互联网Q4总结及Q1展望：行业恢复尚需耐心，板块迭代加快.pdf

行业恢复尚需耐心，板块迭代加快 互联网Q4总结及Q1展望 疫情影响一季度展望，游戏和电商防御性相对较强：最近一个季度互联网中概估值回落明显，受疫情影响行业整体估值出现回调。从今年迄今股价表现来看，大部分个股表现低迷，一方面疫情向全球蔓延下市场风险偏好下降；另一方面，疫情短期对公司基本面产生的影响不尽相同。叠加假期延长，放大了一季度季节性，其中游戏和电商板块防御性相对较强，线上娱乐用户活跃度和参与度明显提升，拥有自有物流并能在疫情下迅速做出应对措施的公司表现突出；疫情加速了视频行业的变现模式转变，会员数量的强劲增长抵消广告的负面影响。 电商淡季效应叠加运力受限，关注品类结构消费转变：中国 2019 年实物商品网上零售额同比增 19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%，11 月渗透率超过28%。我们维持预期今年线上实物零售的渗透率的单月峰值有望接近 30%，继续驱动电商行业的增长。四季度三家头部电商获客都相对激进，从年度买家数来看，拼多多已经超过了阿里的八成，京东的市场下沉策略持续发力，年度买家数净增创过去三年的季度峰值。我们预期今年电商公司的策略整体将从拉新转向用户运营、提高用户参与度。疫情加速了电商渗透率的上探和消费需求的线上转移，尤其是一些渗透率偏低的品类，比如生鲜及快消类；同时，自营的物流网络在疫情期间增强了业务的稳定性。我们预期随着节后物流配送行业的复工，电商平台业务将迎来反弹，板块内生强劲动力并未改变。国家邮政局称3 月9 日邮政快递业复工率已达92.5%。 假期叠加疫情催生手游旺盛需求；2020 年新游储备强劲：2019 年在版号恢复正常后中国游戏市场增速触底回升，中国游戏市场整体销售收入同比增9%达到2,330 亿元，手游市场同比增长13%至1,514 亿元；海外市场出口收入同比增 17%至 772 亿元。四季度除腾讯和网易外更多其他公司手游流水跻身中国 iOS 的 TOP10，市场更加期待头部公司推出新的爆款。同时，游戏行业的分发更加规范化，对游戏商家和买量的版号信息要求更严格，头部游戏厂商的竞争优势会被放大，加速行业的整合。今年春节假期叠加疫情带动了手游市场的强劲需求，用户时长和用户规模迎来强劲的环比增长。我们预期疫情下游戏板块受益最多，头部游戏的生命周期延长，在今年一季度或更为明显；在出海成为头部游戏公司的策略重点、DNF 和LOL等手游推上日程以及网易在经过一年的蓄力之后，市场期待今年头部新品和海外市场的表现。 在线广告不利因素叠加，长视频增长动力切换中：四季度长视频行业仍处于广告向会员模式转型的过程，在宏观疲软、广告需求疲弱与视Table_Tit le 2020年03月24日 海外科技 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资评级 领先大市-A 维持评级 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangshessence 021-35082092 相关报告 一季度电商行业的挑战和机遇 2020-02-06 疫情叠加季节性看互联网行业 2020-02-02 2020 年线上娱乐行业展望常态化增长彰显变现之道 2019-12-10 2020年电商行业拼生态，拼后劲 2019-12-04 2019 双十一主要电商表现小结 2019-11-12 互联网二季报总结：子行业表现分化；蛰伏期扩张业务边界 2019-09-02 618主要电商表现小结 2019-06-19 互联网一季报总结子行业逆风；下半年现转机 2019-06-11 电商模式创新积累增长势能 2019-03-08 请键入您的批注. 频内容推延的多重因素下，视频广告收入延续了同比下滑的态势。传统上一季度为在线视频旺季，疫情放大了季节效应，用户在线时长增加为内容上新提供了好的窗口，加速视频公司从广告向会员模式的转换，视频内容带来的会员变现明显好于广告，但长视频广告在2020 年全年展望相对疲软。我们展望一季度会员增长乐观且超预期，对低线城市的渗透率进一步提高。用户在移动社交的时长仍然占据互联网时长约三成的比例，我们预期腾讯的社交广告在量的驱动下仍保持健康的增速。 直播受负面影响增加，与商业场景融合日趋紧密：根据iMedia，2019年中国整体在线直播用户同比增速放缓至10.6%，用户规模达5 亿人，预计2020 年用户同比增速将放缓至个位数。2019 年短视频、在线音乐和电商平台均开始加码直播，直播作为一种变现和用户互动模式与商业场景的融合日趋紧密。直播电商市场处于高速增长阶段。2019 年中国直播电商市场规模同比增加226%，且 2020 年市场规模预计将同比至少翻倍；凭借着直观的购物体验和精准推荐，直播电商产生了较高的转化率以及营销效果，逐渐成为电商平台重要推广方式。我们对于全年秀场直播增速持中性观点，头部用户的付费能力或承受负面压力；同时游戏直播平台将继续加大秀场/娱乐直播内容来增强变现。 投资建议：短期从疫情叠加一季度季节性的角度看，我们预期游戏行业表现将优于电商，后者将从3 月起回暖，阿里巴巴、拼多多、京东、宝尊等业务复苏最为迅速。重点关注腾讯（看好爆款手游贡献和海外市场贡献、金融科技和企业服务利润率结构性改善以及社交广告维持健康增速）和京东（自有物流增强业务的稳定性、得益于市场下沉公司增长转向激进、业务恢复后保持盈利能力按年提升）；另外，一季度线上娱乐的用户和会员端增长会超过原有预期，比如哔哩哔哩和爱奇艺。我们的中长期观点不变，仍然青睐电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体增长较为稳健；长期看好阿里巴巴（生态系统协同增强多领域竞争力，核心市场平台增速与盈利能力健康，有能力支持多领域投入）。 风险提示：外部市场环境动荡；人民币持续贬值；行业监管政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；增长以营销费用为代价，拉低利润率。 行业深度分析/海外科技 内容目录 1. 疫情下行业估值回落，子板块受影响分化. 6 1.1. 疫情降低风险偏好，子行业加快迭代 . 6 1.2. 一季报展望受疫情影响明显 . 7 2. 电商渗透率加速提升，关注品类结构消费转变. 8 2.1. 疫情下必选消费向线上转移，电商低线城市渗透增强 . 8 2.2. 疫情考验供给配送能力，平台补贴或短期影响变现. 12 3. 长假催生手游旺盛需求；2020年新游储备强劲 . 14 3.1. 手游市场保持温和增长，细分品类赢得竞争优势 . 14 3.2. 假期叠加疫情头部游戏表现超预期，二梯队游戏流水上升 . 17 3.3. 新游储备 IP 热度强，出海增量开始显现. 19 4. 在线广告不利因素叠加，长视频增长动力切换中 . 21 4.1. 疫情加速长视频的广告向会员模式切换 . 21 4.2. 长视频变现随内容上新反弹 . 23 4.3. 疫情下品牌和搜索广告承压，社交广告仍有动力 . 26 5. 直播受负面影响增加，与商业场景融合日趋紧密 . 29 5.1. 直播进入常态化增长，短视频布局直播加剧竞争 . 29 5.2. 直播与商业场景结合，直播电商增势迅猛 . 30 6. 投资建议. 33 7. 风险提示. 33 8. 中国互联网公司估值比较 . 34 图表目录 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率. 6 图 2：BAT 历史平均动态市盈率. 6 图 3：2020 年迄今股价表现 . 6 图 4：四季报公布后一交易日股价升跌幅 . 7 图 5：中国实物商品网上零售额及名义同比增速. 8 图 6：线上实物消费渗透率 . 9 图 7：2019-2020 不同时段生鲜电商 DAU. 9 图 8： 2019-2020 不同时段生鲜电商日均使用时长 . 9 图 9：综合电商 2020 年春节后两周新增用户画像按城市分布 . 10 图 10：综合电商2020 年春节后两周新增用户画像 . 10 图 11：头部电商年度活跃买家数量 .11 图 12：头部电商 MAU对比 .11 图 13：头部电商2019 年 GMV对比 .11 图 14：头部电商2019 年买家数对比 .11 图 15：阿里巴巴和拼多多转化率 .11 图 16：活跃买家人均年度 GMV比较 .11 图 17：京东物流服务. 12 图 18：快递业务量及增速. 13 图 19：快递业务收入及增速 . 13 图 20：2010-2019 年中国游戏市场实际销售收入 . 14 图 21：2010-2019 年中国移动游戏市场实际销售收入 . 14 图 22：2010-2019 年中国游戏海外市场出口收入 . 14 图 23：国家广电总局网络游戏版号年度发放数量. 15 行业深度分析/海外科技 图 24：国家广电总局网络游戏版号月度发放数量. 15 图 25：中国 iOS手游月流水前 10 名分布 . 15 图 26：收入TOP100 移动游戏各游戏类型收入占比 . 16 图 27：收入TOP100 移动游戏各游戏类型数量占比 . 16 图 28：App Store 免费 Top30 游戏版号情况（2 月 25 日） . 17 图 29：媒体买量 Top30 游戏版号情况（2月 25 日） . 17 图 30：春节期间移动游戏市场规模. 18 图 31：2020年 1 月移动游戏市场流水同比增幅 . 18 图 32：不同时期手游行业用户日人均使用时长 . 18 图 33：2020 年春节手游 APP 中 TOP5 日人均使用时长 . 18 图 34：2020 年春节期间各流水区间较月初下载量增长率 . 18 图 35： QQ 飞车中国 iOS游戏流水排名 . 18 图 36：PUBG Mobile 海外流水收入. 19 图 37：18Q1-19Q4 爱奇艺广告收入及同比增速 . 21 图 38：18Q1-19Q4 腾讯媒体广告收入及同比增速 . 21 图 39：18Q1-19Q4 爱奇艺和腾讯视频付费会员人数 . 22 图 40：腾讯视频、爱奇艺与 Netflix会员数对比 . 22 图 41：主要在线视频平台 MAU对比 . 22 图 42：主要在线视频平台 DAU对比 . 22 图 43：2019-2020 不同时期在线视频行业用户概况 . 23 图 44：2020 春节期间在线视频头部 app 每日人均使用时长 . 23 图 45：国产电视剧发行许可季度古装题材占比 . 24 图 46：2019 年广电总局电视剧备案古装题材占比变化 . 24 图 47：2019 年各平台版权&自制综艺部数. 24 图 48：2019 年各平台电视剧和网络剧上新数量 . 24 图 49：2019 年全网电视剧和网络剧有效播放 . 24 图 50：2019 年上新会员内容有效播放 . 24 图 51：2019 年各平台上新剧数量以及独播占比 . 25 图 52：2019 各平台上新剧独播拼播有效播放量 . 25 图 53：不用时期移动互联网典型行业使用时长占比 . 26 图 54：不同时期不同行业日人均使用时长 . 26 图 55：2019 年移动互联网行业月活跃用户数 TOP10 . 27 图 56：2019 年移动互联网行业活跃用户数同比增量 TOP 10. 27 图 57：2019 年移动端广告流量媒体分布 . 27 图 58：2019 年移动端广告流量媒体分布同比变动 . 27 图 59：微信 MAU单月平均时长 . 28 图 60：百度在线营销服务收入. 29 图 61：搜狗搜索及搜索相关广告收入 . 29 图 62：搜狗TAC 及占收入比. 29 图 63：百度TAC 及占收比 . 29 图 64：2019 年中国在线直播行业用户规模及同比增速 . 30 图 65：2019 年中国在线直播行业用户年龄分布 . 30 图 66：典型视频 APP 直播流量占比变化 . 30 图 67：典型视频 APP 直播用户周人均单日使用时长 . 30 图 68：中国直播电商市场规模. 31 行业深度分析/海外科技 图 69：2019 年用户在未来参与直播电商购物的意愿分布 . 31 图 70：手机淘宝 APP 直播用户线上消费能力 . 31 图 71：2020 年手机淘宝 APP 用户支付率 . 31 图 72：手机淘宝 APP 直播用户年龄分布 . 31 图 73：手机淘宝 APP 直播用户城际分布 . 31 图 74：直播 App 的 MAU . 32 图 75：直播 App 的 DAU . 32 图 76：直播 App 的用户使用时长 . 33 图 77：直播收入对比. 33 图 78：直播季度 ARPPU对比 . 33 图 79：腾讯 市盈率走势. 35 图 80：阿里巴巴 市盈率走势. 35 图 81：百度 市盈率走势. 35 图 82：京东 市盈率走势. 35 图 83：网易 市盈率走势. 35 图 84：携程 市盈率走势. 35 图 85：微博 市盈率走势. 35 图 86：新浪 市盈率走势. 35 图 87：陌陌 市盈率走势. 36 图 88：欢聚时代 市盈率走势. 36 图 89：汽车之家 市盈率走势. 36 图 90：易车网 市盈率走势 . 36 图 91：前程无忧 市盈率走势. 36 图 92：唯品会 市盈率走势 . 36 图 93：宝尊电商 市盈率走势. 36 图 94：58 同城 市盈率走势 . 36 表 1：四季度收入及利润与市场一致预期对比 . 7 表 2：4Q19 电商收入概览 . 8 表 3：中国网络零售 B2C 市场份额统计 . 8 表 4：阿里巴巴中国零售板块扶持政策. 12 表 5：拼多多和淘宝激励政策对比. 13 表 6：4Q19 在线游戏收入概览 . 14