生猪养殖深度报告下篇：优选助力龙头顺周期加速扩张.pdf

Table_Yemei0 行业研究行业深度 2020 年3 月17 日 Table_Title1 生猪养殖深度报告下篇 优选助力龙头顺周期加速扩张 Table_summary1 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局。目前我国生猪养殖处于规模化进程的中前期，以及本轮猪周期的中继，长期来看头部企业具有高成长性，中短期来看处于高盈利期。非瘟带来行业产能大降，头部企业扩产积极，资金需求旺盛；大型企业在非瘟防控方面明显优于中小规模和散养，是生猪复产的“主力军”，行业政策对其是积极促进的。因此从行业发展、企业融资需求以及政策环境，当下正是银行切入的较好时机。建议我行抓住本次非洲猪瘟带来的良好时间窗口，加大在生猪养殖领域的业务布局。 从养殖成本技术、持续经营能力、产业链协同性三维优选头部企业。在养殖环节成本技术方面，规模化中前期成本对标行业平均水平，格局稳定后对标可比大企业。目前阶段，大型企业的成本均显著低于行业平均水平。在企业持续经营能力方面，头部企业抓住非瘟提供的时间窗口，加大对养殖环节的扩张，中短期来看，今年猪价对应的高盈利可保证中期资本开支无虞。中长期来看，头部企业基本都是上市公司或背靠大集团，融资手段丰富；其中，牧原和正邦对融资依赖较大、新希望融资相对从容、温氏几乎不需要外部融资。在产业协同方面，我们认为产业链中上游环节（饲料、养殖）企业更易在养殖领域扩张。 养殖项目建设及投资收益测算。生猪养殖产能项目分为拿地环评、建设、投产三个阶段。其中，拿地环评一般需要 6-24 个月不等，视实际的土地手续及相关政策监管而定（近期政策倾斜明显，拿地环评手续呈现提速）；项目建设包括建筑和设备，一般需要 6-9 个月；投产到商品肥猪出栏一般最快约 6-8 个月。中性猪价、投入及生产假设下生猪产能项目 IRR 约 14%，静态回收期约 7.2 年；猪价波动、养殖成本、头均产能投入是主要影响因素。 业务建议小结及风险提示。（详见原文报告，如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院） Table_Author1 夏雪 行业研究员 ： 0755-83165382 ： xiaxue001cmbchina 刘丹 总行授信执行部 ： 0755-83195606 ： liudan03060cmbchina 周林风 总行授信执行部 ： 0755-83074148 ： linfengzhoucmbchina 任翔 消费行业战略客户部 ： 0755-88026527 ： renxiang07cmbchina 相关研究报告 生猪养殖深度报告上篇规模化进程中前期，龙头具备穿越周期潜力 2019.12.25 Table_Yemei1 行业研究行业深度 目 录 一建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 . 1 1.1 当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机：猪周期中继、规模化进程的上半场 . 1 1.1.1 本轮猪周期的中继：非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期，未来两年头部企业仍将高盈利 . 1 1.1.2 规模化进程的上半场：非瘟促使行业集中度加速提升，头部企业扩产积极，资金需求旺盛 . 2 1.2 生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励，银行可考虑给以更多业务资源 . 2 1.2.1 中短期恢复生猪产能是当务之急：“防疫”转为“复产”，环保等政策边际放松 . 2 1.2.2 长期来看，规模化养殖是促进农业现代化的主基调 . 3 二从养殖成本技术、持续经营能力、产业链协同三维优选头部企业 . 5 2.1 养殖环节成本：规模化中前期成本对标行业平均水平，格局稳定后对标可比大企业 . 6 2.1.1 生猪养殖成本分析框架：育肥&育种 . 8 2.1.2 育肥效率：育肥技术（料肉比）、模式（自繁自养 VS.公司+农户代养） . 9 2.1.3 仔猪成本：繁育技术（PSY/MSY）、母猪成本（价格等） . 11 2.1.4 生物安全：非瘟加大行业分化，死淘成本对于大型规模养殖和散养差别明显 . 12 2.2 持续经营：养殖规模及资本开支需与融资能力匹配 . 13 2.2.1 养殖规模：头部企业中长期产能规划的绝对额增量或增速明显提升 . 13 2.2.2 资本开支：今年高盈利保证中期资本开支无虞 . 14 2.2.3 融资能力：牧原和正邦对融资依赖较大、新希望融资相对从容、温氏几乎不需要外部融资 . 16 2.3 产业链：中上游（饲料及养殖）企业更易在养殖领域扩张 . 18 2.3.1 技术和成本优势：助力饲料企业成功切入养殖领域 . 18 2.3.2 经营专注度：中上游环节巨头将生猪养殖作为中长期规划的重点 . 19 三养殖项目建设及投资收益测算 . 20 3.1 项目阶段：拿地环评-项目建设-投产出栏 . 20 3.2 项目投资收益测算：中性猪价、投入及生产假设下 IRR 约 14% . 21 3.2.1 生猪养殖产能项目现金流概况：投产第二年可以出栏产生收入 . 21 3.2.2 内部收益率和静态回收期的敏感性分析：不同猪价假设 . 22 3.2.3 内部收益率和静态回收期的敏感性分析：不同头均产能投入 . 23 3.3 风险及后续运营管理 . 24 四业务建议小结及风险提示 . 24 Table_Yemei1 行业研究行业深度 图目录 图 1：本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰：元/kg . 1 图 2：非瘟政策从疫情防控转向稳定生产 . 3 图 3：我国生猪养殖规模化（500 头以上出栏）占比及规划目标 . 4 图 4：生猪养殖头部企业优选分析框架 . 6 图 5：美国生猪养殖规模化及养殖成本变化（1993-2011） . 7 图 6： 生猪养殖中散户、规模化、温氏、牧原对应商品猪成本：元/kg . 8 图 7：生猪养殖盈利的关键指标 . 8 图 8：牧原、温氏的头均饲料及人工成本 2016-2018：元 . 10 图 9：主要生猪养殖企业 PSY 对比 . 12 图 10：温氏历年出栏规模及中长期目标：万头 . 13 图 11：牧原历年出栏规模及中长期目标：万头 . 13 图 12：主要生猪养殖企业近几年构建固定资产、无形资产支付的现金：亿元 . 14 图 13：生猪养殖企业经营性现金流与投资性现金流差额：亿元 . 15 图 14：生猪养殖企业筹资性现金流净额：亿元 . 15 图 15：生猪养殖企业现金及等价物余额：亿元 . 15 图 16：生猪养殖企业现金及等价物增加额：亿元 . 15 图 17：温氏的股权类融资情况：万元 . 17 图 18：新希望的股权类融资情况：万元 . 17 图 19：牧原的股权类融资情况：万元 . 17 图 20：正邦的股权类融资情况：万元 . 17 图 21：历年我国规模养殖的成本拆分：元/头 . 19 图 22：不同国籍屠宰行业集中度 . 20 图 23：2018 年我国屠宰行业集中度 CR23.3% . 20 表目录 表 1：生猪养殖的区域规划政策对比 . 4 表 2：生猪养殖各环节成本拆分：以大型规模养殖猪场为例 . 9 表 3：饲料及人工对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析 . 9 表 4：母猪 PSY 及母猪价格对每头仔猪成本的敏感性分析 . 11 表 5：母猪 PSY 及母猪价格对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析 . 11 表 6：主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划：万头 . 13 表 7：主要生猪养殖企业 2019、2020 两年净利润一致预期：亿元 . 16 表 8：主要生猪养殖企业温氏、牧原、新希望、正邦的融资结构统计：万元 . 16 表 9：主要生猪养殖企业温氏、牧原、新希望、正邦的银行授信额度及股权质押情况：亿元. 18 Table_Yemei1 行业研究行业深度 表 10：生猪养殖产能项目建设进度示意表 . 20 表 11：生猪养殖产能项目投入产出现金流示意表 . 21 表 12：不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 . 23 表 13：考虑本轮非洲猪瘟，不同平均售价下的项目内部收益率和回收期 . 23 表 14：不同头均投入和售价的项目内部收益率 . 23 表 15：不同头均投入和售价的项目静态回收期 . 23 附录 附录 1 我国部分养殖企业月度出栏量统计(截至 2020.2.27) . 25 Table_Yemei2 行业研究行业深度 我国生猪养殖市场规模超过万亿，其中散户养殖约占 50%，中长期来看散户由于用工成本逐年提升呈退出趋势。根据生猪养猪上篇（下文简称上篇）报告分析，本次非洲猪瘟疫病变相提高了全行业的生物防控壁垒，这将明显加速散户的退出；而龙头公司受益于自身养殖成本和疫病防控能力的优势，顺势扩张，可以在本轮猪周期加速提升自身出栏规模和市占率。因此我们认为龙头公司中短期来看处于高盈利期，中长期可以穿越猪周期，具备较高成长性，银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业，适时开展相关业务。 一建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 1.1 当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机：猪周期中继、规模化进程的上半场 1.1.1 本轮猪周期的中继：非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期，未来两年头部企业仍将高盈利 根据上篇报告分析，本次非洲猪瘟使得行业产能受到重创，且疫病提高了全行业的生物防控要求，这将明显加速散户的退出，使得后续产能恢复将长于过去任何一个猪周期。未来两年的猪价对头部企业来说，可能代表着较高的毛利。而龙头公司受益于成本和疫病防控能力的优势，可以在本轮猪周期加速提升自身出栏规模和市占率。高毛利加上高产出数量，意味着中期来看头部公司都将处于高盈利期。 图1：本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰：元/kg 资料来源：WIND，招商银行研究院 注：头部企业养殖成本按照温氏和牧原完全成本平均，参考年报及调研信息 10.012.014.016.018.020.022.024.026.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023历史生猪均价 中性预测未来猪价 头部企业养殖成本Table_Yemei2 行业研究行业深度 1.1.2规模化进程的上半场：非瘟促使行业集中度加速提升，头部企业扩产积极，资金需求旺盛 由上篇报告分析，头部生猪养殖企业具备穿越猪周期潜力。在养殖规模化的中前期，行业集中度将不断提升，对应是头部企业的高成长。从中长期来看，更高的出栏量意味着规模效应获得更低的养殖物资和人力成本，头部企业有动力尽可能的扩大规模以期在未来行业格局稳定后享有更强的成本护城河。银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业，在目前头部公司市场份额还相对不大的时候切入生猪养殖领域，分享企业成长的红利。 综上所述，在目前这个时点来看，头部公司中短期处于高盈利期，中长期可以穿越猪周期，具备较高成长性；并且当前非瘟冲击下散户大量退出，而头部公司纷纷提出大规模产能规划，资金需求旺盛；因此，无论从生猪养殖本身行业发展趋势，还是相关业务的金融属性角度，当下都是较好的切入时机。 1.2生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励，银行可考虑给以更多业务资源 1.2.1中短期恢复生猪产能是当务之急：“防疫”转为“复产”，环保等政策边际放松 2019 年 7 月开始，应对非瘟政策明显转向，由防疫情转向稳生产。2018 年 8 月非洲猪瘟疫情发生以来，农业部第一时间启动二级应急响应，采取封锁、 扑杀、无害化处理、消毒等措施，并暂停高风险区域的生猪进出。此后，国家多部委多次出台相关政策以控制疫情扩散。特别是 2019 年春节至，冬季疫病叠加缺乏有效防控办法，养殖户对非瘟预期悲观，出现了一大波恐慌性清栏。生猪存栏量急速下降。2019 年 7 月，国务院直接部署非洲猪瘟防治工作，印发的关于加强非洲猪瘟防控工作的意见中首次明确提出“稳定生猪生产”；2019 年 11 月，生猪养殖的环评政策正式放松。从 2015、16 的环保禁养到此次取消环评审批，可以看出政府对推动生猪复产非常重视，甚至出台正式政策解绑环保。在支持生猪养殖的财政金融政策方面，除了进一步推行落实规模养殖场补贴、开展生猪保险，积极引导金融资本进入等，最新出台的加快生猪生产恢复发展三年行动方案（2019 年 12 月发布，下文简称三年行动方案）还特别强调银行业金融机构要积极支持生猪产业发展，不得对养猪场（户）和屠宰加工企业盲目限贷、抽贷、断贷；省级农业信贷担保公司要把支Table_Yemei2 行业研究行业深度 持恢复生猪生产作为当前的重要任务，对发生过疫情及扑杀范围内的养猪场（户），提供便利、高效的信贷担保服务。 图 2：非瘟政策从疫情防控转向稳定生产 资料来源：招商银行研究院 1.2.2长期来看，规模化养殖是促进农业现代化的主基调 规模化是我国农业转型的长期方向，近十年来政府大力扶持推进我国生猪养殖模式中长期转型。2016 年 4 月，农业部在全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）（下文简称生猪十三五规划）明确提出“规模比重稳步提高，规模场户成为生猪养殖主体”的发展目标及“发展标准化规模养殖”的主要任务，且提出到 2020 年，我国出栏 500 头以上规模养殖比重要达到52%。根据 2019 年 9 月出台的关于稳定生猪生产促进转型升级的意见，生猪养殖规模化率到 2022年达到 58%左右，到 2025 年达到 65%以上。 Table_Yemei2 行业研究行业深度 图3：我国生猪养殖规模化（500头以上出栏）占比及规划目标 资料来源：招商银行研究院 生猪养殖区域规划政策落脚点从“供给侧”转向“需求侧”。2016 年的生猪十三五规划中区域政策从环保出发，将我国中东部水系密集区划为禁养区，将包括湖南、湖北、安徽、江西、江苏、浙江、福建、广东等 8 省设为约束发展区；将东北、西南、中部河南河北划为重点或潜力发展区域。而根据2019 年 12 月最新出台的三年行动方案，要求以民生需求为导向，生猪及产品调出区东北、黄淮海（山东、河北、河南、江苏和安徽等 5 省）、中南地区（河南、湖南、湖北、广东、广西、海南等 6 省）要实现稳产增产，主销区如东南沿海地区（天津、江苏、浙江、广东、福建）自给率要达到并保持在70%。对比可以看出，如江苏、安徽、湖南、湖北、广东等省的区域生猪政策已经由“约束发展”转为“稳产增长”要求；主销区对应也需要保证一定的自给率。 表 1：生猪养殖的区域规划政策对比 政策对比 全国生猪生产发展规划（2016-2020年） 2016 年4 月18 日 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 2019 年9 月10 日 加快生猪生产恢复发展三年行动方案 2019 年12月 4 日 区域 重点发展区：包括河北、山东、河南、重庆、广西、四川、海南7 省（市），依托现有发展基础，加快产业转型升级，提高规模化、标准化、产业化、信息化水平 生猪及产品调出区:东北、黄淮海、中南地区要实现稳产增产 26%32%36%38% 40%41% 42% 42% 43%45% 46%52%58%65%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020规划2022规划2025规划Table_Yemei2 行业研究行业深度 约束发展区:京津沪地区：稳定现有生产规模； 南方水网地区：调整优化区域布局，实行合理承载，推动绿色发展 主销区:东南沿海地区（天津、江苏、浙江、广东、福建）自给率要达到并保持在 70%左右；特大城市供应区:北京、上海等特大城市要加强跨区合作，保证掌控猪源达到消费需求的70% 潜力增长区:包括东北4 省和云贵2 省，发挥资源优势，建设一批高标准种养结合养殖基地 产销平衡区:西南、西北等地区要确保做到基本自给 适度发展区:包括山西、陕西、甘肃、新疆、西藏、青海、宁夏等7省区，积极引导大型企业集团建设养殖基地，推进适度规模养殖 备注：各省市人民政府负责当地市场供应，严格落实“菜篮子”市场负责制 资料来源：招商银行研究院 二从养殖成本技术、持续经营能力、产业链协同三维优选头部企业 由上篇可知，由于散户存在，我国生猪养殖实际上是一个产能过剩行业。然而随着用工成本的上涨以及后续非瘟的常态化，散户养殖的自身经济性以及产出效率与规模养殖的差距均逐渐拉大，这给了规模养殖企业，特别是龙头公司替代突围实现高成长的机会。 因此，优选未来生猪养殖行业头部企业的首要指标是成本。生猪养殖成本具体取决于饲料成本、养殖技术两大方面；而生猪养殖的固定投资虽然较大，但固定资产折旧在养殖成本中占比较小，因此不在成本范畴单独讨论。另一方面，龙头公司的替代突围，需要通过不断产能扩展实现高成长，因此在这个重资产扩张阶段，公司的持续扩张能力以及经营稳定性也应值得重点关注，对应的对企业固定资产投资、融资能力和财务资本支出等指标的持续跟踪。最后，我们从产业链上下游角度提出主业优势指标，认为产量链中上游（饲料、养殖）环节具备更优的养殖扩张先发优势，产业链下游、以及产业外部资本在养殖环节的扩张难度更大。详细指标如下图所示： Table_Yemei2 行业研究行业深度 图4：生猪养殖头部企业优选分析框架 资料来源：招商银行研究院 2.1 养殖环节成本：规模化中前期成本对标行业平均水平，格局稳定后对标可比大企业 我国生猪养殖仍处于规模化进程中，500 头以上的规模化养殖出栏占比已由 2007 年的 26%上升至 2017 年的 46%，中长期参考美国成熟市场规模养殖（1000 头以上）出栏占比可达到 90%以上。目前我国万头以上规模出栏仅 13%，而美国 5000 头以上规模猪场的出栏占比接近 60%。我们认为大型企业的养殖成本优势可以保证其持续穿越猪周期，在周期底部时保持微利或小幅亏损；在周期景气时获得可观利润。 参考美国生猪养殖的规模化进程及养殖成本变化，我们发现，当规模化的中前期（2000 年以前），随着规模养殖对散户的替代，行业平均养殖成本有一个快速下降的过程；规模化后期，行业平均成本趋于稳定，规模以上养殖成本基本代表了行业平均成本，则要求大企业间的成本相互对标。