开工土地成交，本轮销售预测新开工误差较大 . 18 图19：预计新开工增速0.4% . 19 图20：施工面积预测模型 . 20 图21：竣工预测模型 . 21 图22：预计期房销售占比继续提升 . 22 图23：历史上看，单价与PPI同比增速基本一致. 23 图24：购置费预测框架 . 24 图25：土地成交价款增速领先土地购置费增速10-12个月，一季度增速降至低位 . 25 图26：狭义库存继续回落，去化周期3.1个月 . 26 图27：中维库存回升，去化周期27.2个月 . 26 图28：广义库存较平稳，去化周期45.3个月 . 26 图29：2016年至今的本轮调控与以往不同，调控主要集中于融资端 . 27 图30：政策密集调控区间与统计局公布的70城房价同比增速有关 . 28 图31：2018年至今因城施策 . 29 图32：一线商品住宅供求比1.05 . 32 图33：二线商品住宅供求比0.99 . 32 图34：强三四线城市供求比1.07 . 32 行业深度报告 | 房地产 图35：弱三四线城市供求比1.12 . 32 图36：二、三线城市一手房房价上半年涨幅较多 . 33 图37：二线城市二手房房价韧性较强 . 33 图38：一线土地供求比1.32 . 35 图39：二线土地供求比1.16 . 35 图40：强三四线土地供求比1.14 . 35 图41：弱三四线土地供求比1.51 . 35 图42：一线溢价率2019年中达到高位后回落 . 36 图43：二线溢价率2019.3达到高位后回落. 36 图44：强三四线溢价率2019.4达到高位后回落 . 36 图45：弱三四线溢价率2019.4达到高位后回落 . 36 图46：权益销售金额集中度进一步提升，强者恒强 . 37 图47：30名后房企美元债融资成本抬升明显 . 37 图48：人民币债融资成本下降，各梯队差别不大 . 37 图49：19下半年地产信托融资增速下降，18三季度以后起地产信托平均收益率在8%以上 . 38 图50：本轮融资端调控主要事件 . 38 图51：目前非央企国企11-30受到杠杆的驱动更强 . 39 图52：非央企国企TOP5的地产公司，普遍是通过扩表跻身一线房企 . 39 图53：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” . 40 图54：销售/存货比例较高的房企 . 40 图55：旭辉控股集团销售/存货比例高于非央企国企TOP10 . 41 图56：旭辉控股集团拿地集中在二线及强三四线，把握拿地时机能力较强，灵活把握拿地窗口 . 41 图57：美的置业拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力 . 42 图58：禹洲地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力 . 42 图59：正荣地产拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力 . 42 图60：阳光城拿地集中在二线及强三四线，具有一定的把握拿地时机能力 . 42 图61：金茂在青岛中欧国际城招拍挂拿地具备竞争力 . 43 图62：金茂在长沙梅溪湖拿地成本低于同业公司 . 43 图63：美的置业融资成本低于可比公司 . 44 图64：中国金茂融资成本低于可比公司 . 44 图65：美的置业2019H1土储主要分布在粤港澳、长江中游、长三角等核心城市群的强三四线城市. 45 图66：美的置业土储集中区域基本是人口净流入的城市 . 45 图67：30名后上市房企美元债集中度35.5% . 46 图68：30名后上市房企美元债加权票息高达8.5%以上 . 46 图69：Ba1级及以下的中资房企美元债加权票息在6%以上 . 46 图70：房企偿债的关键在于“刚柔并济” . 47 行业深度报告 | 房地产 图71：时代中国控股、龙光地产、正荣地产、融信中国2019H1扣除合约负债的资产负债率较低 . 47 图72：19H1龙光地产60.4%土储位于粤港澳大湾区 . 48 图73：19H1时代中国控股90.4%土储位于粤港澳大湾区 . 48 图74：19H1融信中国过半土储位于长三角、海西 . 48 图75：19H1正荣地产过半土储位于长三角、海西 . 48 图76：河南、江西两省财政自给率排名较靠后 . 48 图77：河南、江西两省公共预算质量排名较靠后 . 49 图78：2019H1新力控股集团土储主要在江西 . 49 图79：2019H1建业地产土储全部在河南 . 49 表1：从各股指的隐含E/P来看，发展中国家、地产板块的潜在收益率较高 . 10 表2：房地产投资核心指标预测汇总. 13 表3：各省份预计完全复工日期 . 14 表4：疫情后新开工预测增速调整 . 15 表5：疫情后新开工预测增速调整 . 15 表6：各地区延期竣工政策 . 17 表7：2020年预计施工面积同比增速8.1% . 20 表8：各城市开盘到最迟交房日的楼盘个数的期限统计 . 22 表9：2020年预计竣工面积同比增速12.9% . 23 表10：预计建安投资同比增长7.3%-9.4% . 24 表11：预计地产投资同比增长6.8%-7.1% . 25 表12：中央政策主线坚持房住不炒、三个稳和因城施策 . 28 表13：因城施策下，2018年至今部分城市地产政策调控（红色为收紧，绿色为放松） . 30 表14：近期主要融资政策 . 31 表 15： 2019 年 12 月存量去化周期一线 16 个月，二线 12 个月，三四线 13 个月 . 33 表 16：47 城中 2 个城市商品住宅 2019 年 12 月成交均价（备案价）较 2018年均价下降 . 34 表17：城市运营提升金茂招拍挂拿地竞争力，降低金茂拿地成本 . 43 表18：各省深耕区域房企 . 49 表 19：以债务规模推算，多数样本的模覆盖比率较高 . 51 表 20：若销售回款支付拿地款，则多数样本房企的资金压力处于合理区间内 . 52 行业深度报告 | 房地产 我们不同于市场的观点、方法及框架 观点 一、我们认为竣工端的确定性可能产生变数，需要谨防竣工增速不及行业一致预期的风险，地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。全国各地普遍推出延期竣工的政策，而对什么样的楼盘能够延期竣工、延期竣工多久，还没有明确规定。在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。（P16） 二、应当接受主基调“房住不炒”不变的确定性，寻找密集调控政策区间的预期差。（1）接受确定性：政策主基调“房住不炒”不会松动，通过会议用词变化判断中央政策主线变化反而可能会造成重大误判，不如接受主基调不会变的确定性。（2）寻找预期差：当 70 城房价指数同比增速较高，则有较大可能的政策密集调控风险，2018 年中或因为中美贸易冲突，国内经济下行压力较大，推迟了政策调控窗口期。（P27） 三、融资端收紧或成常态，未来房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动。杠杆驱动转向经营驱动的重点在于“量价齐升” 和“强本节用”。“量价”指的是要注重资金的使用效率（高周转），“强本节用”指的是既要考虑提高货值，又要考虑降低成本。提升货值的方法主要有（1）前瞻性布局都市圈/城市群，（2）商业地产提升周围住宅价值。降低成本的方法主要有（1）把握拿地时机或者产业协同拿地。（2）控制融资成本。（P38） 四、掘金中资地产美元债。克而瑞权益销售榜单三十名后的上市房企发行的美元债集中度高达35.5%，在房企融资政策收紧背景下，三十名后的上市房企发行的美元债市场仍会是很大的市场。（2）投资收益率高：以发行债券为样本，2019年11-30名上市房企发行的所有美元债的加权票息高达 8.3%；建议关注三类房企：土储集中于优质区域；依赖土地财政的地区区域龙头房企；公司基本面良好，现金流偿债安全边际较高的房企，尤其是成长型房企的高收益债券，存在较大的获利空间。（P46） 方法 一、新开工预测方法中（P18）， 我们认为过往销售是新开工的最强指引指标，但本轮房地产周期用销售预测新开工增速，无论定性还是定量角度，都可能会有较大误差。本轮调控与以往不同，（1）棚改货币化安置、因城施策、城市群规划叠加核心城市需求外溢，导致三四线的支撑超出预期，（2）再加上调控政策主要集中于融资端，而融资成本与规模直接挂钩，中游房企仍有规模诉求，（ 3）2019年融资收紧导致的以价换量，使得销售没有立即下行。 我们使用土地成交和未售库存拟合新开工增速，预测逻辑：（1）新开工的预测，一是要考虑当前的开工意愿，我们使用库存水平（未售库存）代表开工意愿，二是需行业深度报告 | 房地产 要有开工能力，用土地成交表示；（2）土地成交领先新开工的原因：根据 2012 年闲置土地管理办法，未动工开发满一年土地，按土地出让价/划拨价款的 20%缴纳土地闲置费，未动工开发满两年，无偿收回国有建设用地使用权。囤地模式难以为继，因此土地成交普遍会领先新开工 1 年以内，根据我们用 2016 年以来的数据测算，土地成交领先新开工大约 6个月；（3）经测算，土地库存对新开工没有领先性，因而我们只使用未售库存作为预测数据。 二、竣工预测方法中（P20）， 我们认为销售相比新开工是更好的竣工领先指标。地产开发的流程往往是新开工施工销售（达到预售标准）停工继续施工竣工交房（合同上最迟交房期限之前）。 1、新开工对竣工的领先或有不足。（1）高周转策略引起领先性失效：当前政策收紧融资端，部分房企在资金链紧张的情况下，会采用高周转策略，缩短新开工销售和继续施工竣工的时间，再加上每个房企对周转的要求不同，导致不同房企新开工对竣工的领先性不同。（2）下沉三四线引起领先性失效：房企下沉三四线城市，预售标准较低，新开工销售的时间会缩短。最终均导致新开工对竣工领先性不足。 2、通过销售预测竣工会更为准确。预售时往往会规定最迟交房期限，通过统计各城市的交房期限，就可以判断各城市销售领先竣工的时间。 3、由于各地区竣工标准不同，按城市能级分别预测。（1）统计不同城市能级的楼盘，销售到交房的期限；（2）分别测算不同城市能级的期房、现房销售。 三、土地购置费预测方法中（P24）， （1）我们认为成交价款不能领先购置费增速 1 年以上，2010年前地方政府对首付比例付款期限规定不同，2010年 3月10日，国土部19条规定，房企在土地出让合同签订后一个月内缴纳 50%的土地出让款项，剩余 50%在 1 年内缴齐。因此测算成交价款对土地购置费的领先性时不能超过一年。 （2）2012-2015年成交价款领先土地购置费大约 10个月，2016 年后，或由于融资端收紧，成交价款领先土地购置费已接近 12个月； （3）购置费（T年）=成交价款（T-1年）尾款*系数+成交价款（T年）首款*系数。 四、疫情影响测算方法中（P14）， 由于疫情对各个省份影响的程度不同，我们对各省份的新开工、竣工等指标分别进行预测指标的修正。未完全复工月的平均复工率究竟有多少争议较大，因此，我们测算的最终结果将保留不同的平均复工率，供投资者进行选择。 行业深度报告 | 房地产 框架 图 1：地产主要指标测算逻辑 数据来源：克而瑞证券研究院 图 2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” 数据来源：克而瑞证券研究院 图 3：房企偿债的关键在于“刚柔并济” 行业深度报告 | 房地产 1.资产荒下的估值洼地 1.1.主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒 受疫情影响，主要经济体未来增速预计普遍将下滑，各国央行接连宣布货币宽松政策来应对下行压力，全球降息潮来袭，流动性宽松或将引发资产荒。 图 4：IMF预测主要经济体实际GDP增速普遍将下行 数据来源：Wind，克而瑞证券研究院 图 5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期 数据来源：公开资料，克而瑞证券研究院 低利率时代下，寻找估值洼地能够获得较高的安全边际和潜在收益率。当前A股的潜在收益率较高，投资价值凸显。 0%2%4%6%8%中国 美国 日本 英国 俄罗斯 南非 印度2020 2021 2022 2023 2024行业深度报告 | 房地产 表 1：从各股指的隐含 E/P来看，发展中国家、地产板块的潜在收益率较高 指标名称 E/P 指标名称 E/P 标普500 5.9% 台湾加权指数 6.8% 道琼斯工业指数 5.9% 恒生指数 11.9% 纳斯达克指数 3.7