后疫情时代的中国制造崛起系列报告之二：建材行业：业绩估值双升力，内需水泥看今朝.pdf

DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 建材 行 业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 后疫情时代的中国制造崛起系列 报告之二 2020年 03月 27 日 看好 /维持 建材 行业 报告 分析师 赵军胜 电话： 010-66554088 邮箱： zhaojsdxzq 执业证书编号： S1480512070003 分析师 韩宇 电话： 010-66554041 邮箱： hanyu_yjsdxzq 执业证书编号： S1480119070045 投资摘要 ： 疫情之下加码投资或势在必行， 水泥需求超预期确定 。 从已经公布的 2020年 1-2月经济数据来看， 疫情影响之下 社会消费品零售总额、固定资产投资 以及 出口 这三架 拉动经济增长的马车皆面临较大的下行压力， 城镇调查 失业 率升至 6.2%的历史高位，与此同时国内疫情基本得到控制，复工复产在 3 月中下旬开始加速推进 ， 而 海外疫情正处于高增态势，对我国一二季度的外需造成较大的不确定性。 从 2008年我国应对国际金融危机的经验来看，在经济面临较大下滑压力，特别是外需有大幅下滑的之时，短期稳定经济增长的最直接最有效的方式就是促投资， 从政策面上来看， 目前房住不炒的总基调依然在坚持， 促投资的发力点在于基础设施建设，政策层面也在着力解决掣肘 基建投资的资金来源问题， 有媒体 报道 近期发改委 要求 2020年下发的所有专项债全部用于基建，从 2020年 1-3月的专项债发行情况来看，已有 74.56%的资金投向为基础设施建设领域，远高于2019 年 17.14%的比例，基建资金来源问题得到解决之后，投资增速回升的确定性非常 高 ， 2020 年全年增速或达到 10%以上 ，与此同时，地产投资一向韧性较好，且近期地方层面有放松的动作，基建增速回升和地产韧性的保持将使得 2020年 水泥需求超预期较为确定 。 供给格局好，价格弹性大， 水泥价格 2020全年仍将高景气 。 在 建材细分子行业之中，水泥行业由于不断向好的供给格局，且具备即开即停、按需生产的产品特性，是受益于基建增速回升的优质投资品种。 目前中国水泥行业已经进入寡占阶段， 从新增产能来看， 2020 年行业计划新增熟料产能为 4573.8 万吨，剔除产能置换和异地搬迁改造项目，净新增产能为 1548.40 万吨，在产产能增加不到 1%，考虑到受疫情影响部分产线投产时间延后，因而在产产能的增加对供给端的冲击非常有限 。从错峰生产的执行情况来看， 2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后关键一年， 从 2019 年末国家和地方层面陆续出台的大气污染整治和错峰限产方案来看， 2020 年错峰限产 力度 预计不会减弱。 综合对水泥行业供给端的分析，再考虑到 需求端虽受疫情影响但受益于促投资稳增长政策 ，我们认为全年水泥价格全年来看仍将保持高景气的态势。 投资策略： 2019 年在 2018 年高景气度的情况下，景气度继续向上，主要推动力是需求的持续改善、产能的控制和行业寡头格局的变化等。 2020 年我们认为这个驱动因素看不到有根本的变化，改变的是行业生产率的提高带来的供给增长、受疫情影响 部分产能投产进度的延后以及稳增长促投资政策 加大力度 带来的需求弹性。我们认为 2020 年行业的高景气度还将继续。但是随着存量项目需求增量的边际变弱和产能利用率的提升，景气度继续改善空间会受到影响，行业周期属性变弱，综合来看我们认为机会来 自于公司自身阿尔法的改善以及受益于基建增速向上的贝塔，看好海螺水泥、祁连山和冀东水泥 。 风险提示： 地产复工进度弱于预期，基础设施建设投资增速改善不及预期 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 海螺水泥 6.34 7.10 7.69 8.22 8 7 7 6 2.14 强烈推荐 冀东水泥 1.85 2.41 3.00 3.25 10 8 6 6 2.19 强烈推荐 祁连山 1.59 1.86 2.14 2.28 8 7 6 5 1.51 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 建材 行业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 疫情之下稳增长发力推动投资向上，水泥需求超预期确定 . 4 1.1 疫情对经济影响大，海外疫情爆发外需下滑将继续拖累国内 . 4 1.2 国内稳增长和地产韧性将带来水泥需求超预期 . 5 2. 供给格局好，价格弹性大，水泥价格 2020全年仍将高景气。 . 6 2.1 水泥行业集中度高，进入寡占阶段 . 6 2.2 2020 产能净新增小，疫情或导致新增产能投产延后 . 7 2.3 错峰限产依然执行较严，调节淡季水泥供给 . 8 2.4 新供给格局下 水泥价格对需求敏感性高， 2020 年有望业绩和估值双升 . 9 3. 投资策略：看好北方水泥和全国龙头发展持续性带来的估值和业绩双升 . 9 3.1 海螺水泥：综合优势突出，具备成长性的龙头 .10 3.1.1 水泥行业标杆企业，重点布局华东和中南地区 .10 3.1.2 成本和费用控制领先行业，盈利水平高 .10 3.1.3 货币资金充裕，龙头具备抗风险和内外拓展的基础 . 11 3.1.4 并购、海外拓展和产品延伸开启公司新成长 .12 3.1.5 盈利预测与投资评级 .12 3.2 冀东水泥：区域龙头控制力强，格局改善和新业务助力新发展 .12 3.2.1 冀东水泥是华北水泥市场的绝对龙头，区域控制力强 .12 3.2.2 重组效应继续显现，盈利能力的提升背后是区域格局的不断向好 .13 3.2.3 基建防风险下京津冀一体化建设或加速，雄安建设为冀东提供未来 3 年业绩弹性的巨大空间 .14 3.2.4 从控股红树林环保到规划固危废处理能力翻倍，华北水泥龙头迈向新成长 .14 3.2.5 盈利预测与投资评级 .15 3.3 祁连山：区域需求改善和整合带来新成长 .15 3.3.1 祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头 .15 3.3.2 经营质量优异的北方水泥公司，盈利能力突出 .16 3.3.3 甘肃水泥市场启动较晚，疫情对公司影响有限 .17 3.3.4 甘肃是基建补短板的重点区域，重大项目投资高增带来水泥价格弹性 .18 3.3.5 资产整合助力进入极高寡占阶段，提升市场控制力 .18 3.3.6 盈利预测与投资评级 .19 4. 风险提示 .19 相关报告汇总 .20 插图目录 图 1： 消费、投资和出口在 2020年 1-2 月面临巨大压力 . 4 图 2： 城镇调查失业率创下历史新高 . 4 图 3： 国内新增确诊及新增疑似病例变化情况 . 4 图 4： 海外新增确诊及新增疑似病例变化情况 . 4 图 5： 2009年固定资产投资增速达到 30%以上 单位： % . 5 东兴证券深度报告 建材 行业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6： 投资拉动下我国经济 2009年 1季度见底回升 . 5 图 7： 2019年专项债资金投向 . 6 图 8： 2020年初至 3月中下旬专项债资金投向 . 6 图 9： 中美水泥行业 CR4 和 CR8 对比 . 7 图 10： 全国 6大区 2020预计净新增产能情况 单位：万吨 . 7 图 11： 2020预计净新增产能前 5省份 单位：万吨 . 7 图 12： 2015-2020全国水泥价格走势 单位：元 ./吨 . 9 图 13： 水泥行业在 2020 年将迎来估值和业绩的双升 . 9 图 14： 海螺水泥熟料设计产能分布情况 .10 图 15： 海螺水泥 2019年营收的区域来源情况 .10 图 16： 海螺水泥吨期间费用在同业中处于较低水平 . 11 图 17： 海螺水泥吨毛利处于领先水平 . 11 图 18： 海螺水泥经营活动现金净流量创历史新高 . 11 图 19： 海螺水泥资产负债率变化情况 . 11 图 20： 中国企业海外水泥产能规模排行 .12 图 21： 海螺水泥资骨料及石子营收及同比增速 .12 图 22： 华北地区前五大水泥生产商市占率情况 .12 图 23： 冀东水泥产能分布地区 .12 图 24： 2019年 9月和 10 月京津冀水泥产量出现较大程度下滑 .13 图 25： 2019Q4京津冀水泥价格基本保持稳定 单位：元 /吨 .13 图 26： 水泥窑协同处置危废产能格局 .15 图 27： 祁连山当前产销布局图 .15 图 28： 祁连山水泥熟料设计产能为甘肃省最大 .16 图 29： 祁连山水泥熟料设计产能为青海省第三 .16 图 30： 祁连山吨管 理费用为北方水泥最低之一 单位：元 /吨 .16 图 31： 祁连山吨销售费用为北方水泥最低之一单位：元 /吨 .16 图 32： 2015-2018年间祁连山吨成本保持在北方水泥同业中最低 单位：元 /吨 .17 图 33： 2020年 1-2月甘肃水泥产量降幅小于全国 .18 图 34： 祁连山 2019年归母净利分季度占比 .18 图 35： 甘肃水泥价格长期高于内蒙古和宁夏 单位：元 /吨 .18 图 36： 甘肃省外来水泥流转通道 .18 表格目录 表 1： 市场结构与集中度情况对照表 . 6 表 2： 2019年 10月以来各地错峰限产政策梳理 . 8 表 3： 冀东水泥在雄 安新区附近的四条水泥熟料生产线 .14 P4 东兴证券深度报告 建材 行业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 疫情之下 稳增长 发力 推动 投资 向上 ，水泥需求 超预期确定 1.1 疫情对经济影响大 ，海外疫情爆发 外需下滑将继续拖累国内 新冠疫情对 国内一季度经济 巨大 。 2020 年 1-2 月经济数据来看，拉动经济增长的消费、投资和出口均 录得巨大降幅 ，社会消费品零售总额、固定资产投资和出口金额分别同比下降 20.5%、 24.5%和 17.2%。 经济活动的停滞也给就业带来了较大压力， 2020 年 2 月城镇调查失业率创下 6.2%的历史新高。 图 1： 消费、投资和出口在 2020年 1-2 月 面临巨大压力 图 2： 城镇调查失业率创下历史新高 资料来源： wind、东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 海外疫情上半年难以结束且对经济影响巨大，后续中国外需继续下降确定。 经过将近两个月停工停产的居家隔离的“休克式”疗法，国内疫情目前已经基本得到了控制，全国各地逐渐进入加速复工复产之中。但与此同时疫情开始在欧美日韩等海外国家爆发，感染人数和范围越来越大。 按照中国的疫情防范措施和时间 来判断， 国外疫情很难在上半年结束， 再 考虑到疫情对国内 经济的影响 ， 疫情蔓延对国外经济产生较大影响是确定的 。 图 3： 国内新增确诊及新增疑似病例变化情况 图 4： 海外新增确诊及新增疑似病例变化情况 东兴证券深度报告 建材 行业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind、东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 全国央行纷纷降息以及实行量化宽松来应对疫情的影响。 美联储降息至 0.25%且实行无限制的量化宽松，政策力度之大完全是应对经济和金融危机的做法。国外受疫情影响需求下降将使得中国出口继续受到极大的影响 ， 最近已有沿海生产厂商接到欧美企业取消订单的通知，未来出口外需继续下滑确定。 1.2 国内稳增长和 地产韧性 将带来 水泥 需求超预期 受疫情影响 2020 年城镇调查失业率升至记录高位， 再叠加 2020 年是全面小康和脱贫攻坚战的决胜之年，经济稳增长的必要性尤为突出。疫情 导致的经济 暂停 对于国内企业特别是 中 小企业影响巨大， 后续 也 将 带来消费能力的下降 ， 消费 完全恢复 还需要时间。 与此同时外需因为疫情在国外的蔓延有着下滑的压力。 面对经济的下滑，基建 和地产 等固定资产投资对于经济的影响弹性大 ， 具有更为直接和快速的拉动作用，是稳增长最有效的方式 。 参考 2008 年我国对国际金融危机的应对， 2019年 1 月起出口连续 12 个月两位数负增长，政策层面适时 加大投资推出“ 4 万亿”计划，使得 2009 年的固定资产投资增速上了一个台阶，全年保持 30%以上的增速，拉动经济从外需巨大下滑中恢复。 虽然 2020 年刺激的力度只是为了稳定经济，托底经济，但是 鉴于传统 基建 巨大 的 体量 ， 将会 为需求 带 来 很大的绝对增量 。 图 5： 2009 年固定资产投资增速达到 30%以上 单位： % 图 6： 投资拉动下我国经济 2009年 1 季度见底回升 资料来源： wind、东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 基建改善确定性高。 按照地产调控周期， 地产调控 未见到 明显的边际 松动，而政策上对基建的 支持 力度在不断加大，主要体现在专项债 对基建资金来源的 倾斜 ： 2020 年 提前批下发的专项债目前已经达到 12900 亿元，截止 2020 年 3 月 24 日已经发行 10291.32 亿元，发行进度已经达到 80%，已经发行的专项债中，投向基建的资金规模占到了 74.56%，而 2019 年这 一 比例仅为 17.14%。 随着疫情对于经济的影响显现，基建稳增长将会继续加码。 P6 东兴证券深度报告 建材 行业： 业绩估值双升力，内需水泥看今朝 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7： 2019 年专项债资金投向 图 8： 2020 年初至 3 月中下旬专项债资金投向 资料来源： wind、东兴证券研究所 资料来源： wind，东兴证券研究所 地产韧性带来水泥需求的超预期。 中国房地产的韧性一直很强，最近湖南某地区地产政策 也 开始松动。随着地产信贷政策的宽松和购买力向地产 转移 ，地产的韧性将继续保持，也会带来水泥需求的超预期。 综合来看我们认为拉动投资增长的地产投资在疫情过后仍将保持一定的韧性， 甚至在稳增长保内需的需求下将会出现一定的边际放松， 而从目前专项债资金 投向 基建 的 规模 的 增长情况来看，基建增速回升的确定性很高 ，或达到 10%以上 ，水泥需求超预期确定。 2. 供给格局好，价格弹性大，水泥价格 2020 全年仍将高景气。 势在必行的稳增长促投资政策 使得建材行业 在疫情过后将面临地产韧性和基建增速回升的需求环境，在 这种需求环境之下 ，我们认为水泥是建材中最优的投资品种，这主要是因为水泥行业自 2016 年以来供给格局 不断优化 ，市场的集中度提升较快 。 2.1 水泥行业集中度高，进入寡占阶段 中国水泥行业随着一个一个周期，集中度水平逐步提升，特别是 2011 年到 2015 年受市场的优胜劣汰以及产业政策的影响，行业整体集中度水平已经明显提升。 美国经济学家贝恩和日本通产省根据集中度情况把行业分为寡占和竞争两类：前 8 大企业占比超过 40%的属于寡占型，小于 40%则属于竞争型。其中寡占型中把前 8 家企业占比超过 70%称为极高寡占型，在 40%和70%之间的称为低集中寡占型；竞争型中前 8 大企业占比处 20