化工行业2020年二季度策略：疫情影响加速结构升级，新老基建共存发展机遇.pdf

证券研究报告行业研究 化工 化工 行业 2020 年二季度策略 疫情 影响 加速 结构升级 ， 新 老 基建 共存 发展机遇 增持 （ 维持 ） 投资要点 经济增速放缓，化工景气回落，大宗化学品持续低迷。 受宏观经济增速放缓的影响，大宗化工品整体处于周期低位，化工行业表现较弱 。2020 年受到新冠疫情的影响，化工多个子行业在一季度陷入停工停产状态， 前两个月化学原料及制品和化纤行业累计收入同比分别下滑 21.0%和28.4%， 累计利润同比分别下滑 66.4%和 74.5%。 化工行业进入产能投放期，强者更强或成主旋律。 化纤行业经历17/18 年集中建设， 2019 年逐步进入投产期；化工原料与制品行业固定资产投资完成额于 2018 年下半年恢复正增长， 2019 前三季度实现同比增幅7.60%。近三年来化工行业上市公司（剔除两桶油）的在建工程增幅115%，市值前 15 的头部公司贡献了 73%的在建工程增量， 行业集中度 显著提升 ， 未来 强者更强 的趋势日益明确。 供给侧改革已经进入下半场，行业格局优化正当时。 前期供给侧改革效果初显，部分细分行业的格局正在优化或重塑。其中 维生素板块中， VA 供求偏紧， VE 行 业集中度有望进一步提升； 新冠疫情下作为营养品添加剂的需求有望得到提升； PVC 添加剂 CPE 行业中，行业格局已经重塑，基建复苏趋势或将拉动其需求用量；最后， 供给侧改革的深化也为小品种农药原药行业带来更多的投资机会。 挖掘高景气度细分领域， 基建 材料标的具备成长性。 尽管大宗化学品尚处低迷状态，但 新老基建 领域具有较高景气度，相关 化学品需求相对旺盛。随着 5G 商用时代的开启，高频高速覆铜板中 PTFE 树脂填料需求提升； 在半导体产业向大陆转移的过程中，电子特气、光刻胶等电子化学品的进口替代市场空间广阔； 国六标准推行在即，汽车尾气处理材料的需求有望大幅增长； 在基建升温、立法催化的大背景下，建筑减隔震材料也有望迎来新的发展机遇 。 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会。 在外部环境不确定性增加的趋势下，化工板块相关的硬科技、新材料 、军民结合及具备机制创新的相关公司 值得重点关注。 重点公司 ：浙江医药、 金达威、 昊华科技、永安药业 、 震安科技、万润股份、万华化学、 国瓷材料、 日科化学、 利安隆、 中旗股份、 宏大爆破。 风险提示： 油价 和 周期化工品价格剧烈波动 ；新项目投产不及预期 。 行业走势 相关研究 1、化工行业 2020 年 3 月第 4周周报：维生素报价持续上扬，关注维生素和新材料标的 2020-03-29 2、化工行业 2020 年 3 月第 3周周报：维生素报价持续上扬，关注维生素和新材料标的 2020-03-21 3、化工行业 2020 年 3 月第 2周周报：油价承压 +疫情全球化蔓延，关注新材料标的 2020-03-15 2020 年 03 月 31 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号： S0600517110006 021-60199793 chaiqhdwzq 证券分析师 陈元君 执业证号： S0600520020001 021-60199793 chenyjdwzq 表 1： 重点 公司估值 （参考 2020 年 03 月 31 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019A/E 2020E 2018A 2019A/E 2020E 600216 浙江医药 180.96 18.75 0.38 0.61 0.93 49.34 30.74 20.16 买入 002626 金达威 135.93 22.05 1.11 0.71 2.13 19.86 31.06 10.35 买入 600378 昊华科技 156.01 17.40 0.59 0.63 0.74 29.49 27.62 23.51 买入 002365 永安药业 32.47 11.02 0.61 0.30 1.02 18.07 36.73 10.80 买入 300767 震安科技 56.96 71.20 1.43 1.02 1.57 49.79 69.80 45.35 买入 002643 万润股份 115.19 12.67 0.49 0.56 0.71 25.86 22.63 17.85 买入 600309 万华化学 1,295.15 41.25 4.96 3.23 2.65 8.32 12.77 15.57 增持 300285 国瓷材料 201.53 20.92 0.56 0.53 0.66 37.36 39.47 31.70 增持 资料来源： wind， 东吴证券研究所 -26%-17%-9%0%9%17%2019-04 2019-08 2019-12化工 沪深 300证券研究报告行业研究 化工 化工 行业 2020 年二季度策略 内容目录 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 . 4 1.1. 2020Q1 季度化工行情板块分化明显 . 4 1.1.1. 石油化 工：减产受阻 +疫情全球化蔓延，板块整体承压 . 5 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显，新基建配套材料板块涨幅居前 . 5 1.2. 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 . 6 1.3. 供需两头承压，油价或将陷入长期低位震荡 . 7 1.4. 投资逻辑的梳理：三大主线确定投资思路 . 8 2. 新冠疫情全球化，新老基建成为拉动内需的引擎 . 9 2.1. Q1 季度受新冠疫情影响显著，大宗化学品持续低迷 . 9 2.2. 宏观经济承压，新老基建或成拉动经济的重要抓手 . 11 3. 供给侧 改革进入下半场，行业格局优化正当时 . 13 3.1. 维生素 A 供求紧平衡， VE 格局存在逆转可能 . 13 3.1.1. VA 供求偏紧，价格上行概率较大 . 14 3.1.1. VE 行业全年高景气，价格继续上行 . 15 3.2. 牛磺酸是典 型的小品类、寡头垄断氨基酸品种 . 15 3.3. CPE 行业格局重塑，行业集中度提升明显 . 16 3.4. 随供给侧改革深化，小品种农药迎来发展良机 . 16 4. 挖掘高景气度细分领域，基建相关材料具备成长性 . 18 4.1. 5G 商 用时代开启，相关材料需求旺盛 . 18 4.2. 半导体产能转移，电子化学品进口替代加速 . 19 4.2.1. 特种气体是电子行业的基础性源材料 . 20 4.2.2. 光刻胶是壁垒最高的半导体材料之一 . 20 4.3. 国六推行在 即，汽车尾气处理市场空间广阔 . 21 4.4. 基建升温，立法催化，减隔震行业发展进入快车道 . 22 5. 自下而上把握科技股、军民融合和国企改革的机会 . 23 5.1. 科技股有望成社会发展新引擎 . 23 5.2. 军民融合和国企改革 相关标的值得关注 . 25 6. 风险提示 . 25 6.1. 油价大幅波动的风险 . 25 6.2. 环保政策的不确定风险 . 25 6.3. 新项目投产不及预期 . 25 行业深度报告 图表目录 图 1： 石油化工子板块 2019 年涨跌幅（ %） . 5 图 2：石油 化工子板块 2020 年初至今涨跌幅（ %） . 5 图 3：基础 化工子板块 2020 年初至今涨跌幅（ %） . 6 图 4：化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油，参考 2020 年 3月 25 日收盘价） . 7 图 5：化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油，参考 2020 年 3月 25 日收盘价） . 7 图 6： WTI&Brent 原油价格（美元 /桶） . 8 图 7：美国钻头数量（部） . 8 图 8：化工行业工业增加值累计同比（ %） . 10 图 9：化工行业固定资产投资完 成额累计同比（ %） . 10 图 10：化工行业主营业务收入累计同比（ %） . 10 图 11：化工行业利润累计同比（ %） . 10 图 12： 2020Q1 中国化工产品价格指数环比大幅下降 . 11 图 13： 2019 年化工行业 PPI 下滑（上年同期 =100） . 11 图 14： 维生素 A 供应格局（ 2018 年） . 14 图 15：维生素 A 的供求平衡（ 2018 年） . 14 图 16：维生素 A 价格走势 . 15 图 17：维生素 E 供应格局（ 2018 年） . 15 图 18：维生素 E 供需平衡图（ 2018 年） . 15 图 19：除草剂 的主要品种的市占以及门类划分 . 17 图 20：主要除草 剂的复配概览 . 18 图 21：主要 杀虫剂的复配概览 . 18 图 22： PTFE 材料用于 5G 基站中的高频高速覆铜板示意图 . 19 图 23：半导体产 业的三次转移历史 . 19 图 24： 2018 年全球集成电路制造材料细分市场份额 . 21 图 25： 2017 年全球光刻胶的需求格局 . 21 图 26：国五标准对催化剂要求 更高 . 22 图 27：化工新 材料的战略意义与产业关系 . 24 表 1：重点公司估值（参考 2020 年 03 月 30 日收盘价） . 1 表 2：年初至今涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2020 年 03 月 25 日） . 4 表 3： 2020 年中国 “加强基础设施建设 ”的相关支持政策 . 12 表 4： 2020 年中国 “新基建 ”相关会议和政策文件 . 12 表 5： 2015 年 全国 CPE 产能分布 . 16 表 6：电子特气的分类 . 20 表 7：不同抗震方法特点的对比 . 23 表 8： 部分化工新材料领域发展重点 . 24 行业深度报告 1. 行情回顾及投资逻辑梳理 1.1. 2020Q1 季度 化工 行情板块分化明显 2020Q1 季度新冠疫情相继在中国和全球蔓延， 全球 宏观 经济 承压 ， 叠加原油因减产协议未达成导致油价大幅下跌， 大宗化学品处于持续低迷的状态，不过部分细分领域仍获得了较好的市场表现，整体来看，化工行业的走势分化日益显著 。 新基建相关材料表现亮眼， 围绕 5G、半导体相关材料的标的包括 上海新阳（光刻胶）、雅克科技（电子特气）、飞凯材料（液晶材料）、容大感光（ PCB 油墨和光刻胶）、普利特（ LCP 材料） 等 Q1 季度涨幅居前。 另外，受疫情影响，围绕口罩等医疗物资等相关 概念 ，道恩股份（熔喷布）、国恩股份（熔喷布） 等标的 涨幅亮眼。 表 2： 年初至今 涨 幅 前 15 名股票统计（截至 2020 年 03 月 25 日） 证券代码 证券简称 总市值 (亿元) 相对年初涨跌幅（%） PE (TTM) 近半年涨跌幅（%） 2019归母净利同比 主营业务 002838.SZ 道恩股份 149 243 89 199 51% 热塑性弹性体、改性塑料和色母粒等功能性高分子复合材料 300236.SZ 上海新阳 160 99 76 99 -22% 半导体行业所需电子化学品及配套设备 002768.SZ 国恩股份 99 56 25 47 7% 改性塑料产品、高分子复合材料产品 002409.SZ 雅克科技 159 48 63 59 41% 电子半导体材料，深冷复合材料以及塑料助剂材料 603601.SH 再升科技 80 46 46 43 -21% 微纤维玻璃棉制品 002556.SZ 辉隆股份 68 42 34 49 -84% 化肥、农药及种子等重要农资 002683.SZ 宏大爆破 189 42 61 78 34% 民爆器材产品、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务 600538.SH 国发股份 33 42 -152 47 327% 医药产业、文化酒店产业 300398.SZ 飞凯材料 109 41 43 46 -37% 光纤光缆涂覆材料 ， 高科技制造中使用的材料和特种化学品 000953.SZ *ST 河化 22 41 -9 59 -33% 尿素、高浓度复合肥、水泥为主，以汽机发电、塑料编织袋、液体二氧化碳、硫磺为辅 300576.SZ 容大感光 45 41 119 54 -34% PCB 感光油墨和光刻胶 以及配套化学品 603033.SH 三维股份 79 39 42 40 150% 普通用途织物芯输送带、整芯阻燃输送带 (PVC、PVG)、波状挡边输送带 002324.SZ 普利特 97 36 59 54 568% 高分子新材料产品及其复合材料的研发、生产、销售和服务。 002125.SZ 湘潭电化 38 35 54 27 -27% 研究、开发、生产和销售电解二氧化锰、电解金属锰、电池材料和其他能源新材料 600589.SH 广东榕泰 52 35 15 34 -81% 氨基复合材料及其制品、甲醛、苯酐及增塑剂等化工材料 资料来源： wind，东吴证券研究所 行业深度报告 1.1.1. 石油化工： 减产受阻 +疫情全球化蔓延，板块整体承压 截至 3 月 25 日， 按照中信行业分类的石油石化板块 年初至今 整体 下跌 11.59%。 细分来看， 炼油板块跌幅相对较小，年初至今下跌 0.86%；与此对应，石油开采、油品销售、油服和工程服务等板块均有 16%的大幅下跌。 回顾 2019 年，由于短期供需偏紧，上半年油价总体上行，石化板块表现较好。进入下半年后，虽然中美贸易战有所缓和，但中东地缘政治关系不确定性增加，受到自六月起油价下行的影响，石油板块走势较为疲软 ，但全年整体仍然维持正向涨幅。进入到2020 年受沙特与俄罗斯减产协议破裂的影响，双方提出扩产打价格战造成原油价格大幅下跌，再加上新冠疫情对全球石油需求的抑制，石油化工板块整体受累。 图 1： 石油化工子板块 2019 年涨跌幅（ %） 图 2： 石油 化工子板块 2020 年初至今涨跌幅（ %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.1.2. 基础化工：分化趋势明显， 新基建配套材料板块涨幅居前 截至 3 月 25 日， 按照中信行业分类的基础化工板块年初至今整体下跌 0.54%。 细分来看， 改性塑料（ +37.73%）、碳纤维（ 14.20%）、电子化学品（ 13.01%）等涨幅居前的板块均受益于新基建带来的预期提升；反观大宗化工品价格仍处于下跌态势，相关板块跌幅较大。 回顾 2019 年，受到“ 3.21”江苏天嘉宜事故的影响，安全、环保检查保持持续高压态势，不少化工企业产能受到强烈冲击 ，供给侧改革仍然是基础化工的行情主线。近年来的环保整治以及供给侧改革已经渐渐进入尾声，进入到 2020 年，江苏盐城、连云港等地的化工企业陆续启动复产程序。 但是随着新冠疫情 的出现和蔓延 ， 众多 复产在望的 基础化工子行业却在 2020 年一季度大约 2 个月的时间内陷入停工停产状态， 直 到 3 月底随着国内新冠疫情的 防控局面向好，全国多地企业 已进入 逐步复工复产 的状态 。 (10)010203040502019年涨跌幅（ %）(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0年初至今涨跌幅 (%)行业深度报告 图 3： 基础 化工子板块 2020 年初至今涨跌幅（ %） 数据来源： wind，东吴证券研究所 1.2. 龙头扩产，强者更强的趋势日益明确 2019 年 以来 受宏观经济压力影响，大宗化工品整体处于周期低位，化工行业表现较弱。但值得注意的是，即使行业整体比较低迷，但行业间开始出现明显分化 。 通过复盘 中信 化工行业 341 家上市公司近五年的在建工程和固定资产，我们认为目前的行业产能扩张主要集中体现在龙头企业，未来强者更强的趋势日益明确。 参考 2020 年 3 月 25 日收盘价，以中信石油化工和基础化工行业的 341 家上市公司为样本（剔除石化和中石油），化工行业市值前 15 的上市公司市值为 6587 亿元，全行业上市公司市值为 25707 亿元，市值前 15 的上市公司 市值 占比为 25.62%。 2014 年末市值前 15 的上市公司在建工程占比 仅 为 26.81%， 2017 年初至 2019Q3，全行业上市公司的在建工程大幅增加 115%， 其中 市值前 15 上市公司在建 工程大幅增长2.62 倍，在建工程集中度提升到了 53.82%。事实上，市值排在 15 名之后的行业上市公司在建工程总和的增幅仅为 45%，市 值 前 15的上市公司贡献近三年在建工程增量的 73%。根据化工项目整体 13 年的建设周期估计，可以预见的是，随着 2017 年起龙头企业在建工程的大幅增长，行业头部企业的固定资产大幅增长，行业集中度进一步增加，龙头公司规模化效应进一步增强，市场竞争力 将得到 进一步 强化 。 考虑到化工行业自 2017 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。 从这个角度看，万华化学、华鲁恒升、扬农化工等龙头标的值得关注。 (30)(20)(10)01020304050CS氮肥CS钾肥CS复合肥CS农药CS磷肥及磷化工CS涤纶CS氨纶CS粘胶CS绵纶CS碳纤维CS化学原料CS纯碱CS氯碱CS无机盐CS其他化学原料CS钛白粉CS其他化学制品CS日用化学品CS民爆用品CS涂料油墨颜料CS印染化学品CS食品及饲料添加剂CS电子化学品CS锂电化学品CS氟化工CS有机硅CS聚氨酯CS橡胶助剂CS改性塑料CS合成树脂CS膜材料CS其他塑料制品CS轮胎CS橡胶制品年初至今涨跌幅 (%)行业深度报告 图 4： 化工行业上市公司在建工程集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油 ，参考 2020 年 3 月 25 日收盘价 ） 图 5： 化工行业上市公司固定资产集中度（中信行业分类，剔除中石化和中石油 ，参考 2020 年 3 月 25 日收盘价 ） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 1.3. 供需两头 承压 ， 油价 或将陷入 长期低位震荡 2020 年 3 月 6 日 OPEC+会议谈判破裂后，油价暴跌 ， 3 月 9 日 当日 Brent 油价 和WTI 油价分别 暴跌 26.55%/27.44%。 历史上曾经有过 4 次油价暴跌，分别发生在 1986 年、 1997 年、 2008 年、 2014 年，其中 1986 年和 2014 年两次下跌主因是富余产能； 1997 年、 2008 年的两次下跌主因是地区性 金融危机导致需求不足。唯有本次，是需求和供给两相夹击造成。 原油需求方面，主要机构纷纷下修全年原油需求预测。 IEA 认为 20Q1 全球原油需求预计同比下降 250 万桶 /日 ，预计在 20Q2 恢复至正常水平。 EIA 预测 20Q1 全球石油和液体燃料消费量为 9910 万桶 /日 ，较去年同期下降 90 万桶 /日 。 年度需求方面， IEA 认为 2020 年全球需求增长为 2009 年以来首次出现同比下降，下降幅度为 9 万桶 /日，同时 认为 2020 年全球需求将增加少于 40 万桶 /日。 OPEC 预计2020 年全球原油需求增长为 6 万桶 /日 ，将达到 9973 万桶 /日 。 供给方面， IEA 认为 2 月全球原油供应下降 58 万桶 /日 ，达到 1 亿桶 /日（与去年同期基本持平）。 EIA 预测 20Q1 的 OPEC 原油平均产量为 2870 万桶 /日 ， 20 年 4-12 月OPEC 原油平均产量为 2920 万桶 /日。 库存方面， IEA 认为 1 月经合组织商业库存增加 2780 万桶至 29.30 亿 桶，较 5 年均值高 290 万桶，库存天数为 63 天。 EIA 预测 2020 年全球液体燃料库存将增加 100 万桶/天 ，其中 20H1 将增加 170 万桶 /天 。 OPEC 认为 OECD 总商业库存在 2020 年 1 月增长3780 万桶至 29.40 亿桶（比最近五年平均水平高 1290 万 桶 ）。 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000在建工程 top15(亿元，左轴 )在建工程 Total(亿元，左轴 )在建工程 CR15(%，右轴 )0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12固定资产 top15(亿元，左轴 )固定资产 Total(亿元，左轴 )固定资产 CR15(%，右轴 )行业深度报告 油价的症结在于需求，推手在于供给格局。 当下时点 对全球非冠疫情何时能够结束难有定论。目前美国成品油库存下降， OECD 库存略高于历史平均，市场库存仍有一定的机动空间。这个时点从关联利益方的角度看，短时间内进行冻产谈判不是优选，预计沙特、俄罗斯和美国等主要产油国进行进一步的协商可能还需要时间。 整体而言，我们对二季度原油价格并不乐观，预计二季度末随着有关方面协商，或者 新 冠疫情得到控制，油价逐步企稳回升。不确定 的变量在于北美的页岩油，美国页岩油企业 在经历 15年的石油价格战后 顽强生存下来，但如今 或将 面临更 严峻 的债务危机。 中期看，三个因素使得原油价格仍存上涨空间。首先， IMO2020 推行在即。目前全球市场大概对海运油有 3.5-4mbd 的需求，而新法规对海运油含硫量的规定是在 0.5%以下，这将导致 1.5mbd 的高硫燃料油的退役，以及市场对低硫燃料油的短缺，而这部分短缺将由煤油柴油高硫燃料油混合油填补。其次，深海采油生产的循环周期长至五到七年，而低油价时期的完成投资项目积累到 2019 年下半年、 2020 年上半年就已经用尽 。考虑到海上原油产量要保证 1.5-1.6 mbd 的增长才能弥补之前产能的自然衰减，从项目上线到达巅峰产能需要一年时间，所以 2020 年下半年的深海产油导致的供给缺乏将从2021 年体现出来。最后，目前美国的页岩油主产区已经开始进行大规模的产业政策，雪佛龙、美孚等企业纷纷在页岩油主产区进行产业并购，这也暗示着页岩油开发进入传统石油巨头主导的时代。随着 2019 年下半年 Epic 管线的上线，美国原油出口的瓶颈彻底打通。我们认为，油价有望在 Epic 管道投产后迎来缓步上行的可能。 图 6： WTI&Brent 原油价格（美元 /桶） 图 7：美国钻头数量（部） 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源：贝克休斯公司 ， 东吴证券研究所 1.4.