对冲基金“杠杆”研究：深度！本轮美国金融投资机构的风险到底有多大？.pdf

Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年03月29日 非银金融 深度！本轮美国金融投资机构的风险到底有多大？ 对冲基金“杠杆”研究 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiaor.qlzq 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luytr.qlzq 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 美国金融机构这次会出现“雷曼”吗？大型金融机构的现状与 08年对比研究 如何理解美国商业票据融资机制？“非常规”解决流动性 美国金融产品是如何导致股市震荡海外金融研究系列二 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 前言：上周我们深度研究了美国大型金融机构与 08 年情况对比，总体认为稳健，市场也有逐渐有了共识。市场仍然担心美国投资机构的风险，本文进行了分析，尤其是风险较高的对冲基金。对冲基金的财务杠杆是下降的，监管也是趋严的，对金融体系风险传染度不高；对冲基金的产品杠杆的是在提升的，从而加大资本市场的波动，会通过 “居民财富效应”传递风险。投资者更应关注美国经济的中长期风险，美国金融体系的短期风险总体可控。 美国金融投资机构的风险评估：对冲基金风险最高。1、美国资管产品结构：机构投资者主导的市场，资管产品是联通资金（居民、企业、政府部门）和资本市场（股票、债券、货币等）的载体；资管产品规模合计约64.6万亿美元，养老基金、共同基金、私募基金（对冲基金）、ETF、其他资产产品的规模分别为24、17.6、14.3、4.4、3.9万亿美元。2、ETF杠杆并不高：1641 只美国股票 ETF 中，193 只带杠杆。3、对冲基金潜在风险及传染性是最大的：对冲基金规模8.3万亿美元，以高杠杆、灵活多样的、复杂的交易策略，对市场 “追涨杀跌”。 对冲基金是的“加杠杆”的机制及测算。1、对冲基金获得杠杆的方式有两种。第一类是融资，即从交易对手借入资金或证券来获得；第二类是通过衍生品合成，即通过使用衍生品（如期权，期货和掉期等）间接获得的杠杆。财务杠杆（总资产/净资产）衡量第一类杠杆，总杠杆（名义总风险敞口/净资产）衡量第一、第二类杠杆之和。2、各类对冲基金的杠杆情况。对冲基金包括股票、相对价值、宏观、事件驱动、信用、管理期货（CTA）等策略。财务杠杆较高的依次为相对价值、宏观、多策略，2019Q2杠杆依次为6.0、4.5、2.5倍；总杠杆（不含利率衍生品）较高的依次为宏观、相对价值、CTA，依次为 29.1、24.0、19.9。3、财务杠杆主要来源：回购市场和主经纪商。回购质押率约9折（质押物以国债为主），主经纪商质押率约7折（质押物为股票和公司债券）。 对冲基金的自身风险及风险传染。1、对冲基金的自身风险源于“高杠杆”：高杠杆放大损失，意味着对波动的低承受度；高杠杆意味着对“杠杆成本”的高敏感度，融资成本的提升以及初始保证金要求的突然变化。同时还有流动性风险与尾部风险。2、对冲基金风险对金融体系的风险。一是对其他金融机构的传导：对冲基金的主要交易对手方是主经纪商，行业深度报告 从而风险传染其他类型金融机构。二是对资本市场的传导：a、负反馈循环。市场下跌头寸亏损抛售资产追加保证金市场流动性收紧市场继续下跌的负反馈循环；b、同模型和策略，会放大波动；c、对冲基金危机会影响资本市场整体流动性。 本轮对冲基金的风险评估一：系统性金融风险传染性小。1、财务杠杆与07年比，明显下降。财务杠杆（2019Q2为1.7）低于07-08年金融危机（2017 年中为 2.6）。美联储及时为流动性背书，“踩踏式”去杠杆可能性降低。2、大型对冲基金系统性风险的监管加强、透明度提升。私募基金的规模、杠杆、敞口、与交易对手方的关联等更为透明。更高的初始保证金比例（金融危机后由 17%提升至约 30%）， 银行对对冲基金的敞口有限（如花旗银行对对冲基金的表内外授信，占对公授信和总资产的比例分别为 4%、1.4%），OTC 衍生品集中清算比例提升；投资者集中赎回风险降低。 本轮对冲基金的风险评估二：加大资本市场波动。1、衍生品杠杆提升会加大价格波动，持有者损失也会加大。对冲基金总杠杆提升（2019Q2为 3.8、2015 年初为 3.0），而同期财务杠杆是下降的，背后原因是对冲基金加大衍生品杠杆；2、交易策略趋同会放大市场波动：高位下跌初期，压力是最大。风险平价策略以及各类波动率目标策略的趋同交易，在市场急跌、波动率跳升时，大规模降杠杆，放大市场波动。3、大幅下降后，未来下跌的动能是会减弱的。若市场继续向下波动，较低的杠杆意味着对市场的压力较之前减弱，负反馈效应衰减。 本轮的风险传导机制。1、本轮不是金融机构的风险传导。08年次贷危机是以金融系统为“圆心”向外传导；本轮市场下跌，金融体系自身风险相对较小：大型金融机构相对稳健，对冲基金风险传染性不高。2、本轮风险传导是会通过“居民财富效应”。高杠杆的资管产品传导到居民，居民承担较大损失，通过影响“财富效应”传导至实体经济，最终影响金融机构的信用风险。3、投资者更应关注美国经济的中长期风险，美国金融体系的短期风险总体可控。 风险提示：市场信心持续受挫；海外经济下滑超预期；尾部风险发生。 行业深度报告 内容目录 一、美国资本市场的风险点：对冲基金 . - 6 - 二、对冲基金 “加杠杆”的机制及测算. - 9 - 2.1对冲基金的杠杆如何衡量 . - 9 - 2.3 财务杠杆主要来源：主经纪商和回购市场 . - 12 - 三、对冲基金的风险，以及对金融系统的传导机制 . - 13 - 3.1 从LTCM破产案导致的风险传导 . - 13 - 3.2 对冲基金的自身风险 . - 14 - 3.3 对冲基金对金融系统的传导机制. - 15 - 四、本轮对冲基金的风险评估一：风险传染性不大 . - 16 - 4.1 财务杠杆低于08金融危机，风险传染性大幅度降低 . - 16 - 4.2 监管加强、透明度提升：大型对冲基金系统性风险下降 . - 17 - 大型对冲基金重演LTCM的概率大大降低 . - 17 - 交易对手风险下降 . - 18 - 投资者集中赎回风险降低 . - 19 - 4.3 美联储及时为流动性背书，“挤兑踩踏”可能性降低. - 20 - 五、本轮对冲基金的风险评估二：加大资本市场波动， . - 21 - 仍需警惕尾部风险 . - 25 - 六、结论：本轮风险传导机制与08年的差异 . - 25 - 风险提示 . - 26 - 行业深度报告 图表目录 图表1：美国资本市场由机构投资者主导，资金通过资管产品/机构进入资本市场- 6 - 图表2：美国资管产品中，ETF、私募基金增长迅速；万亿美元 . - 6 - 图表3：美国养老金投向占比；% . - 7 - 图表4：美国ETF规模增长迅速；万亿美元 . - 7 - 图表5：美国ETF资产配置；十亿美元，%. - 7 - 图表6：美国股票ETF的杠杆情况 . - 7 - 图表7：美国私募基金中，对冲基金规模提升；亿元 . - 8 - 图表8：其中合格对冲基金占绝大多数；十亿美元，% . - 8 - 图表9：全球对冲基金指数与标普500指数表现；2020年至今 . - 9 - 图表10：美国对冲基金财务杠杆； . - 10 - 图表11：美国对冲基金总杠杆；不含利率衍生品 . - 10 - 图表12：对冲基金投向中衍生品过半；2019Q2，十亿美元，% . - 10 - 图表13：对冲基金按策略类型的规模占比；% . - 10 - 图表14：对冲基金财务杠杆（按类型） . - 11 - 图表15：对冲基金总杠杆（按类型）；不含利率衍生品 . - 11 - 图表16：CTA总杠杆与标普500指数走势 . - 11 - 图表17：融资来源中，回购占比在提升；十亿美元 . - 12 - 图表18：质押率的中位数； . - 12 - 图表19：不同分位数下的质押率；2019Q2 . - 13 - 图表20：通过主经纪商融资的质押物情况；2019Q2,十亿美元，% . - 13 - 图表21：通过回购融资的质押物情况；2019Q2,十亿美元，% . - 13 - 图表22：LTCM杠杆测算 . - 14 - 图表24：杠杆对比（LTCM，2007年，2019Q2） . - 16 - 图表25：2008金融危机期间倒闭的对冲基金杠杆情况 . - 17 - 图表26：美国各类型对冲基金财务杠杆（2019Q2） . - 17 - 图表23：美国对私募基金的监管框架 . - 18 - 图表27：投资组合流动性（PortfolioLiquidity）超过投资者流动性（InvestorLiquidity）； 2019Q2 . - 20 - 图表28：管理流动性的特别安排，占对冲基金规模比例；2019Q2,% . - 20 - 图表29：侧袋账户净值占比的中位数和均值；% . - 20 - 图表30：各类资产的收益、风险情况 . - 22 - 图表31：通过给低风险资产加杠杆方式构建的投资组合，会有更高的夏普比率- 23 - 图表32：调整波动率后，比60/40投资组合更高的收益率 . - 23 - 图表33：调整收益后，比全球股票指数更小的波动率、更小的回撤、更短的回撤时间 . - 23 - 行业深度报告 图表34：AQR风险平价基金净值回撤 . - 24 - 图表35：各类锚定波动率的基金 . - 24 - 行业深度报告 一、美国资本市场的风险点：对冲基金 美国资管产品结构。美国资本市场是由机构投资者主导的市场，资管产品是联通资金（居民、企业、政府部门）和资本市场（股票、债券、货币等）的载体，机构化的特征，使得资管机构行为、产品策略会对市场形成直接影响，尤其在市场波动中，表现为放大波动、影响流动性。截至 2019 年底，美国资管产品规模合计约 64.61 万亿美元，养老基金、共同基金、私募基金（2019Q2 数据）、ETF、其他资产产品的规模分别为24.36、17.66、14.28、4.40、3.91万亿美元。 图表1：美国资本市场由机构投资者主导，资金通过资管产品/机构进入资本市场 来源：美联储，SEC，中泰证券研究所 1.1 ETF风险分析 私募基金及ETF有杠杆，对短期波动率敏感。根据资金期限、收益要求和风险偏好的区分，总体上可以分为三类，养老基金，换手率低、对短期市场波动不敏感；以对冲基金为主的私募基金，灵活度高、加杠杆、对短期波动率最敏感；共同基金、ETF介于两者之间。资金属性决定了各类资管产品不同的投资策略和杠杆水平，对市场影响的方式和程度也各有差异。 图表2：美国资管产品中，ETF、私募基金增长迅速；万亿美元 来源：美联储，中泰证券研究所 注：其他包括货币基金、封闭式基金 2 4 . 3 61 7 . 6 61 4 . 2 84 . 4 03 . 9 10102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019养老基金 共同基金 私募基金 ET F 其他行业深度报告 图表3：美国养老金投向占比；% 来源：美联储，中泰证券研究所 ETF 杠杆使用并不明显。根据彭博数据，美国 1641 只股票 ETF 中，带有杠杆的数量为193只，其中三倍、两倍、1.35倍、1倍杠杆的，分别有85、83、5、20只，总体看ETF的杠杆使用并不明显。 ETF 对市场的影响。1）具有一定杠杆，在减仓去杠杆中，给市场带来压力；2）基础资产流动性问题，大市值股票流动性好，小市值股票流动性差，在抛售中，加剧中小市值的股票压力；3）ETF 被动跟踪，交易灵活、成本低，被许多趋势投资者使用，会被用作追涨杀跌的工具。 图表4：美国ETF规模增长迅速；万亿美元 图表5：美国ETF资产配置；十亿美元，% 来源：ICI，中泰证券研究所 来源：ICI，中泰证券研究所 图表6：美国股票ETF的杠杆情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019信贷市场工具 公司股票 共同基金 杂项资产 其他1 . 6 71. 97 2 . 1 02 . 5 23 . 4 0 3 . 3 74 . 4 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ET F2 , 5 8 3 . 5 0 , 60%8 8 3 . 9 0 , 20%3 0 . 1 0 , 1 %8 1 3 . 8 0 , 19%国内股票 国外股票 混合型 债券行业深度报告 来源：彭博，中泰证券研究所 1.2 对冲基金风险分析 私募基金中对冲基金占比最高。截至 2019Q2，美国私募基金规模为14.3万亿美元，其中对冲基金8.3万亿美元，占比最高，其他包括PE、房地产、资产证券化、VC 等基金，占比依次降低。美国证监会 SEC 将净资产规模大于 5 亿美元的对冲基金归为合格对冲基金，截至 2019Q2，8.3万亿美元对冲基金中，6.7 万亿为合格对冲基金，并且 SEC 也以该群体为样本，披露更为详尽的数据，包括杠杆、融资、敞口、流动性等，因此下文的分析及数据使用，也主要针对美国合格对冲基金。 对冲基金以高杠杆、灵活多样的策略、以及神秘感，始终是资本市场关注的焦点之一。从 1998 年曾经风云一时的 LTCM 的破产，到 2008 年美国金融危机中大量对冲基金倒闭，对冲基金也一直被贴上高风险标签。本轮美国市场波动，“桥水”等风险平价策略也给市场蒙上疑云。总体看，资管机构中，对冲基金潜在风险以及与金融机构的关联度是最大的，因此下文主要分析对冲基金的风险点与传导机制，并且评估当前以对冲基金为代表的的资管机构，如何影响美国金融系统。 图表7：美国私募基金中，对冲基金规模提升；亿元 图表8：其中合格对冲基金占绝大多数；十亿美元，% 来源：SEC，中泰证券研究所 来源：SEC，中泰证券研究所 注：合格对冲基金门槛为净资产大于5亿美元 8 5 , 5 %8 0 , 5 % 5 , 0 %2 0 , 1 %1 4 5 1 , 8 9 %4 倍杠杆 3 倍杠杆 2 .3 5 倍杠杆 2 倍杠杆 无杠杆7 , 1 8 4 7 ,2 4 2 7 , 5 2 0 7 ,6 5 9 7 ,9 1 1 7 ,5 9 38,052 8 ,2 5 50200040006000800010000120001400016000对冲基金 PE 基金 房地产基金 资产证券化基金 其他0100020003000400050006000700080009000对冲基金 合格对冲基金行业深度报告 图表9：全球对冲基金指数与标普500指数表现；2020年至今 来源：彭博，中泰证券研究所 二、对冲基金 “加杠杆”的机制及测算 2.1对冲基金的杠杆如何衡量 对冲基金获得杠杆的方式有两种。第一种是融资，即从交易对手借入资金或证券来获得，两个主要来源分别是主经纪商（primebrokers）以及回购市场（repomarket）。第二种是通过衍生品合成，即通过使用衍生品（如期权，期货和掉期等）间接获得的杠杆。 因此，有两种杠杆指标用来对冲基金的杠杆水平。1）财务杠杆。即仅考虑融资带来的杠杆放大，可以用总资产/净资产来计算，体现为账面上超过权益资本的融资杠杆。2）总杠杆。即将衍生品的合成效应考虑在内后带来的总杠杆放大，可以用名义总风险敞口/净资产来计算，体现的是包含自带杠杆的衍生品后，超过权益资本的实际杠杆效应。 剔除利率衍生品的总杠杆，更能反映实际杠杆水平。SEC 披露两种总杠杆，分别是包含利率衍生品的总杠杆，以及剔除利率衍生品的总杠杆。因为利率衍生品如掉期实际是以价差结算，以名义本金披露的杠杆数据要远大于实际杠杆效应，因此不含利率衍生品的总杠杆，更能反映实际杠杆水平，下文分析数据也以不含利率衍生品的总杠杆为主。 总杠杆 vs 净杠杆。计算总杠杆为空头头寸的价值加上多头头寸的价值，总额再除以净资产值。计算净杠杆为多头头寸的价值减去空头头寸的价值。因为多空头寸有相互抵消效应，净杠杆往往能够更为合理地评估基金所面临的市场风险程度。总杠杆更多地反映了基金的整体情况，但可能会夸大市场风险，尤其对于相对价值类策略。由于 SEC更多披露的是总杠杆数据，下文中使用总杠杆来看变化趋势。 总体看，近年来财务杠杆水平下降，总杠杆提升。根据SEC披露，截至2019Q2财务杠杆的均值和中位数分别为1.7、1.2,（2013Q1为1.9、1.4），略有下降；2019Q2 总杠杆（不含利率衍生品）的均值和中位数分别为8 1 . 4 19 2 . 1 96065707580859095100105110S & P 5 0 0 H F R X G L I n d e x行业深度报告 3.8、1.8（2015年初为3.0、1.9），均值有所提升。总体上，财务杠杆水平有所下降，总杠杆有所提升，主要原因为对冲基金近年来更多使用衍生品加杠杆，而相对减少了融资杠杆。这一点也可以从对冲基金投向配置看出，如图14所示，投向中52%为衍生品，债券、股票、回购协议依次占比18%、12%、9%。 图表10：美国对冲基金财务杠杆； 图表11：美国对冲基金总杠杆；不含利率衍生品 来源：SEC，中泰证券研究所 来源：SEC，中泰证券研究所 图表12：对冲基金投向中衍生品过半；2019Q2，十亿美元，% 图表13：对冲基金按策略类型的规模占比；% 来源：SEC，中泰证券研究所 来源：SEC，中泰证券研究所 2.2 不同策略对冲基金的杠杆情况 按策略类型划分，可以为股票、相对价值、宏观、事件驱动、信用、管理期货（CTA）等策略。其中，规模大的是股票、相对价值、宏观策略，2019Q2规模占比依次为30%、19%、14%；例如，股票策略包括了多空、偏多、市场中性、偏空等策略。 财务杠杆较高的依次为相对价值、宏观、多策略，2019Q2 杠杆依次为6.0、4.5、2.5 倍；总杠杆（不含利率衍生品）较高的依次为宏观、相对价值、CTA，依次为29.1、24.0、19.9。从趋势看，相对价值、宏观策略1 . 21 . 70 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5中位数 均值1 . 83 . 800 . 511 . 522 . 533 . 544 . 5Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19中位数 均值8 0 6 , 4 %2 , 6 4 9 , 1 2 %4 , 1 1 0 , 18%3 3 0 , 1 %9 0 , 0 %1 1 , 8 3 2 , 52%1 , 9 3 9 , 9 %8 2 1 , 4 %现金与等价物 股票 债券资产证券化产品 可转债 衍生品回购协议 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2 0 1 7 Q3 2 0 1 7 Q4 2 0 1 8 Q1 2018 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2股票 相对价值 宏观 事件驱动 信用 管理期货（ C T A ) 其他