通胀分析框架系列研究之七：各国限制粮食出口会推高中国通胀？.pdf

证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年04月06日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究: 特别时期需要特别国债2020.03 2固定收益研究: 博时可转债 ETF 投资价值分析2020.03 3固定收益研究: 脆弱的流动性与危机中的美联储2020.03 各国限制粮食出口会推高中国通胀？ 通胀分析框架系列研究之七 核心观点 随着新冠疫情在全球大流行，近期部分国家出台限制粮食出口政策，引发粮价上涨的担忧。从目前各国出口受限程度及出口比重看，稻谷供给影响较大、大豆和玉米存在压力、小麦影响较小。对于国内而言，三大主粮自给自足，粮价受外部影响微乎其微。但国内大豆风险敞口较大，当下处在南美洲大豆出货季，阿根廷与巴西均因疫情影响到出口效率。巴西疫情发展或是国内豆价走势的关键，预计 4-5月豆价仍有压力，但全年供给宽松，涨价不具有持续性。我们测算单月大豆价格 10%的涨幅对CPI的拉动作用或不足0.1个百分点。相比而言，虫灾引发国内粮食减产风险更值得警惕。 国内三大主粮自给自足，进口依赖度低 我国三大主粮（稻谷、小麦、玉米）长期以来自给自足，产量与消费量增长基本匹配，2019年总供给达当年消费量近 1.6倍。仅大豆等个别农作物品类存在进口依赖。具体而言，我国稻谷与小麦均常年供给过剩，库存高企，库存消费比在 90%左右，进口占国内消费量仅为 2%左右，进口主要是为品种串换与调剂。玉米供求基本匹配，进口消费比同样在 2%左右。近年来政策引导去库存，库存消费比降至约 40%。虽然不依赖进口，低库存意味着玉米的价格弹性相较于稻谷和小麦更大，可能出现一定涨价压力。 大豆风险敞口较大，短期仍存涨价压力 我国大豆进口依赖度较高，进口消费比近 85%，受国际价格影响较大，主要进口国为巴西、美国和阿根廷。目前正处在南美洲大豆出货季（4-9月），阿根廷与巴西均因疫情影响到出口效率。由于国内大豆库存偏低，又存在需求增长的预期，目前进口层面的不稳定因素，导致国内大豆市场恐慌情绪，截至3月底国内大豆价格同比涨幅已超过10%。巴西疫情发展或是国内豆价走势的关键，影响供给预期。鉴于巴西疫情尚在左侧，预计 4-5 月国内豆价仍有压力。但全年而言，大豆供给是宽松格局，疫情或导致出口在时间上的分布不均，涨价不具有持续性，可能出现大涨后大跌的局面。 虫灾造成粮食减产才是潜在风险 相较于新冠疫情造成的暂时性全球粮食贸易问题，虫灾同样值得关注。据农业部，2020年草地贪夜蛾呈现虫源基数大、北迁时间提前、发生面积大的特征，目前防控措施比较有效，但需要警惕未来发展。此外，今年年初非洲及印巴地区爆发的沙漠蝗虫灾害暂时得到控制，但仍需要警惕 6 月份雨季过后蝗灾卷土重来。沙漠蝗灾直接侵袭我国的可能性较小，但南亚与东南亚存在沙漠蝗灾再爆发的风险，可能推升国际粮价。由于国内主粮能够实现自给自足，国内粮价与国际粮价走势脱钩，我们认为，只要沙漠蝗灾不直接侵入国内，国内粮价仍有望保持稳定。 大豆涨价对 CPI影响有限，若主粮涨价或改变 CPI预期形态 限制粮食贸易对国内主粮影响微乎其微，主要是大豆存在涨价压力，对 CPI存在三条成本传导路径，分别影响豆制品、食用油、禽畜肉，我们测算单月大豆价格 10%的涨幅对 CPI的拉动作用或不足 0.1个百分点。但若国内主粮出现大面积减产，可能改变 CPI全年下行的预期形态。历史上粮价大涨年份并非出现了实质的供给缺口，但基本都发生在低库存消费比时期。近两年国内主粮处在库存去化的阶段，如果发生严重的减产，可能引致粮价波动。主粮价格10%的涨幅，对应可拉高CPI超过0.17个百分点。 风险提示：虫灾引发主粮减产超预期、恐慌心理引发囤粮挤兑现象、农民工回归农村和农业生产。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 近期多国粮食出口受到限制 随着新冠疫情在全球大流行，近期多个国家也相继出台了封锁人流的措施，甚至一些国家开始出台不同程度限制粮食出口的政策，令市场最近出现对粮价上涨的担忧情绪。 目前，包括全球主要的稻米出口国印度、越南，主要小麦出口国俄罗斯、哈萨克斯坦，主要大豆出口国巴西、阿根廷等国家的粮食出口均存在不同程度的限制。粮食出口限制源于两方面：其一，主动禁止粮食出口。主要是基于疫情影响，担忧国内粮食生产与进口供给下降，为优先保障国内粮食需求而出台的出口限制措施；其二，受制于国内交通封锁，粮食加工或物流运输企业停工等因素导致的出口效率下降。 图表1： 各国粮食出口受限情况 国家 影响 主要出口品类 限制粮食出口的国家 越南 3月24日起，暂停各种形式的大米出口；在28日前不再签署新的大米出口合同，政府要检测国内大米供应是否能够应对灾情传播期间的需求 稻米 哈萨克斯坦 3月24日起，禁止出口小麦、胡萝卜、糖和马铃薯等11种农产品 小麦 塞尔维亚 3月24日起，停止葵花籽油等货品出口 印度 3月25日起，受疫情影响，出台封国政策，暂停了粮食出口 稻米 埃及 3月28日起，停止未来3个月内各种豆类产品的出口 柬埔寨 3月30日，柬埔寨将从4月5日起，除了香米，将禁止白米和稻米出口 因疫情影响粮食出口效率的国家 马来西亚 3月18日起，受疫情影响，出台严格的限制措施，多数企业停业，出口放缓 俄罗斯 3月20日暂停加工谷物的出口，后取消了此禁令，目前将每周评估情况 小麦 巴西 受疫情影响，隔离政策导致港口工人减少，物流运输效率降低，出口受限 大豆、玉米 阿根廷 受疫情影响，政府出台隔离政策，部分港口暂停港务活动 大豆、玉米 乌克兰 由于政府内部分歧，目前没有出台粮食禁令，但是乌经济部承认目前小麦出口量没有达到之前协定的数额 玉米、小麦 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从目前各国出口受限程度，以及限制出口国的粮食出口量占全球比重看，首先，稻谷供给受影响最大，其主要产区印度和越南都出台了严格限制措施或者出口基本处于停滞状态。其次，大豆和玉米存在供给压力，主要是巴西、阿根廷和乌克兰等地因疫情影响，出口效率明显降低，但政府尚未出台明确的出口禁令；而小麦所受影响相对较小。 图表2： 2019年出口受限国主要粮食出口占全球出口比例 资料来源：FAO，华泰证券研究所 出口占世界比例 大豆 大米 小麦 玉米越南 0 . 0 % 1 3 . 1 % 0 . 0 % 0 . 0 %哈萨克斯坦 0 . 0 % 0 . 2 % 2 . 2 % 0 . 0 %塞尔维亚 0 . 1 % 0 . 0 % 0 . 2 % 1 . 0 %印度 0 . 2 % 2 7 . 1 % 0 . 1 % 0 . 4 %埃及 0 . 0 % 0 . 1 % 0 . 0 % 0 . 0 %合计 0 . 3 % 4 0 . 4 % 2 . 5 % 1 . 4 %马来西亚 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 %俄罗斯 0 . 3 % 0 . 4 % 1 6 . 8 % 3 . 2 %巴西 4 4 . 9 % 1 . 3 % 0 . 3 % 1 8 . 1 %阿根廷 4 . 9 % 0 . 9 % 6 . 7 % 1 4 . 7 %乌克兰 1 . 9 % 0 . 0 % 8 . 8 % 1 2 . 0 %合计 5 2 . 0 % 2 . 6 % 3 2 . 6 % 4 8 . 1 %限制粮食出口的国家因疫情影响粮食出口效率的国家固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 我国粮食供给：主粮无忧，大豆是短板 我国三大主粮（稻谷、小麦、玉米）长期以来自给自足，产量与消费量增长整体匹配。2012-2017年，三大主粮产量持续高于当年国内消费总量，库存出现快速积累的压力，近两年通过调整农作物种植结构、粮食收储政策等，促进库存去化。截至 2019 年，国内主粮总供给（当年产量+上年末库存）仍达到当年消费量的 1.6 倍，库存消费比处在 64%左右的高位，仅靠库存可维持半年以上的消费需求。因此国内主粮几乎完全不依赖进口，受国际粮食贸易影响较小。仅大豆等个别品类农作物存在进口依赖。 商务部消费促进司副司长王斌 4 月 2 日表示，2019 年中国小麦、玉米、大米三大主粮库存结余 2.8亿多吨，中国进口的大米、小麦分别只占国内消费总量 1%和2%，主要起到品种串换和调剂作用，完全可以实现自给自足，不进口也不会导致国内粮食供给短缺。 图表3： 我国主粮供给长期过剩，近两年处在去库存阶段 图表4： 我国粮食对外依存度非常低，仅大豆依赖进口 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 稻谷：供过于求，库存高企，不依赖进口 我国稻谷的产量和库存充足，进口依赖度非常低。首先，产量稳定，内部供过于求。我国稻谷自2007年起就进入了供给过剩的阶段，2019年我国稻谷产量达 2.1亿吨，同比减少252万吨，总体稳定。其次，近两年国内稻谷库存处在高位，2011年后库存持续增加，至2019 年末库存已达到 1.8 亿吨，库存消费比达到 86.2%，这意味着在完全没有新增产量的情况下，可以满足超过 10 个月的需求。另外，我国稻谷进口依赖程度非常低，稻谷进口量占国内消费量不足 2%，目前进口的大米主要是用以满足消费升级的需求，因此进口对国内需求影响微乎其微。即便全球稻谷出现了涨价压力，难以实质传导至国内。 图表5： 稻谷供大于需，2019年进口消费比约 1.6% 图表6： 2019年我国稻谷库存消费比约 86% 资料来源：Wind,华泰证券研究所 资料来源：Wind,华泰证券研究所 010203040506070809002468101205 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(%)(亿吨) 三大主粮总消费三大主粮总供给(当年产量+上年末库存）三大主粮库存消费比(右)(20)02040608010095 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%) 我国玉米对外依存度 我国大豆对外依存度我国小麦对外依存度 我国稻谷对外依存度02468101214161820050,000100,000150,000200,000250,00001 03 05 07 09 11 13 15 17 19(%)(千吨) 产量:稻谷稻谷:国内消费量稻谷:进口/消费比 (右)0102030405060708090100040,00080,000120,000160,000200,00001 03 05 07 09 11 13 15 17 19稻谷:期末库存稻谷:年末库存/消费量（右）(千吨) (%)固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 小麦：供过于求，库存攀升，进口依赖度低 与稻谷类似，我国小麦同样是产量与库存充足，进口依赖度很低。2019 年我国小麦产量达 1.3 亿吨，而年消费量在 1.1 亿吨。同样由于连续多年产量过剩，小麦库存自 2012 年以来持续攀升，截至去年底我国小麦库存已经达约 1亿吨，库存消费比达约 91.1%。进口主要是为满足部分食品加工企业的材料需求。2019年我国小麦进口占消费比例约为2.9%，进口小麦主要是来自北美和澳大利亚的高品质小麦，从美国、加拿大和澳大利亚三地进口的小麦占总进口量的 90%以上。 图表7： 小麦产量稳定，2019年进口消费比约 2.9% 图表8： 2019年我国稻谷库存消费比约 91% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 玉米：供求基本平衡，处在去库存阶段 我国玉米供求基本匹配，进口依赖度同样较低，近年来处在去库存阶段。2016 年起，为改变过去国内玉米供给严重过剩、价格持续低迷的问题，国内农业种植结构调整，减少了玉米的种植面积，导致 2017-2018年玉米产量有所下降，还通过鼓励玉米深加工、取消临储的方法降低库存，2019 年末库存约 1.2 亿吨，库存消费比降至 40%左右。但国内玉米进口依赖度同样较低，2019年进口消费比仅为 2.5%。虽然不依赖进口，低库存意味着玉米的价格弹性相较于稻谷和小麦更大，如果国际玉米价格大涨，可能难免出现跟涨现象。 图表9： 玉米近年来基本满足需求，进口依赖度低 图表10： 玉米处在去库存周期，库存压力减轻 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02468101214161820030,00060,00090,000120,000150,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18产量:小麦小麦:国内消费总计:中国小麦:进口/消费比（右）（千吨） （%）0102030405060708090100030,00060,00090,000120,00001 03 05 07 09 11 13 15 17 19小麦:期末库存小麦:年末库存/消费量（右）(千吨) (%)02468101214161820080,000160,000240,000320,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18产量:玉米玉米:国内消费总计:中国玉米:进口/消费比（右）（千吨） （%020406080100120140060,000120,000180,000240,000300,00001 03 05 07 09 11 13 15 17 19玉米:期末库存玉米:年末库存/消费量（右）(千吨) (%)固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 大豆：风险敞口较大，短期仍存涨价压力 我国大豆进口依赖度较高，受国际价格影响较大。2019 年我国消费大豆约 1 亿吨，进口约8800万吨，进口消费比接近 85%，主要靠来自美洲的大豆填补需求缺口。此外，国内大豆的库存消费比不足 10%，意味着库存只能支撑 1个月左右的全国消费需求。 图表11： 大豆供需矛盾突出，进口依存度逐年提高 图表12： 大豆库存较少，库存消费比不足 10% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我国大豆的主要进口国为巴西、美国和阿根廷，合计占我国总进口量的 90%以上。2017年以前，美国大豆占我国大豆进口的 30%至 40%。但由于近两年中美贸易摩擦，中国实施对美国大豆进口加征关税的反制措施，引发了进口替代转移，巴西大豆开始占据中国市场。2018 年巴西大豆占我国进口大豆提升至 68%。去年 12 月中美签署第一阶段经贸协议，今明两年中国将从美国进口农产品分别增加 125亿美元、195亿美元，大豆可能是主要选择，进而美国、巴西两国可能在国内大豆进口份额中平分秋色。 图表13： 我国大豆进口结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 今年 3月中旬以来，国内大豆价格大幅上涨，已创 2014年以来新高，同比涨幅超过 10%。需求方面，3 月国内疫情已基本控制，畜牧养殖、副食加工与油料企业复工带动大豆需求回暖，此外，生猪产能持续恢复，近期仔猪补栏热情较高，豆粕需求明显增长。供给方面，目前正处在南美洲大豆的出货季（4-9月），阿根廷已采取隔离政策，部分港口已暂停港务活动；巴西也遭受疫情影响，国内交通物流系统受阻，港口工人不足，出口效率降低。由于国内大豆库存偏低，又存在需求增长的预期，目前进口层面出现的不稳定因素，导致了国内大豆市场恐慌情绪，以及豆商坐地起价现象，国内外大豆价格出现了明显分化。 0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18大豆:产量:中国大豆:国内消费总计:中国大豆:进口/消费比（右）（千吨） （%010203040506070809010005,00010,00015,00020,00025,00001 03 05 07 09 11 13 15 17 19大豆:期末库存:中国大豆:年末库存/消费量（右）(千吨) (%)0%20%40%60%80%100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019阿根廷 巴西 美国 其他固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 图表14： 近期国内大豆价格较快上涨 资料来源：Wind，华泰证券研究所 对于国内大豆价格而言，巴西疫情发展可能是关键，影响供给预期。鉴于巴西疫情尚在左侧，未来存在较大不确定性。近期巴西疫情进入快速扩散期，更为严格的封锁措施可能进一步约束大豆出口效率，根据疫情发展规律，预计影响可能集中在 4-5月份。 但全年而言，大豆供给是宽松格局，疫情造成出口在时间上的分布不均，涨价不具有持续性，国内豆价可能出现大涨后大跌的局面。据巴西大豆生产者协会预计，今年巴西大豆收成有望达到创纪录的 1.21 亿吨，将超越美国成为全球第一大豆生产国。而据美国农业部的预测数据显示，今年美国大豆产量也有望继续增长。因此，今年全球大豆产量与出口供给有望维持增长。而大豆出口对于巴西和阿根廷有着重要的经济意义，巴西近半数的农业出口源于大豆，而阿根廷是全球第一大加工大豆出口国，大豆相关出口占其出口额的 25%。可以预见，巴西和阿根廷政府将可能出台措施稳定大豆出口。3 月 30 日，巴西植物油产业协会首席经济学家阿马拉尔表示，预计今年巴西向中国的大豆出口量仍将保持高水平。 图表15： 巴西疫情尚处在快速扩散期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 800840880920960100030003500400045005000550019-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04(美分/蒲式耳)(元/吨) 期货收盘价(活跃合约):黄大豆1号现货价:平均价:大豆期货收盘价(活跃合约):CBOT大豆(右)02004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002-26 03-01 03-05 03-09 03-13 03-17 03-21 03-25 03-29 04-02(例)(例) 巴西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(右)巴西:确诊病例:新冠肺炎:累计值固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 虫灾造成粮食减产才是潜在风险 相较于新冠疫情造成的暂时性全球粮食贸易问题，国内的虫灾同样值得关注。今年 2 月,农业农村部发布2020 年全国草地贪夜蛾防控预案,预测 2020 年中国草地贪夜蛾发生面积将达 1亿亩左右,相比去年呈重发生态势。此外，今年年初非洲及印巴地区爆发的沙漠蝗虫灾害暂时得到控制，尚未威胁到我国，但仍需要警惕6月份蝗灾再次侵袭。 草地贪夜蛾 据农业部消息，草地贪夜蛾于 2019 年 1 月首次传入我国，19 年全国 26 个省份的 1540个县发现草地贪夜蛾，全国受灾面积 1700万亩，其中玉米种植面积占比 98%。得益于防控及时，19 年对我国造成的损失较小，但由于该虫高繁殖性及隐匿特性，其具有常态化的趋势。根据FAO数据，2017年草地贪夜蛾造成埃塞俄比亚等非洲国家玉米减产29%左右，而我国得益于各部门有力的监测防治措施，西南玉米产区产量损失 5%以内，黄淮海等玉米主产区没有造成损失。 图表16： 草地贪夜蛾 2019年进入我国 资料来源：FAO，华泰证券研究所 2020 年草地贪夜蛾呈现了虫源基数大、北迁时间提前、发生面积大的特征，目前防控措施比较有效，但是需要警惕未来发展。根据今年农业部的要求,今年我国的草地贪夜蛾防控目标是防控处置率 90%以上,总体危害损失控制在 5%以内。据农业农村部消息，截至到3 月 19 日，草地贪夜蛾累计防治面积 77 万亩，是发生面积的 1.26 倍，目前防控工作比较有效。草地贪夜蛾现在主要集中于南方，受灾程度较轻，最近开始的玉米春播可能会使其扩散加快，第一阶段的灾害可能在 4月左右。之后草地贪夜蛾将向北迁飞，进入黄淮平原，到达东北的时候预计进入第二阶段灾害，时间可能在6月左右。需要警惕未来虫灾进一步蔓延对我国粮食产量的影响。 沙漠蝗虫灾害 沙漠蝗是世界上最具破坏性的迁徙性害虫之一，对各类农作物均有严重危害。本次蝗灾始于 2019 年初，重灾区在非洲之角和印巴地区，作为主要稻谷产出国的印度地区蝗灾目前已经基本控制。中国也派出技术人员前往巴基斯坦，协助治理蝗虫。但仍需关注蝗灾的进一步发展，警惕 6月即将到来的雨季引起新一轮蝗灾的风险。 固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 图表17： 目前沙漠蝗虫已得到控制，印巴地区情况好转 资料来源：FAO，华泰证券研究所 沙漠蝗灾直接侵袭我国的可能性较小，难以直接威胁国内粮食安全。首先我国气候不适宜沙漠蝗虫的生存，其次沙漠蝗虫在地理上也缺乏进入中国的路线，同时我国蝗虫防治技术先进，经验丰富，沙漠蝗灾对我国粮食减产的威胁并不大。但我国对于沙漠蝗虫仍然保持关注，并出台预防措施，今年 3月，我国农业农村部、海关总署、国家林草局三部门联合制定印发沙漠蝗及国内蝗虫监测防控预案，要求边境地区沙漠蝗迁入风险点监测覆盖率和应急防治处置率达到 100%；国内飞蝗防治处置率达到 90%，农牧区土蝗防治处置率达到 80%，总体危害损失率控制在 5%以内。南亚与东南亚存在沙漠蝗灾再爆发的风险，有可能推升国际粮价。但由于国内主粮能够实现自给自足，国内粮价与国际粮价走势脱钩，我们认为，只要沙漠蝗灾不直接侵入国内，国内粮价仍有望保持稳定。 图表18： 国内与国际粮价走势脱钩 图表19： 近年来国内粮价稳定性较强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 05010015020025030099 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19(点) 联合国粮农组织:谷物价格指数(年)全国粮油批发价格指数:粮食指数(60)(40)(20)0204060801002002 2005 2008 2011 2014 2017 2020(%) CPI粮食:当月同比 世界谷物价格指数:同比固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 粮价风险对CPI的影响 在不考虑国内虫灾的情况下，限制粮食贸易对国内主粮价格影响微乎其微，主要是大豆存在涨价压力。大豆对CPI主要存在三条成本传导路径： （1）直接影响“干豆类及豆制品”分项。根据城镇居民人均消费支出结构数据，豆类在CPI篮子占比约 0.5%，大豆对豆制品价格弹性约 0.7； （2）大豆作为豆油的加工原料，影响“食用油”分项。食用油（油脂）在 CPI 篮子占比约1.3%，大豆对食用油价格弹性约 0.4； （3）豆粕是禽畜饲料的主要原料，豆价通过饲料价格影响禽畜养殖成本，进而影响“禽畜肉及制品”分项，在CPI篮子占比约 7%。与豆制品和豆油不同，禽畜肉价格变动更多受生产成本以外的供求因素干扰，成本端对价格影响有限。根据饲料中豆粕占比约两成、饲料对肉制品价格的成本推动作用约 20%作为估计，综合影响弹性约为 0.04。 综合而言，大豆价格同比上涨 10%对 CPI的拉动作用约为0.12个百分点。但其实，大豆、豆粕与豆油的价格在变动方向、幅度、时间上往往不一致，对禽畜肉的成本传导时滞更长，因此单月大豆价格 10%的涨幅对CPI的带动作用可能远不及0.1个百分点。 图表20： 大豆、豆粕与豆油短期变动可能不同步 资料来源：Wind，华泰证券研究所 相比于大豆价格波动，若国内主粮出现大面积减产，可能改变 CPI的预期形态。近年来由于粮食价格相较其他商品涨幅较小，粮食的 CPI 权重已降至 1.7%左右。但近三轮粮价的涨幅高点曾分别达 64%（1994年）、34%（2004年）、16%（2010年），而且涨价当年并非出现了实质的供给缺口，主要与收储制度调整、生产成本变动有关，但都发生在低库存消费比时期。近两年国内主粮处在库存去化的阶段，如果出现严重减产，可能引致粮价波动。若主粮价格出现 10%的涨幅，对应直接拉高CPI近 0.17个百分点，还可能通过成本推升在外餐饮、通过预期带动其他商品服务价格，进而改变CPI“全年下行”的预期形态。 (60)(40)(20)02040602010 2012 2014 2016 2018 2020(%) 豆油:同比 大豆:同比 豆粕:同比固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月06日 图表21： CPI粮食当月同比及拉动情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表22： 粮价大幅上涨往往发生在低库存消费比时期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险提示 1、 虫灾引发主粮减产超预期。如果今年未能有效防治草地贪夜蛾，或沙漠蝗虫不幸侵袭国内，可能会造成主粮减产超预期，带来粮价与 CPI上行压力。 2、 恐慌心理引发囤粮挤兑现象。海外限制粮食贸易虽然不会对国内主粮供给构成实质影响，但居民可能因担忧情绪出现囤粮等行为，造成涨价预期自我实现。 3、 农民工回归农村和农业生产。疫情冲击下，中小企业、第三产业、外贸部分就业机会将明显减少，不少农民工可能将回归农村和农业生产，减少“抛荒”比重，增加粮食产量。 -0.50.00.51.01.52.0(30)030609012094 97 00 03 06 09 12 15 18(百分点)(%) CPI:食品烟酒:粮食:当月同比 对CPI同比拉动：粮食(右)指标C P I 粮 食 ：当年最高同比涨幅总 消 费 总 产 量产 量-消费总 库 存库 存消费比总 供 给( 当 年 产 量 +上年库存）供给-消费单位 % 亿 吨 亿 吨 亿 吨 亿 吨 % 亿 吨 亿 吨2019 0 . 7 6 . 2 5 . 7 0 . 5 4 . 0 6 4 . 5 1 0 . 1 3 . 9 2018 1 . 2 6 . 2 5 . 7 0 . 4 4 . 4 7 1 . 0 1 0 . 5 4 . 3 2017 1 . 7 5 . 9 6 . 0 - 0 . 1 4 . 8 8 1 . 1 1 0 . 5 4 . 7 2016 0 . 9 5 . 6 5 . 9 - 0 . 3 4 . 6 8 1 . 7 1 0 . 0 4 . 4 2015 2 . 9 5 . 1 6 . 1 - 1 . 0 4 . 1 8 1 . 0 9 . 1 4 . 0 2014 3 . 5 5 . 0 5 . 9 - 0 . 9 3 . 0 6 0 . 6 7 . 5 2 . 5 2013 5 . 2 4 . 9 5 . 3 - 0 . 5 1 . 6 3 3 . 7 6 . 4 1 . 5 2012 6 . 1 5 . 1 5 . 0 0 . 0 1 . 1 2 0 . 8 6 . 0 1 . 0 2011 1 5 . 1 5 . 1 4 . 8 0 . 2 1 . 0 1 9 . 8 6 . 0 0 . 9 2010 1 5 . 6 4 . 9 4 . 6 0 . 3 1 . 1 2 3 . 4 6 . 0 1 . 1 2009 8 . 6 4 . 6 4 . 5 0 . 1 1 . 4 3 0 . 1 6 . 0 1 . 4 2008 8 . 7 4 . 6 4 . 7 - 0 . 1 1 . 5 3 2 . 0 6 . 0 1 . 5 2007 6 . 9 4 . 4 4 . 5 - 0 . 0 1 . 3 3 0 . 3 5 . 8 1 . 4 2006 6 . 9 4 . 3 4 . 4 - 0 . 1 1 . 3 3 0 . 7 5 . 7 1 . 4 2005 1 4 . 2 4 . 2 4 . 2 0 . 1 1 . 2 2 9 . 2 5 . 5 1 . 3 2004 3 3 . 9 4 . 1 4 . 0 0 . 1 1 . 3 3 1 . 9 5 . 5 1 . 3 2003 1 3 . 3 4 . 1 3 . 6 0 . 5 1 . 4 3 5 . 2 5 . 6 1 . 5 2002 - 4 . 0 3 . 9 0 . 2 2 . 0 4 9 . 4 6 . 2 2 . 2 2001 1 . 4 4 . 1 3 . 9 0 . 2 2 . 3 5 7 . 8 6 . 5 2 . 5 2000 - 4 . 2 3 . 9 0 . 3 2 . 7 6 3 . 1 7 . 0 2 . 8 1999 4 . 0 4 . 1 4 . 4 - 0 . 3 3 . 0 7 3 . 1 7 . 3 3 . 2 1998 4 . 1 4 . 1 4 . 4 - 0 . 3 2 . 9 7 0 . 7 7 . 2 3 . 0 1997 - 4 . 1 4 . 3 - 0 . 2 2 . 7 6 7 . 1 6 . 9 2 . 8 1996 1 1 . 2 4 . 0 4 . 3 - 0 . 3 2 . 6 6 5 . 5 6 . 7 2 . 6 1995 5 7 . 4 4 . 0 4 . 0 - 0 . 0 2 . 3 5 9 . 0 6 . 1 2 . 2 1994 6 4 . 3 3 . 9 3 . 7 0 . 1 2 . 1 5 5 . 5 5 . 9 2 . 0