供给侧改革系列专题（二）：供改抑制原铝供应，行业利润中枢上移.pdf

有色金属 重要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书面授 权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 Table_Title 供给侧改革系列专题（二）： 供 改 抑制原铝供应，行业 利润中枢上移 Table_Rank 报告日期： 2020 年 03 月 18 日 Table_Summary 供给侧改革 影响：中观行业视角 供给侧改革后，全行业的利润情况明显好转。成本端，供给侧改革之后，跨区域产能迁移优化了行业竞争格局，且随着电力体制改革的深化 ，未来行业成本曲线有望进一步扁平化，平均成本线对价格的支撑加强 。政策限制以及企业主观投产意愿的降低有效抑制了供给端的释放，在下游需求保持稳定的情况下，行业供需格 局较改革前显著改善，盈利空间得到修复。 供给侧改革影响：微观企业视角 对比行业内具有代表性的民企和国企，发现民企中国宏桥由于成本抬升、违规产能关停，其原铝业务盈利能力在改革后显著下行，而国企中国铝业则受益于改革实现了原铝板块的扭亏为盈，随着未来电改的深入推进，二者原铝业务的盈利能力差异将进一步收窄。出于规避原材料价格波动风险的考量， 铝企开始 完善产业链上游的布局；而为了对冲政策冲击， 企业 未来大概率仍将积极布局下游铝合金加工业务，创造新的盈利增长点。 后供给侧改革时期铝行业展望 中观行业视角：行业供需格局较 改革前显著改善，行业产能严重过剩的局面得到 有效的解决，新增产能不再无节制的大量投放，企业在投产过程中要 综合考虑成本、未来铝价中枢等诸多因素。铝作为轻量化金属在新兴领域有诸多应用前景，面对传统需求下滑不会受到明显冲击， 因此 我们看好中长期铝价走势 。 微观企业视角：电解铝行业的洗牌正在逐渐发生，高成本、运营能力差的企业已经逐渐退出市场，指标被实力更加雄厚的企业吸收，行业集中度在提 升。未来具有下游深加工能力以及具有矿石资源的企业将获得更广阔的 市场空间。 风险提示 政策力度不及预期 ； 宏观经济失速下行 导致铝 下游需求疲 软。 孙伟东 高级 分析师（ 有色金属 ） 从业资格 号： F3035243 投资咨询号： Z0014605 Tel: 8621-63325888-2523 Email: weidong.sunorientfutures 上期所铝主力合约走势 专题报告 铝 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 【行业研究】 目录 1、电解铝行业供给侧改革的实施路径 . 5 1.1、电解铝行业供给侧改革的政策背景 . 5 1.2、电解铝行业供给侧改革相关政策梳理 . 7 2、供给侧改 革对铝产业影响：中观行业视角 . 9 2.1、成本曲线扁平化，成本端支撑加强 . 9 2.2、政策严控供给，供需格局改善 . 15 3、供给侧改革对铝冶 炼利润的影响：微观企业视角 . 18 3.1、民企受供给侧改革冲击更为显著 . 18 3.2、降风险增效益，全产业链布局是大趋势 . 19 4、总结 . 21 5、风险提示 . 22 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 3 期货研究报告 图表 目录 图表 1： 国内电解铝企业开工率及铝价走势 . 5 图表 2： 国内铝冶炼厂利润总额 . 5 图表 3： 国内电解铝产能同比增速及 M2 同比增速 . 6 图表 4： 国内电解铝完全成本曲线（ 2015 年 6 月） . 6 图表 5： 中国电解铝行业供需情况 . 6 图表 6： 国内电解铝行业去产能相关政策 . 7 图表 7： 国内电解铝企业理论吨铝利润 . 9 图表 8： 国内电解铝企业加权平均完全成本 . 10 图表 9： 国内电解铝成本构成 . 10 图表 10： 2017 年供给侧改革违规违建电解铝产能淘汰情况 . 10 图表 11： 国内电解铝成本及氧化铝价格走势 . 11 图表 12： 国产铝土矿均价 . 11 图表 13： 国内电解铝完全成本曲线对比： 2015 年 6 月 &2019 年 7 月 . 12 图表 14： 2017-2018 年电解铝产能指标转出省份 . 12 图表 15： 2017-2018 年电解铝产能指标转入省份 . 12 图表 16： 各省电解铝企业加权综合电价（ 2019 年 6 月） . 13 图表 17： 2018 年国内电解铝产能电价区间分布 . 13 图表 18： 国内各省自备电产能占比 . 14 图表 19： 国内电解铝产量及同比增速 . 14 图表 20： 国内电解铝运行产能及开工率 . 14 图表 21： 国内未来三年新建及拟建电解铝产能投产进度 . 15 图表 22： 全球主要经济体制造业 PMI . 16 图表 23： 中国原铝需求及同比增速 . 16 图表 24： 中国铝下游需求结构 . 17 图表 25： 商品房销量及房屋竣工面积同比增 速 . 17 图表 26： 汽车产销量当月同比 . 17 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 4 期货研究报告 图表 27： 电网基建投资及 220 千伏及以上电缆同比 . 17 图表 28： 中铝及宏桥原铝板 块毛利 . 18 图表 29： 铝企电解铝冶炼业务毛利率 . 18 图表 30： 中国宏桥电解铝年产量及同比增速 . 19 图表 31： 中国铝业电解铝 年产量及同比增速 . 19 图表 32： 中国宏桥下游铝合金加工年产量 . 21 图表 33： 铝合金加工业务毛利率对比 . 21 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 1、 供给侧改革实施路径 1.1、 政策背景 电解铝行业供给侧改革是在行业产能严重 过剩的大背景下推出的。 可以通过 铝价和 电解铝企业开工率来判断行业整体的供需情况 。 其中，铝价走势直接体现了当下的供需格局，供过于求时铝价下行。电解铝企业开工率 则体现了行业的极限承受能力，电解槽停产和复产成本高昂，且耗时长达 1-2 个月，因此 除非亏损超出企业的承受范围，电解铝厂一般不会选择停产 。 2012 年至 2015 年间，铝价持续下跌，由 18000 元 /吨的高点跌至 10000 元 /吨以下，跌幅近 50%。 2013 年电解铝企业开工率触及 91.7%的高位后便一路跌至 2015 年的 77.8%， 2013年至 2015 年间 铝价和开工 率的双双走低 表明 电解铝行业进入产能过剩时期。同一时期电解铝 企业 的 盈利 情况也 转向萧条 ，行业利润总额 2012 年开始转负，至 2014 年行业全年 累计亏损近 80 亿元。 图表 1： 国内 电解铝企业开工率及铝价走势 8, 00 013 ,00 018 ,00 023 ,00 0758085909508/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07电解铝企业开工率长江 A 00 铝锭价格（右轴）% 元 / 吨资料来源： Wind，东证衍生品研究院 图表 2： 国内 铝冶炼厂利润总额 - 200- 10001002003004001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014铝冶炼利润总额亿元资料来源： Wind，东证衍生品研究院 分析产能过剩的原因，可以发现 我国 电解铝产能扩张的节奏已经脱离了供需 。 WBMS 公布 的数据 显示， 1995 年以来我国电解铝供给仅出现 了 两次较大缺口，分别在 2000 年和2009 年，而 同一时期内 电解铝产 能的急速扩张却出现了六次， 足以说明供需情况并非电解铝企业扩建产能的直接原因。 实际上，我们观察到电解铝产能增速和 M2 增速高度相关， 考虑到电解铝设备投资建设周期， 新增产能投放约滞后 M2 扩张 1-2 年。这 首先 是 由于电解铝产能高额的投资成本决定的， 万吨产能超过 5000 万元的投资成本 会给企业带来极大的资金压力，而货币政策宽松时期企业更容易筹集资金用于新增产能建设，这一重资产的产业属性使得新产能有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 投资建设与宏观货币政策高度相关。 但更为深层的原因是我国区域间电解铝成本差异巨大。 从行业完全成本曲线可以看出，低成本地区吨铝完 全成本较高成本地区低了 4500 元，拥有显著成本优势的新疆、山东等地，无论行业供需基本面情况如何，其利润水平总是远高于行业平均水平， 进而具有扩产的持续驱动力。最终的结果就是，无论行业的供需格局如何恶化，只要货币政策宽松，低成本地区的电解铝厂就会扩建产能 ，进一步恶化行业供需格局。 图表 3： 国内 电解铝产能同比增速及 M2 同比增速 051015202530- 1 001020304050607097/1299/1201/1203/1205/1207/1209/1211/1213/1215/1217/12电解铝产能同比 M2 同比（右轴）% %资料来源： Wind，东证衍生品研究院 图表 4： 国内 电解铝 完全成本曲线（ 2015 年 6 月） 10 ,00 011 ,00 012 ,00 013 ,00 014 ,00 015 ,00 016 ,00 017 ,00 00 500 10 0 0 150 0 200 0 25 0 0 30 0 0吨铝成本（元）产能（万吨）陕西新疆山东内蒙古福建河北山西河南资料来源： 卓创资讯，阿拉丁，东证衍生品研究院 图表 5： 中国电解铝行业供需情况 吨 吨资料来 源： WBMS， 东证 衍生品研究院 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 此外，需求端的相对低增速也是行业产能严重过剩的重要原因之一。 通常而言，货币政策的宽松一方面会刺激新增产能建设，另一方面也会带动下游用铝需求。例如， 2008 年金融危机后，宽松的货币政策叠加 4 万亿的财政刺激，电解铝产能迅速扩张，同时下游房地产、交通运输、电力行业迅速反弹，行业整体呈供需两旺，铝价迅速回升。而 2012年的两次降息，尽管也带动了下游需求的增长，但 2013 年下游需求的增速远不及供给端产能 19%的增速，最终导致 2013 年电解铝净过剩 458 万吨。 1.2、 相关政策梳理 实际上， 2003 年起就陆续有政策出台，以抑制电解铝产能的增长，但 2016 年以前由于执行力度不严，政策效果微乎其微，产能的扩张 规律 并没有改变。 2017 年 是实际意义上的电解铝供给侧改革元年， 年内出台的两份文件对电解铝行业产生了实质影响。 3 月 23 日发布的 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 要求“ 2+26”城市采暖季电解铝厂限产 30%，以停产的电解槽数量计；氧化铝厂限产 30%，以生产线计；碳素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到排放限值的，停产 50%以上，以生产线计。涉及地区包括北京、天津、河 北、山西、山东、河南等地。 4 月 12 日 四部委联合发布 了 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知 ， 清理 对象为 2013 年 5 月之后新建的违法违规电解铝项目， 并 追补 落实 关于对 钢铁、 电解铝 、船舶 行业违规项目清理意见的通知 中对 2004 年至 2013 年 5 月期间违法违规电解铝项目 的 处理措施。 上文也提到过，行业产能过剩的一大原因是区域成本差异大 ，而造成区域成本差异大的主要原因就是各省电解铝厂电力成本差异巨大 。 2018 年 3 月 22 日发布的 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿） 中， 分别对新建、 违建建成以及合规建成三类自备电厂进行规范管理 ， 一定程度上可以视作行业供给侧改革的延续 。 图表 6： 国内 电解铝行业去产能相关政策 时间 文件 名称 发布单位 内容概述 2003-11-25 关于制止电解铝行业违规建设 盲目投资的若干意见 发改委、财政部、 国土资源部等 禁止不符合产业政策和发展规划的电解铝、氧化铝项目的批准。 2005-03-05 2005 年政府工作报告 国务院 严格控制钢铁、水泥、电解铝、电石、焦炭等行业的投资反弹。 2009-05-11 有色金属产业调整和振兴规 划 国务院 提出“今后 三年原则上不再核准新建、改扩建电解铝项目”。 2009-09-29 抑制产能过剩和重复建设引导 产业健康发展的意见 国务院 正式暂停对电解铝的项目审批，同时还叫停了地方政府对新项目的备案权。 2010-02-26 国务院关于进一步加强淘汰落 后产能工作的通知 国务院 2011 年底前，淘汰 100 千安及以下电解铝小预焙槽。 2010-05-12 关于清理对高能耗企业优惠电 发改委、电监会、 限期取消现行对电解铝、铁合金、电石等高耗能有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 价等问题的通知 能源局 企业用电价格优惠。 2011-04-20 关于遏制电解铝产能过剩和重 复建设的紧急通知 工信部、发改委 等 坚决遏制电解铝盲目投资、产能急剧扩张势头。查处违规拟建的电解铝项目。 2013-02-19 关于有色金属节能减排的指导 意见 工信部 确保“十二五”期间淘汰电解铝落后产能 90 万吨；推广新型电解铝节能技术。 2013-07-18 铝行业规范条件 工信部 遏制铝行业重复建设，化解电解铝产能过剩矛盾。 2014-01-03 关于改进规范投资项目核准行 为的通知 发改委 通知要求，对于钢铁、电解铝等产能严重过剩行业，严禁建设新增产能项目。 2015-03-15 关于进一步深化电力体制改革 的若干意见 国务院 加快构建有效竞争的市场结构和市场体系，形成主要由市场决定能源价格的机制。 2015-04-03 再生铜、铝、铅、锌工业污染 物排放标准 环保部 规定了再生铜、铝、铅、锌工业污染物排放标准。 2015-06-01 关于有色金属节能减排的指导 意见 发改委、工信部 有色金属工业万元工业增加值能耗比 2010 年下降 18%左右。 2015-08-06 关于对钢铁、电解铝、船舶行 业违规项目清理意见的通知 发改委、工信部 清理的对象 是 2004 年至 2013 年 5 月间违规在建、建成的项目。 2016-06-16 关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见 国务院 提出优化有色金属工业产业结构，严控新增产能， 加快退出过剩产能。 2016-10-18 有色金属工业发展规划 （ 2016-2020 年） 工信部 提出以加强供给侧结构性改革和扩大市场需求为主线。 2017-03-23 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 环保部、发改委、 财政部、能源局 各地采暖季电解铝厂限产 30%以上，氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计。 2017-04-12 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知 发改委、工信部、国土资源部、环境保护部 清理 2013 年 5 月之后新建的违法违规电解铝项目，追补 2004 年至 2013 年 5 月期间违法违规电解铝项目处理措施。 2018-01-17 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 工信部 2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018年 12月 31日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。 2018-03-22 燃煤自备电厂规 范建设和运行专项治理方案（征求意见稿） 发改委 分别对新建、违建建成以及合规建成三类自备电厂进行规范管理。 资料来源： 公开资料整理， 东证 衍生品研究院 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 2、 供给侧改革 影响：中观行业视角 用 现货 铝价减去行业加权平均完全成本，可以得到全行业平均的理论吨铝利润。可以看出，供给侧改革之前， 2015 年行业 大面积亏损， 最严重的时期吨铝亏损超 1700 元，冶炼厂利润承压。供给侧改革之后， 2017 年行业利润显著 转好，吨铝利润一度突破 2000元， 这主要是由于市场对后期产能收缩的预期推动了铝价上涨， 当炒作情绪 淡化后，铝价走势回归基本面逻辑， 2018 年起吨铝利润迅速回落 ，随后正负来回波动， 但整体看来，供给侧改革之后，全行业利润情况有所好转。 由于利润等于价格和成本之差，因此分析行业利润，需要从价格和成本两方面入手，而价格又是由行业供需状况和成本共同决定的。 因此，在分析行业利润时，我们一方面需要关注成本端，因为成本端的支撑力度决定了行业的最大亏损，另一方面也需要关注供需，因为供需格局决定了行业利润 的上行 空间。 图表 7： 国内电解铝企业 理论吨铝利润 - 2, 00 0- 1, 00 001, 0002, 0003, 0008, 00010, 00012, 00014, 00016, 00018, 00013/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06理论吨铝利润（右轴） 加权完全成本 现货铝价元 / 吨 元 / 吨资料来源： 卓创资讯，阿拉丁， Wind，东证衍生品研究院 2.1、 成本曲线扁平 化 ，成本端支撑加强 成本端方面，首先，供给侧改革显著抬升了电解铝行业的成本中枢 ， 2017 年供给侧改革落地后，电解铝成本中枢迅速由 12000 元 /吨升至 14000 元 /吨。 这使得当 2018 年铝价走势重回基本面逻辑时，铝价回落，冶炼厂受累于成本的上行，利润承压，行业经历了改革带来的阵痛期。 有色金属 -铝 -专题报告 2020-03-18 图表 8： 国内 电解铝 企业 加权平均完全成本 10 ,00 011 ,00 012 ,00 013 ,00 014 ,00 015 ,00 013/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06电解铝加权完全成本元 / 吨资料来源： 卓创资讯，阿拉丁，东证衍生品研究院 图表 9： 国内 电解铝 成本构成 40%33%13%12%2%氧化铝电力财务及人工预焙阳极其他辅料资料来源： SMM， 东证 衍生品研究院 这其中最直接的原因是违规产能的关停。 2017 年 4 月 12 日 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知 发布后，包括山东魏桥、新疆希望等企业淘汰违规在产产能共计 375 万吨。 由于 淘汰的违规违建产能多集中于山东、新疆等低成本省份，其成本远低于全国平均水平，其中新疆省的平均冶炼成本较全国平均成本低了近 1000元 /吨， 此部分产能的清出直接抬高了行业平均成本。 图表 10： 2017 年供给侧改革违规违建电解铝产能淘汰情况 企业 违规在产产能 （万吨） 违规建成未投产产能 （万吨） 合计淘汰产能 （万吨） 所在省铝冶炼完全成本 （元 /吨， 2017 年 1 月） 山东魏桥 180 88 268 12559 山东信发 23 30 53 12559 新疆希望 80 0 80 12044 新疆嘉润 15 25 40 12044 新疆其亚 0 40 40 12044 广西信发 32 0 32 12750 内蒙古锦连 45 15 60 12730 合计 375 198 573 资料来源： 卓创资讯 ， 公开资料整理， 东证 衍生品研究院 更重要的原因则是 供给侧改革 后环保趋严，对成本端氧化铝以及上游铝土矿的供给 都 造成了较大影响，长期抬升了成本。 2017 年 3 月 23 日发布的 京津冀 及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 中，要求“ 2+26”城市采暖季电解铝厂和氧化铝厂均限产 30%。